施洛斯：哥大商学院演讲1993
进入正题前，我想先简单介绍一下自己，这样大家可以了解我的过去，或许还可以从中了解我和我的儿子埃
德温Edwin 的投资风格是如何形成的。
我在华尔街工作了很多年，见证了华尔街发生的巨大变迁。早在1918 年左右，我母亲的闺蜜结婚了，嫁给了
一个人品很好，但没什么钱的男人。此后不久，这个人从他叔叔那里得到了关于墨西哥石油(Mexican Petroleum)
的小道消息。那时候，可以用很少的保证金购买股票，大概只要5%。他把能用的钱都用了，买了很多，随着股票
上涨，他继续加码。也许是运气好，也许是内部消息很灵，墨西哥石油被哈利·辛克莱(Harry Sinclair)收购了。辛
克菜把墨西哥石油合并到自己的联合石油公司(Consolidated Oil)。后来，辛克莱卷入了茶壶山丑闻案(Teapot
Dome)。我母亲围蜜的丈夫用赚来的钱在纽交所买了一个席位。他和一个朋友在纽约州Ossining 买了一个160
英亩的大农场。他和他的妻子搬到了荷兰雪梨酒店(Sherry Netherlands)居住。因为他们的儿子和我年纪差不多，
我经常去他们在乡村的家玩。我当时是个10-12 岁左右的孩子，我喜欢他们的生活方式。要知道，那是1928 年
左右。我朋友的父亲Neville 非常会享受生活。
华尔街对我来说很有吸引力，不过我本能地不喜欢华尔街赌博的一面。1930 年左右，交易所举办了一次彩票
抽奖。花500 美元可以抽奖两次，奖品是雪佛兰汽车。Neville 父子都中奖了，我肯定他把中奖的车处理了，因为
他有一辆Auburn 生产的Cord 老爷车，这车在当时算是豪车，还有一辆通用汽车生产的拉塞尔(La Salle)，根本
不需要汽车了。我喜欢的是当时在股市能赚大钱，但是我不喜欢赌博，本能地不喜欢这种赚钱方式。后来大萧条
从天而降！我从中学到了一个道理：要坚持做自己喜欢的事，不要以为能赚钱就做自己不喜欢的事。
言归正传，1934 年高中毕业后，我在勒布-罗德斯公司(Loeb Rhoades)找到了一份跑单员的工作，勒布-罗德
斯现在是雷曼兄弟的一部分。不知道现在还有没有跑单员，那时候当跑单员的是男人或者男孩，他们亲手把证券
送到华尔街的各个券商那里，那时还没有中央存管处。周六工作半天，因为交易所只开到中午12 点。
大概过了一个月，我被提升到出纳部，当时叫做笼子，因为白天股票都存放在那。大概一年以后，我找到阿
曼德·埃普夫(Armand Erpf)，他是公司的合伙人，非常聪明，负责统计部，当时证券分析部叫统计部。我问他，
这段经历非常难忘，我记得我听了两门课。学费是公司出的，每学期是10 美元还是20 美元，具体记不清
了。在听课的人里有个叫鲍勃·海尔布伦(Bob Heilbrunn)的，大概50 年后，他为格林沃尔德教授(Greenwald)设
立了价值投资教席。格雷厄姆是一个非常坦诚直率的人，他思维敏捷、非常聪明。他讲课时以当时市场上低估的
股票为例，有些听课的华尔街从业人士从中赚了不少。格雷厄姆会选择按字母排序接近的公司，从数据上进行比
较，我印象最深的是可口可乐和高露洁，他用数据说明高露洁比可口可乐便宜很多。他还比较过陶氏化学(Dow
Chemical)和施格兰酿酒(Distillers Seagram)，其中施格兰要便宜得多。那时候不讲经济特许权(franchise)，格雷
厄姆不看重经济特许权的价值和管理层的价值，他认为管理层的价值会体现在股价中。如果管理层很优秀，股票
的市盈率会更高，因为管理层更好。从根本上说，格雷厄姆不想亏钱，他在大萧条中损失惨重。1938 年到1940
年，我听他的课时，他追求的是下跌保护。
我喜欢格雷厄姆的思想，也喜欢数据分析，我觉得我现在分析股票的指导思想也还是不亏钱。这种理念就有
一个问题就是，对盈利潜力的重视程度不够。当股票上涨到我们认为合理的价格后，我们就会卖出，因为在我们
的投资组合中对成长的投资是有限的。在考虑自己应当如何投资时，关键是要知道自己的优势和劣势。如果你不
想亏钱，而且亏钱会影响你的判断力，那就不要买入可能大幅下跌的股票。我敢说，我从来没下过止损的单子，
买入看好的股票后，要是下跌了，只要还有资金，就应该加仓。如果在我们开始买入后，股价上涨了，很难决定
继续买入。
从根本上说，我们要买的是有价值的股票，这个价值体现在股票的价格和我们的估值之间的差异。我们对股
票的估值不一定正确，这就要求我们必须考虑下跌的风险。本·格雷厄姆从不拜访管理层，他认为一切都已经包含
在数字里。彼得·林奇(Peter Lynch)走访了数千家公司，他选的股票非常出色。我一直觉得我们承受不了他这种工
作强度，要是像他一样，我可能干几年就干不下去了，也可能会累死。我不喜欢那么做，所以还是选择比较被动
的投资风格，这种投资风格可能赚得没那么多，但只要长期坚持下去，复利的力量会弥补我们与四处拜访管理层
的投资者之间的差距。我还喜欢拥有许多只股票。沃伦·巴菲特愿意拥有几只股票，这么做没错，因为他是沃伦。
些公司控股，这些公司也不怎么赚钱，所以没人愿意买。这些公司大部分由创始人或他们的亲属控制，由于1930
年代经济大萧条，股价始终萎靡不振。在什么情况下，这种状况才会得到改变呢？
1，如果大股东去世，继承者可能出售控股权。2，如果经济好转，公司就会赚钱。
二战是个很好的例子。由于资产基数大，许多二线股在战争期间赚了不少钱，它们无需缴纳超额利润税，因
此股票表现很好。格雷厄姆-纽曼是一家开放式基金，它买入的公司生意兴隆，那几年业绩非常好。二战后，格雷
厄姆-纽曼在这类股票上表现欠佳，但是它的股东发了大财，因为1949 年格雷厄姆-纽曼将GEICO 的股票分配给
了股东，而GEICO 成为了一只成长股。
我记得1940 年代末在为格雷厄姆工作时我去过芝加哥，拜访金刚石T 汽车(Diamond T Motors)的董事长
Bush 先生。金刚石T 汽车和Mack White and Autocar 公司一样都是重型卡车制造商。一位Tilt 先生持有这只
股票的50.1%，他不愿卖出。当时股价是10 美元，每股营运资金是20 美元。我问Bush 先生，他们的卡车很
贵，为什么有人愿意买。他告诉我，有些人就是喜欢购买小众厂商生产的卡车，我觉得在我们这行可能也是这
样。后来，Tilt 先生在90 岁时去世了，几年后，这只股票以20 多美元的溢价卖给了马克或怀特。
美洲交易所的简便洗衣机公司(Easy Washing Machine)和实惠超市公司(Thriftimart)都拥有具有投票权的A
类股和没有投票权的B 类股。这两家公司后来都出售了，但是花了很长时间才处理完，实惠超市公司还卷入了法
庭诉讼。可惜的是，这种投资很难找，所以我们不会公开持股情况。如果股价下跌了，我们可能想加仓。我们当
然也不想把我们的错误公之于众。
管理开放式基金会遇到许多封闭式基金不存在的问题。每年都从1 月2 日开始，12 月31 日结束。这意味
着，要是你运气好，10 美元买的股票在年末涨到了20 美元，你这一年取得了大量未实现利润，业绩非常好，但
是从下一年起，你就要从20 美元开始。如果在第二年年末时，股价是15 美元，要是你只持有这一只股票，你这
一年就让股东亏损了25%。第二年年初新加入的投资者会很不高兴，可能会撒资。要是很多投资者撒出，你的基
金也就完了。这是开放式基金面临的最大问题。开放式基金希望拥有更多投资者，但是必须要认清风险。这就是
1984 年，沃伦·巴菲特有一篇演讲发表在了《Hermes》杂志上，他谈到了价值投资的接受情况。有些人一听
就懂，有些人则不屑一顾。要是客户不认同价值投资的理念，就请他们另寻高明吧。在创建伯克希尔·哈撒韦的过
程中，沃伦每一步都走得非常理智。
第一，通过拥有保险公司，他可以用浮存金投资股票和债券。通过拥有大量浮存金，他不支付股息。如果伯
克希尔只是一家非常赚钱的制造业公司而没有保险业务，它就必须分红。
第二，通过留下所有盈利，伯克希尔可以持续将利润再投资，从而实现复利增长。通过拥有成长股，他可以
提升公司的价值。在所有职业投资人里，沃伦无人能比，他是最睿智、最成功的。伯克希尔实际上是个封闭式投
资公司，沃伦不必担心投资者赎回股份。例如，在市场崩盘时，伯克希尔好几次都下跌了30%，这时谁都不能赎
回股份。有些投资者把自己90%的净资产都投到了伯克希尔里。我还认识一个人，他桥牌打得很棒，他告诉我，
在1969-1970 年巴菲特清算时他退出了，因为他觉得自己投资股市能做得更好。
如果你是基金经理，拥有很多客户，要是你持有GEICO 或可口可乐这样的成长股，某一年上涨40%时，你会
担心要是市场下跌30%，你的客户会很不高兴，就算你写信告诉客户自己持有的公司有多优秀也无济于事。
我记得有一位女性客户，她抱怨早期的对冲基金A.W.Jones，许多年来，这只基金表现都很好，她每年都把
赚的钱继续投进去，直到有一年，大概是1962 年，A.W. Jones 下跌了50%，她吓坏了，当时把所有资金都撤了
出来。这就是开放式基金或私人有限合伙公司面临的危险，你永远都不能躺在过去的成绩上。封闭式基金经常出
现与净资产价值相比大幅折价的情况，但仍然可以继续运转。我想说的是每个人必须选择适合自己的方式投资。
我喜欢格雷厄姆打的比方，他说：买股票要像买菜一样买，不能像买香水那么买。（意指分散）
有些股票比其他股票好分析。我赞同沃伦的观点，分析要简单，用不着高等数学。在季报出来时，一家公司
因为每股盈利是31 美分，没达到35 美分的预期，股价在一天之内就从25 美元跌到20 美元，看到这种情况，我
总是觉得好笑。在最近一期的《华尔街日报》(8 月23 日)上，我就看到了这么一个搞笑的标题：更多投资者正涌
入大宗商品交易。(旅鼠行为)
方。不过，我们只能等别人上门以更高价格买入我们的商品，不能通过自己推销把商品卖出去。这样投资，我们
睡得安稳。不是所有人都喜欢这种投资方式，对于这些人，我们会说：很正常，按你喜欢的方式去做吧。
已有的行为习惯很难改变，就算有更好的做法也是如此，我很喜欢我们的投资方式。总之，要知道自己要做
什么、知道自己的优势和劣势，不要骗自己，热爱自己的工作，坚持道德原则。1980 年代，股市中内幕交易丑闻
层出不穷，但没有一个注册财务分析师参与其中。
菲利普·凯瑞特(PhilipCarret)已经是96 岁高龄，他从事投资70 多年了。他的业绩很出色，他非常有耐心。我
没他那么耐心，不过我希望可以做得和他一样长久。我想大家可能希望了解格雷厄姆-纽曼公司43 年以前持有哪
些股票，于是我翻出了一份我保留的报告，复印了出来供大家参考。
大家可以看到，这些数字和今天市场上的数字相比微不足道。有意思的是，列表中有62 家工业公司的普通
股，它们的总市值是328.8 万美元，只有Crowley Milner 和Lukens Steel 这两只股票仍然健在。道格拉斯飞机
公司(Douglas Aircraft)已成为麦道飞机(McDonnell-Aircraft)的一部分，托德船厂(Todd Shipyards)最近刚脱离
第11 章破产程序。大西洋湾和西印度群岛公司(Atlintic Gulf & West Indies)占了这些股票总市值的50%以上，
它是一家控股公司，后来被格雷厄姆-纽曼公司清算了。仔细研究列表上格雷厄姆-纽曼持有的这些公司，看看它们
后来的结局，多少有些耐人寻味。
今天的数字要大得多了，价格低于净营运资金的股票(NET-NET)几乎完全消失了，我能理解为什么投资者去
别的地方寻找。我找到的低估的公司可能不对你的胃口，但是我觉得它们具有下跌保护，这是我想要的。在寻找
这种低估的股票时，我们付出了很多，找到这样的公司后，大家可以看到，对这种公司的投资是多么少。
我们在投资时找的是什么样的股票呢？我们寻找价格被打压的股票。
股价为什么被打压？价格低于净资产吗？净资产中是否包含商誉？过去10 年股票的最高和最低价是多少？是
否有现金流？是否有净利润？过去10 年的表现怎么样？负债水平如何？所在行业如何？利润率如何？竞争对手的
状况怎么样？是否不如竞争对手？下跌风险如何？上涨潜力如何？内部人持有多少股票？
75 只股票，很多股票占的仓位都很小。一个原因是在卖出时，股价下跌，我们有一些股票就留在了手里。有时是
买的时候股价上涨，我们不想追涨，就不再买了。总的来说，我们不喜欢债券。
现在的情况是，所有人都在追求拥有经济特许权(franchise)的企业。在我看来，成功投资的关键是比较价值
和当前的价格。许多投资管理人不用现在的价值，而是用将来的价值和当前的价格比较。我没这个能力。别人怎
么做我不管，我还是按我们的老一套来。
大家一定想听我说说当前的情况，我们就以美国治炼公司(ASARCO)为例，说说我们喜欢什么样的股票。
ASARCO 公司历史悠久，它是由Guggenheims 家族创建的。伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)是原始股东之
一。有意思的是，1940 年代，本·格雷厄姆曾多次为巴鲁克提供建议，最著名的是投资北太平洋(Northern
Pacific)，格雷厄姆在《聪明的投资者》中写过这个案例。这家公司曾经是道琼斯30 只成分股之一，后来出了大
量财务问题。就像国际收割机(International Harvester)和洛斯公司(Loews)一样，道琼斯将它从成分股中剔除，
直到拉里·提许(Larry Tisch)带领它走向成功。这些变化至少说明了资本主义体系的流动性。
ASARCO 公司早年决定必须要拥有铜矿，因为治炼生意不赚钱了。他们在Kennecott 公司被收购后，从该公
司买下了RAY 铜矿，他们还买了Mission 铜矿，这两个矿山都在亚利桑那州。为了对这些矿山和其他系统进行现
代化改造，1989-1992 年间，ASARCO 每股投入了大约20 美元，它还拥有每股20 美元的现金流。
为了降低负债，他们将股息从每股1.6 美元降到每股0.4 美分，总股数为4200 万股，不过，现在负债还是没
降下去。他们的债务大约是8.73 亿美元，而净资产为13 亿美元。
铜价会恢复吗？他们有一些银矿，但铜矿是他们的主要自然资源。
澳大利亚的MIM 控股公司持有它25%的股份，ASARCO 也持有MIM 公司大约17%的股份。ASARCO 还持
有南秘鲁铜业(Southern Peru Copper)公司52%的股份，这家公司拥有大量铜矿，它把在秘鲁的盈利用于在当地
开采新矿。ASARCO 公司一直想出售他们的墨西哥铜矿，但是没找到出价合适的买家。
ASARCO 开采铜矿的成本高于菲尔普斯·道奇公司(Phelps Dodge)，铜价下降对ASARCO 公司的影响更不
表现更好，我们认为买入ASARCO 最合算，或者用别人的话说，这个价格买入最有前途。
它当然不是成长股，我们买的也不是成长。
施洛斯合伙公司普通股投资要诀
1，最重要的因素是价格，与价值相比是高是低。
2，要确定公司的价值是多少。记住，股票不是一张纸，它代表对企业的部分所有权。
3，从净资产入手，估算并确定企业价值。负债一定不能等于100%的净资产(普通股的股本和盈余留存)。
4，保持耐心。股票不会立即上涨。
5，不要听信消息或短线交易。专业人士要是有这个本事，你不要模仿。不要因为坏消息而卖出。
6，不要害怕孤独，但要确定自己的判断是正确的。100%确定是不可能的，要寻找自已的逻辑中有何缺陷。下
跌时分批买入，上涨时分批卖出。
7，一且做了决定，要有勇气相信自己的判断。
8，找到投资理念并坚持到底。这里说的是我发现的一条成功之路。
9，卖出时不要太急。如果股票达到了你认为合理的价格，你就可以卖出，但是许多时候，只是因为股票涨了
50%，人们就说要卖掉锁定利润。卖出之前，要重新评估公司，比较价格与净资产价值。要注意股市的估值水平；
是不是股息率较低、市盈率较高？股市是否处于历史高位？人们是否非常乐观？
10，买的时候，我发现最好买在过去几年的低点附近。一只股票从125 的高点跌到60，你可能就动心了，可
3 年前它的股价是20，这说明股价现在依然有些脆弱。
11，要打折买入资产，而不是买未来的盈利。盈利的短期变化可能非常大，而资产一般变化缓慢。要是按盈
利买入，对公司的理解就得深入得多。
12，你敬重的人给出的建议要倾听，但接不接受要自己决定。记住，钱是你自己的钱，赚钱容易守财难，一
且亏了很多钱，很难再赚回来。
13，不要让情绪影响判断。买卖股票时，最不该有的情绪或许就是贪婪和恐惧。
14，记住复利原理。例如，每年赚12%，并将收益继续投资，不考虑税费，资金会在6 年以后翻倍。记住72
法则：用72 除以你的年收益率就可以知道资金翻倍要几年时间。
15，股票比债券好。债券收益有限，通胀会降低购买力。
16，小心杠杆，很容易伤到自己。
