巴菲特致股东的信1988
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
本公司1988 年的账面价值增加了5.69 亿美元，或增长了20.0%(标普16.6%)，自从现任管理层接手的24
年以来，每股帐面价值从19.46 美元增长到现在的2974.52 美元，年复合增长率约为23.0%。
在过去的年报中我们一再强调，真正重要的是企业的内在价值，它代表着我们旗下企业组成份子到底值多少
钱？这个数字只是个估计数，根据我们内部的估算，目前伯克希尔内在价值已大幅超越其帐面价值，过去24 年以
来，企业内在价值增长的速度一直比帐面价值增长速度略快一点，但1988 年，帐面价值的增长幅度略高于内在价
值。
过去伯克希尔内在价值与帐面价值成长的背景，与现在有很大的不同，若搞不清楚其间的差异，就好象是一
位棒球教练在判断42 岁高龄的中场选手未来潜力时，以他一生的平均打击率作为判断依据。
目前我们所面临不利的因素主要有：(1) 与过去24 年相比，股票市场的吸引力普遍下降。(2) 对大多数形式
的投资收入，征收更高的公司税率。(3)企业被并购的价格偏高。(4) 约占伯克希尔账面价值一半的主要三大投资
企业：首府/ABC 广播、GEICO 保险和华盛顿邮报，其产业状况多多少少不若以往，虽然这些公司有杰出的管理
与强势的资产，但以目前的股价来看，他们向上成长的潜力相对有限。
然而我们面对的主要问题还是
不断增加的资金规模
，先前各位也听过类似的说明，不过这个问题就好象是一
个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流逝，问题也越严重，(当然在这种情况下，我们希望这个问题越
严重越好。)
四年前我曾告诉各位，未来十年，伯克希尔要想每年维持15%的回报率，我们需要赚39 亿美元的利润。时
至今日，这个数字暴增到103 亿美元。对查理与我来说，这实在是无法承担之重，(当然若这个数字事后发现真的
过大，大家或许会在以后的报告中，查理可能会另外个别署名资深合伙人)。
虽然不断增长的资金规模会拖累的投资回报率，但同时我们也拥有另外一项以前没有的优势，过去我们大部
分的资本都被束缚在没有多少经济效益的纺织业务上，如今资本已转移到一些相当不错的业务。
虽然这些企业的卓越表现源于卓越的特许经营权，但优良的管理绝对是关键因素，查理跟我唯一可以做的就
是让他们放手去干。
在我看来，这些企业总体上将会持续产生丰厚回报，我们想要在往后年度继续维持15%回报率的目标，绝对
需要他们的支持，唯一的关键在于，查理跟我是否能够有效地运用他们所贡献出来源源不绝的现金。
关于这一点，我们做出了一个正确的决定，那就是买下位于奥马哈的波仙珠宝(Borsheim's)80%的股权，这项
并购案会在后面说明，与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由我们所欣赏且信任的人来经营。今年有一个好
的开始。
会计原则变动
1988 年执行了一项重要的会计原则变动，展望1990 年还会有另一项变动。当经济现况没有改变，却将会计
帐面数字改来改去，花一番工夫讨论一下影响层面是必要的。
首先我习惯性的提出免责声明：尽管GAAP(一般公认会计原则)确有缺点，但我没有能力重新制定一套新的会
计规则，虽然这套原则确有其局限性，却不必就此废除，CEO 大可以也应该将GAAP 报告当作是对股东与债权人
尽告知义务的开始而非结束。若部门经理人只是提供GAAP 报告，却不附上经营分析所必要的关键讯息，他们将
会被CEO 修理的很惨。同样的，公司的CEO 是不是也应该向他的老板，也就是公司股东，报告必要的信息呢？
真正需要报告的是数据
，不管是GAAP、非GAAP 或是GAAP 之外的，都可以帮助财务报表使用者了解三个
问题：
(1)这家公司大概价值多少？(2)它到达未来目标的可能性有多大？(3)在现有条件下，管理层的表现如何？
大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界太复杂了，很难用一套简单的规则有效
地来描述所有企业的实质经济状况，
尤其是像伯克希尔这种经营多种不同业务的企业集团。
更复杂的是，许多管理层不把GAAP 当作是应该达到的标准，而是需要克服的障碍。而且，大多数的会计师
也心甘情愿给予协助，当客户问到二加二等于几？配合的会计师可能会回答：那要看你想要多少？即使是诚实且
正直的管理层有时也会超越GAAP，以使得报表数字更能展示他们的绩效。不管是让损益平滑一点或是某季巨额
只要投资人，包括老练的专业投资机构，迷信于那些稳定向上攀升的收益数字，我们可以百分之百确定还会
有经理人与拥护者不顾现实，继续滥用GAAP 来满足投资人的需求。多年以来，查理跟我看到许多规模惊人的会
计诈骗案，鲜少有人因此被惩罚，有的甚至都没有被发现，
用笔偷钱要比用枪抢劫要来的容易的多
。
1988 年GAAP 有一项重大变更，依新规定，伯克希尔的资产表和损益表必须全面合并所有子公司。在过去，
互助储贷与斯科特费泽金融(Scott Fetzer Financial 主要为世界百科全书与柯比吸尘器产品提供分期付款服务的信
贷公司)，只须单独认列损益即可，意思是说，(1)仅将被投资公司净值按投资比例以投资权益显示在伯克希尔的合
并资产负债表之上。(2)仅将被投资公司年度损益按投资比例的投资收益显示在伯克希尔的合并损益表之上。但现
在，我们必须将被投资公司的资产与负债、营收与费用，放进合并的财务报表之上。
这项变更低估了公司也要报告部门信息。企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越没
有意义，越没有办法让投资人回答前面所提的三个问题。事实上在伯克希尔，我们会准备合并数字的唯一原因就
是要符合外部监管规定，查理和我看的则是细分部门的信息。
现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的补充信息，有助于帮助各位
来衡量企业价值与管理层的表现。伯克希尔履行对债权人义务的能力，我们提到的第三个问题，应该是显而易见
的，不管你看什么样的报表。在这些补充信息中，我们不一定依照GAAP，甚至不以公司来区分，相反地，我们
会试着
将同性质的企业汇总，
有助于大家分析而不是被一大堆信息所掩没，我们的目标是设身处地的为各位设
想，给各位我们认为重要的讯息。
我们按以下四个部门分类：(1)金融业务，包含互助储贷与斯科特财务公司。(2)保险业务，依投资部位分门别
类。(3)制造、出版、零售业务，扣除某些非营业资产以及购买法会计调整数。(4)其它业务，包含前述非营业资产
(主要是有价证券投资)及Wesco 与伯克希尔母公司所持有的资产与负债。
如果将以上四类的收益与净值加总，你将得到与GAAP 一致的总数，但是我们必须强调的是这种新的表示方
法并未经过会计师审计，最好是不要审，因为他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。
的未实现股票资本利得，以及计算递延所得税负债的方式。
原先我们在这方面的负债分作好几层，对于1986 年以前帐列未实现收益，大约在12 亿美元左右，系以28%
的税率估算，对于1986 年之后的帐列未实现收益，大约在6 亿美元左右，系以34%的税率估算，1987 年起调整
税率的差异反应税负的差异。
现在看起来，新的会计原则要求我们从1990 年开始，必须将所有未实现收益的预估税率订在34%，经估算
光是这一项改变，就会使得我们的年度收益与净值减少7100 万美元，还不包含其它大大小小的影响，但这些变化
对净利润和净资产的影响很小。
其实我们不认为这样变更有其必要性，因为对于伯克希尔来说，不管税率是28%或是34%，都不能反应我们
公司的实质现况，因为我们从来不考虑出售这些，我们具有庞大未实现收益的股票。
对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们当中有很多根本不会仔细去看数字，
但却仍持续支持我们，因为你们知道：(1)查理跟我本身的身家也都在里面；(2)我们绝对会与各位同甘共苦；(3)到
目前为止先前的记录还算令人满意。事实上这种信仰式的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较喜欢深
入分析的方式，因此我们也有必要提供足够的信息给他们，至于伯克希尔本身在做投资时，则是两种方法并用，
重点在于能不能得到满意的答案。
报告收益的来源
除了提供给各位最新四个部门的会计资料，我们一如往常还是会提列出伯克希尔报告收益的主要来源。
下表的商誉摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了
让旗下各业务的收益状况，不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调，较之GAAP 我们认为这样的表达方
式更有帮助，不管是对投资者或是管理层来说，当然最后损益加总的数字仍然会与经审计的GAAP 数字一致。
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco 公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，
里头包含我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的一篇文章，另外也可以顺便看看精密钢铁厂，这家Wesco 在
以千美元计
1988 年
1987 年
1988 年
1987 年
保险集团：承保收益
-11,081
-55,429
-1,045
-20,696
保险集团：净投资收益
231,250
152,483
197,779
136,658
布法罗新闻
42,429
39,410
25,462
21,304
喜诗糖果
32,473
31,693
19,671
17,363
Scott Fetzer 制造集团
28,542
30,591
17,640
17,555
世界图书
27,890
25,745
18,021
15,136
Kirby 吸尘器
26,891
22,408
17,842
12,891
内布拉斯家具
18,439
16,837
9,099
7,554
费区海默制服
14,152
13,332
7,720
6,580
Wesco 金融-保险除外
16,133
6,209
10,650
4,978
商誉摊销
-2,806
-2,862
-2,806
-2,862
购买法会计-其他费用
-6,342
-5,546
-7,340
-6,544
利息费用
-35,613
-11,474
-23,212
-5,905
股东指定捐赠
-4,966
-4,938
-3,217
-2,963
其他
41,059
23,217
27,177
13,697
经营收益
418,450
281,676
313,441
214,746
出售资产和已实现证券收益
131,671
28,838
85,829
19,806
所有实体-收益合计
550,121
310,514
399,270
234,552
注：债务利息科目不包含斯科特费泽金融的利息费用
我们旗下各项营运业务所创造的收益，不管是依绝对值或是与同业相较，实在是相当出色，对此我们衷心感
谢这些辛苦的经理人，你我应该感到庆幸能与他们一起共事。
在伯克希尔，这样的共事关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明星经理人年纪到了一定程
度就把他们给换掉，不管是65 岁或是B 夫人在1988 年所打破的95 岁上限，
明星的经理人绝对是可遇不可求的
稀罕宝贝，
不能仅仅因为蛋糕上插满了蜡烛(年纪太大)就被丢弃。相较之下，我们对于新培养的MBA 企管硕士的
评价就没有那么高了，他们的学术经历看起来总是很吓人，讲起话来头头是道，但他们个人往往缺乏对公司的全
情投入和普遍的商业常识。实在是很难去教菜狗那套老把戏。
以下是我们非保险业务的最新运营情况：
在内布拉斯加家具店，B 夫人坐着她的轮椅继续前进。自从44 岁那年以500 块美金开始创业，至今已有51
个年头，(要是当初有1000 块的话，现在可能更不得了)，对于B 夫人来说，就是再多十岁也不嫌老。
设有家具部门，事实上他们在这方面也做的相当成功，不过就在其奥马哈分店开幕的前夕，狄乐百货总裁威廉·狄
乐先生(William Dillard)却宣布这家分店决定不卖家具，他特别提到内布拉斯加家具店时表示：
我们不想和他们竞
争，我们认为他们差不多是最好的了。
在布法罗新闻报，我们赞扬广告的价值。我们在内布拉斯加家具店的策略，证明了我们所宣扬的政策确实可
行。过去三年来，内布拉斯加家具店是《奥马哈世界先锋报》的最大ROP 广告客户，(ROP 是指直接印在报纸而
非夹报式的广告)，据我所知，除此之外没有一家报纸的主要广告客户是家具商，同时我们也在堪萨斯等地区刊登
广告，所得到的反应也相当不错。
做广告确实是值得的，只要你所要介绍的东西值得推荐。
B 夫人的儿子路易和他的儿子们组成了一支梦幻队伍，跟这个家族一起共事实在是一种享受，所有的成员品格
与才能兼备。
去年我曾明确地表示，布法罗新闻报1988 年的税前收益一定会下滑，事实证明要不是有Stan Lipsey，结果
可能会如我所预测，像其它同规模的报纸同样地下滑，很高兴Stan 让我看起来很愚蠢。
虽然我们去年调涨的价格较同业水准略低，同时印刷与工资成本调整的幅度与同业一致，但Stan 还是让毛利
率又扩大一些，在报纸业没有其它人可以像他这样有更好的经营绩效，而且还能够让读者得到如此丰富的新闻，
我们相信，我们的新闻比率，绝对是同样规模或甚至更大报纸中最高的，1987 年是49.8%，1988 年是49.5%，
不管获利状况如此，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。
查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下布法罗新闻报的12 年来，让我们渡过许多快乐时光，我们
很幸运能够找到像穆雷·莱特(Murray Light)这样杰出的总编辑，让我们一入主布法罗报纸后，便深深引以为傲。
喜诗糖果在1988 年总共销售了2510 万磅重的糖果，本来在十月前整个销售前景看起来不太乐观，但拜圣诞
节旺季特别旺所致，整个局势跟着扭转。
就像我们以前告诉各位的，
喜诗的糖果旺季越来越向圣诞节集中
，1988 年12 月份税前获利2900 万，占整
个年度3250 万的90%，(如此你应该相信圣诞老人真的存在了吧)，12 月的旺季使得伯克希尔第四季的收益看起
在费区海默，Heldman's 家族就好象是Blumkin's 家族的辛辛那提版，不管是家具业或者是制服业，在经济
上都不是很有吸引力的行业，也只有卓越的管理才能让股东们获得好的投资回报，这正是五位Heldmans 家族成
员为伯克希尔所作的贡献。职业棒球大都会队的发言人，Ralph Kiner 曾说：比较该队投手SteveTrout 与他的父
亲DizzyTrout 也是底特律老虎队著名投手，你就会发现虎父无犬子。
费区海默在1988 年进行了一项规模颇大的并购案，查理跟我对于他们相当有信心，所以我们连看都没有看就
同意了这项交易。很少有管理层能得到我们这样的信任，即便是财富500 强企业的管理层。因为这项并购案以及
内部自身的成长，费区海默1989 年的营业额可望大幅成长。
拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)管理的所有业务，包含世界图书公司、柯比吸尘器与斯科特费泽制造集团，在
1988 年的表现皆相当出色，由其管理的资本获得的回报仍然十分出色。
在斯科特费泽制造集团当中，又以坎贝尔豪斯菲尔德(Campbell Hausfeld)家用器具最突出，这家全美最大的
中小型压缩机生产商，从1986 年以来，收益已翻倍有余。
柯比吸尘器与世界百科全书的1988 年销售数量都大幅成长，尤其在外销业务更是强劲，9 月开始，随着莫斯
科当地最大的一家美国书店开幕，世界百科全书在苏联也能买到了，并成为该店唯一在售的一套百科全书。
Ralph 的个人能力真是惊人，除了同时经营19 项业务之外，他还投入相当精力在克里夫兰医院、Ohio 大
学，凯斯西部储蓄，以及一家风险资本管理公司VC，该公司投出了16 家总部位于Ohio 的新公司，并复活了许
多其它公司。拉尔夫堪称Ohio 与伯克希尔之宝。
波仙珠宝Borsheim's
1983 年，伯克希尔买下内布拉斯加家具店80%的股权，当时我忘了问B 夫人一个连小学生都会想到的问
题："你还有没有其它兄弟姊妹"。上个月我补救了这个错误，现在我们又成为该家族另一个分支的80%股东。
1917 年，当B 夫人从俄国往东经满州一路逃到美国之后，她的双亲与五位兄弟姊妹也陆续来到美国，其中包
括一个姊妹丽贝卡·弗里德曼(Rebecca Friedman)和她的丈夫路易。1922 年，他们冒着生命危险往西途经拉脱维
着时间流逝，艾克的儿子艾伦(Alan)和女婿马文·科恩(MarvinCohn)和唐纳德·耶鲁(DonaldYale)也加入了进来。
你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与Blumkin 家族对于家具行业的情况完全类似，两家
店共同的信条就是：货真价实，物美价廉。另外，共同的特色还有：(1)单店经营，但货品样式价格种类齐全(无与
伦比的广度与深度，SKU10 万+)，满足消费者各式需求；(2)管理层对细节的日常专注(Retail is Details，家族式
管理和个性化服务)；(3)货品周转快速；(4)精明的采购；(5)令人难以置信的低运营成本。后面三项特点的结合，
让店内产品的售价比全美其它地方都卖的便宜。
大部分的人们不管在其它事情上多么学有专精，但是遇到买珠宝首饰时，就像是迷失在森林里的小孩子，什
么都不懂，不会判断东西的品质好坏与价格高低。对这些人来说，只要记住一条，
不懂珠宝没有关系，只要认准
珠宝商就好
。
我敢保证，那些信任Friedman 家族的人永远不会失望。我们购买波仙股权的方式就是最好的证明，波仙没
有经过审计的财务报告，我们也没有盘点存货、查验应收帐款或是做任何方式的审计。艾克只是简单地告诉我们
如何如何，于是双方就草拟了一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。
随着Friedman 家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国各地远道而来，其中也包含
我一些从东西两岸来的朋友，他们也都很感谢我能带他们去参观波仙珠宝。
波仙珠宝的营运模式并不会因为伯克希尔的加入而有所改变，弗里德曼家族成员仍将像以前一样持续在各自
的岗位上奋斗。查理跟我会站在旁边默默支持，事实上所有的成员包含高龄88 岁与87 岁的老先生和夫人，仍然
每天到店里工作，其它儿子媳妇也是从早忙到晚，家族的第四代已正准备开始学习接班。
跟你所长期钦佩的人一起共事，实在是人生一大乐事。弗里德曼家族和Blumkin 家族一样，他们的成功实至
名归。两个家族都坚持在做对客户有益的事，同时对他们自己也有很大的益处。他们是我们最好的事业伙伴。
1989 年2 月，巴菲特问艾克(二代Ike 已接手)5 个问题：销售额多少？毛利率多少？费用率多少？存货多
少？是否愿意留任？艾克都不用看账本就给出了答案，达成协议后，巴菲特说：就当刚才什么都没发生，继续做
你们现在的事情。根据约定，他们不能公开这次收购一共花了多少价，不过肯定要超过6 千万美元(高达10 万件
存货价值都超过6 千万)。巴菲特非常满意波仙珠宝公司没有任何负债。当他开了一张现金支票给对方时说："我
只和少数几个人以这种方式做生意，它们没有一家是《财富》500 强企业。"
做，人们不会因为兜里钱不多，就错过快乐时刻。年轻的女士收到网络寄来的订婚钻戒不会有任何喜悦，购买戒
指涉及强烈的情感因素，电脑是永远无法取代的。网络会带来很大竞争，但波仙珠宝的最终对手依然是大型连锁
店，与此同时，波仙珠宝推出网络婚礼礼物清单，以增加对新老客户的曝光度。
保险业务
下表是有关保险业务的几项主要数据更新
年度变化
保费收入增长率
综合比率
损失赔付增长率
通货膨胀率
3.8
106.0
6.5
9.6
3.7
109.6
8.4
6.4
5.0
112.0
6.8
3.8
8.5
118.0
16.9
3.7
22.1
116.3
16.1
3.2
22.2
108.0
13.5
2.7
9.4
104.6
7.8
3.3
1988 预估
3.9
105.4
4.2
3.6
综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100 以下代表会有承保盈利，100 以上代
表会有承保损失，若把持有保费收入所产生的浮存金(扣除股东权益部分所产生的收益)所产生的投资收益列入考
量，盈亏平衡点的范围大概是在107-111 之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增长的比率
约在10%左右，若是保费收入增长没有到达10%以上，亏损一定会扩大。虽然保险公司在景气不好时，会习惯性
地将损失暂时隐藏起来，如表所示，1988 年行业整体的承保亏损有所增加，而这个趋势应该会继续持续下去，甚
至在未来两年还会加速恶化。
产险业的获利情况不但是相当的低，而且也是不太受尊重的行业，(山姆戈德温(Samuel Goldwyn)曾颇具哲
理地说过：生活中必须学会体验人生的苦痛酸涩)。
商业中的一大讽刺是：许多行业做的要死要活的同时，还要被
客户糟蹋；而有些赚翻了的行业，东西明明贵的要死，却是一个愿打一个愿挨。
以早餐麦片为例，它的投入资本回报率是汽车保险业的两倍多(这也是为什么
家乐氏与通用磨坊的市净率是五
价格，尽管成本一再飙升，所幸法院正在重新检视这项提案，但这次投票所引发的不满情绪却未曾消减，即使提
案被推翻，保险业者在加州已很难再有营运获利的空间，(谢天谢地，加州人还没有对巧克力糖果感到反感，若是
103 提案也如保险般适用于糖果的话，喜诗可能被迫卖每磅5.76 元而不是现在的每磅7.6 元，果真如此，喜诗可
能就要亏大钱了)。
对伯克希尔来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现行的费率结构也很难让我找到
有获利的商机，然而这项压低保费的做法却会直接影响到我们持有44%股权的GEICO 保险，其有10%的保费收
入系来自加州。对GEICO 更具威胁的是，其它州可能会通过提案或是立法的方式也采取类似的行动。
若民众坚持汽车保险费的价格一定要低于成本，则最后可能要由政府来直接负责，股东或可暂时补贴保户，
但只有纳税人可以长期补贴他们
。对大部分的财产意外险公司来说，社会化的汽车保险对于其股东不会有太大影
响，因为由于这个产业是属于大众商品，保险业者所赚的投资回报平平，所以，若因此被政府强迫退出市场，也
不会有太大的商誉损失。但GEICO 保险就不一样了，由于它的成本低，相对地可以获得高报酬，所以可能会有很
大的潜在商誉损失，而这当然会连带影响到我们。
在1988 年伯克希尔的保费收入持续减少，到了1989 年我们预期保费收入还会大幅下滑，一方面是因为消防
员退休基金7%的份额业务即将于八月底到期，届时依合约我们必须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额
8500 万美元，这将使得我们第三季度的数字看起来有点奇怪，当然合同结束不会对利润造成太大的影响。
伯克希尔1988 年的承保表现依旧相当不错，我们的综合比率约104%(依照法定基础扣除结构化结算与金融
再保)，损失准备提列在前几年不佳后，连续两年情况还算良好。
我们的保费收入规模预计在未来几年内都会维持在相当低的水平，因为有利可图的生意实在是少之又少，随
它去，
在伯克希尔我们不可能在知道明明会亏钱的情况下，还去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我
们的麻烦够多了。
尽管(也或许正因为如此)我们的保单量少，可以预期我们的获利情况在未来几年内也会比同业来的出色，相较
某些时候(我们不知道什么时候)我们可能会被保险业务拖垮，有可能会是一些重大的自然或金融灾难，但我们
也有可能会经历像1985 年一样爆炸式增长，因为当其它同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损
失提列准备远远不足，在那种情况下，我们一定会留住优秀的人才，保护好资本并尽量避免犯下重大的错误。
投资业务
在为我们的保险业务选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中
期固定收益债券(4)短期现金等价物(5)短期套利交易。对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持
续不断地寻找，
最高的税后回报率预计的数学期望值
，且仅限于我们认为
了解和熟悉的投资
，我们无意让与短期
的报告收益好看，我们的目标是让长期的账面价值极大化。
下表是我们市值超过1 亿美元以上的普通股投资(不包括套利交易，这部分我们后面再谈)，一部分投资属于伯
克希尔关系企业所持有。
股份数量 公司名称
成本
市值
单价
3,000,000 首府/ABC 广播公司
517,550
1,086,750
172.5
6,850,000 GEICO 保险
45,713
849,400
6.7
14,172,500
可口可乐-新进
592,540
632,448
41.8
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
364,126
5.6
2,400,000
房地美-新进
71,729
121,200
29.9
我们永久的持股，首府/ABC 广播、GEICO 保险与华盛顿邮报依旧不变，同样不变的是我们对于这些管理层
无条件的敬仰，不管是首府/ABC 广播的汤姆·墨菲(Thomas Murphy)与丹·伯克(Dan Burke)、GEICO 保险的比
尔·斯奈德(Bill Snyder)和路易·辛普森(Lou Simpson)，还有华盛顿邮报的凯瑟琳·格雷厄姆(Katherine Graham)与
迪克·西蒙斯(Dick Simmons)，查理跟我对于他们所展现的才能与品格同感敬佩。
他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO 截然不同，所幸我们能与后者保持适当的距离，因
为有时这些CEO 实在是不胜任，但却总是能够坐稳其宝座，企业管理最讽刺的就是不称职的老板要比不称职的下
属更容易保住其位置。
就算真的有，也是写的很模糊，或是能含混解释过去，即便是错误与过失一再发生也是如此，有太多的公司是等
老板先射出业绩之箭，再到墙上把准心描上去。
另外一个很重要但却很少被提起的老板与员工之间的差别是，老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的
上司，业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅粥之内，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自
己都会有问题，同样的一个老板要是请到一位无能的秘书，也会有相同的动作。
但CEO 的上司也就是董事会却很少检视其绩效，并为企业表现不佳负责，就算董事会选错了人，而且这个错
误还持续存在又怎样？即使因为这样使得公司被接收，通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益(且通
常公司越大，甜头越多)。
最后董事会与CEO 之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议当中，对于CEO 表现的批评就好象是在
社交场合中打嗝一样不自然，但却没有一位经理人会被禁止不准严格地审核打字员的绩效。
以上几点不是要一杆子打翻一条船，大部分的CEO 或是董事会都相当努力、能干，有一小部分更是特别的杰
出，但查理跟我在看过很多失败的例子之后，更加对于我们能够与前面三家公司优秀的经理人共事感到非常幸
运，他们热爱他们的事业，想法跟老板一致，且散发出才气与品格。
1988 年我们做出两项重大的决定，大笔买进房地美与可口可乐，我们打算要持有这些股票很长的一段期间。
事实上当我们发现我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久，我们跟那些急着
想要卖出表现不错的股票以实现获利，却顽固地不肯出脱那些绩效差的股份的那群人完全相反。彼得林奇曾生动
地将这种行为解释成
铲除花朵浇灌野草。
我们持有房利美的股份比例是法令规定的上限，这部分查理在后面会详
加为各位说明，因为他们是Wesco 子公司旗下互助储贷所投资，所以在我们的合并资产负债表当中，这些持股将
以成本而非市价列示。
我们持续将投资集中在少数几家我们试图深入理解的公司之上，只有少数几家企业我们对其具有坚定的长期
信念。
因此，当我们好不容易找到这样的公司时，我们会想要以有意义的方式参与其中，我们同意Mae West 的
剩下我们仍持有约8 亿美元的债券，都是属于适用1986 年租税改革法案完全免税的祖父级债券，出售的债券
将有些许的获利，而继续持有的债券平均到期日大概是六年，其市价大概略高于帐面价值。
去年我们曾提及我们所持有的已破产的Texaco 石油短期与中期公司债券，1988 年我们已经将所有头寸处分
了，获利约2200 万美元，此举将使得我们在固定收益债券的投资部位减少1 亿美元。
去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资：亦即所罗门公司9%可转换优先股，这种特别股特别要
求公司提拨偿债基金，自1995 年到1999 年间分批赎回，伯克希尔将这些投资以成本列示在帐上，基于查理所提
的原因，现在的估计市价以从前一年度略低于成本，转变为1988 年的略高于成本。
我们与所罗门CEO 约翰·古弗兰(John Gutfreund)之间良好的关系，随着几年来的合作日益增进，但
我们还是
无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然，这是一个难以预估未来获利水平的产业
，我们仍
然相信我们所拥有的转换权益会在其有效期内，对我们产生相当大的贡献，然而这种特别股的价值主要还是来自
于其固定收益，而不是股权特性之上。
我们对于长期债券的规避依旧不变，唯有当我们对于货币的长期购买力有信心时，我们才会对这类的债券有
兴趣，但这种稳定性却根本没办法预期，因为不管是社会或是选出来的官员，实在是有太多的优先事项是与购买
力的稳定性相冲突的。所以目前我们唯一持有的长期债券就是华盛顿公共电力供应系统WPPSS，其中有些期限较
短，有一些则是分几年赎回的高息票，目前资产负债表上帐列成本为2.47 亿美元，目前市价约为3.52 亿美元。
我们在1983 年年报中曾经解释过购买WPPSS 的理由，现在很高兴跟大家报告，结果完全符合我们当初的预
期，在买进的时候，债券的评级被暂时取消，估计
税后的投资回报率约为17%
，最近它被标普评为AA-等级，按
目前的市价大概只有比最高等级债券的投资回报好一点。在1983 年的年报中，我们比较了投资WPPSS 与一般企
业的差异，结果显示这次的投资要比当时同期间所从事并购案还要好，假设两者皆以为无财务杠杆的基础下进
行。不过我们在WPPSS 的愉快经历并未能改变我们对于长期债券的负面看法，
除非再让我们碰到暂时僵住的大案
子，因为短暂的问题使得其市价严重的被低估。
重要的一点是，可以冷却任何我们可能会放松对长期投资标准的诱惑。(每次在我们谈完套利投资之后，查理总是
会附带一句：这样也好，至少能让你暂时远离喧闹的市场)
在1988 年我们在套利部分斩获不少，不论是金额或是投资回报率，总计投入1.47 亿美元的资金，赚取7800
万美元。如此的成绩使我们值得详细的描述一下，所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外
汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷兰币、英国的英镑或是纽约的美元，有些人将此
行为称之为剃头皮，但通常这一行的人惯用法国的字汇-套利。
自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义，已延伸包括从已公开的企业并购、重组、清算等企
业活动事件中获利。
大部分的情况下，套利者期望不管股市变动如何皆能获利，相对的他面临的主要风险是宣布
的事件未如预期般发生。
有些特别的套利机会也会偶尔出现，我记得在24 岁时当时我在纽约的格雷厄姆-纽曼公司上班，洛克伍德公
司(Rockwood)是一家在布鲁克林生产巧克力的公司，盈利能力有限。该公司自1941 年开始就采用后进先出制的
存货记价方式，那时可可豆每磅是50 美分，到了1954 年可可豆因为暂时缺货价格大涨至64 美分，因此，洛克
伍德想要把帐上价值不菲的可可豆存货在价格滑落之前变卖掉，但若是直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支
付50%左右的税金。
但1954 的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分
配给股东间接减少营运规模的话，就可以免税，因此，洛克伍德决定停止其可可脂的销售业务，并将1300 万磅的
可可豆发还给股东，同时公司也愿意以可可豆换买回部分股份，换算下来，每股可以换得80 磅的可可豆。
有好几个礼拜我整天忙着买进股票、交换可可豆仓单，再把可可豆仓单拿去卖掉，并常常跑到施罗德信托公
司拿着股票凭证换取可可豆仓单，获利算下来还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。
洛克伍德改造计划的规划者是32 岁没有名气但相当优秀的芝加哥人杰伊·普利兹克(Jay Pritzker)，若你知道
Jay 后来的记录，你应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司
就像是皮特·塞勒斯(Peter Sellers)的电影那样，只需要在场即可，华尔街有一句经过改编的俗话，
给一个人一条
鱼，你只能养活他一天，教他如何套利，却可以养活他一辈子
，(当然要是他到学校学习套利，可能就要靠州政府
过活了)。
在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题：(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生？(2)你的资金总计
要占用多久？(3)有多少可能更好的结果会发生，例如并购竞价提高；(4)由于反垄断或融资意外状况发生而导致并
购案触礁时将会发生什么？
Arcata 公司是我们一次有意外收获的套利交易，最能说明这种交易的曲曲折折。1981 年9 月28 日，Arcata
的董事同意将公司卖给KKR 公司，KKR 在当时同时也是现在大型杠杆并购公司。Arcata 所从事的是印刷与森林产
品，但其中值得注意的是，在1978 年美国政府决定征收该公司所有10700 英亩的红杉林，以扩增国家公园的范
围，为此政府决定分期支付该公司总金额9790 万美元的征收款，但Arcata 公司却认为金额太少。双方还对从资
产接管到最终付款之间的利率提出了争议。法案规定了6%的单利；Arcata 公司主张更高的复合利率。买下这样
一家诉讼中的公司具有高度投机性，将会在诉讼过程中增加许多的难度，不管诉讼是不利或是有利于公司皆然。
为了化解这个难题，KKR 决定支付Arcata 每股37 美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为并购的条件。
评估这一投资机会，我们必须自问，KKR 能否真正完成这项交易？其关键在于他们是否能够顺利取得融资，
这对卖方来说永远是风险最高的一项条款，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，反悔是很容易的一件事，
不过在这个案子我们却不太担心，原因在于KKR 过去的记录还算不错。
我们还必须扪心自问，若是KKR 真的失败会如何？在这点我们觉得还好，Arcata 的董事会与管理层已经在外
兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出售，如果KKR 跑掉，Arcata 一定还会再找新的买主，当然届时的价
格可能会差一点。最后我们还必须问自己，那块红杉林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分
不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。
后来我们开始从九月开始以每股33.5 元买进Arcata 股票，2 个月总共买进40 万股，约占该公司5%的股
报，虽然交易被推迟了，但结果反映出红杉林的价值并不是"零"，而是"一大笔"。
接着在2 月25 日，融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata 的前景可能有所疑虑，故有关融资条
件可能还要再谈，股东大会也因此再度延期到4 月，同时Arcata 公司发言人表示他不认为并购案已触礁。但是当
套利客听到这种保证时，脑中便闪过一句老话：他说谎的方式就象是汇率崩盘前夕的财政部长一样。
3 月12 日，KKR 宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5 美元一股，两天后再调高至35 美元。然而到了3
月15 日，董事会拒绝了这项提议，并接受另一个财团37.5 美元外加红杉林一半的补偿款。股东会迅速通过这项
交易，并于6 月4 日收到现金。
总计我们花了近六个月的时间，投资2290 万美元，最后收回2460 万美元，但若是加计这项交易中间所经历
的风风雨雨，则15%的年回报率(未包含红杉林潜在收益)还算令人满意。
不过好戏还在后头，初审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定红杉林的价值，一个则负责应
该适用的利率。1987 年1 月，委员会认定红杉林的价值为2.75 亿美元，适用的年化利率应为14%。
1987 年8 月，法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达6 亿美元的赔偿金，联邦政府立刻提出上诉，
而就在上诉即将宣判结果时，双方以5.19 亿美元达成和解，因此我们又额外收到1930 万美元，相当于每股
29.48 美元的大红包，之后还可以再拿到80 万美元的进帐。
伯克希尔的套利活动与其它套利客有些不同，首先，相较于一般套利客一年从事多达50 个案子，每年我们只
参与少数通常是大型的交易案。
有这么多锅子同时在煮，他们必须花很多时间来监控交易的进度与相关股票的股
价变动，这并不是查理跟我想要过的生活方式
，(为了致富，整天盯着计算机屏幕到底有何意义？)
也因为我们只专注在少数几个案子，所以一个特别好或是特别差的案子，可能会大大地影响到我们一整年的
套利成绩，所幸到目前为止，伯克希尔还没有遇到什么惨痛的经验，一旦发生我一定会一五一十的向各位报告。
另有一点不同的是，我们只参与已经公开对外宣布的案子，我们不会仅靠着谣言或是去预测可能被并购的对
象，我们只看报纸，思考几项关键因素，并依照我们判断的可能性做决定。
稍早之前，另外一位熟悉的面孔出现在RJR 竞标比赛中：杰伊·普利兹克(Jay Pritzker)，他是第一波士顿集团
的一员，该集团提出以税务规划为导向的提案，套句YogiBerra 的说法：这感觉识曾相识！
大部分的时间我们买进RJR 有相当大的限制，由于在竞争者所罗兄公司我们有投资头寸，查理跟我也都是所
罗门的董事，但我们却与所罗门整个并购案的所有信息隔绝，我们要求这样做：额外的信息对我们不见得就有好
处，事实上，有时还会妨碍到伯克希尔进行套利的投资。
然而由于所罗门的提案规模相当的大，以致于所有的董事都必须完全被知会并参与，因此伯克希尔总共只有
两个时点可以进行买进RJR 的动作，第一次是当RJR 管理层宣布整个并购计划的几天内，当时所罗门还未宣布加
入竞标；另外一次是， RJR 董事会决定优先考虑KKR 的提案之后。也因为所罗门的董事职务，使得伯克希尔的投
资成本大大提高。
看到1988 年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面加强，但事实上，我们决定采取观望
的态度。
一个好的理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金水位已经下降，常常读我们
年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的表现，反而我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们
从来没有、以后也不会对一年后的股市、利率或企业活动做任何的评论。
然而就算是我们现金满满，我们在1989 年可能也不会从事太多的套利交易，并购市场的发展已经有点过头
了，就像Dorothy 所说的："奥图，我觉得我们好象已经不是在堪萨斯市了！"
我们不太确定这种过热的现象会持续多久，包含参与热潮的政府、金主与买家的态度会如何转变，不过我们
可以确定的是，
当别人参与这些活动越不谨慎时，我们就越应该谨慎。我们不愿意参与那些反应买方与金主无可
救药的乐观交易，通常我们认为这些乐观情绪是无保障的。
在此我们将牢记赫伯·斯坦因(Herb Stein)的教训：如果
一件事不能永远持续下去，那么它终将结束。
有效市场理论Efficient Market Theory
所选出来的股票组合可以媲美华尔街最聪明、最努力的证券分析师所选出来的投资组合。令人惊讶的是，市场有
效率理论不但为学术界所拥抱，更被许多投资专家与企业经理人所接受。他们正确地观察到市场常常是具有效率
的，他们就以此认为市场永远都具有效率，这中间的假设差异，简直有天壤之别。
就我个人过去在格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙公司与伯克希尔公司连续63 年的套利经验来看，说明了有
效市场理论有多么的愚蠢(当然还有其它一堆证据)，当初在格雷厄姆-纽曼公司上班时，我将该公司1926 年到
1956 年的套利成果做了一番研究，平均每年20%的无杠杆投资回报率。之后，从1956 年开始我在巴菲特合伙公
司与之后的伯克希尔公司，运用格雷厄姆的套利原则，虽然我并没有仔细地去算，但1956 年到1988 年间的投资
回报率应该也超过20%，(当然，之后的投资环境比起格雷厄姆当时要好的许多，因为当时他遇到过1929-1932
年的经济大萧条)。
所有的条件皆已具备来公平测试投资组合的表现：(1)三个公司63 年来买卖了上百种不同的股票证券；(2)结
果应该不会因为某个特别好的个案所扭曲；(3)我们不需要故意隐瞒事实或是宣扬我们的产品优秀或是经营者眼光
独到，我们只是对高度公开的个案采取行动；(4)我们的套利部分可以很容易就被追查到，他们并不是事后才特别
挑选出来的。
过去63 年来，大盘整体的投资报酬(加计股利)大概只有10%，意思是说若当初投入1000 美元的话，现在可
以获得40.5 万美元，但是若投资回报率改为20%的话，现在却会变成9700 万美元。这对我们来说是统计上的显
著差异，可以想象这会激起人们的好奇心。然而，理论支持者却从来就不会对这种不和谐的证据感兴趣，确实现
在他们讲话已不如过去那么大声，但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误导了多少个学
生，有效市场理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教材之一，很显然的，死不悔改、甚而曲解神
意，不是只有神学家才做的出来。
自然而然，这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受有效市场理论后，对于我们与其它格雷厄姆的追随
者实在有莫大的帮助，
在任何的竞赛中，不管是投资、心智或是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没
资活动
，现在的市场比起过去来的有效率许多，除了我们过去63 年所真正抓住的套利活动之外，还有更多是因为
定价合理而被我们舍弃掉了。
一个投资者很难只靠单一品种投资类别或投资风格而创造超人的收益，他只能靠着仔细评估事实并持续地遵
照原则训练才能赚取超额利润。
就套利投资本身而言，并没有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。
纽约证券交易所挂牌
伯克希尔的股份于1988 年11 月29 日正式在纽交所挂牌，后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。
除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是10 股，但只要是1 股以上还
是一样可以进行买卖。
另外如同信中所提到的，我们之所以决定挂牌的
主要目的是要降低交易成本
，而我相信这目的也已经达到，
一般来说，在纽交所买卖之间的价差会比在柜台交易要来得小的多。
负责交易伯克希尔股份的是亨德森兄弟公司(Henderson)，交易所中一家老牌专家，它的前身威廉·托马斯·亨
德森(William Thomas Henderson)，是在1861 年以500 块美金买下一个交易所的席位(最近一个席位的成交价
大约是62.5 万美金)，在所有54 家交易公司当中，HBI 共被分配到第二多的83 种股票，我们很高兴伯克希尔能
够被分配给HBI 负责交易，到目前为止对于他们的服务感到相当满意，该公司负责人Jim Maguire 亲自负责伯克
希尔的交易，他是我们可以找到的最佳人选。
有两点是我们与其它上市公司最大不同的地方，第一，我们
不希望伯克希尔的股价过高
，相反，我们希望它
能够在内在价值为中心的窄幅范围内交易(当然我们希望内在价值能够以合理的速度增加，当然能够不合理的增加
更好)，查理跟我都不希望，股价被过分高估或是被过分低估，两者都会使伯克希尔的股东的获利与公司本身经营
获利状况不相当，所以，如果伯克希尔的股价持续地反应企业内在价值，则我们可以确定每个股东在他持有公司
股份的期间所获得的收益，都能与公司本身营运的获利成正比。
第二，我们希望
交易量越少越好
，如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业，我们也不希望合伙人
它如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中，没有领导人希望自己的组织成员离开的，(然而，偏偏就有营业员就是
要靠着说服成员离开组织来维生，你有没有听过有人劝你：反正最近基督教也没有什么搞头，不如下礼拜大家改
信佛教试一试)。
当然还是有些伯克希尔股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，而我们希望能够找到合适的人以适当的
价格来接手，因此我们试着通过我们的政策、表现与沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并用同样的方
式来对待我们的新股东，如果我们能够持续地吸引这种类型的股东，同时很重要的，让那些短视近利的投资人远
离我们，相信伯克希尔一定能够持续地以合理的价格交易买卖。
大卫·多德David Tod
与我相交38 年亦师亦友的大卫·多德，于去年以高龄93 岁过世，大多数的人可能都不知道他是谁，但是许多
伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。
大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，同时他也与格雷厄姆合作著述《证券分析》一书，自从我到哥伦比亚之
后，大卫不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个，他所教导我的每一件事，不论是直接或通过他的著作
都非常有道理，后来毕业后，通过不断往来的信件，他给我的教育持续到他逝世之前。
我认识许多财经与投资学的教授，除了格雷厄姆以外，没有人可以比得上大卫，最好的证明就是他学生的成
绩，没有其它投资学的教授可以教出那么多杰出的英才。
当学生离开大卫的教室，就代表着他们一生将具备投资才能，因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用
且持久，虽然这些特点看起来并不显著，但要将这些原则教导给学生却不是一件容易的事。
让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出的学术观点来致富，大卫也是如此。事
实上他在财务表现远比凯恩斯来得出色，凭借着企业与信用周期理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选
择了正确的方向。
查理跟我运用大卫与格雷厄姆所教的原则，在伯克希尔的投资之上，我们的成功正代表着他们心血的结晶。
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到1000 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行敌意并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交易，
除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像Blumkin/Friedman/Heldman 家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔
现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具
有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。
另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。
我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你可卡犬，在此重申我们对这些交易，只有
戈德温的另一句话可以形容：请把我排除在外。
除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在首府广播与
所罗门这两个例子一样，尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换优先股当作长期投资特别有兴趣。
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几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，标准普尔评级机构将我们的债信等级调高到AAA 的最高标准，相较
于1980 年的28 家，目前全美只有15 家公司可以拥有此殊荣。
过去几年企业债的持有人在事件风险上跌了一大跤，意思是说一家原本财务操作保守的公司，因为进行高杠
杆并购或是重整再造，使得公司在一夜之间被大幅调降信用评级。并购的世界之中，除了少数经营权与所有权一
大约有97.4%的有效股权参与1988 年的股东指定捐赠计划，总计约500 万美元捐出的款项分配给2319 家
慈善机构，若经营情况许可，我们计划在1989 年扩大这项捐赠计划。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这
类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1989 年9 月30 日之前完成登记，才
有权利参与1989 年的计划。
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今年的股东年会将在1989 年4 月24 日周一在奥马哈举行，我们希望大家都能来参加，这个会议提供一个场
所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌
或是内线消息的人)。
会后我们将安排几台巴士载着有兴趣的股东到内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，大家准备大捡便宜货吧！
外地来的股东可以会选择提早一点来，B 夫人的家具店周日会从中午开到下午五点，只有五个小时可能不够B
夫人暖身，她可能希望还是能够像平日一样从早上10 点到晚上9 点，另外波仙珠宝周日并不开门营业。
记得问B 夫人地毯价格为什么会如此便宜的秘密，她一定会向跟所有人一样地偷偷跟你讲她是如何办到的(我
之所以能够卖的这么便宜是因为，我的老板对于地毯根本就一无所知！)。
沃伦·巴菲特 董事长
务所在芝加哥已经小有名气，并开始涉足房地产投资。Abram Nicholas 对自己的三个孩子格外重视教育，Jay
Pritzker 很早就展示了他的智慧和野心，14 岁就考入芝加哥大学，随后二战加入海军服役，战后从西北大学，获
得法学学位，并加入家族公司。尽管法律是家族企业，但杰伊采取了不同的做法，1953 年，Jay 依靠一笔9.5 万
美元的贷款收购了Colson 公司，完成了人生第一笔并购。1953 年与他的兄弟罗伯特成立了 Marmon 集团，成为
Pritzker 家族控股公司。在接下来的几十年里，该公司收购了各种制造和铁路运输公司。
1954 年，还在为格雷厄姆工作的巴菲特，与财税专家Jay Pritzker 结缘，当时Jay 刚刚控制了Rockwood 巧
克力公司，并顺利完成巧克力豆套利交易，巴菲特代表格雷厄姆纽曼公司参与了套利。
1957 年，Jay 在洛杉矶出差时，在机场附近一家汽车旅店喝咖啡等待航班时发现，这家旅店居然没有空房，
他敏锐的发现，临近机场的酒店对经常穿梭往来各地的企业高层是非常便利的选择。他表示，像他这样的商人，
在城里短途出差可能更愿意住在机场附近的酒店，而不是市中心。Jay 当即与旅店所有者Hyatt von Dehn 达成协
议以220 万美元收购了这间汽车旅店品牌及Fat Eddie&aposs 咖啡店，这笔交易在当天下午就完成了。从此凯悦
品牌成为了他酒店帝国的一个起点，随后扩展到加州以外的机场和全国各地的城市地区。1962 年凯悦旅店成功上
市。早年的凯悦酒店并不为人注意，直到1967 年，首家中庭设计的酒店亚特兰大凯悦酒店开业，引人注目的 22
层中庭大堂和开创性设计引来诸多酒店的纷纷效仿，同时也确立了凯悦作为全球酒店领先创新者的地位，中庭设
计成为凯悦酒店的标志性特色。1968 年，凯悦国际酒店集团成立，并发展成为独立上市公司。1969 年，首家凯悦
国际酒店香港凯悦酒店在中国香港开业。1980 年，随着纽约君悦酒店和芝加哥柏悦酒店的相继开业，凯悦增添了
君悦和柏悦两大标志性品牌。凯悦酒店集团和凯悦国际酒店集团分别在1979 和1982 年被Pritzker 家族私有
化。2004 年，进一步优化升级凯悦酒店的业务和品牌调性，整合为凯悦酒店集团。2006 年，凯悦嘉轩酒店品牌在
伊利诺伊州推出。凯悦还收购了 Summerfield Suites，并致力于开拓长期住宿市场，该品牌在2012 年更名为凯
悦嘉寓酒店。2009 年，凯悦酒店集团在纽交所上市。2015 年，凯悦尚萃酒店品牌在芝加哥开设首家酒店，为都市
旅客提供便利时尚的住宿环境。 到2016 年，凯悦又推出旗下的第12 大品牌——凯悦臻选，为宾客提供一系列全
新体验。2018 年，凯悦酒店集团实现了对 Two Roads 酒店集团的收购，增添了阿丽拉、凯悦悠选、凯悦尚选和
Thompson Hotels 等品牌，扩展了酒店及度假村品牌组合。2019 年，凯悦宣布推出两个全新酒店品牌：致力于拉
近人与人之间距离的全新生活方式酒店品牌凯悦嘉荟酒店，以及与首旅如家酒店集团合资开发的逸扉酒店，以满
足中国不断增长的中高端商务旅客市场需求。2021 年，凯悦宣布收购行业领先的奢华度假村品牌管理、旅游和酒
店管理集团 Apple Leisure 集团(ALG)，ALG 旗下拥有AMR Collection 度假村品牌组合，在 10 个国家和地区运
营着 100 多家酒店和度假村。现在的凯悦酒店集团在全球六大洲的七十多个国家和地区拥有20 多个品牌、1200
多家酒店和全包式酒店及度假村。Jay Pritzker 的儿子Thomas 是凯悦的现任CEO。
1979 年，Jay 和他的妻子Cindy Pritzker 运用家族名下的凯悦基金会创立了一个国际性建筑奖项普利茨克建
筑奖，在许多程序上以及奖金方面都参照了诺贝尔奖，获奖者可以得到10 万美元奖金和一个正式的获奖证书，并
为每位获奖者颁发的是一座限量版的亨利·摩尔的雕塑，自1987 年开始还增加了一枚铜质奖章。他们相信，设立
一个有意义的奖项，不仅能够鼓励和激发公众对建筑的关注，同时能够在建筑界激发更大的创造力。
Jay 还和兄弟Robert 创建了年收入60 亿美元的Marmon 集团，还有从事集装箱海运业务的Triton 控股公司、
专营嚼烟的Conwood 公司以及从事信贷业务的Trans Union 公司。
1999 年Jay Pritzker 在芝加哥与世长辞，在他去世时，他和兄弟Robert 积累的财富估计约为 135 亿美元。
杰伊的成功不仅依靠敏锐的商业眼光，也依靠着从父辈那里继承的家族优秀品质。他几乎一生都在寻找商业机
会，然后完成交易。“交易狂人”，“为交易而活”，是好友对他的评价。虽然屡屡出现在富豪榜的前列，杰伊依然
坚持亲自完成每单交易，他诚恳地对待交易伙伴，金融家们都以与他合作为荣。
作为杰伊的孩子，他们要永远成为第一名。这种近乎严酷的教育方式似乎适得其反。1972 年圣诞节前，Jay
的大女儿南希Nancy 选择结束自己年仅24 岁的生命。沉默寡言的大儿子Thomas 于1978 年进入了家族生意，在集
团内部不停地轮换工作岗位，熟悉这个庞大商业帝国的方方面面，1993 年，Thomas 成功帮助Levitz Furniture
矛盾也日益加深。2000 年夏天，Daniel 和John 联合其它家族成员提出抗议，威胁将要采取法律行动。2001 年
末，Thomas 等三人为了避免家族纷争最终演变为司法大战，与其他兄弟姐妹签署了一项秘密协议，约定在未来10
年内，Thomas 将继续经营家族产业，但会通过出售、上市等方式将家族的股权逐步变现，并对家族资产进行分
割。其兄弟Robert Pritzker 与其第二任妻子Irene 婚姻非常不幸福，1991 年正式离婚，1994 年律师将其子女信
托交给Robert。2002 年，Robert 的两个孩子将76 岁父亲告上法庭，3 年后，家族通过谈判化解了官司，两个孩
子每人获得4.5 亿美元的补偿。这个官司成了压垮Pritzker 帝国的最后一根稻草。随后，11 个家族继承人开始
陆续出售Jay Pritzker 所创下的基业。2006 年，Conwood 嚼烟公司以35 亿美元出售给Reynolds American；
2007 年，Marmon 集团的60%股权以45 亿美元出售给巴菲特旗下的伯克希尔，这间于1953 年被Jay 和Robert 收
购的私营公司，出售时已经是一间拥有超过125 个不同业务领域的制造和服务业的国际公司；2009 年，Pritzker
家族将凯悦集团上市；2010 年，信贷公司Trans Union 的51%股权被出售给Madison Dearborn Partners。在最
近的一笔交易中，Triton Container 的控股权被以10 亿美元出售给华平投资集团Warburg Pincus 和Vestar
Capital Partners 两家私募基金。这些交易结束之后，曾经彼此争斗的兄弟姐妹们都成了富豪榜上姓Pritzker 的
亿万富豪。至此，Pritzker 家族三代人历时一个世纪所建立的商业帝国彻底土崩瓦解。
Pritzker 家族
普利兹克建筑奖
