伯克希尔股东大会问答1988
1956 年，投资者向沃伦巴菲特投资的每一美元，在扣除所有费用和开支后，如今大约有1600 美元。在扣除费
用之前，每一美元将增长到3000 多美元。出于各种原因，沃伦巴菲特被广泛视为一个活生生的传奇。编辑有幸参
加了伯克希尔最近一次年会，并与巴菲特进行了简短的交谈。伯克希尔公司位于一间被称为"欢乐宫"的简陋保险
办公室。巴菲特从未使用过计算器，更不用说电脑了。巴菲特似乎没有被自己的成功所影响。尽管巴菲特的净资
产超过20 亿美元，但他仍住在1958 年花3.1 万美元购买的简陋住宅里，喝着樱桃可乐，喜欢吃奥马哈Gorat's
牛排馆的简单食物，而不是去曼哈顿的时髦餐厅。除了公司提供的樱桃可乐、喜诗糖果和其他垃圾食品外，他的
工资只有10 万美元，没有奖金、股票期权或其他津贴，这几乎可以保证他不会出现在美国或奥马哈收入最高的高
管名单上。虽然巴菲特合伙公司已不复存在，但他像经营合伙公司一样经营伯克希尔，像对待合伙人一样对待股
东，巴菲特说，"虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合作伙伴"。如果说有什么不同的话，那就是巴菲特对
待伯克希尔股东比对待合伙人更好。巴菲特持有伯克希尔48%的股份，这使得他几乎可以不考虑其他股东的意愿，
执行他希望执行的任何政策或决定，但这不是他的风格。同样，当伯克希尔的一家银行子公司因监管原因需要剥
离时，巴菲特将资产进行了分割，并向其他股东提供了优先选择权，并接受剩余的资产。同样，他允许每位股东
指定伯克希尔慈善捐款中按比例分配的接受者。在每年伯克希尔的年报中，巴菲特致股东的信都展示了他非凡的
常识，以及他对人性、政治、政府、商业和管理的独到见解。所有这些都以一种朴实的幽默呈现出来。在其他与
我们交谈过的经理人看来，这是国内最优秀的商业/投资著作。伯克希尔的股东和其他巴菲特迷每年都会聚集在奥
马哈，向巴菲特的成就致敬，听取伯克希尔的最新业务情况，并聆听巴菲特及其备受推崇的合作伙伴、伯克希尔
副董事长查理芒格的最新智慧。在伯克希尔年会上，芒格的个性、智慧和机智通常会有所隐藏，他在会议上最常
扮演的角色就是巴菲特的搭档。巴菲特在去年的会议上以"欢迎来到我们版本的Bartles&James 秀"作为开场白，
恰如其分的描述了俩人在年会上的角色。当查理芒格主持WescoFinancial 的年会时，我们可能会对他有一个更清
晰、更全面的了解。去年，你们可能还记得，编辑曾惊讶地听到巴菲特在读最新一期《OID》。不过，在今年的会
议之前，你们的编辑有幸与巴菲特进行了简短的交谈。听了他对OID 的评论，您可能会觉得很有趣。巴菲特说："
我非常喜欢，
这是我了解查理在Wesco 做什么的唯一途径
"。
伯克希尔年会于5 月23 日星期一在奥马哈举行，会议持续了约3 个小时，共有580 名股东参加。以下是巴菲
特和芒格在那次会议上的一些评论摘录：
开场白
测试，100 万，200 万，300 万。我的小孙子在房间后面，他才一个月大。如果他开始哭，那一定是有人告
诉他，我对遗产的看法。这是查理，我的合伙人。在糟糕的年份，他是我的高级合伙人。你问完问题就可以离开
了，在查理回答问题的时候离开并不违反礼仪。如果你们中的任何一位想现在撤回代理权，请举手，一旦我们找
到你们，你们就会被逐出会场。
1，关于GEICO 保险的竞争优势
GEICO 的保险业务非常出色，比我们自己的保险业务要好得多。
他们拥有低成本的分销方式，低风险的保单
组合，续保率非常高的客户结构。
我也很想让伯克希尔的保险运营能够赚取承保利润，只是我们没有像GEICO 保
势，因为我们有过剩的承保能力。然而，GEICO 保险在营销和风险选择方面拥有永久性优势。
你希望拥有永久性
的竞争优势，而不是暂时性的竞争优势。
伯克希尔可以在综合比率远远超过100 的保险业务中赚钱，这在一定程度上取决于浮存金的投资回报率。但
这与GEICO 保险的赚钱方式完全不是一回事。GEICO 保险拥有所有保险公司最棒的特许经营权。
巴菲特：财产意外伤害险是不赚钱的保险业务中最有利可图的。
在保险行业中赚钱很难。
芒格：这是一个艰难的行业。
巴菲特：他对每个业务都这么说。
但我能从他说话的语气中判断出他是否喜欢某个业务。
2，与消防员基金(Fireman'sFund)的配额合同
我们与消防员基金签订了一项份额保险协议，该协议将于1989 年到期，根据该协议，我们可以从他们所有的
新保险中分得7%的份额，同时还包括获得该业务所需的费用。我们还没有与他们讨论过现有合同到期后继续合作
的问题，现在还没有必要考虑这个问题，我们都不知道届时我们各自业务和行业的情况会如何。我不知道是否会
续约，但如果让我打赌，我打赌它不会被续。只有我俩中的一个认为对我们不利，我们才不会续约。但我们会在
1989 年6 月讨论这个问题。
周四我正好在消防员基金，我认为CEO 杰克伯恩Jack Byrne 绝对是个天才，而董事长McCormick 是个核物
理学家，是个非常聪明的人。这是一家好公司。
问题是，保险是一个非常艰难的行业。有些业务非常艰难，很多
天才也只能取得平庸的结果。
我们有可能收购消防员基金，也许他们能克服经营困难，但是......
3，保险经纪业务非常好
顶级保险经纪公司的业绩非常好，Marsh&McLennan、Alexander&Alexander 和Johnson&Higgins 的业
务都非常出色。你可以说，
我们以前没有涉足这项业务是个错误。这是一项比保险业务更好的业务，因为它没有
承保风险。
但由于我们现有的保险业务，我们现在很难购买保险经纪业务。
4，加州汽车保险费率飙升
保险费率飙升非常不满。因此，已经有四五项提议被列入投票，其中一些提议将强制要求一些保险公司必须停止
在这个美国最大州的业务。我不知道有谁能预料到会发生什么。但民众已经气疯了。这是可以理解的，法律要求
你必须购买保险，而这需要你从开车离开街区所赚取的收入中，拿出一大部分来支付保险费。在13 号提案之前，
财产税也出现了同样的暴涨。你也看到了那里发生的事情。
加州就像往常一样，很可能会引领全国潮流。全国其他地方也可能会出现类似的措施，其中一些举措将迫使
保险公司离开某些州。众所周知，GEICO 已经退出了新泽西州的承保业务。
如果没有销售队伍，从一个州撤出要
容易得多，成本也低得多。
当消防员基金保险公司从马萨诸塞州撤出时，他们损失了4000 万美元。实际上他们承
担了93%，我们承担了7%。我们还没有从Dukakis 那里听到任何有关这方面的消息。但这很可能就会发展为，
我们最终不得不退出美国最大的州的保险承保业务。
与内布拉斯加州这样的地方相比，欺诈行为在中心城市的增长速度更快，似乎也更为严重。这可能是因为在
这些地区，人们往往更加不近人情，更加冷漠。立法者试图解决这个问题，但他们就像一位南方的立法者曾经试
图通过立法，将数字π变成4 一样，因为这样更容易计算。
(1897 年，印第安纳州有个医生Edward J. Goodwin 是个数学爱好者，他通过州参议员，提出一项旨在通过
法律形式确立一个新的数学真理，并且在1897 年议会官方通过并接受的前提下，将该真理作为对于教育的贡献授
权给印第安纳州免费使用，不收取任何形式专利使用费的议案，他声称：圆直径与周长之比等于四分之五比四，
即π=16/5=3.2，而当前使用的值3.14...应该被摒弃。当时这项法案以67:0 的巨大优势获得众议院一致投票通
过，就在危急时刻，来自普渡大学的Waldo 教授对该州参议员们进行了紧急科普，才没有让这项法案通过)。
5，关于核心持股：GEICO、CapCities 和华盛顿邮报。
我们预计不会增持核心持股的仓位。不过，我们可能会将一些CapCities 认股权证转换为普通股。另外，就
GEICO 保险而言，我们不会再购买任何股份。不过，在GEICO 以及华盛顿邮报的案例中，当他们回购股份时，我
们可能会获得更大比例的权益。
我们认为，我们购买的企业应具有在低通胀下的良好经济特性，即定价权，现金形式的利润，高资本回报率
等等。你没有竞争对手，你可以将一美分生产的产品卖出一美元，而且你能让人养成习惯，这就是一门好生意。
你可以得出这样的结论：如果你预计会出现严重的通货膨胀，那么你就应该充分利用杠杆作用。然而，高杠
杆的问题在于，你有可能无法度过难关。
这是一个物价上涨的世界，只是涨多少的问题。你肯定会在某个时候遇到爆炸性的通货膨胀。印钞票太容易
了，如果能全身而退，我会亲自动手。
我们并不认为贵金属和宝石是很好的通货膨胀对冲工具。
它们并没有给我
们带来任何东西，所以我们不会参与其中。
美国政府的每一项政策都不完美，但幸运的是，美国的制度能够经得起折腾。而且通货膨胀很可能每年只影
响1%左右的GDP 增长。如果政府把每件事都做得尽善尽美，每项政策都是最优的，这样经济就不会以x%的速
度增长，而是以(x+1)%的速度增长，那就太好了！但我们很幸运拥有如此强大的系统。
某些人已经开发出某种奇妙的专业系统，因此他们可以非常准确地预测未来，这真是太神奇了。他们会与你
分享这些信息，并收取一定的费用。但我们做不到，所以我们也不去尝试。
巴菲特：查理和我都对通货膨胀持同样的悲观态度。你有什么补充，查理？
芒格：我们不做宏观经济预测。
7，关于贸易赤字
巴菲特：在这个国家，我们有一种提前消费的倾向，幸运的是，我们能够承受以低于最佳状态管理国家。但
贸易赤字比预算赤字更有可能产生负面后果。
芒格：如果我们可以通过放弃印钞来解决贸易逆差，那就没问题，但现在是卖掉越来越多的购物中心、办公
楼、企业等等，这就不好了。
巴菲特：当荷兰西印度群岛公司用价值24 美元的琉璃饰品买下曼哈顿岛时，股票却没有上涨。这告诉我们市
场是多么的短视。但现在，我们要把岛卖掉换回录像机、其他电子设备等一些小玩意儿，我们正在出售曼哈顿的
芒格：很多人出售《世界百科全书》是因为他们喜欢它。我知道我花在《世界百科全书》上的钱，比我花在
送给孙子和其他人的礼物上的钱加起来还要多。能与世界图书公司合作，我感到非常自豪。
巴菲特：它的价格大约是Brittanica 百科全书的一半，而且更容易阅读。最近一次修订是多年来范围最广的
一次。我家里有一套，办公室也有一套。
9，如今电视网络业务变得艰难
巴菲特：
电视网络业务的吸引力已大不如前，来自有线电视、录像机等的竞争肯定会影响电视网络业务。
年前，观众只有三种选择，他可以从第2 频道转到第4 频道，再从第4 频道转到第7 频道。他们拥有100%的观
众。随着独立电视台、有线电视频道和录像机的出现，它们代表了另一种收视方式，并占据了越来越大的收视份
额。在只有两个竞争对手、有限的收视时间和只有三个替代的情况下，经营状况显然要好得多，电视网络业务显
然不再是那么好做的生意。首府广播(CapCities)的人都是出色的管理者，但他们必须如此才能经营得好。
芒格：你低估了这个行业的艰难程度。
巴菲特：你不可能知道20 年后整个媒体行业会是什么样子。
我怀疑他们会卖掉电视网络而保留电视台。但他们不可能出售电视网络而只保留电视台的一个重要原因是，
如果没有电视网络的附属关系，电视台的价值就会大打折扣。
从某种意义上说，它们确实是不可分割的
。你可以
卖出电视台而保留电视网络，但不能反过来。
CapCities/ABC 收视率接近25%的上限，哥伦比亚广播公司CBS 则接近20%，并有能力增加几个百分点。
(注：在哥伦比亚广播公司最近一次年会上，总裁LarryTisch 表示，CBS 确实在挑选电视台。但他表示，他们看中
的所有电视台价格都非常高)。
以前是广告商为体育赛事买单，未来会有越来越多的观众为体育赛事买单。
市政当局不监管定价是一项值得
商榷的政策。有线电视的定价能力尚未开发，但股价已经反映了这一点。没有一个价格能让我们感兴趣。
10，《华盛顿邮报》尚未开发的定价权。
产。这也是他们最后一次咨询我。他们第一次没注意到我，第二次也没问我。
11，我们还没有找到喜诗糖果行之有效的扩张方案
当查理和我在1972 年买下喜诗糖果时，我们对如何扩大其特许经营权有几十种想法。我们已经尝试了几十种
办法，有些持续长达十年之久，但我们还是没有找到任何可行的办法。据我们所知，
在美国只有喜诗糖果一家可
以在自己的商店里销售盒装巧克力还能赚得盆满钵满。
我们在西海岸取得了非凡的业绩。但我们还没有找到在其
他地方取得非凡业绩的方法。我们的知名度几乎依然处于1972 年的水平。
有些人问我们，为什么不对圣诞节期间商店排长队的现象做点什么？这就像地铁乘客询问，为什么不在高峰
时段增加车厢的故事一样。
喜诗糖果就是这样，排长队才能赚取利润。
只有拥有那些对产品接受度极高的客户才
能获得利润，这是一门极其艰难的生意。
12，投资成长型行业
人们从乘坐客运火车变成了乘坐飞机。
但答案并不是进入航空业，而是退出客运业。
不能仅仅因为你的产品
正在消失，就无脑的进入使你陷入困境的后继产品。电视机已经从无人问津，到几乎家家户户都有多台电视机，
然而美国电视机制造公司的净利润可能是负数。
13，不要强迫企业超越其自然增长水平
K&W 公司曾经享有令人难以置信的利润率。但上帝告诉原来的经理人，他必须实现单位增长。所以，他一直
试图强迫经理人这么做。当然，
如果你强迫单位增长超出其合理增长范围，结果就是灾难。
新任经理人就是我们要找的人，他把利润提高了两倍，减少了固定资本的投入，降低了库存和应收账款，他
身上有一些本富兰克林的影子。
14，资本密集型企业
我们对资本密集型企业持否定的态度。我们喜欢产出现金而不是消耗现金的企业。令人惊讶的是，实际上有
非常多的企业在消耗现金。
么，甚至也不取决于纽约市场发生了什么。投资者不会因为市场上发生的事情而受到伤害。即使纽交所关闭一两
年，我们也毫不在乎。
从长远来看，如果我们选择好的企业，我们就会做得很好。
现在，如果你在股票上借了很
多钱，或者在错误的时间因医疗或其他紧急情况而不得不清算你的投资组合，那它就不会变成现实。
但伯克希尔
将会继续专注经营性业务，以避免面临这些情况。
16，经济衰退的可能性。
我并不知道。我只知道如果我能活上20 年，我会经历其中一个或多个经济衰退，但对我来说这并没有什么区
别。如果我把时间花在计算下一次经济衰退的时间上，伯克希尔的股价可能会在每股15 美元左右，而不是现在的
每股3675 美元。我不会相信任何人的预言尤其是我自己的。
从长远来看，比如10 年或更长的时间，
如果在此期间出现一些严重的经济衰退，那么伯克希尔的内在商业价
值会表现得更好。
17，关于投资机会
等待机会出现是非常科学的。我们就坐等电话响。虽然有时是错误的电话。
过去几年，我们经历了一个困难时期。在70 年代初，也是一个困难时期。
机会很有可能时不时会出现。研究
金融史，观察市场和人们的行为方式，你不可能不相信这一点。
我们会在未来五年做些什么吗？我不知道。但十
年后，我们肯定会的。
巴菲特："但要用30 亿美元的资金去投资，这比300 万美元更难。
芒格：我喜欢困难时期。
巴菲特：人们会继续在证券市场上做蠢事。我们偶尔会有机会以诱人的价格买到我们想要的东西。我们会找
到一些符合我们标准的东西。
你有机会做聪明的事因为其他人在做愚蠢的事。
18，关于股价下跌50%的概率
如果你忽视股价下跌50%的可能性，那么后果就要自己承担。在这个国家的历史上，所有大公司都发生过这
芒格：房地产比你想象的要棘手得多。很多人在其中赚了钱，你却忘了有多少人赔了钱。房地产是一个非常
非常有趣的游戏。我们这方面没有任何的天赋。我们拥有的都是偶然获得的，
我们没有特意投资过房地产
。
巴菲特：看看洛克菲勒中心，数据并没有那么好，尽管它是在经济萧条时期以不良价格购买的，而且现在的
估值还是溢价的。当然，如果你是在对别人不利的条件下使用别人的资金，那么股本可能会有丰厚的回报。
19，正确评估企业价值
要正确评估一家企业的内在价值，理想的做法是从现在到判决日之间，将产出的所有现金流，并以适当的贴
现率对其进行贴现。这就是企业估值的意义所在。
等式的一部分是你对这些现金流的信心有多大。有些企业比其
他企业更容易预测。
例如，自来水公司通常比建筑承包商更容易预测。我们努力寻找可预测的业务。
20，伯克希尔股票价格
伯克希尔的股价可能在内在价值10%的范围内。但我们不会把它精确到小数点后五位。但我希望它的交易价
格接近其价值，因为我希望股东能根据我们的经营业绩和不断升值的业务价值来赚钱，而不是通过折价买入和/或
溢价卖出来赚钱。我确实认为，如果追溯到8-10 年前，相对于内在价值而言，伯克希尔的股票卖得更便宜。
CapCities 目前的价格也不会让你像过去那样心跳加速。
21，股指期货对社会的负面影响
巴菲特：当人们谈论程序交易时，他们通常说的是股指期货对一篮子股票的套利。问题不在于它们是否被套
利，而在于它们是否存在。如果它们存在，就会被套利。我个人反对衍生工具，我认为它们是社会的负面因素"。
芒格：我比你更不喜欢它们。我们的文明需要股指期权交易，就像它需要更多的艾滋病一样。结果不是零和
交易，而是负的。
让人们参与赌博活动，仅仅因为它与商业有间接联系而看起来值得尊敬，这是荒唐的。
巴菲特：想象一下，我们决定在一艘游船上召开年会，结果我们的船偏离了航线，我们都被困在了一个荒岛
上，而你明智地任命我为小岛的主席，分配角色。我们可能不得不让一半的人去工作，种植粮食建造住所制造工
具，在某个时候，我们会取得进步，开始建造图书馆和世界百科全书等等。如果我们进行了智商测试，并决定最
22，伯克希尔解决问题的方法
我们的公司会遇到问题，这是必然的。我们确实会遇到问题，总是会遇到棘手的问题。
解决这些问题的最佳
答案就是出色的管理。
我们的经理人在解决这些问题方面，比我和查理做得更好。当泰德威廉姆斯Ted Williams
的打击率达到0.400 时，让他继续留在阵容中并不是一个艰难的决定。
巴菲特：如果我拿着在座各位的简历，试图为内布拉斯加州橄榄球队找一名四分卫，我可能不会做得很好。
但如果我观察你们每个人的成长过程，在高中和大学等阶段观察你们每个人打橄榄球，那就另当别论了。如果哈
里博特尔Harry Bottle 把他的简历投给财富100 强公司的人事部，他们不会雇用他，但他干得不错。
芒格：我们刚进入蓝筹印花公司时，董事会里都是大人物。最有能力的董事会成员不是商学院毕业的，而是
一个家族杂货店的老板。
巴菲特：我们已经有足够熟练地收购了几家企业，
在这些企业中，无论怎样的管理都无法解决我们的问题。
我管理的蓝筹印花的收入从1.2 亿美元下降到200 万美元，员工人数从1500 人减少到20 人。
我们发现很难教会一只小狗一些老把戏。但对于那些年复一年打出好球的人来说，我们并没有遇到很多问
题。
虽然他们很有钱，但他们热爱自己的工作。我们的经理人从未出事我们希望他们能永生不死。
(注：1962 年，Bottle 成功解决了Dempster 邓普斯特公司的经营问题，巴菲特在1962 年信中将其评为"年度人物
"。24 年后的1986 年，巴菲特和芒格再次邀请Bottle(现年68 岁)解决K&W products 公司的一些运营问题。巴菲
特在今年致股东的信中指出："如果我们在十年或二十年后再次遇到管理问题，你知道谁的电话会响。)
这让我想起来我们曾经雇佣的一个人，他曾经经营着我们一家工厂，直到他心脏病发作。他的儿子是一名小
镇执业律师，他请求我们让他在父亲休养期间代管工厂。但由于他儿子有另外一份工作，所以他不能在正常时间
来工厂上班，他只能在早上6-9 点之间来工厂工作，他做到了，而且干得很出色。哈佛商学院不会喜欢这种案例
的。[注：这可能是真的。任何对哈佛商学院的判断做出评价的人都应该考虑到，巴菲特的入学申请被拒绝了，而
你们编辑的申请却被接受了。还需要说更多案例吗？］
23，关于伯克希尔公司在证券交易所上市的考虑。
巴菲特：我不经常锻炼，饮食也不正常。但我们心里确实有了人选，如果我和查理同时死了他会是我们的继
任者。这个企业会经营得很好。我们有一群了不起的企业，由了不起的人经营。这些业务并不是基于我们俩的聪
明才智。我死后，不会出售任何股份。我已经向人们承诺，我的事情不会引起任何意外。
25，吸引最优秀的股东群体。
无论如何，我们认为目前的策略吸引了最优秀的股东群体，他们理解我们的业绩目标，他们与我们的想法一
致，他们了解我们的局限性，他们非常接近于合伙人。在座股东的智力水平远远高于美国公司股东的平均水平。
事实上，满足一群主要关注季度业绩的投资组合分析师的需求，并没有那么有趣"。
26，关于荐书
《聪明投资者》第8 章和第20 章。1934 年版《证券分析》。《The Money Masters》(John Train，<金钱的
主人>1999 版，书中介绍了9 位投资人)。菲利普费雪(Philip A. Fisher)的两本书《怎样选择成长股》。
四版《证券分析》我都读过好几遍，但我最喜欢的还是1934 年的第一版。
附录中的插图非常棒，只是最新版
的案例没有那么多。但重要的原则和1934 版一样有效，如果原则过时了，就不是原则了。
27，关于杠杆收购
巴菲特：我认为买方有很多愚蠢的行为。
芒格：如果用债务取代股权，将联邦政府挤出交易，企业的价值实际上更高。
巴菲特：Ted Forstmann 最近上了CNN，他是一个聪明进取的家伙，已经完成了13 笔交易，去年他的家人
得到了50 笔交易，但他们一笔也没买。当你摆脱联邦政府作为你的合作伙伴时，这就改变了买家愿意支付的价
格。当联邦政府停止缴纳1 亿美元的税款时，就会有其他人来补上，你的税款就会增加。但这并不是一个值得讨
论的话题。[注：在最近一次红杉基金会议上，BillRuane 也表达了同样的担忧。虽然我们并不声称自己在宏观经
济学领域有多高明，但我们不禁对新闻界对这一主题的关注之少感到着迷]。
28，关于杠杆收购利息抵税
芒格：你可能会看到的是，由于杠杆收购、兼并等导致的债务利息税前扣除将更多地被取消。不过，我不知
道国会能否通过，但如果由我负责，一定会通过。
巴菲特：如果他是负责人，他会枪毙他们。
29，我们不持有任何所罗门普通股
我们拥有7 亿美元的优先股。我们不知道华尔街十年后会变成什么样。有些业务比其他业务更容易预测，例
如，我们对世界图书公司就有更多的了解。在很大程度上，我们认为投资结构弥补了可预测性的不足。
此外，我们非常喜欢古弗兰Gutfreund，我们觉得所罗门的业务履行了一项重要金融职能。然而，我们优先
股隐含的看涨期权的吸引力不如以前。不过，其担保因素和股息率仍然很有吸引力。此外，所罗门人才济济，他
们的员工培训计划非常出色。我们希望他们能在未来取得很好的业绩。
30，关于FSLIC 拯救储贷危机
FSLIC(联邦储蓄与贷款保险公司)允许骗子和瘾君子印钞票，并将成本转嫁给社会。除此以外，这是一次绝对
的成功。
31，巴菲特不会为一项禁令而失眠
实际上，我们被禁止购买其他储贷机构。但这并不是让我们夜不能寐的禁令。
32，投资国民住房合作计划National Housing Partnership
国民住房合作计划有国会的特许。它过去的繁荣，得益于税法允许人们每投入1 美元，就能获得3-4 美元的
损失，后来规则发生了变化。就像医院一样，成本加成规则的改变导致了混乱。我们购买之后。规则发生了变
化。这就像在黑色星期一之前购买了所罗门一样。我认为他们会在住房领域找到有用的角色。这是非常有趣的一
次投资经历。
33，投资外国股票
要理解我们自己成长环境中文化的特殊性和复杂性已经很难，更不用说理解其他各种文化了。
我非常怀疑那些展示有大量数学模型支持的投资组合的人。
35，价格/销售额比率每股销售额等
PS 市销率，每股销售额等数字本身对我们没有任何意义，在此向KenFisher 表示歉意。
36，与一位伯克希尔哈撒韦公司股东的交流。
股东：我15 岁时就为你工作，我卖过柯比Kirby 吸尘器。
巴菲特：那你可能很有钱。
股东：这里是一个很好的能力训练场。
37，关于卖出Handy & Harman
伯克希尔卖出了一些股票。伯克希尔卖出的股票都是有记录的。这些股票我个人从未拥有过。
关于同一主题，巴菲特在最近致伯克希尔股东的信中发表了以下看法：
在1987 年，就像早些年一样，媒体不时猜测我们在买卖的各种证券。这些报道有时是真实的，有时是部分真
实的，而其他时候则完全不真实。有趣的是，出版物的规模和声望与报道的准确性之间没有相关性。一家全国性
主要杂志对一个错的离谱的谣言给予了高度关注，另一家领先的出版物将套利头寸视为长期投资误导读者。
当朋友或熟人说他们正在购买X，因为有报道说伯克希尔是买家，这是不正确的，这类报道让我觉得很不舒
服。如果他们想参与伯克希尔实际购买的任何东西，他们完全可以随时通过购买伯克希尔的股票实现。但也许这
太简单了。通常情况下，我怀疑他们会觉得购买人们正在谈论的东西更令人兴奋，至于这种策略是否更有利可
图，那就是另一个问题了。
编者按：巴菲特一再强调，规模是业绩的锚。而伯克希尔40 多亿美元的股本似乎确实是一个很大的劣势。按
照伯克希尔股东已经习惯的方式，将30 亿美元的资本投资出去并非易事。然而，任何人在效仿巴菲特而非成为伯
克希尔股东的人，在权衡利弊时，都应该考虑到伯克希尔所享有的真正优势。这些优势包括：[1]伯克希尔的股票
的交易成本极低[2]保险相对低风险、低成本的杠杆作用[3]套利交易的优势。需要比普通人更复杂，信息量更
大，以及比公告提供更多的信息[4]获取与上市公司的非公开交易，如CapCities 股权配售和Salomon 优先股[5]
偶尔有机会以优惠的价格买入一家私营企业[6]更优质的信息[7]出众的智力、判断力和品格。而且，应该指出的
是，在我们关注的经理人中，持有伯克希尔股票的比例高的惊人。
几年来，巴菲特总在强调，我们一定会遭遇严重的通货膨胀。尽管何时出现、能发展到什么地步无人知晓，
然而通货膨胀却无法避免。原因就是：印钱多么容易，我要是有机会，也一定会这么做。不光美国会爆发通货膨
胀，全世界都在逼近通货膨胀。
2，通货膨胀对冲
既然我们会遭遇严重的通货膨胀，有人便问，我们是不是该考虑考虑房地产、外汇、金融杠杆和硬性资产？
巴菲特和芒格一一做了解答。
芒格说：人人都说房地产能赚大钱，可他们却忘了有多少大钱在房地产上打了水漂。
芒格说：搞清美国的文化就够难了，要想了解其他国家的文化更是难上加难。
巴菲特说：你大可手忙脚乱地使用金融杠杆，但它可能根本救不了你的命。
芒格说：有人发现凡·高的油画去年卖了4000 万美元，年复合收益率达到13%，但伯克希尔的股东赚得可要
多得多。
3，终极通货膨胀对冲
我们该如何消除通货膨胀带来的不利影响？即便不存在通货膨胀，巴菲特和芒格依然会这样做：低价收购那
些管理得井井有条的大公司，然后不再插手。
任谁也不愿遭遇通货膨胀，不过资金投入低、现金产出量大、以及定价灵活的优秀公司，却能够很好地应对
通货膨胀。
4，计算机交易
巴菲特指出，无论何时，只要两种商品同时出现，就会存在套利，而套利实际上是资本市场的一项优秀且必
要的功能。问题是，指数期权这类衍生工具是否应该存在。芒格直率地说道："这主意糟透了。"
为了阐明这个观点，巴菲特让我们想象一下年会是在一艘游艇上举行，可游艇被吹离航线，撞毁在一个荒岛
上。我们也许会从岛上形形色色的人中选举巴菲特来担任主席。巴菲特可能会让半数股东去采集食物，再留下一
5，预测经济周期
巴菲特表示："我能活上几年，就能遇到几年经济衰退期。我要是把时间都浪费在猜测经济周期上，伯克希尔
的股票也只能值15 美元一股了。做生意绝不能靠预测。"
6，所罗门兄弟公司
巴菲特对伯克希尔旗下内布拉斯加家具卖场以及世界图书出版公司的发展了如指掌，但他坦言，自己猜不透
投资银行界未来10 年将何去何从，可资本势必会上涨，因此所罗门兄弟公司将发挥重要作用。
巴菲特还重申道，他们非常欣赏所罗门兄弟公司的主席约翰·古特弗罗因德。
芒格的口头禅是"这买卖不好做"。但当天唯一一次激动地表示：所罗门的潜力巨大，将来定有不俗的表现。
在我看来，所罗门兄弟公司的股价低于账面价值，它没准能成为出色的值得长期持股的核心公司。
7，另辟蹊径
有人认为便携激光光盘将给世界图书出版公司带来不利影响，巴菲特对此做出了回应。他把自己说成"老风车
迷"，还说未来20 年内百科全书也不会出现什么改变。
有次讨论离了题，却十分有趣。巴菲特指出："即便你过了时，也用不着另辟蹊径。"他举例解释道，你要是能
预见1930 年火爆的客车生意，就该想到飞机早晚会取代它；可航空业务糟透了，你要做的并不是踏足其中，而是
退出整个客运行业。
8，美国经济的弹性
巴菲特和芒格不愿过多谈论宏观经济。
巴菲特指出，美国经济稳健，经得起诋毁。在他看来，经济政策无论优劣，每年的国民生产总值也变动1%。
也就是说，就算政策出了岔子，国民生产总值的增长率可能就是波动1%而已。约翰·坦普尔顿也认同这一观点。
换言之，这几个聪明的投资人只会在稳健的经济环境下寻找便宜的好生意，而不会忧心于经济预测。
9，贸易逆差
美国广播公司以7.5 亿美元的价格卖掉了在纽约的办公楼，然后我们花钱买它的录像。换句话说，他解释道，
我们交易农场时写下欠条，今后得一点点赎回那片农场。这就是贸易逆差带来的后果。
10，传记：和优秀的人交朋友
我最喜欢芒格和巴菲特口中那些能反映他们心声的话。
被问及喜欢看什么书时，芒格回答道，他钟爱传记，强烈推荐大家看传记来"和逝去的伟人交朋友"。
巴菲特打趣道：他们也从不顶嘴。
芒格接着说，传记会给你带来奇妙的经历，让你和各种各样的人交朋友，甚至能让你交到更多优秀的朋友。
他指出，
生意人能从《麦当劳》(McDonald's : Behind The Arches，John F. Love，1986，电影<The
Founder>)和《西尔斯》(The Big Store，Donald R.Katz，1987)里学到不少有价值的东西。
巴菲特带着一沓年报参加华盛顿邮报的股东大会
