伯克希尔股东大会实录1995
1、开场白
巴菲特：我是沃伦·巴菲特，伯克希尔董事长。在我左边的是副主席和我的搭档查理·芒格。我们会让他在会议
过程中说几句话。(笑声)今天的形式将略有不同。通常情况下，我们会很快地结束会议，我们一般都是这么做，但
今天我们有一项关于优先股的议案要审议，我敢说它会引起一些人的困惑。我会稍微讨论一下。在投票之前，如
果有人想要讨论这个问题，我们可以讨论一下。然后，我们会轻松完成会议的剩余环节。再然后我要宣布一件
事。中午我们会休息一会儿。早上会议时，如果有人想离开，你们可以随时离开。我说过，最好是查理说话的时
候。(笑声)你们得快点了。(笑声)
……会议流程介绍……
巴菲特：会议即将开始。首先我要介绍一下伯克希尔的董事们，除了我自己。他们就在下面。当我说出你的
名字时，请你站起来。苏珊·巴菲特(掌声)。霍华德·巴菲特(掌声)。这些是我们在电话簿上找到的名字，你们可以理
解。(笑声)
……审议议案流程……
2、授权优先股的动议
这次会议的第二项议题是审议董事会关于修改公司注册章程的建议。拟议的修正案将在公司注册章程中增加
一项条款，授权董事会一次或多次发行至多100 万股优先股，其优先权、限制和相关权利都将由董事会决定。我
们在年度报告中讨论过这个问题。但我们可能有12000 股左右投了反对票。同时，有几千股投了弃权票。我们认
为这一提案没有任何负面影响，但有反对的声音说明我并没有充分地解释授权发行优先股的逻辑。我想花点时间
讨论一下。我也希望任何想要问这个问题的人，他们现在可以问了。我们也可以以后再谈。但如果你想在投票前
做，那也可以。
授权只是一个权利。我只是给了董事会一个权力，在合理的时候，可以让企业发行优先股。当我们并购企业
的时候，有时候卖方希望得到现金，有时候希望得到普通股，有时候也可能会希望得到可转换优先股，去年就有
的价值和收到的价值相等。
假如你们担心我们会通过发行优先股来做蠢事，那么这担心很有道理。不过我们用现金和普通股也照样能做
蠢事，你们要担心也该一起担心啊。假如我们有心去干点蠢事，那么我们可以用很多工具去干。(笑声)
我们不会因为有了优先股就恣意妄为。而且优先股可以为企业的卖方提供与我们进行
免税
交易的机会。他们
可能不想要普通股，因为他们可能
不想承担普通股所有权的风险
。我们的优先股在某种程度上更灵活。因为我们
可以给企业卖家一个含优先股股息的优先股，同时我们以平价发行。这样他们就会知道，自己未来十数年的收入
是多少(
固定收益
)。这可能是他们最感兴趣的。
因此，如果我们有能力发行各种形式的优先股，我们就有了更多可供收购的货币形式。因为优先股如果结构
合理，就有可能与卖方进行免税交易。这对很多卖家来说很重要。现在，就像过去一样，许多卖家最终还是会选
择现金。也许大多数不想要现金的卖家会想要普通股。但我们的选择里还有优先股。
我们只被授权了发行100 万股优先股，因为根据特拉华州的法律，每年都有一笔费用。我知道发行优先股是
有初始费用的。这项年费与授权股份的数量有关。所以，如果我们授权可以发行1 亿股优先股，我们将支付更高
的年费，而这是芒格不让我做的。(笑声)
毫无疑问，我们还会发行一些次级股，而这对于税收而言，这样股份的数量，是相对有限的。我们将发行次
级股，从本质上说，是为了更容易适应市场的变化。如有需要，我们可发行可转换优先股。但在我们发行可转换
优先股时，它的价值不会比直接优先股高。我们会根据息票和转换价格等进行调整。
(通过这种形式)，我们可以把各种形式的货币等同起来，
以满足企业卖家的需要
。发行优先股，只是另外一个
简单的工具。就像我说的，没有坏处，除非我们做了傻事。如果我们用这个做蠢事，我们不如用现金或其他方
式。也许我们之前就该发行优先股了，过去我们从未遇到卖家想要货币的情况。
(在日常收购中)，我们总觉得能及时得到授权。但是，如果发生一笔悬而未决的交易，我们没有理由浪费几个
月的时间召开会议，将其记录在案。所以，发行优先股，这只是又一个融资工具。
现金，你必须有现金。但我突然想到，他们更喜欢的并不是拿到现金，而是另外一种货币形式。也就是说，某种
程度上，(发行优先股相当于)，我们可以创造货币。
巴菲特：你说的没错。其实优先股就是和普通股一样，只是另外一种货币形式。就普通股而言，假设我们被
充分授权，我们就有无限的能力去"发行货币"。但如果我们以错误的价格发行普通股，就会稀释那些"旧货币"的价
值。对了，你的问题好像没说完，请继续。
股东：在我们投票表决之前，我相信这群人可能会这么做因为他们对你有信心。但在我们投赞成票之前，(这
种货币)是不存在的。
巴菲特：没错。顺便说一句，普通股也是如此。如果我们没有得到比现有发行更多数量的普通股的授权——
目前我们有150 万股的授权
。但是让我们假设我们已经发行了所有我们已经被授权的普通股。那我们除非得到股
东许可，否则(超过股东授权量的普通股)将无法发行。
股东：但是假如我们授权你们可以发行更多的股票，那么我们股东价值会不会被稀释呢？
巴菲特：只有在我们得到的价值低于我们付出的价值的时候，股东价值才会被稀释，这是关键。假如我们发
行2 亿美元优先股买进价值只有1.5 亿美元的企业，那么毫无疑问，大家的钱包都瘪了一点。我们的钱包也瘪
了。我们双方都吃亏了。假如我们用现金进行价格高出价值的并购，那么也是同样吃亏。这样用现金并购，可能
一股也不用增发，但照样稀释你们的价值。不过，只要我们付出的现金、普通股或者优先股能得到足够的价值，
那么你们的价值就不会受到稀释。
有一点很重要，很多企业增发价格虚高的普通股，当他们这样做的时候，其实就是在玩美联银行(Wachovia)
的约翰·梅德林(John Medlin)所说的"反向运作的连锁信"游戏。(笑声)很多美国股东因为这种行为而受到了很大损
失。我认为，伯克希尔的股东却从没有因此而有任何损失。不过你们会担忧这点，是很正常的。
因为有很多管理层，能够依靠不断增发对自己来说是零成本的小纸片来打造一个帝国。我想查理以前有过这
样类似的经历。你想说一下吗，查理？不过你最好别指名道姓。(笑声)
巴菲特：我们和这些经理们谈过(笑声)，他们告诉我们他们感到多么幸运，因为股票下跌了，他们可以以更低
的价格发行期权。不过如果他们向第三方发放这些股票期权，我可不确定他们是否会有完全相同的态度。
我们并不会在增发股票的时候，觉得自己的钱包更鼓了。我们在用增发的股票并购价值不低于我们付出的股
票的价值的企业的时候，我们会觉得自己的钱包更鼓了。而且我们只在这种情况下，才会增发股票。
不过，你们的担忧，是完全合理的。
股东：问题的第二部分是，很明显，优先股的清偿顺序更靠前，而普通股股东则退到了最后。为什么在座的
普通股东，现在是站在队伍的最前面，(却在你们发行了优先股后)，就要退到队伍的最后面呢？
巴菲特：如果我们用现金收购一家公司也是这样，假设我们从银行借钱，银行也会优先于普通股东。这是毫
无疑问的。任何涉及资本结构的交易，你都在改变资本结构的每个部分的潜力。如果你发出大量的普通债务，且
这些债务未清偿，则债务的顺序通常是上升的。真正的问题是，你是否认为通过发行优先股，或者借很多钱来进
行收购，普通股股东的地位会得到改善。
在伯克希尔的历史上，有几次，我们借钱买东西，买生意。当我们这样做的时候，我们是在把银行，保险公
司，或者其他任何人，置于普通股东的位置之上。几年前我们发行一些债券的时候就是这样做的。还有一个问题
是，权衡普通股股东是否会因为借钱而过得更好。
要知道，借钱对股东来说并不一定是有害的，但借钱过度的
话，确实是有害的。
优先股是一种准借款形式，它确实排在普通股股东之前。但与此同时，我们认为通过发行优
先股而增加一项业务时，将有利于股东。这就是权衡。
股东：我叫马特·祖克曼。我来自佛罗里达州的迈阿密。我的问题是，在我看来，如果可转换股票或优先股的
发行超过了一定的限制，就需要股东投票。那这些限制是什么？
巴菲特：转换期没有限制。但举个例子，如果我们要发行可转换优先股——现在我们没有这样做的计划，但
它可能会发生。事实上，这很可能在今年发生。
另一种选择是，如果我们要用1 亿美金来收购一笔生意。如果我们发行直接优先股，我们会计算出价值1 亿
票面价值附近。它的初始息票率可能是5%左右(比7%要低)，因为它可以根据利率上下浮动。但它总是值票面价
值。
如果我们发行可转换优先股，它的转换价格可能是，选择一个数字，28000 或类似的数字，而券息远远低于
直接优先股的券息。
因此，无论我们做什么，它们在我们的脑海中会等同于我们所给予的价值。如果我们只愿意为X 支付X 的价
格，我们就不会仅仅因为交易的形式的改变，而给出1.2X 的价格。
但你很可能会在某个时候看到我们发行可转换优先股。你可能会看到我们发行的是直接优先股，你也可以看
到我们发行一种带浮动利率的优先股。我希望我们能做点什么，因为我想如果我们这么做了，我们就会觉得让伯
克希尔变得更好。
股东：根据你过去的表现，我相信我们会得到更多的价值。但无论如何，我的理解是，如果为转换可转换债
券而发行的股票数量超过已发行股票总量的20%，那么根据特拉华州的法律，这将需要股东投票，对吗？
巴菲特：这好像是纽交所的规则吧？查理？
芒格：对。
巴菲特：这将是超过50 亿美元的交易。你知道，我们很想做一笔50 亿美元的交易，但我不认为我们会这么
做。因此，我想说，任何收购规模大到需要股东投票表决的可能性都不大。但这并不是因为我们不感兴趣。(笑声)
你知道，如果我们有一个这样的计划，我们就会走到你身边，(笑声)你们手中已经有选票了。(笑声和掌声)还
有其他问题吗？我们也可以以后再谈。噢，问题来了。
股东：我是来自芝加哥的蕾娜·迪·科斯蒂伊。我认为你的解释很有帮助。因为当我读这篇文章的时候，我相信
很多其他的外行，不明白你在说什么。
这次招股书中，你专门提到了优先股。但在招股说明书中，还不清楚是可转换优先股还是直接优先股。你澄
清了这一点，回答了一些其他的问题，但是有些人觉得这会稀释他们的股票。
须就你为这些公司购买的优先股的条款投票吗？还是留在董事会的决策层就可以？
巴菲特：是的。我们直接从这些公司购买了6 期优先股。因为这些都没有触发我们之前讨论过的纽交所的规
则——如果它们的规模更大一些，它们本可以，但它们没有——这些交易都不需要得到他们的股东的批准。
我们唯一一次需要的到股东预先批准的交易，是当我们购买首府/ABC 广播公司股票的时候
。当时我们是
1986 年初买的，但我想他们的股东在1985 年就批准了。但只有在一种情况下，才会要求股东授权，那就是当它
触发了纽交所的规则的时候。我们购买的规模实际也没那么大。还有其他问题吗？
股东：我叫戴尔·沃卡维茨，我来自伊利诺斯州的香槟市。最近一期《巴伦周刊》指出，发行优先股可能是"世
界上最好选择"，因为股息对发行者来说就像利息，而且可以免税。对于买方，他们将有资格获得股息的扣除。你
认为这些股票有可能实现这种类似的结构吗？
巴菲特：我们还没想过这个问题。我知道你在说什么，但我认为这是不可能的。首先，我不认为可能有这种
免税协议。查理，你呢？
芒格：我们或许不会去做那么可爱的事情。(笑声)
巴菲特：我心里有几句俏皮话，但我想我还是不说为妙。(笑声)我猜这种形式在很长一段时间内不会起作用。
有些公司关心他们在交易中所付出的，不管是现金，还是优先股考虑等等。他们更关心他们在会计处理上是怎么
样的。他们通常希望使用权益会计法而不是购买会计法。我知道这会让你失望，但我不会在这里细讲。我可能在
下次年报中进行详细的说明。
这对我们完全没有影响。我们一点也不在乎我们在会计处理上是怎么样的。我们觉得我们有一个足够聪明的
股东团体来理解交易的经济实质。通过玩各种各样的会计把戏……这是我们根本不关心的事情。
我们宁愿做对我们自己和卖方最有意义的事
，然后向你解释交易可能产生的任何会计上的特殊情况。这可能
是我们与大多数公司的不同之处。它可能会偶尔帮助我们达成交易。还有别的事吗？
股东：我在想，普通股东们是否有机会，参加优先股呢？
券类型进行选择的，比如持有伯克希尔公司普通股。我想他们不太可能想要转换成优先股，因为优先股不会有溢
价，它只是一种替代证券。不过我们可以这么做。我的意思是，这可能是一项免税协议。我们没有这样做的计
划，但如果我们认为有足够多的人想要，我们可以提供。但没有人有义务接受它。这是个好问题。
我们继续进行会议。是否有采纳董事会的建议的异议？
……会议流程略……
3、赫兹伯格珠宝店(Helzberg)的收购
巴菲特：现在，我想告诉你们一件事，自从年度报告以来，你们中的一些人可能在年报上读到过，但也许不
是你们所有人都听说过。就在年度报告发布后不久，我们和赫兹伯格钻石公司达成了一笔交易，巴内特·赫兹伯格
今天就在这里。巴奈特，请你站起来好吗？好吧。他就在这里。帮他一把。(掌声)
你可能对它是如何发生的感兴趣，因为巴内特参加了伯克希尔公司最近三次会议中的两次。他在IRA 账户上
有一些股份，去年他也在这里。股东会议结束后不久，我就回到了纽约。我在第58 街过马路，就在第五大道的广
场酒店附近。一位女士说："巴菲特先生"。然后我转过身来。她走过来说，她参加了股东年会，她说她很高兴。我
说，"太棒了，"然后我准备继续过马路。巴内特当时在30-40 英尺之外。我不认识他，但他也许听说过这个女
人，他也是这么说的。我转过身来，我俩握了手。我第一次见到他的时候，他说，"你知道，我可能有一份你会感
兴趣的生意。"我当时一下就来感觉了(笑声)，于是我说："那你为什么不给我写信呢？"过了一段时间，我收到了
巴内特的信。
他住在堪萨斯城，正考虑如何发展和他父亲在1950 年创立的公司，他一直在探索各种途径。但或许，在某种
程度上，由于他是伯克希尔股东的背景，他对公司与伯克希尔的关系产生了某种兴趣。巴内特先生非常关心公司
是否有一个固定的"家"。他非常关心赫兹伯格钻石公司的发展环境，他希望它可以在堪萨斯城自主经营。同时，巴
内特先生想要得到一些东西作为交换——那些他愿意拥有一辈子的东西。
因此，我们很快就达成了一项交易——就在年报发布后不久。伯克希尔于昨天上午12:01 完成了这笔交易。
巴尼特请来了杰夫·迪普，他八年前曾经营着沃纳梅克。该公司在传统模式下进行了扩张，最近采用了一种新
模式，非常成功。就其在珠宝行业的地位而言，赫兹伯格倾向于与Zales 或Gordon 的公司竞争，但它的表现要
好得多。
它们每家门店的坪效大致相当竞争对手的两倍
。它的士气和组织结构都非常好。巴尼特在出售过程中对
人们非常慷慨。他从自己的口袋里掏出钱来善待他人，因为这些年来他们的工作做得非常出色。我想你们会看
到，随着时间的推移，赫兹伯格将成为伯克希尔的一个重要部分。在今天年会上，它会向你展示它的一些产品。
所以，在座各位，你们懂的。(笑声)
总之，这是一次收购主要是发行了普通股。它没有涉及到优先股，因为
巴内特更喜欢持有普通股
。但是不同
的人有不同的需求。有时一些股东会想要不同的选择。这就是我们想要多种"货币形式"的原因。如果我们不能使用
普通股，我们就不会做这笔交易，因为巴内特不想急着给政府写一张大额支票。在这方面，我们可以进行普通股
交易，从而帮助巴内特先生避税。
总之，我们很高兴赫兹伯格成为伯克希尔的一部分。如果我们在明年召开下次会议之前再宣布一两个消息，
我不会感到意外。我希望如此。但这并不能保证。
4、董事会中有巴菲特可以增强稳定性
股东：我叫弗雷德·埃尔菲尔，来自加州的萨克拉门托。我想问的是你能不能详细解释一下，增加两个家庭成
员到董事会的逻辑？
巴菲特：首先，这有利于家庭和睦。(笑声)就像我在年报中提到的，如果我今晚去世，我的股票将归我妻子所
有，她是董事会成员。她将拥有这支股票，直到她死后，这些股票将成立一个基金会。所以，在规划，税法等方
面，
我们希望有一个长期的、永久的所有权结构
。
我们邀请了像赫兹伯格这样的人加入伯克希尔，加入到我们认为对他们来说是一种特别有利的方式来经营企
业，了解他们即将加入的公司的未来，还包括了解公司的所有权是稳定的。这将在伯克希尔的很长一段时间内保
持稳定，可能是你能做到的最长时间——世界上任何人都能做这样的计划。
我在1993 年的年度报告中讨论过这个问题，因为我认为理解这个问题很重要。
如果自1915 年以来，任何想要将业务卖给我们的人，如果你还在经营业务，而且你对它有极大的关注，你也
关心你所培养的人，但是你想要的是生活中做些其他事，而不仅仅是为了推销你的产品。我的意思是，这对你来
说是一笔非常重要的交易。不仅仅是关心你能得到多少钱，而是关心你要把成千上万你的员工送到谁那里。我认
为伯克希尔有一个和你能做的差不多好的股东结构。没有东西是永恒的，但是我们有一个和你能做的一样好的股
东结构，人们知道他们在和我们做交易的时候会遇到什么，并且能够依靠交易时定下的条件，在未来很长一段时
间内继续维持下去。
前几天我有个同事告诉我，他的一个生意被收购者看中了。你知道，交易的第二天，对方就进来解雇了六名
员工。他们一直有一个秘密计划。好吧，我觉得你在伯克希尔，不会碰到这种情况。很多情况下，如果你遇到的
是收购公司、或者是被收购的公司、或者是一些新的管理人员、或者是一些新的管理顾问，他们会说，"好吧，这
不再符合我们的战略计划了，让我们放弃这个部门吧。"我认为，加入伯克希尔公司的人就不会特别担心这类事情
的发生。查理？
芒格：不。(笑声)
巴菲特：我希望查理今天早上活跃一点。你们得鼓励他。
5、对科克里安收购克莱斯勒一事不予置评
股东：你好。我的名字是吉姆·李奇蒂，来自得梅因。我对克莱斯勒感兴趣。你对克莱斯勒公司有何评论？(笑
声)(1990 年科克里安购买克莱斯勒股份成为最大股东。1995 年科克里安和李·艾柯卡联手收购克莱斯勒未果，科
克里安获得了一个克莱斯勒董事会席位。)
巴菲特：我想我不能对克莱斯勒公司发表评论。顺便说一句，我认为所罗门兄弟被他们保留了下来。这事与
我们无关。查理和我，我在报纸上看到的。通常情况下，查理和我对所罗门的投资银行业务并不熟悉。但所罗门
公司参与其中的报道已经见报了。伯克希尔并没有参与。查理，你没兴趣评论这个问题？没有？让他试试别的。
呢？管理层又是如何决定他们未来潜在的回报率呢？
巴菲特：问题是关于我们与经理之间的激励安排的，我们要么向全资子公司预付资金，要么撤回资金，通
常，这与薪酬计划有关。我们希望我们的经理了解我们对资本的重视程度。我们觉得没有什么比向他们收费更能
让他们理解这点。
我们对不同子公司，有不同的安排。有时是基于公司的历史，也有可能是基于这个行业现状，也有可能是基
于我们第一次起草时的利率。我们的安排取决于这些变量，或者其他一些变量，或者仅仅是我们制定它的那天的
感觉，
一般利率是在14-20%之间
。如果是季节性业务，经常是一年中有几个月，当他们有季节性需求时，我们会
以很低的LIBOR 利率给他们。但是，如果他们超过这个范围并使用更多的资本时，我们会说，"(你借的)是长期资
本"，这时候，我们会收取他们更多的费用。
如果我们花费了数亿元
购买了一家企业
，并且在购买时我们制定了一个奖金安排，同时管理层们想出了一种
以更少的资本做业务的方法，
我们或许可以以非常高的利率向他贷款
(和我们向他收取的费用费率一致)，这些都和
他们未来的奖金池有关。
我们相信管理层了解资金成本。总的来说，我的商业经验是，大多数管理层，在使用他们自己的钱时，都明
白钱是有成本的。但有时有些管理层，在使用别人的钱时，会把它想成是免费。在伯克希尔，这是我们不鼓励的
一种习惯。
通过将这些利率固定在资本上，我们是在告诉经营我们企业的人，资本对我们来说值多少钱。我认为这对伯
克希尔来说，是一个有用的指导方针。就我们所做的决定而言——我们并没有对我们的经营业务做出很多决定，
我们做的非常非常少。在大多数情况下，我都不需要去审视我们百分之百控股的子公司的资本预算。如果我不
看，那伯克希尔总部的其他人更不会看。我的意思是，我们的总部没有人关注这类事情。
我们给他们很大的信任。但我们想让他们知道，我们是如何调整资本的使用的。到目前为止，我想说，这真
的很有效。我们的管理层们不介意被衡量，他们喜欢得到A——我想他们喜欢看到他们打出的平均击球率——不
股东：你好，我是《商业保险杂志》的戴夫·兰卡萨姆。财产险风险管理专家的意见是，商业保险客户应与财
产险公司订立五年或十年的保单，以加强与保险公司的合作关系，同时也可以维持财产险市场7-8 年稳定。你认
为这个想法会被大多数投保人接受吗？如果是这样，对投保人的成本和保险公司的承保结果会有什么影响？
巴菲特：问题是关于商业投保人和他们的保险公司之间的合作关系。其实可以通过不同的回溯计划、可调节
的价格、个人保险续费等方法，来保持商业投保人和他们保险公司之间的合作关系。
一般来说，只有两个理由购买保险。一是
保护自己没有能力或不愿承受的损失
。这是一部分客观，又有一部
分主观的决定。比如，一位经理非常担心他的董事会可能会质疑他未投保部分的损失程度，因此他可能会购买比
公司需要的实际保单更多的保单。但他知道，他永远不会走到董事会面前说："我们刚刚遭遇了100 万美元的火灾
损失。"然后董事问的下一个问题是，"它投保了吗？"然后这位经理可不想回答"不"。因此，他可能会做一些从公
司的立场来看非常不明智的事情，但这只是为了保护他自己的立场。无论是人寿保险，财产伤亡保险，个人保
险，还是商业保险，人们买保险的原因都是为了防止你不愿意或无法承受的损失。
第二个原因，偶尔会出现，是如果你认为保险公司卖给你的
保单太便宜
，那么你就会希望，在一段时间内，
通过购买保险来获取一些实际的利益。
我们尽量避免销售第二种，而集中精力销售第一种。我们认为我们可以向任何一家公司出售保险，当然，我
们出售的大部分保险都是卖给其他保险公司的。我的意思是，
我们在很大程度上是一家再保险公司
。我们向他们
出售的保险是针对他们无法或不愿承受的损失。
一个典型的例子，可能是一家保险公司在加州承保了很多房子。如果其中包括地震保险，那这家保险公司可
能无法承受可能的损失，尽管从统计上看，他们已经有足够多的客户进行分散了。因此，伯克希尔就推出了一项
再保险产品——他们可能会承担最初5000 万美元的损失(这取决于他们自己的能力)，但在这以上的金额，他们会
来找我们。在这方面，伯克希尔确实处于独一无二的地位，能够解决其他公司无法解决的问题——很多保险公司
无法承担自己的责任，也无法找到其他人来为它们潜在的责任投保。
险公司，买了相当多的没有意义的保险。
这里面有相当一部分保险并不是应该购买而购买的。
在这个国家，有一些公司将自己暴露在可能会使他们破产的损失中。他们不愿意购买再保险，是因为它"昂贵
"。但他们真正在押注的是一些不会经常发生的事情永远不会发生。假如发生长岛飓风或者加州地震，就会有很多
保险公司无法承受赔付而倒闭。
比如说一位63 岁的CEO，知道自己两年后就要退休了，所以滥卖保险，也许在此人任期内不发生灾害的可
能性很高，不过灾害迟早还是会发生的。我们试图把再保险卖给这些人。通常，我们是这样做的。但有时我们没
有。查理？
芒格：我没什么要说的。(笑声)
8、"我们能够承受别人无法承受的冲击。"
股东：我叫休·斯蒂芬森。我是乔治亚州亚特兰大的股东。我的问题涉及到公司的巨灾再保险。通过总部位于
百慕大的公司和其他公司进入这一行业似乎相对容易。考虑到这项业务对整个公司的重要性，我很好奇进入这项
业务的难易程度如何影响它的长期竞争地位和回报率？
巴菲特：你说得不错。巨灾再保险行业进入门槛很低，而且对保险商很有吸引力，为什么呢？你在加州开一
家保险公司，卖地震保险，你就可以筹集到好几亿美元的保险费，假如没发生灾害，你就可以白拿这笔钱，但如
果发生了灾害，你就可能赔到破产。在大多数年份里，这都是白赚。
假如你的目的是在一两年里让股票上市，那么很可能在这两年里你的业绩非常好看，你就能推销你的股票。
但或许有十分之一的可能发生大灾，那你会赔到破产。还十分之九的可能你能把公司卖给别人，让接手的人去破
产。这种准入条件实在是太宽松了。
唯一能限制这种低进入门槛情况的因素，是保险购买方是否足够成熟，在购买的时候问一下，
假如出现极端
不利情况，这家保险公司能不能活下来，这是买进巨灾再保险公司的唯一条件
。
第二，在保险赔付能力方面，没有别的公司可以与我们媲美。论起资本实力，伯克希尔是独一无二的。据我
元赔付
的时候，我们的确能承受。将来某一天，我们也真的会遇到10 亿美元的赔付。买保险的人应该知道我们能
承受10 亿美元甚至更高的赔付。他们应该知道我们的竞争对手中能承受这样赔付规模的寥寥无几。
假如保险费低到荒谬，那么我们就不接任何保险业务。我认为这种情况不会出现，至少迄今为止尚未出现。
不过假如真的出现，那也没关系，我们就一边玩高尔夫一边等灾害来，看他们怎么赔付。查理？(笑声)
芒格：我没啥要说的。
9、格雷厄姆对投资高科技股的原则
股东：主席先生，伯克希尔目前投资的大多数公司都不是高科技领域。但我们在过去几年中所看到的是，高
科技领域的销售和利润似乎都有了显著的增长。同时，美国有很多人认为，现在投资需要从研究品牌转变为研究
高科技。我的问题是，有人能运用你的投资原则、经营理念和生活准则，建立一个投资组合，投资五六家高科技
公司吗？不如就叫它伯克希尔科技基金吧？(笑声)
巴菲特：哇哦~我觉得这肯定会大卖。(笑声)问题在于查理和我没有这种能力。查理可能懂高科技，但是你可
以看到从他那里得到任何信息是多么的困难。(笑声)所以他还没有告诉我他的想法。
我们尽量不去管那些我们不懂的事情。
如果我们投资发生亏损，我们希望在你明年来参加股东大会的时候，
我能够告诉你我为什么亏钱了。如果有人给我们写了一份报告说"一些将要发生的事情"，并且这属于我们并不熟悉
的领域，而我们听从他的建议而造成了你的钱发生亏损，这可不是我们想做的。所以，我们自己不会这么做。
我认为本·格雷厄姆的原则在应用于高科技公司时是完全有效的。可我们不知道怎么做，但这并不意味着其他
人不知道怎么做。我的猜测是，如果比尔·盖茨(Bill Gates)考虑某个他理解而我不理解的领域中的公司，他会像我
一样，用同样的方式考虑投资决策。我想，他只会投资他理解的生意。
我想我理解可口可乐和吉列。而Bill 可能有能力去理解很多其他的生意，而这在他看来就像可口可乐和吉列在
我看来一样清晰。我认为一旦他理解了这些生意，他就会用同样的标准来决定如何行动。我认为他的安全边际可
能有点不一样，因为在高科技公司里风险更大。但是在他的头脑中仍然会有安全边际的原则——这是一种对数学
需要太大，只需要刚刚好就行。
而且如果我们在自己的能力圈里找不到我们理解的东西，我们就不会盲目扩大自
己理解范围。你知道，我们常常会更有耐心等待。这就是我们的方法。
10、全美航空："你不必用你失去的方式来挽回"
股东：大家好，我是苏西·泰勒，来自内布拉斯加州林肯市。在年报里，我们说明了全美航空现在的市场价
值。同时，你在报告中很好地解释了为什么这个行业的经济效益没有吸引力。我猜，如果有再次选择的机会的
话，我们不会再投资全美航空了。
巴菲特：我认为这是一个合理的假设。(笑声)我应该提一下，有人想问关于全美航空的事，我们就要把他们安
排到另一个房间。这样你们就知道为什么了。(笑声)
股东：我问题的第二部分更精彩。你说过，一个生意亏损了以后，不必为了翻本而在这个生意上一错再错。
那么你为什么还要全美航空再追加8900 万美元的投资呢？
巴菲特：这个问题问得好。在投资中有一条很重要的纪律，
一个投资输了，不要为了翻本而再追加投资。其
实，为了翻本而继续追加已经输了的投资往往是一个错误决定。
当我们减记我们的投资时，就像我们减记全美航空的8900 万美元一样，虽然我们可能认为它的价值不止这
些，但我们倾向于保守一点。但它的价值远远低于我们支付的价格。
由于我们买的是优先股和一些非公开债券，通常这会让我们很难卖出。这是我们知道的。当我们购买优先股
时，一些人认为我们获得了不同寻常的优惠条件。不过我可没听到全美航空的人这么评价。(笑声)
其中有一个需要考虑的因素是，如果你们从同一家证券公司买了100 股优先股，你可以明天卖掉。但伯克希
尔
在法律上受到了限制
，在其他方面也受到了市场运作方式的限制，
我们不能像你们那样处置资产
。我们知道，
如果我们想要卖掉它，我们就会付出额外的代价，也有可能我们根本就不能这么做。不过这对我们来说不是很重
要，
因为我们不买东西来卖
，但这很重要。
我们持有全美航空的A 类优先股的情况和我们购买1000 股或5000 股B 类优先股的情况是不同的，我相信B
这就把事情复杂化了。最后，我们通常会发现，处理任何有关于我们诚信职责的事情，可能根本不实际。如果非
要处理的话，可能会带来更多的麻烦。查理？
芒格：全美航空的经历确实是一段有趣的经历。(笑声)
巴菲特：查理，你说完了吗？
芒格：我想重申一遍，
不要以你失去它的方式来企图挽回。你知道，这就是很多人被赌博毁掉的原因。
这就
是那么多人赌到最后连裤衩都输掉的原因，太多人输了以后继续追加投资，希望能翻本。这种冲动深深藏在人性
深处。
输了就认赌服输。
有时候这些俗话很有道理。
巴菲特：在股票投资中有一点很重要，股票并不知道你买了它。你可能对股票有很多感触：你记得你买进花
了多少钱(笑声)，你记得谁告诉你该买这只股票的，你记得所有的这些事情。不过你对股票落花有意，而股票对你
却流水无情。(笑声)股票是没有感情的。
假如一只股票价格为50 美元，某人买进的价格是100 美元，自然会觉得这只股票惨不忍睹；也有人买进的价
格是10 美元，此人自然会觉得这只股票妙不可言……各种各样的人，各种各样的感情，都对股票毫无影响…….
就像查理说的，赌博是一个经典的例子。有人花了几年时间建立了一家企业，他们知道怎么运营一家企业。
然后他们在某个地方进入一个对他们来说相对劣势的博弈。他们开始失败，但他们认为他们必须赢回来，不仅以
他们失去它的方式，而且还必须在那天晚上。(笑声)这是一个很大的错误。
11、谨防"潮流"和"权威观点"
股东：我叫唐纳德·斯通。我来自康涅狄格州的河畔。我61 岁了，这是我第二次参加股东大会。我很荣幸来到
这里。我第一次参加股东大会是一周半前的可口可乐股东大会，那里只有200 人。我试着找出这是为什么。(笑声)
我想这其中的规律，可能是出席会议的人数与股票的价格成正比吧。
巴菲特：哇，那我们更不能拆分股票了。(笑声)
股东：11 月24 日的《财富》上有篇文章，题目是《美国最出色的财富创造者》
<AMERICA'S BEST Wealth
格的观点。
EVA=税后经营性利润NOPAT-资本成本WACC*TC，MVA=市值-投入资本(股本+债务+留存利润)
巴菲特指标：我们认为高大的目标应该
定期用结果来检验
，我们的评估标准是衡量每一美元的留存收益是否
能为股东带来至少一美元的市值
巴菲特：我也是。(笑声)查理？
芒格：沃伦应该没有像商学院教的那样使用EVA 经济增加值概念，除非他瞒着我。很显然，这个概念有一定
的好处，但是我反对使用完全公式化的方法。沃伦，你有没有偷偷使用这种方法呢？
巴菲特：没有。(笑声)虽然他们和我们都在寻找同样的东西，但我认为他们的方法有缺陷。虽然我认为他们的
方法一般也能得出正确的答案，某种程度上正确答案是被逼出来的。但我真的不认为你需要那种方法。我认为要
知道把钱放在哪里是有意义的，这事儿并不复杂。当然，做这件事你可能会犯错误。但我不认为投资会是一个非
常复杂的问题。
推销某种流行的概念的时候，那些人喜欢把东西弄得过于复杂，这样你就只能去咨询权威。
假如宗教的一切
就是摩西十诫，那么那些宗教权威的日子就难过了(笑声)，因为摩西十诫不够复杂。我认为一些(其实很多)管理咨
询师和书籍都是故意把问题复杂化。
芒格：不过这种理论比资本资产定价模型CAPM 的愚蠢程度要小一些。至少学术界在进步。(笑声)
巴菲特：我不知道现在还有多少人在用资本资产定价模型。他们总是能够让一些愚蠢的东西流行起来。在管
理层和投资者中都有这样的现象。在房地产已经流行了，国际投资也流行了。
你可以去读
《Pensions & Investment》
(养老金和投资)，这是一本很好的杂志。你可以看到出现过多少流行
热点，热点出现后，他们就会对这些热点开研讨会，然后，
投资银行家们创造金融产品来满足需求。
显然，倾听
顾客的意见(是个好主意)，再没有什么比这更有道理了。不过很难写一本300 页厚的书，只告诉读者，"倾听顾客
的意见。"(笑声)
这也是我喜欢格雷厄姆的著作的原因之一，格雷厄姆书里的每一句话都有道理。他不搞华而不实的东西，也
过衍生品吗？假如使用过，你完全理解这些金融工具吗？(笑声)
巴菲特：谁提出了这个疯狂的想法？(笑声)
股东：最后，查理和你愿意就其它金融机构使用这些工具发表评论吗？
巴菲特：问题是关于衍生品的。我引用这句话的原因是在《财富》杂志的一篇文章中(如果你们没有读过的
话，你们都应该读一读)，我认为如果各个公司的CEO 必须要在报告中说明他是否理解衍生品，那么衍生品的使用
将会大大减少——(笑声)
我们有两种规模不大的衍生品交易，
我对它们很了解。我认为，假如情况合适，我们可以做衍生品
，而且可
以扩大规模。有时候，假如我们很乐意去做某事(当然这种情况并不多)，而完成这件事的最好方式是进行衍生证券
交易，那么我们会毫不犹豫地去做。
很明显，我们关心定约方，因为交易只是两个人之间的一张纸。在交易末期，常常需要交易双方中的一方去
做一些使其肉痛的行为，比如说写一张支票给另一方。因此，我希望能确认另一方不光愿意写支票，而且有能力
写支票。所以我们可能比大多数机构更加关心定约方。
去年和前年，我想我说过
如果衍生品搭配上"杠杆和无知"，那会是一个相当危险的组合
。我想我们在去年已经
看到了一些。当你参与进一些数亿、数十亿甚至数百亿的非实体交易时，只要你能让对方接受你的签名，那真的
有可能会有很多错误和危害。
你看某些和利率有关的衍生品工具，真的很难想象这种工具能有什么商业用途。
其
中含有巨大的赌博因素，买家因此承担了原本不应该承担的风险。事实上，
这些金融工具并不被用来对冲风险，
它们其实是一种投机性资产
。所以这种金融工具产生了大量的风险，而不是转移或者减小了风险。
去年有五六起因为衍生品而出事的案例当事人站了出来，公开自己的遭遇，可能是件好事。看起来大家都开
始关注衍生品了。前车之覆，后车之鉴，这样可以降低未来衍生品出事造成的危害。但是大家都不知道该怎么处
理衍生品。衍生品的潜在(问题)却又非常大。
我以前也举过这个例子，在借钱买证券方面，美联储和美国政府在几十年前就已经断定限制人们借钱买证券
不需要这条规定，但是社会需要。我们不希望大众用很少的保证金赌博股票，这种行为造成的连锁反应能够给社
会带来各种问题。"
保证金的法律依旧有效，不过现在毫无意义了，因为在内布拉斯加州小镇银行家的眼里，
与现在的各种衍生
品金融工具相比较，1920 年代10%的保证金要求也可算很保守的规则
。那是一段很有趣的历史。你知道，就像我
说的，也许是去年的经验——他们让所有人都专注于衍生品。但没有人确切知道该怎么做。
如果我们认为某事有意义，而查理和我理解它的话，我们可能会找到方法，利用衍生品来实现我们认为对我
们有利的目的。查理，你还有什么要说的吗？
芒格：
我对衍生品的反对意见比你更强硬。
假如我统治世界，我绝不会允许期权交易。衍生品交易规模只会
是目前的5%，合约的复杂程度会大大降低，而且清算体系会更加严厉。我认为世界有点疯狂了。我也很高兴，将
来出问题的时候需要道歉的人不会是我。你知道，(这世界上有)很多这样的人，我为他们感到难过。你知道，他们
有很棒的财富，他们背后有很多人，有时甚至包括他们的孩子和朋友。但这些人却认为衍生品是无比美妙的。
13、所罗门公司的未来并不确定
股东：早上好。我是来自加州金斯堡的约翰·纳吉尔。我的问题和所罗门有关。我只是想问你能否用两三年的
眼光来看待所罗门这笔投资。一开始它是一项不错的投资，从利息方面来说，你得到了很好的回报。但它显然有
一些问题。随着这些问题的继续，我们陷得越来越深。所罗门的前景并不光明。但我想，巴菲特先生你肯定都了
解这一些。你能不能告诉我们你认为所罗门公司未来两三年的情况会怎样？
巴菲特：很难预测所罗门公司或者任何大型投资银行/经纪公司未来的表现如何，即使是未来两三个月的表现
都很难预测，更别说未来两三年了。从本质上说，这种企业的波动性大大高于剃须刀企业。因为这种波动性，甚
至连更长期的平均回报都很难预测。
评估所罗门公司未来的表现，要比评估一家普通企业要困难得多。
答案是，查理和我，如果让我们试着写下未来两三年的预测，我们不会觉得我们有很高的概率能够预测出这
家公司、或者该行业的其他公司，它们未来三年的收入水平或者盈利回报。
昏招，而接受选择权一般都不会错
，特别是如果这选择权是免费的话。关于选择权还有一点，等到你必须进行选
择的时候，你才使用选择权。
我们有7 亿美元的优先股，我们认为这些优先股情况良好，我们还愿意持有更多。我们还有600 万美元的普
通股股票，买进成本可能是48 美元/股左右。不管怎样，买入价都大大高于当前35 或36 美元的价格。所以我们
在市值上有8000 万至9000 万美元的损失。不过优先股的股息很优厚。今年6300 万美元的优先股股息已经到手
了。顺便说一下——这一点知道的人不多——假如持有一家企业20%的投票权，那么你得到的股息在计算所得税
时就比投票权不足20%的人更合算。所以我们在持有那些普通股之后，我们因为股息要交的税被减少了。这虽然
不算是一件大事，但也不是小事。查理？
芒格：我也认为很难预测大型投资银行/经纪公司的未来。不过，我认为，在我们买进所罗门公司优先股之前
很久，伯克希尔就已经是所罗门公司的大客户了。多年来，我们得到了很好的服务。我认为所罗门公司能存在很
长时间，给各种客户提供优质的服务，而且使客户满意。
巴菲特：我记得，在1973 年，我们通过所罗门公司卖出了伯克希尔的第一份债券。所以我们和所罗门公司之
间的投资银行业务联系已经有21 至22 年了。其实，我们和所罗门公司的各种其他业务联系比这更久。这是一种
长期的关系。所罗门公司毫无疑问会继续存在，我们的优先股投资绝对是好投资。问题是平均资本回报率会是多
少。在我们投资所罗门的时候，我们就已经知道很难预测了，后来我们发现这甚至比我们所想的还要难预测。
14、向共同基金先驱菲利普·凯瑞致敬
股东：谢谢你给我这个机会。我是奥马哈的迪克·詹森，是来自内布拉斯加州大学的支持者。一个相当复杂的
问题：对您最近的购买和您未来对美国运通的打算非常感兴趣。就我对这家公司的了解，我知道它是一家非常复
杂、复杂、发展迅速的公司，因为它在很多领域都有业务。我想知道，你对这项投资的希望是什么？我也想知
道，你是否认识菲利普·凯瑞特(Philip Carret)先生？将来我们收购他的公司怎么样？谢谢你！(Philip Carret 先锋
基金创始人，喜欢投资低估值的冷门股，1928-1983 管理基金55 年，年化收益率13%)
1952 年。他参加世界各地的日食。你可以在一些非常奇怪的地方碰到他。1924 年，他写了第一本关于证券的书
《投机的艺术》
。我说的对吗，菲尔？他最近在这里写了一本自传。他可能拥有这个国家历史上最大的长期投资记
录。但是，我的印象是菲尔几年前卖掉了先锋公司的一部分，或者说是一部分。先锋基金他经营了几十年，很多
很多年。
事实上，我第一次了解菲尔是在40 多年前翻阅《穆迪银行和金融手册》的时候，我看到这家公司有这么好的
记录，还有一些看起来非常有趣的证券。所以后来我们就联系上了。他有一次来了奥马哈，我们就认识了。我建
议要好好倾听菲尔说的任何话。
15、对美国运通而言，信用卡业务是关键
巴菲特：关于美国运通的问题：我们的美国运通持股略低于10%。很显然，虽然美国运通有很多业务，但是
迄今为止，对这家企业的未来而言，
最重要的业务还是信用卡
。这个业务过去很有竞争力，将来可能也会一直越
来越有竞争力。
我1950 年代末在大来卡公司(Dines's Club，一家信用卡企业)遇见了罗夫·施奈德(Ralph Schneider)，自此
以后我就开始留心美国运通了。美国运通是因为害怕才进入信用卡领域的。当时他们担忧信用卡会取代自己的旅
行支票。我想，旅行支票应该是在1890 年左右出现的。旅行支票是在快递基础上出现的，当时亨利·韦尔斯
(Henry Wells)和威廉·法戈(William Fargo)经营快递企业，在把快递箱子运往西部的时候，恨不得把自己拴在箱子
上以确保安全。所以他们觉得，假如开旅行支票的话，那么岂不是比搬运现金安全多了？(笑声)所以旅行支票从快
递企业中演化出来。美国运通的信用卡业务是被吓出来的，特别是被大来卡公司吓的，美国运通当时觉得旅行支
票会被信用卡取代。
美国运通得到了巨大的成功，在所谓的旅行和娱乐中，美国运通卡有非常强的优势。然后，银行也开始大规
模进入信用卡领域，而且取得了巨大的成功。虽然一些竞争对手，比如说第一银行系统(First Bank System)，正
在野心勃勃地紧追，但美国运通在某些信用卡领域(比如公务信用卡)中还是有特许经营权的。美国运通的信用卡业
管理层，对怎样保持一些种类的信用卡继续与众不同这个问题想了很多。我们认为，他们对商户的不满作出了反
应，用聪明的方法降低了手续费。我们会看到这一招效果如何。
至于IDS(一家企业，被美国运通并购成为美国运通的一个部门，后来又被分拆独立出去了)，现在改名叫作美
国运通投资者咨询部(American Express Investor Services，利润占到美国运通总利润的近三分之一。不过，真
正的关键还在于信用卡业务的长远表现。查理？
芒格：我没什么要补充的。
16、在股票期权会计准则中的"腐败"
股东：我叫菲利普·金，来自旧金山。我的问题是财务会计准则委员会FASB 是如何在股票期权提议上让步
的。反对这一提议的人士辩称，这将损害公司的资本形成，股票期权的成本已经反映在充分考虑稀释作用的利润
中了。我很好奇，你对这件事的看法？
(90 年代初，FASB 主张以公允价值取代内在价值法来确定补偿成本，这一主张遭到强烈反对。在多方游说
下，美国参议院以88 票对9 票的结果通过一项反对FASB 改变会计准则的非正式决议。FASB 于1995 年10 月发布
了《股票补偿的会计处理》SFAS No.123，简称123 号准则，123 号准则是妥协的产物。新准则鼓励而不是要求企
业运用公允价值法，允许企业选择内在价值法来核算股票期权，但需要追加披露两种方法对本期净利润和每股收
益的影响。直到2005 年，FASB 才强制要求公司将股票期权确认为费用)
巴菲特：假如你们关注这件事，你们就该知道FASB 妥协了。他们很痛恨这种现象，他们也知道自己是对的。
六大审计机构在几年前本可能会支持提议的修订，支持决策的。不过我认为审计机构(这一次)也向客户妥协了。
至于资本形成，我认为大多数明智的资本形成形式都符合准确的会计。就好比让所有的名称开头字母是A 到
M 的公司都不用计算折旧，其他公司照旧，那么可能会帮助不计算折旧的这些公司的资本形成，至少能帮助到其
他公司改名字为止。
我不认为坏的会计行为能帮助资本形成。事实上，我认为长期来看还会扭曲资本。
例如，假
如我们用股票给伯克希尔所有员工开工资，那么报表上就没有工资支出，一些人可能误以为我们的利润是真的，
于是投资我们。不过我认为这并不对资本形成有利。
我们和很多经理人私下谈过这个问题，他们都理解。但他们还是更喜欢目前的环境，他们在华盛顿进行了很
各方面的压力，然后转过来对FASB 和SEC 施压，不让他们把股票期权成本列为薪酬成本的一部分。不过，我遇
见的所有的人都认为一份薪水加一份股票期权大于仅仅一份薪水。所以，每个人都认为股票期权是薪水。
但是我要告诉大家，
假如我们为了和企业整体业绩无关的理由长期发放股票期权，我们会付出代价的
，可能
规模会有几十亿美元，不管这代价是不是被记录在报表中。所以，这又回到了毕晓普·伯克利的问题：一棵树在森
林中倒下时是否不会发出声音——之类的问题。
当你看到一个团体施加压力的程度时，你会对美国的商业感到有点愤世嫉俗。在谈论财务问题的时候，(会有
人威胁)从FASB 撤回财政支持。他们向FASB 施加压力，要求确保π 的值保持在3，而不是3.14，而这仅仅是因
为他们自己的利益被牛角尖戳了一下。无论发生什么事，看起来都要结束一段时间了。事实上，现在他们正在给
FASB 施加压力，要求他们进一步削弱已经制定的标准。因此，在美国企业界，
利己主义依然存在
。查理？
芒格：我认为可耻胜利了。我认为对于一个文明而言，拥有好的工程师和会计师非常重要。现在政治领袖们
和风险资本家们一起在报表上印欺骗性地数据，我们将来会后悔的。
巴菲特：光是想在会计报表中骗人就已经是够糟糕了，何况现在他们已经动手在报表中骗人。竟然希望将其
合法化真是令人作呕。
芒格：没错。腐败胜利了。
巴菲特：这就是我们的意见，我们进行下一个话题吧。(笑声)
17、为什么伯克希尔股东大会没有视频录像？
股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生，迈克·李钦，来自安大略省汉密尔顿。你能考虑把这次会议的录像给
我们股东看一下吗？
芒格：做成录像带？
股东：对。
巴菲特：是的，我们已经有很多次这样的建议了。这是个好建议，我们已经考虑过了。与此相关，我们担心
点。(笑声)当然，我们试图在年度报告中涵盖很多主题。但我们喜欢股东大会的形式——回答许多股东的问题。但
我们不想影响出勤率，而且大家都来问问题，这很有趣。很有可能，如果我们有更少的人来参加股东大会，那我
们可能收到的好问题会更少。所以我认为，让很多人来参加，会议的质量就会提高。你们来奥马哈已经很不容易
了，我很能理解，你们希望带点什么回去。我对此很感激。谢谢你们。
股东：那这次股东大会到底有没有录像带呢？(笑声)
芒格：没有。
巴菲特：没有。
股东：OK。(掌声)
巴菲特：我们说的大多数事情都是"不"。但是我们有很多方法可以做到这一点。(笑声)
18、伯克希尔股东大会促进了波仙珠宝的销售
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我想知道你能否告诉我们昨天波仙珠宝的销售额是多少，与一年前
相比如何？
巴菲特：我可以告诉你和一年前相比情况如何。比一年前高出15%。而一年前，这一数字比前年高出40%
多。我忘了之前是多少了。所以，我们一直在创造记录。但我们还没有公布任何数字。但这是一个很好的尺寸数
字。你们穿的很时尚嘛~
股东：谢谢你。(笑声)
19、一个"白痴"也可以成功地管理伯克希尔
股东：早上好。我叫帕特里克·特修，来自佛罗里达州劳德代尔堡。首先，我看到有很多人按照你的要求，穿
着红色衣服来向玉米人致敬(棒球队)。(掌声)我支持的主队是迈阿密飓风队，我把我们的绿橙色主队衫穿在我衣服
下。不过，如果我们输了，我会很高兴我们输给了内布拉斯加州和汤姆·奥斯本。我想知道你们是否有一个继任计
划，在万一你们中的一个或两个都发生了什么事的时候执行，来弥补你们在伯克希尔中的不可替代的作用？
我们非常关心的组织，让它们拥有最大的可用资源。所以，
我们确实有一些计划，但我们不会说
些什么的。
这并不像你想的那么难，因为我们有很多很棒的企业——有些我们拥有全部，有些我们拥有部分。我不认为
剃须刀片或可口可乐的销量会在查理或我死的那一天急剧下降——我们有一些很棒的生意。我们独资企业也很
棒。所以，
问题更多的是未来的资本配置
。你知道，现在这对查理和我来说是个问题，仅仅是因为规模——用很
多钱找到有意义的事情并不容易。有时一年过去了，我们什么也没发现。而一年里也有一些其他时候，我们认为
我们发现了一些东西，但结果证明我们错了。所以，
这并不容易
。
但是我们认为我们会有一些非常聪明的人来做这件事。我们不认为如果他们在第一年什么也没找到就是世界
末日，因为企业将运行得很好。与几乎所有其他公司相比，我们有一个很大的优势，那就是我们现在和将来都愿
意并且渴望购买优秀企业的部分或全部。我的意思是，
大多数投资者对购买公司的部分业务，有心理障碍
。而
且，从心理上讲，
大多数管理者都倾向于拥有自己能够经营的一切
。你知道，就像伍迪·艾伦几年前说的，双性恋
的好处是周六晚上约会的机会翻倍。(笑声)在这方面，我们可以往任何方向走。(笑声)我们的继任者也会这样做。
查理，你还有什么要补充的吗？
芒格：我认为，
很少有商业运作是建立在对公司总部的持续情报要求如此之低的基础上的
。(笑声) 即使是一
个愿意坐在这里的白痴，在我们去世很久之后，也会有一个非常好的记录。
巴菲特：你说的没错，查理。
芒格：我认为，如果沃伦能在分配新的资本方面保持活力，情况会好一点。
我不认为我们能轻易取代沃伦
。
你知道，我们不必一直以过去的速度变富。(笑声)
20、决策如此明显，以至于不需要确切的数字
股东：我是从从旧金山来的基思·布瑞尔·罗。我有个问题。当你对公司估值时，你会折现你所谈论的未来收
益，你一般会考虑多少年？
巴菲特：这是个很好的问题。这是伯克希尔投资或收购企业的核心，我们认为这是我们投资模式运行的框
下来写过一组数字来联系这个方程。很明显，
我们的计算就是在脑子里想的。
就是这么简单。我们不需要在纸上
计算
(全凭直觉)
。在这方面，我们从来没有一张纸，去对我们的赫兹伯格珠宝、喜诗糖果或布法罗新闻做价值估
算。如果我给你一些官样文章，比如"我们做了18 年，然后加上一个终值，然后做所有这些"，那么我们的分析就
会比实际情况更具有科学性吗？我们坐在办公室里思考每一项业务或每一项投资的问题。一般情况下，我们考虑
的是贴现率。
但我们真的希望投资决策会足够明显，明显到根本不需要做详细的计算(显而易见的机会)。这就是我
们的投资框架。
但它并意味着我们需要填入所有变量。查理？
芒格：是的。伯克希尔的运作方式，就像伟大的诺贝尔奖得主托马斯·亨特·摩根(Thomas Hunt Morgan)管理
加州理工学院(Caltech)生物系那样。他禁止了弗里登计算器，这是那个时代的计算机。人们说，"你怎么能这样
做？在加州理工学院的其他地方，我们到处都有弗里登计算器。"他说，"好吧，我们只是通过通用常识来收集这些
黄金，而资源又很短缺，只要我们能收集到这些大块黄金，我们就不会求助于任何该死的砂矿开采人。"(
捡大金
块，不要淘金砂
)这就是伯克希尔的运作方式。我希望砂矿时代永远不会到来。有人曾经因为一些收购的事情传唤
过我们的员工。当然，我们不仅没有任何人员配置文件，我们也没有任何员工。(笑声和掌声)
21、"总会有事情发生"，我们要做好准备
股东：我是汤姆·莫罗，来自加州拉古纳海滩。我要问的问题和新股发行有关。正如芒格所提到的，你是否在
没有透露任何战略秘密的情况下，去进行一些大规模的收购？
巴菲特：是的。我们想做一些事情，但我们
是否有机会
去做是另一个问题。如果在接下来的五年里，我们没
有使用一些包含优先股的收购方法，我会感到惊讶。正如我在报告中提到的，去年我们有过一次，如果我们这么
做了，可能会发行价值10 亿美元的优先股——不，应该更多，对不起——价值20 亿美元的优先股。在我看来，
这是不可能发生的。我的意思是，它有百分之一的机会会发生——但是，很可能，它也不会发生。
另一方面，我们希望
为此做好准备
。事情总将会发生。这一直是我们的经验。你知道，我们经历了一些真空
期。在股票市场和收购业务中都是如此。你知道，1969 年我结束了合伙公司，因为当时没有任何合理的投资。我
我们可能找不到他们。不过查理和我，收购的规模越大，我们就越感兴趣。
22、大的资产规模能让浮存金更灵活
股东：我是来自洛杉矶的吉姆·莫斯。我正在看你的年度报告。对我来说，有一个令人瞠目结舌的数字，那是
1994 年的浮存金额，我看它的成本不到零——我想是30 亿美元。我想知道对于这笔浮存金而言，是否对你的投
资有任何限制？或者说它能直接用来购买有价证券吗？
巴菲特：你问的问题和我们在四年前引入年报的表格有关，这个表格显示浮存金金额和成本。这个表格很重
要。事实上，在我们的营运业务方面，这个表格是报表中最重要的信息。今天，如你所看到的那样，浮存金已经
超过了30 亿美元。1994 年，因为各种有利因素，我们的巨灾再保险的情况也很有利，也因为我们的其他保险公
司的业绩很出色。所以浮存金成本低于零(浮存金就是在我们手里但是不属于我们的资金)。浮存金是一笔很有价值
的资产。至于我们用浮存金投资有多大灵活度，我想这是你的问题的核心。
答案是我们有很大的灵活度。虽然和权益不一样，但从大的方面说，浮存金和权益是一样的。假如我们的资
产账面价值很小但浮存金很多，我们就会对自己设置很多限制，因为我们希望能确保我们能随时应付保单持有者
或索赔者或别的什么人的赔付要求。
不过我们有很高的资产账面价值，所以浮存金就可以像资产账面价值一样有
用。
这一点非常有用。这是伯克希尔的一笔大财富。
23、没有被比尔斯敦的女士们威胁的感觉
股东：我是来自威斯康辛州麦迪逊市的苏珊·斯科特。更严肃地说，你是不是开始对比尔斯敦女士的成功感到
威胁了？
(The Beardstown Ladies：Common-Sense Investment Guide《比尔兹敦女士的常识投资指南》比尔兹敦妇女
投资俱乐部(Beardstown Ladies)最初从《价值线》杂志中排名最靠前的股票中进行选择，并使用杂志所提供的其
他数据，之后她们也加入了自己的见解。她们建议，紧跟《价值线》排行榜上排在行业第三名、有着高安全等级
和低负债率、5 年来销售和盈利表现强劲的公司，以及市盈率处在历史低位的那些公司。这些妇人们还加入了自己
许多的诀窍。)
巴菲特：？？？
团，很明显，它们在向世界分享他们成功的秘诀。当人们与世界分享任何关于投资的好主意时，我总是会保持怀
疑的态度。但我们目前没有受到威胁，没有。(笑声)
24、经济护城河与城堡
股东：迈克·阿赛尔，来自纽约。在年报的《今年特色：错误回顾》(Mistake duJour)章节中，你说到你忽视
了一个基本的经济规则。我很想知道你最重要的两个或三个基本经济规则是什么。因为你通常是对的。换句话
说，你用来为伯克希尔赚钱的经济学基本规则是什么？我这里说的不是本·格雷厄姆的原则，而是经济学教科书里
的经济学规则。谢谢你！
巴菲特：在投资和并购企业的态度方面，我们努力遵循格雷厄姆的原则。我们努力的方向是寻找具有以下特
征的企业：
有宽阔而且持久护城河的企业，这条护城河能保护这个经济城堡，而且还有一位诚实正直的城主负责
管理这个城堡。
本质上，(护城河和城主)这两个要素就是商业的全部。有些时候，你可能想自己就是城堡的主人。
在这种情况下，你就不用担心最后一个因素。我们寻找因为这样或那样的原因，而拥有一条护城河环绕自己的企
业。比如说，
可能是某个领域的低成本制造商、可能是服务能力连锁经营优势、可能是在消费者心目中占据了一
定心智的品牌效应、可能是技术优势
等等，护城河可以是多种多样的。
不过在资本主义经济体系中，所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里，那么别人就会想方设法攻
陷它。但大多数护城河其实都保护不了城堡，这就是资本主义市场经济的本质，因为这样经济才有活力。
我们要努力弄明白的是，为什么有些城堡没有被攻破？是什么关键因素能让这些城堡十年二十年屹立不倒？
这些关键因素能维持多久？它们有多大程度上是依赖城主的聪明才智？假如我们觉得这护城河靠谱，我们就要思
考，城主是不是自私自利私吞财富？城主会不会用城堡里的财富做蠢事等等问题
。这就是我们观察企业的方法。
查理，你还有什么需要补充吗？
芒格：我来把他的话翻译成经济术语吧。
诚实正直
的城主就是
低代理人成本
。代理成本是经济学中的一个
词。微观经济中，商业优势一般就是规模优势。在市场中处于主导地位，就像零售业就是进货成本更低，且每平
要持续保持做对。零售行业就是一个需要持续做对的好例子。
零售行业无论何时都在被攻击。竞争对手天天来你
店里取经，发现成功秘诀就直接复制回去，可能还加以改良创新，所以在零售行业无法做到高枕无忧。
而有的行业，
在很长时间内，你只需要做对一次，就能享福很久。
例如，有一家美国南方报纸发行商经营的
非常好，有一次别人问他秘诀，他说："
垄断并且任人唯亲。
"(笑声)这个人并不笨，他对自己的情况很清醒。
假如在三十年前，你有一家大型有线电视网，优秀的管理层和拙劣的管理层虽然差距很大，但是就算拙劣的
管理层在当时基本上也能大赚特赚。因为在当时，买进有线电视网这个决定的光芒，就足以一劳永逸了。但零售
行业可没有这种好事，你必须每天打仗去捍卫你的城堡。
最理想的情况是，既要好生意，又要好的管理。这就是我们一直在找的。但正如我们过去所指出的，如果我
必须在这两者之间做出选择，我选择好生意。查理？
芒格：没有。
25、关于非上市企业的估值
股东：来自堪萨斯城的保罗·米勒。首先，我想对你收购堪萨斯城的赫兹伯格(Herzberg)珠宝公司发表一下看
法。你评论了巴尼特·赫兹伯格和他在零售方面的成就。对于我们这些在堪萨斯城的人来说，你们也认识了巴尼特
和雪莉·赫尔兹伯格，他们是堪萨斯城慈善事业的第一家族。对在座的股东来说，我想说赫兹伯格夫妇是非常棒的
人。把他们加入到伯克希尔里，说明了迈尔斯也认可沃伦·巴菲特——伯克希尔选择公司是基于公司的管理和员
工。感谢伯克希尔收购了赫兹伯格家族，感谢赫兹伯格家族为堪萨斯城所做的一切。(掌声)
巴菲特：谢谢。
股东：我的问题和如何估值有关。我们可以看看年度报告，我们都可以看到华盛顿邮报的收购，例如，当年
的1000 万美元，今天的价值是4.2 亿美元。但是，当我们看到其他非上市企业的价值时，比如内布拉斯加家具市
场，波仙珠宝等等——它们多年来的购买价格与它们今天的价值之比到底如何？我们该如何理解这种价值？它又
是如何在年度报告中反映出来的呢？
们一样好。
查理和我不需要比报告中更多的信息，就能想出一个关于私人独资企业价值的好主意。我们没有隐瞒任何我
们认为对评估这些企业真正重要的信息。但你说的是对的，有价证券的估值要比私人独资企业容易得多——至少
从目前的数字来看是这样。独资企业，一般来说，有些企业的价值比我们的要高得多，比账面上的价值要高得
多。我们基本上对我们持有的独资企业的感觉都很好。
但我想说，这些年来，他们的表现非常好，他们一直工作得很好。我们有很多这样的企业的经理人。我不打
算全部介绍，因为我们有太多了，这会需要很长一段时间。但是你提到了华盛顿邮报。在第一排，靠近第一排，
我们有唐·基奥，你能来一杯可口可乐吗？(掌声)还有凯·格雷厄姆。(掌声)还有来自首府广播的汤姆·墨菲。(掌声)
芒格：富国银行的Paul Hazen 在吗？
巴菲特：嗯，还有很多。我忽然发现，如果这三家公司坐在一起，我会被一个事实所震惊——如果这三家公
司合并，到目前为止，我们有65 亿的利润。(笑)所以，我想说的是(掌声)——这是三家很棒的公司。我强调"到目
前为止"是因为我们希望在未来能够说出更多的数字。
但我们有一群管理人员，既有控股公司的，也有部分控股公司的，他们为伯克希尔创造了难以置信的价值。
我是说，是他们让查理和我可以每天坐在一起看报纸、看杂志、看辛普森杀妻案，或者其他什么。(笑声)这些人为
我们创造了巨大的价值。所以，我们不会改变它。
26、所罗门兄弟的文化冲突
股东：你好。我是蒂姆·帕尔默，来自狄龙，科罗拉多州。我有一个关于所罗门的问题要问你。在过去的一周
里，《纽约时报》、《华尔街日报》(TheWallStreetJournal)和《商业周刊》(BusinessWeek)都发表了一些文章，评
论你选择的管理层。这些文章相当不客气。看起来这里似乎有点文化冲突。我不清楚这是不是事实。但我想知道
的是，首先，你是如何在坏消息到来之前保持开放的心态。其次，所罗门到底发生了什么？从文化的角度看，你
该如何改造呢？
我认为所罗门的确出现了一点文化冲突。可能不管是娱乐行业、投资银行业或体育运动，几乎所有的企业都
会有一些矛盾。雇员的薪酬和业主的回报之间总是会有一定的矛盾。矛盾在我去所罗门之前就已经存在很久了。
毫不奇怪，可以理解。现在，你可以看到，在民航业中，劳资双方之间存在矛盾。我不是特指全美航空(USAir)，
不过这家企业也存在这种情况。我在年报里说，民航业早年有一些协议，使得资方在很多情况下一文钱都赚不
到。这就造成了很多矛盾。在投资银行界和华尔街都没有这类协议，不过也存在类似的矛盾。
改变企业文化，一是要有耐心，二是可能要进行人事变动。我不认为这有什么出人意料的。不过我认为不可
能找到比鲍勃·德纳姆(Denham 法律顾问)和德瑞克·莫恩(Maughan 来自东京的CEO)更好的人选了。他们很聪
明，他们很正直，而且他们愿意努力工作。
有些人愿意倒贴钱做自己想做的工作，当然并不是所有人都这样。
并非所有辞职的员工都是自愿离开的。大部分是自己的选择，也有一些不是。所罗门公司去年亏了很多钱。
很多离开所罗门公司的员工其实对造成亏损并没有责任，但有一些是要负责任的。当然，我们不会往报纸上登有
责任的人的名单。有些人离开是因为我们觉得没了他们，我们能赚更多。(笑声)查理？
芒格：对。我不认为报纸上评论的所罗门公司中的矛盾是多么不同寻常的事情。我认为这种情况在华尔街很
常见。甚至在试图模仿华尔街的银行中也很常见。我认为这是很自然的事情。
巴菲特：我也不知道高盛今年有多少合伙人离开。很显然，若哪一年利润不好，则矛盾就会出现。高盛会时
不时遇见一个利润不好的年份，所有人都会时不时有一个不顺利的年份。但是在1994 年11 月30 日结束的一年
里，高盛的普通合伙人表现得并不好。他们可能什么都没做。但他们在前几年赚了很多钱。在接下来的几年里，
他们也有可能会赚很多钱。但在他们不赚钱的那一年，公司的离职率很高。可能你在报纸上读到的那些离开的普
通合伙人中，也有一些并不是自愿选择离开的。我不知道背后的真相。但在任何情况下，华尔街都存在一定程度
的矛盾。当你不赚钱的时候，就会有很多压力和矛盾。
27、本杰明·格雷厄姆《证券分析》的最佳版本
股东：我叫迈克尔·约翰逊。我是土生土长的奥马哈人，然而，我和我的家人是居住在沙特阿拉伯达兰的美国
的人，我想我在这方面花了很多的时间，你认为我需要去读第一版吗？还是说第四版更符合你所追求的，正如你
的评论一样，价值和成长是紧密相连的？
巴菲特：Janet Lowe 今天顺便来了。她写了一本关于本·格雷厄姆的好书《格雷厄姆论价值投资》。我建议没
有读过这本书的人，去买一本。
我还是比较喜欢《证券分析》第二版
，我认为第二版比第一版更便宜一些。我认
为基本上两版的内容是一致的，而这两个版本是我推荐的。这并不是因为有关于价值和成长的差异。我只是认为
第二版的推理是更好的和更一致的，这是最后一个Ben 百分之百亲自写的版本，实际上大卫·多德在这个版本里也
以各种方式帮助他。
我认为这本书(第四版)在很大程度上既脱离了格雷厄姆的思想，也脱离了他表达自己的方式。
不过我对那些想要读这个版本的人没有意见。如果你是《证券分析》的真正学生，你读过并理解了这一点，你应
该会做得很好。
很多常见的投资错误，比如垃圾债券、会计处理等等，都在1934 年的第一版中有涉及，在1940 年的第二版
中也有涉及，里面有很多内容。我必须承认，我没有像以前的版本那样仔细地读最后的版本(第四版)。但它给我的
印象是，是什么其实并不重要。另外，第四版更贵。(笑声)查理？
芒格：没有。
28、为什么伯克希尔不出售业务
股东：杰夫·佩斯金，来自纽约。我有一个关于年度报告的问题，你说，很明显，在未来，由于伯克希尔的规
模，未来的回报可能与过去的回报不一致。然后你继续陈述一件可能阻碍的事情，那就是你并不喜欢出售你拥有
的公司。我只是想知道原因是什么。如果你有一个公司或投资，但你认为相比于其他投资，这个公司或投资不会
有很好的投资回报。我想知道你真正的理由，为什么是继续持有，而不是把钱转到别处？
巴菲特：我稍微纠正一下。我没说我们可能会比过去做得更糟，我是说我们一定会比过去做得更糟。我们不
可能一直达成过去的收益率，否则，用不了多久我们会吞噬掉整个GDP，这是我们偶尔会想到的事情(笑声)，但
是我们并不真的期望这会发生。
味着过去23%将成为历史，它没有预测未来的价值。
不愿意出售企业，就像我说的，可以追溯到很久以前。如果说不愿意出售企业会伤害到我们的业绩表现，那
其实是微不足道的。有一个简单的事实——查理和我的态度决定了，如果我们想要过我们自己的生活，我们发现
在我们行业里想要交往的人很少，那么当我们找到了他们，我们就会享受与之相处。没有理由为了每年多赚0.5%
或1%——不要在更高的数字上挑战我们(笑声)——但
我们没有理由为此，就到处去结束我们和别人的友谊
，或者
关系。这对我们来说毫无意义。我们不想投入到那种活动中去。如果我们是一家私人公司，我们也不会这么做。
现在，在伯克希尔，我们觉得我们已经阐明了自己的立场。我们想让所有可能加入的股东都明白这一点，因
为我们不希望他们指望我们这样做。我们希望他们期望"我们努力工作以取得一个良好的结果"，并确保股东们也能
得到我们所得到的结果，等等诸如此类的事情。但我们不想与其他股东签订任何隐性契约，这将导致我们不得不
以一种我们真的不想要的方式行事
。如果这是赚更多钱的代价，那是我们不想付出的代价。我们还会放弃其他东
西，但那就是人们可能不同意我们的地方。所以，我们要确保每个人都明白这一点。这是你在这里成为伯克希尔
股东的一部分。我不认为这会对业绩表现造成太大影响。但在一定程度上，
这是对你们与我们相处的一个要求。
查理？(掌声)
芒格：我不认为有任何方法可以准确地测量它。但我猜，如果你可以评价一些东西，你可以称它是在伯克希
尔经营企业的人的性格，那他们中的许多人从一开始就帮助创建了企业，并在他们的社区中成为"模范市民"，比如
赫兹伯格(Helzbergs)。我认为在美国没有任何一家公司做得像我们这样好，如果你是在衡量公司员工的素质的
话。现在，你可以说我们已经收集了许多高素质人才，因为我们肯定不能创造他们。但无论如何，伯克希尔这是
一个了不起的系统。那我们为什么要对它修修补补呢？(掌声)
巴菲特：
如果你想吸引高素质人才，你自己可能应该试着表现得更好，让自己配得上。
除此之外，做其他的
事情不会有什么乐趣。当我在60 年代经营这个公司的时候，我也处在这样的位置上。当人们开始与我合作，而我
的工作就是尽我们所能获得最好的回报。然后我发现如果我进入一个行业，就会出现一些我不喜欢的选择。因
Buffett Way)一书中，作者描述你在买普通股的时候，使用资本成长模型来评估内在价值。我的问题是，请问你现
在还用格雷厄姆在《聪明投资者》中写的那个预测成长和账面价值的公式吗？在我看来，使用格雷厄姆的公式算
出来的公允价值总是高于《巴菲特之道》中描述的和你在年报中间接提到的那种用现金流贴现值方法算出来的公
允价值。
巴菲特：我们努力把我们投资证券的方法写在年报里。其实我们根本就无视账面价值。
好企业的定义是在未
来很长时间中，投资回报率很高的企业。
所以我们希望能持有好企业，我们要买相对于买进价格而言，
投资小，
回报高的企业
。格雷厄姆就不会这么做。但是格雷厄姆并不是在和一大笔钱打交道。他不会为用这种方法争论，
他只会说
他的方法更简单
。当你用少量的钱工作时，可能会更容易。我的朋友沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)对格
雷厄姆会选择的那类证券做了更多的研究。但他管理的钱很少。不过他有绝对惊人的记录。这对我来说一点也不
奇怪。我是说，当沃尔特离开格雷厄姆-纽曼的时候，我就认为他会做得很好。
照我们看来，格雷厄姆的主要意思其实和公式无关。他的意思包括三个方面：
1、
你看待股市的态度。
这一点在《聪明投资者》的第8 章，假如你能有书上所说的态度，那么你一开始就已
经跑赢了股市中99%的人。这态度是一个极大的优势；
2、第二条是
安全边际
，安全边际能给予你巨大的优势，而且除了用在投资上以外，还可以用在很多地方。
3、
把股票视为企业的一部分
，能使你的视角与市场中大多数人截然不同。
只要拥有这三条哲学基础，那么不管你用什么估值方法都不重要。不管你使用沃尔特·施洛斯的估值方法还是
我的估值方法，都是万变不离其宗。菲利普·凯瑞特(Philip Carret)的方法略有不同，不过我可以保证，他的方法中
也含有这三个基石。相信我，他的业绩相当不错。查理？
芒格：
估算未来现金流的投资方法在一定程度上需要对未来进行预测。我认为，虽然预测是需要的，但是预
测弊大于利。大部分预测是那些在某个结果上有特殊利益的人拼凑起来的(现金流折现的计算弊大于利)。
在预测过
程中存在着下意识的偏见，只是表面上看起来精确而已，这种预测愚味、不诚实、愚蠢或者你还可以用别的词来
巴菲特：我们从来不看对我们买进的证券或企业的预测。有很多预测涌向查理和我，不过我们总是让这些预
测打道回府。这是CEO 们一开始就为他们想做的事情辩护的一种惯例，十有八九都是如此。我从来没见过有CEO
在并购的时候会说，"我必须终止这桩交易，因为预测靠不住。"总是会有人提出一套预测，能让签支票的那个人或
者签署协议的那个人满意，从而得到交易佣金。然后他们会把预测传阅，给银行家或董事会看，从而得到批准。
完全毫无道理。
最近我就遇到一个情况，那个企业卖点中很大一部分就是预测。我要求提供预测的那些人也提供
他们过去预测的命中率。(笑声)我真是太粗鲁了
。(笑声)
芒格：对他们来说，这个要求比叛教还过分。
巴菲特：相信我，这个事情证明了我的观点。
预测是个笑话
。这个话题就说到这里吧。我们可能还会有一个
问题。然后我们休息一下。查理和我会在这里吃饭。想留下来的人可以留下来。而那些坐在另一个房间里的人，
毫无疑问，这里会有空位。我们会在10 到15 分钟内重新集合。然后我们会一直讲下去。
30、投资时的第一个问题
股东：大家好，我是来自瑞典的彼得·贝弗林(Peter Bevelin《探索智慧》)。当你审视一项潜在的投资时，你
问自己的第一个问题是什么？你和芒格先生会问自己同样的第一个问题吗？
巴菲特：嗯，我想——我不会问自己查理是否会喜欢它，因为那将是一个艰难的决定(笑声)。不过，我会问自
己的
第一个问题是：我能理解吗？除非是在一个我认为我能理解的行业里，否则没有任何意义去看它
。欺骗自己
去理解一些软件公司，或者一些生物技术公司，或者类似的东西是没有意义的。我到底要知道些什么？这是第一
个入门级别的问题。然后
第二个问题是，它看起来有护城河吗？它的资本回报率高吗？它在哪一方面打动了我？
然后我就从这里开始。你呢？查理？
芒格：我们倾向于根据过去的记录来判断。总的来说，如果一件事情过去的记录很糟糕，而未来却很光明，
那我们就会错过这个机会。(笑声和掌声)
*
*
*
下午场 *
*
*
上涨了两倍。从最近的出版物和金融文献中可以看出，相对于1990 年的估值，你对这些更高价格的银行更感兴
趣。你能谈谈你的想法吗？
巴菲特：我们真的没有什么不同——我们对银行的标准和对其他企业的标准没有什么不同。有几篇论文，认
为分析银行有些不一样的点，但我很怀疑银行和其他行业之间是否真有超过几个百分点的差异。对此我们并不认
同。
我们没有任何行业配置相关的理论，所以，当我们看银行的时候用的是同样的标准
——就像我们看其他的业
务一样。
顺便说一句，媒体上关于我们活动的报道，我想说，也许有一半，甚至更多是错误的。不过有些报道也很准
确。当然，还有些报道已经过时了。
因为我们在向SEC 提交的文件中，被允许对我们所持股份进行暂时保密处
理，这些文件在我们提交一年多之后才会公布。
因此，在过去的一两个月里，关于我们买的公司会有一些被披
露。当然，如果你仔细阅读这些披露的文件，会发现我们可能是一年半前买的。现在我们可能已经卖掉了，我们
也可能买了更多。
我们在1969 年为伯克希尔收购了一家银行，伊利诺斯国家银行和罗克福德信托公司。我们对银行业务很感兴
趣。我们觉得这是我们可以做的事情——这属于我们能力圈范围内的评估。这并不意味着我们每次都是对的，但
我们并不认为我们无法理解银行业务。因此，我们关注该领域的企业。查理？
芒格：我没什么要补充的。
2、巴菲特总是计划写一本"六个月后"的书
股东：来自奥马哈的拉里·迈尔斯。我有两个简短的问题，第一个非常简短。关于什么时候写一本关于你的职
业和哲学的书，你有什么时间表吗？
巴菲特：是的，我的时间表一直是6 个月后。(笑声)关于这个问题的答案是，我想过几次，我真的认真有在考
虑。在我看来，总有比现在更有趣的事情要发生，我知道我不会再写第二本了，所以我一直在推迟这事。这就是
我的理论基础。
主要理由是，"伯克希尔从未支付过股息，我们都知道，"因为我们知道，你有更好的利用额外的现金的渠道。现
在，如果你扩展这个推理，如果可口可乐和吉列停止派发股息，转而以其他方式利用现金，这也会是一个有益的
政策吗？
巴菲特：这要看他们怎么使用现金。这些企业的业务比伯克希尔更加专注，至少从产品角度看是这样。我称
赞这样的管理层：
假如企业非常好，那么就把现金投入自己的企业；假如有别的自己理解的好企业可投，那么就
把现金投入到那些企业；把这样做了以后还用不完的现金返还给股东。
我认为可口可乐对现金的处理非常正确。
因为首先，它尽可能地把现金有效地投入自己的业务，进行市场扩展等工作，此外还分红给股东。而且它还大规
模地回购股票，以在税负上有利的方式返还现金给股东。
只要长期来看，我们能用留存收益产生更多的内在价值和市值，那么我们不分红对你们就有好处。我们还能
继续做到这一点多久？我无法保证。能否做到这一点是
我们决策的准绳
。这也是可口可乐决策的准绳，假如他们
找不到有效使用资本的机会，那么就回购股票。有一点我很欣赏我的朋友比尔·盖茨，微软有45 亿美元现金。
很少
有管理层能在有现金的时候忍住不做蠢事的。
到目前为止，对我们来说，保留我们挣到的每一分钱都是有意义
的。而且我认为这只是在一段时间内是有意义的，它可能不会无限期地有意义。查理？
芒格：我希望它能持续很长时间。(笑声)
4、华尔街的薪酬为何如此之高？嫉妒！
股东：我叫丹·奥尼尔，来自新墨西哥州的圣菲。我想问你一个关于所罗门兄弟公司的更具体的问题，那就
是，为什么所罗门付给员工那么多钱？传统的理论似乎是，华尔街的薪酬水平与世界其他地方不同。这种薪酬支
付水平，是基于交易员比其他人更聪明的想法——一些交易员比其他人更聪明，并且，以某种超自然的方式，能
够接收到未来正在发送回现在的信号。我们怎么知道这不仅仅是一个城市传说，就像纽约下水道里住着鳄鱼？另
一种理论是，大量的股东允许交易员们捕捉市场上的低效率产生的机会，就像拉斯维加斯赌场里的情况一样。我
的意思是，
如果我们拥有一个赌场，如果我们雇佣阿尔伯特·爱因斯坦或阿甘来管理21 点赌桌，我们会付给他们同
该得到市场水准的资本回报。
衡量短期内的资本回报是否符合市场水准，比衡量短期内的薪酬是否符合市场水准
困难得多。
很多离开的员工——当然远远不是全部——离开是因为认为自己能在别处得到更高的薪酬。市场在起作用，
和在娱乐界和体育界一样。如果我们按照市场水准支付薪酬，那我们的资本是否也能得到一个适当的回报呢？这
是一个问题。虽然我没有见过所有棒球队的回报数据，但是我见过一些。毫无疑问，在一些市场较小的地区，球
队亏了很多钱。例如，在堪萨斯城，因为电视转播市场比大城市小，所以假如你开一家棒球俱乐部，那么
你就很
难按照市场水准给球员开薪还能不亏钱
。
最后，要留住人，还是得支付市场薪酬。不过薪酬也要看其对应的时间段。1994 年高盛的普通合伙人一分钱
都没挣到。别的地方的薪酬至少不会在一年里连半文都没有，那么是不是每个人都该选择离开呢？不是的，大多
数合伙人的眼光比一年长多了，他们用自己设定的期限得到的薪酬和其他地方提供的薪酬比较，还是愿意留下。
假如按照市场标准提供薪酬超出了企业的盈利能力，在某一时刻，资本就会流出。例如，在大型航空企业，
员工的薪酬不是根据市场，而是根据合同。你不能为此责怪任何人。假如你和航空企业签的合同规定你得到薪水
为X，而现在市场水准只有这个X 值的一半，你可能就会非常热烈地坚持照合同办事。这个不能责备任何人。不
过这种情况带来了实实在在的问题。假如市场薪酬超出你的企业所能承受的水平，那么你也会遇见和航空企业类
似的问题。
目前所罗门的新薪酬体系很像高盛以前用过的那个。实际上这种薪酬体系产生了一种合伙人关系。其运作思
路是这样的：(1)长期来看，合伙人能得到丰厚的回报.…(2)所罗门公司需要有合伙人精神的员工。当一家企业从一
个薪酬体系转到另一个全新的薪酬体系的时候，不可能100%的人都能接受。查理？
芒格：在采取一个新的薪酬体系的时候，正好遇到一个坏年景。大家下意识地责怪新的薪酬体系是很自然的
事情。我想
华尔街的嫉妒比其他地方都严重
。我有个朋友，他的祖母曾说，她不懂为什么有人会嫉妒，要知道嫉
妒并不会让你开心，七宗罪里别的罪都至少能让你开心。(笑声)一般来说，我认为很多人都该听听我朋友的祖母的
它们真的没有那么好。正如我向人们解释的那样，富有的真正好处是它能让你有能力去憎恨。如果你非常富有，
但是你的兄弟或其他人，在世界上得到了更多的关注，你可以在用自己的方式去憎恨他们。比如你可以雇佣会计
师和律师给他制造各种各样的麻烦。但如果你很穷，你只能在感恩节冷落他，不露面或做一些类似的事情。(笑声)
但我注意到，这些富人，尤其是当他们继承了大量的财产时，他们迟早会开始经常地对兄弟姐妹、表亲或其他任
何东西非常反感。他们真的可以——他们可以以一种憎恨的方式——或者以一种我们其他人无法真正理解的方式
去嫉妒。这就是罗宾·里奇没有提到的好处。
在体育界和娱乐界，甚至在华尔街都会有这种情况出现，某人年薪百万，本来生活很美好，但有一天，这个
人发现坐在旁边的同事也年入百万美元，而这个同事怎么可能有自己聪明呢？然后，整个世界就在他眼里变得很
不公平了(嫉妒来源于落差感)……(笑声)
5、"持有大量现金从来不是我们的政策"
股东：下午好。我的问题只是关于资产负债表上今年与去年相比的现金和现金等价物。在我看来，现金等价
物总是在市场大幅下跌时有用，能够有进行收购。市场先生有时会变得狂躁抑郁。(伯克希尔持有这么多现金或现
金等价物)，是有什么不那么明显的东西我没有看到吗？
巴菲特：伯克希尔的
现金是剩下的
。我的意思是，我们希望任何时候都没有现金。我们也不想在任何时候欠
很多钱。但是，如果我们手头有现金，那只是因为我们还没有找到任何我们喜欢做的事情，我们希望——永远希
望——尽快部署这些资金。我们从未考虑过市场是否会下跌，或者我们是否会买更便宜的东西。如果我们喜欢某
样东西，我们就会买。当你在我们的资产负债表上看到任何规模的现金时，这表明查理和我承认，我们没有发现
任何在当时那个规模，有吸引力的东西。持有大量现金从来不是我们的政策。
6、报纸业务"异常好"，但没有那么好
股东：大卫·温特斯，来自新泽西州山区湖泊。几年前，你说你热爱报纸行业，然后，随着时间的推移，我
猜，它说你对它的热爱程度有所下降。我想知道你现在是怎么想的，你能给我们预测一下吗？
特征，我想不出有什么业务能和报纸相媲美的。假如我这一生只能买一样资产，那么我就选择买镇子里唯一的那
家报纸。不过，今天我对这个选择的确定程度已经没有十年前或十五年前那么强烈了。查理？
芒格：报纸业主们很显然正在从担忧到偏执的程度，头一次见他们这样，他们担忧电子技术革新还有年轻一
代不喜欢阅读。老派的报纸将来不会有以前那么开心了。
巴菲特：但是报纸的利润依旧非常出色。
芒格：啊，不过我记得你说过十几次，
人们似乎不在乎自己在几楼，只在乎电梯是向上开还是向下开
。
巴菲特：没错。(笑声)电梯从1 楼升到2 楼的时候，人们比电梯从100 楼降到90 楼的时候更开心。这一点毫
无疑问。当然，报纸以前的利润像是自动送上门的一样。现在他们开始担心，在失去了有利位置之后，还有没有
能力挣大钱。所以
报纸行业的人心情更加沮丧。
以前报纸行业的人从不需要想这些问题，所以报纸行业的人现在
很不开心。
他们都在因为新闻用纸涨价而大叫，我们可能也会小小地叫一下。不过假如你把造纸行业和报纸行业的长期
表现相提并论，那就是一个笑话了。你从任何时间点开始观察新闻纸的价格，比如说10 年或20 年前，那么你会
发现报纸和广告费的价格涨幅超过新闻纸价格的涨幅。听他们乱喊也很有趣。在过去12 个月里，新闻纸价格涨了
不少，在未来6 个月里还会进一步上涨。不过，相信我，
报纸行业还是比造纸行业更好
。
7、巴菲特谈伯克希尔的半敌意收购
股东：巴菲特先生，我叫丽兹·普鲁斯，来自纽约。我想知道，根据你的收购标准——我知道部分原因是伯克
希尔不会参与敌意收购。我想知道，作为其他几家公司的董事会成员，这种理念是否适用于你。
巴菲特：这是个有趣的问题。我也从未在任何一家公司的董事会任职期间，遇到CEO 会向董事会提出敌意收
购的问题。但是没有规则说这不能发生。所以，我不知道如果出现这种情况我会怎么做。这是个很好的问题。
我曾经对此有完全不同的态度。我的意思是，实际上，如果你回到40 年前，买了很多公司的控制权，包括伯
克希尔在内。就伯克希尔而言，当时的董事长马尔科姆蔡斯二世(Malcolm G. Chace,Jr)完全赞成我们购买伯克希
芒格：我不认为我们的行为是可以预测的。(笑声和掌声)
巴菲特：查理说得对。(笑声)
8、比较格雷厄姆和费雪的投资风格
股东：我是来自纽约的尼尔·麦克马洪，也是红杉资本的股东。你很推崇格雷厄姆，而格雷厄姆又很鼓励不断
转手(持有的公司)，而你的投资思想是集中投资加上非常长远的眼光，请问你仍旧是15%的菲利普·费雪和85%的
格雷厄姆吗？
巴菲特：我也不知道具体的百分比。在我先前讲的三条投资哲学基础方面，我是100%的本·格雷厄姆。这三
条真的很重要。我在1960 年左右第一次读费雪的两本书，我认为那两本书是很了不起的书籍，费雪是一个很了不
起的人。我认为假如算我的方法受人影响的百分比的话，《福布斯》的杰姆·迈克尔斯(Jim Michaels)算一个。
(詹姆斯迈克尔斯James W. Michaels，1921 年出生于纽约州布法罗，1942 年哈佛大学毕业，取得经济学学
位。后入伍参加二战，战争结束后，作为美联社记者被派驻印度，并成为新德里和加尔各答分社社长，期间于
1948 年率先报道甘地遇刺的消息。1954 年，詹姆斯加盟《福布斯》杂志，由此开始了他与《福布斯》长达半个世
纪的情缘。最初的三年，他是一名负责报道共有基金的财经记者，其后四年，升任编辑主任，1961 年晋升主编，
从此开始掌舵《福布斯》，直到1999 年退休。他是福布斯最为重要的一位主编，在商业期刊领域发出了这个国家
最有影响力的声音。巴菲特也是他的忠实读者。2007 年10 月2 日詹姆斯因肺炎在纽约逝世。)
我可以对这些人给我的影响加一个百分比数字。现在
我认为我是100%的菲利普·费雪和100%的本杰明·格雷
厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。资本回报率高而且可以不断追加投资的企业是世界上最
好的企业。
格雷厄姆不会反对这个观点。而格雷厄姆的钱大部分是从GEICO 保险中赚来的，这家公司就是那种最
好的企业。所以格雷厄姆是认同这个观点的。
格雷厄姆只是认为买进从大量统计数据上看非常便宜的东西易于实
践，也易于教会别人。
格雷厄姆会觉得费雪的方法比他的方法更难传授。不过格雷厄姆的方法比费雪的价值有更
多限制，因为格雷厄姆的方法
不适用于大规模资金
。
格雷厄姆-纽曼公司(Graham Newman Corp.)实际上是一个开放式基金，有600 万美元的账面价值。纽曼和
格雷厄姆是这家公司的合伙人，自己也有600 万美元。所以他们一共有1200 万美元。1200 万美元他们可以买进
小型机械公司或者别的什么公司，都是从统计数据上看非常便宜的公司。那是非常不错的群买操作。
芒格：我发现有一点很有趣，
费雪当年买的好企业，很多都没能一直好下去。
其中有一家叫产权保险信托公
司(Title Insurance & Trust Co.)，该公司曾在加州首屈一指。该公司有最大的产权保险部门，都是手工作业的。
还有非常好的财务实力、商业信誉等。该公司在一个利润丰厚的领域中称雄。不过，计算机出现了。只要投资几
百万美元，就能建立一个产权保险部门，而且不比过去的人海战术差。很快出现了很多产权保险公司，这些公司
都去找大的代理商(如大型放贷机构和大型房地产经纪机构)，支付给他们按照以前标准来看高得惊人的佣金，从而
抢走很多业务。所以在加州，所有产权保险公司的总利润之和降到了零以下。本来这个行业是一个垄断行业，看
起来不可能会出现竞争的。
假如你展望未来20 年，那么很少有公司能称得上安全，科技进步有时候给你带来好
处，有时候能害你赔得很惨。
如产权保险信托公司能聪明一点，就会发现，计算机能降低成本这个事实可能算得
上是有史以来最可怕的诅咒。
巴菲特：比起格雷厄姆的方法，
费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力。
不过格雷厄姆的方法可能会
很长时间找不到可投资的目标，而且也很难应用于大资金。但是，若你严格遵循他对流动资本的安全要求，那么
这方法是行得通的。尽管可能不适合大资金，而且有些时间段里找不到投资目标。
格雷厄姆真的更像一个老师，而不是一个投资人。
我的意思是，他没有想要赚很多钱的冲动。他对此不感兴
趣。所以
他真的想要一些他认为可以教的东西作为他哲学和方法的基石
。他觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然
后买一些统计上便宜的东西，
你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解
，或任何类似的东西。我不认为这
真的有任何问题，但我也不认为你可以用他的方式去管理规模很大的资金。
9、芒格出售了伯克希尔的股票
股东：来自纽约的股东罗伯·皮特。这个问题是给芒格先生的。我注意到，在内部人员买卖记录表中，你在过
去的几个月里一直是伯克希尔股票的忠实卖家。我想知道你是否能谈谈你为什么要这么做，尤其是考虑到资本利
得可能发生的税收变化，资本利得可能会减少，这显然对你有利，而且通过减少伯克希尔的递延所得税负债对伯
克希尔也有利？
都在伯克希尔里。
10、当一家公司的会计账目令人困惑时，远离它
股东：嗨，来自纽约的格雷姆·普里奇。我有一个两部分的问题，第一部分非常简短。我认为很多人很难对企
业估值，因为存在一些复杂的会计制度。我们应该如何穿过会计花招的迷雾看清本质呢？你有何建议？
巴菲特：这是个好问题。亚伯·布里洛夫(Abe Briloff)曾常常在《巴伦周刊》(Barron's)上发表文章，揭露了很
多会计上的阴谋诡计。《巴伦周刊》还在继续登这类文章。你是对的，的确有人试图用会计报表来描绘和事实相差
很远的图画。有时候，会计规则本身导致了这种情况。
假如会计报表把你绕糊涂了，那么你就应该放弃这桩投
资。你应该有意识地这么做。
任何情况下，你都不应该靠近这种企业。我们从来没有从会计报表可疑的公司身上
得到过好回报。会计报表使人困感是糟糕的一个信号。查理？
芒格：有一次我做了一笔卖空交易，很成功(笑声)——在这样的情况下(可疑的报表)。
巴菲特：从会计报表上可以看出管理层的性格。现在有很多不好的会计报表，以前我们将其称为
创造性的会
计报表。
假如这种做法被允许，那么可能还会越来越多。有些企业已经在会计花招方面走得非常远了。我对所有
看起来可疑的东西都很怀疑。例如，假如某公司的预付费用或递延资产账户开始增高到可疑的程度，而且库存和
销售都出现异常，那么显然这家公司你最好还是再多分析一次。
我们常常在人寿保险行业中看到经不起推敲会计报表。假如你不出售产品，收入和支出都是短期的现金，那
么就给某些人玩弄数字带来了机会。有些人已经很擅长这些把戏了。有时候，他们能长时间操纵股价或者成功推
销企业，从而使自己或管理层发家致富，代价是股东利益长期受损。所以我还是要说，假如你对会计报表有任何
怀疑，那么就放弃这家公司，换下一家吧。
11、伦敦劳合社(Lloyd's)近年来有所下滑
股东：来自芝加哥的沃瑟曼小姐。为了更好地理解再保险业务，你能解释一下你与伦敦劳合社在市场上的关
系吗？你有多经常和他们直接竞争？或者你是否曾经为他们做过再保险业务，我看到他们近年来出现了亏损。你
右的时间里，在相当大的程度上失去了相对地位，在很大程度上是因为糟糕的业绩，这种业绩的其它影响是导致
资本撤出，以及支持它的成员变得不快乐。因此，劳合社在再保险业务和某些专业类别的直接保险中仍然是一个
重要的竞争因素。这是一个非常重要的因素。但这已经不是10 年或15 年前的情况了。我不确定伯克希尔的资本
与劳合社所有这些辛迪加的资本相比如何，但在过去5 年或10 年里，它的相对重要性肯定发生了变化。
尽管他们正在解决这个问题，但劳合社利用自身问题吸引资本的能力已经减弱。但我们将劳合社视为竞争对
手，就像我们将众多再保险公司中的任何一家视为竞争对手一样。但我们也与劳合社的一些成员有业务往来，未
来10 年，我们可能会与各种保险公司开展大量业务。查理？
芒格：是的，劳合社是一个非常有趣的机构，因为它以诚信著称，他们在旧金山大火中得到了回报，等等。
但我要说的是，10 年或15 年前，劳合社出现了很多低级趣味和愚蠢行为，尤其是某些财团。同样的风险在系统
中循环，同时太多的不必要的费用的支出——他们有太多精致的工装、三小时的午餐配上美酒。这是不对的，他
们惹了很多麻烦。
巴菲特：实际上，在伯克希尔的历史上，我们遇到的最严重的保险问题与劳合社有关，或者说与劳合社的某
些财团有关，那是近20 年前的事了。正如查理所说，几个世纪以来，
他们在行为方面享有极好的声誉。我认为他
们曾经辉煌过一段时间
。曾经，我们有过一些行为问题。这对我们来说非常昂贵。所以，我们可能早已经从即将
发生的事情中得到了教训。劳合社有很多不同的子公司，经营这些子公司的人也不同，在某种程度上，他们有不
同的行为标准。那些认为"因为他们是在和劳合社打交道，他们不会有任何问题"的人，发现了另一种结果。但劳合
社将继续成为保险业的一支重要力量，他们将从目前的困境中走出来，他们可能会走出困境并拥有比当初更好的
组织结构。
12、如果我们能创造超过一美元的价值，我们就会保留一美元
股东：来自亚利桑那州斯科茨代尔的克里斯托弗·琼斯。我有几个问题要问你。你今天已经多次提到，在寻找
有能力的公司收购美国公司，或收购部分美国公司时，你们都遇到了困难和挫折。当然，当我们拥有可口可乐和
第二个问题，你还谈到了如何在管理中明智地使用现金。许多管理团队现在正在回购自己的股票，因为他们
在市场上找不到任何更便宜或更好的股票。你目前不回购自己股票的理念是否表明，或许你认为伯克希尔目前的
股价过高了？
巴菲特：虽然有很多次我们认为回购股票可能会很有吸引力，但是除了在1960 年代有一次回购过一些股票以
外，我们从来没有回购过股票。
因为我们也认为，假如我们可以用保留的1 美元，创造出超出1 美元或者大大超出1 美元的市值，那么长期
来看，这样做更合算。只要我们能找到使用现金的方法，也就是说，只要我们觉得这将把美元的面额变等更大(意
思是赚更多的钱)，我们将继续保留这些钱。
我们不是根据这周或这月我们能不能找到机会来作决定的。很显然，我们根据我们能否在一两年内找到机会
来决定。我们现在处在旱季。实际上现在的机会比平常略多一点。
在20 多年中，我们经历过很多次早季。
我们对是否进行股票回购的决定，部分根据今天的情况，部分根据过去的经验。我们的股票价格是X，还是
0.7X，我根本不在乎。真正重要的是，我们是否认为我们无法找到外部投资目标。
关于非国内业务的问题，正如你所提到的，我们在可口可乐和吉列的业务总额接近80 亿美元，可口可乐
80%以上的收入来自国外业务，而吉列大概有70%左右。因此，仅就这两项投资你可以说，伯克希尔近40%的净
资产在美国以外运营。
就直接收购一家公司而言，我们并不排除收购一家海外公司的可能。但这不太可能发生。我们愿意这么做，
尤其是当它规模很大、并且我们理解它的时候。但是，我们能像在美国一样，对欧洲的赫兹伯格珠宝有所了解
吗？我对此表示怀疑。
我只是不知道我们是否能在理解他们运作的场景、理解他们的管理方式、以及对他们的方
面发展有足够的信心。
但我们的确可能会做一笔这样的收购。
这必须是一项相当
简单的业务
，而且必须是一项我们认为在
很长一段时间内真正能够理解其护城河的业务
。
它必须是一个我们
能够与管理层建立融洽关系的企业
，尽管我们的背景有些不同。(收购一家海外企业)这不是不可
股东：我叫李·德布罗夫，来自西弗吉尼亚州摩根敦。自从所罗门出问题以来，你似乎吸引了越来越多的媒体
关注。在这方面，有许多表现似乎会分散人们对实际投资业务的注意力。也就是说，我们目睹了你们在夏威夷参
加比尔·盖茨的婚礼，买了一台个人电脑，现在还戴着醒目的名牌领带。(笑声)
巴菲特：即使我没有在所罗门公司，比尔还是会邀请我参加婚礼。(笑)
股东：一个非常严肃的问题，既然你已经成为媒体宠儿，你怎么能保证你的眼睛仍然集中在投资上呢？(笑声)
巴菲特：我收到的邮件确实比以前多，所以我们在这方面开发了一个系统。但
我只是做我喜欢做的事。
就拿
演讲来说，可能现在邀请我的演讲是十年前的20 倍，但是我去的演讲数量是一样的。
我有我自己的选择。无论如
何，我都不会改变自己的方式。
如果我在建造伯克希尔的时候，把它建在别的地方，我现在也就在那里了。这不
会改变任何东西。虽然它确实会改变邮件的数量，但我已经有这样的一个系统，所以这不会让我分心。你能明白
吗？我将留在奥马哈，这是毫无疑问的。我的意思是，如果我不想呆在奥马哈，我就会想办法去改变，要知道几
十年前改变是很容易的。我想我们这里有很多人不是来自奥马哈，但这是他们的问题。我的意思是…(笑声)
芒格：我观察沃伦很长时间了，那些担心他会改变的人太没有必要了。(笑声)
巴菲特：我改变的几率和查理改变的几率差不多。(笑声)邮件是一种，你知道，你希望你有一个更简单的方法
来处理它。但很明显，你不能回复所有你收到的邮件。
14、GEICO 保险的ROE 有所下降
股东：我是塞缪尔·帕克，来自俄克拉荷马州塔尔萨。我的问题是关于GEICO 保险的。我注意到，在过去的五
年里，GEICO 的ROE 每年都在下降。这是代表着生意的变化？还是只是暂时的？
巴菲特：嗯，这是真的，在某种程度上已经下降了。GEICO 的增长，或多或少，基本上是一个函数——我的
意思是有一个自然的增长率。而且资本的增长速度一直高于保费和投资资产的增长速度，因此，如果他们在承销
和投资方面取得同样的成功，那么他们的资本回报率就会更低——除非他们购买更多股票，而他们在这方面做得
相当出色；但这也受到一些限制。这是一个非常好的生意。但是，如果你把资本翻倍，你不可能轻易地把利润翻
股东：我叫马克·哈克，来自斯科茨代尔。我注意到你过去曾对健力士做过投资。你对此有何评论？你还拥有
它吗？如果不是，为什么不是呢？
巴菲特：我们不会对证券的买卖或所有权发表评论，除非法律要求我们这样做，或者他们达到了我们每年报
告的门槛水平。随着资产的增加，我们将门槛提高。我们不把占资产的百分比作为门槛。在今年的截止日期，我
们
报告的门槛是市场价值3 亿美元
。如果我们拥有同样数量的健力士——我不是说我们有——但是如果和1993
年12 月31 日相比，我们在1994 年12 月31 日拥有同样数量的健力士，它就不会达到这个门槛。我们真的不想
进入到谈论我们买卖什么的行业或公司的问题中。人们对此有很多猜测，但对伯克希尔来说，谈论收购或出售毫
无用处。例如，如果我们在市中心买了一块地，却只买了原计划的四分之一，我们不会觉得报纸头版上说我们在
买地，会对我们有好处。
我们基本上不提供投资建议。我们只谈我们的原则。
所以，关于健力士，或者其他没有
出现在我们年终榜单上的公司，你能得出的唯一结论就是，它们当时的市值还没有达到3 亿美元。
16、巴菲特的衬衫无法买到
股东：我叫唐·布雷斯卡，来自马萨诸塞州波士顿。最近我注意到你穿着一件IZOD 衬衫，中间的图案是伯克
希尔手里攥着钱。那是新的徽章吗？第二个问题是，股东们能买到这种衬衫吗？(笑声)
巴菲特：这件衬衫是非卖品。那件衬衫是别人送的礼物，股东没法买到。但你可以自己猜猜衬衫背后的意
义。(笑)
17、为B 夫人和菲利普凯瑞特做媒
股东：我是莱尔·麦金托什，来自爱荷华州的密苏里河谷，距这里约25 英里。沃伦，你知道这是玉米之乡，而
我经营农场，现场还有其他几个农民股东，而这次股东大会正好在玉米种植这段关键时间。请问下次你能把它往
后挪三个周吗？(笑声)此外，我注意到菲利普·凯瑞特(Philip Carret)上周五晚上在《华尔街周刊》(Wall Street
Week)上。对不起，我不知道他的婚姻状况，但如果他有空的话，你有没有想过把他介绍给B 夫人？(笑声)
巴菲特：哇喔，B 夫人。顺便说一句，她昨天也去工作了。大约在昨天下午四点钟的时候，我出去顺便去看
18、我们愿意买任何东西
股东：我是来自辛辛那提的投资者肯·多诺万特。你谈到了你对收购整个外国公司的感受。我想知道你或者伯
克希尔一直是在寻找机会收购我们称之为接近特许经营的公司，但也许可能是基于海外的缘故——你只会购买股
票权益或部分权益？另外，你对海外公司的固定债务投资有何看法？
巴菲特：你想让我谈债券投资？
股东：对，但问题的第一部分是关于股票投资而不是收购整个企业，第二部分是关于债券投资。
巴菲特：嗯，我们愿意购买任何东西。你是问，我们在关注这些投资机会吗？其实我一直不太确定我们是怎
么看的——我的意思是，它们就是在我阅读的过程中，突然出现了。除了健力士以外，我们还购买了一些注册地
在美国以外的公司的股票。我们也可以购买债券，不过我们不太可能会买很多债券。但我们会做任何我们认为在
伯克希尔有意义的事情，这与我们想要的运营方式相兼容。当然，我们不在乎在哪里——海内还是海外并不那么
重要。
19、对于珠宝零售商来说，赫兹伯格的销售业绩非常好
股东：斯科特·斯皮科维奇，纽约。我的问题是关于收购赫兹伯格珠宝的。你能就收购价格、你的销售和利润
预期，以及收购时账面上有多少债务等问题发表评论吗？
巴菲特：
我们不会公布赫兹伯格珠宝的数据。
但我们估计，截止到今年2 月，该公司公布的销售额约为
2.8
亿美元
，今年还会有更多。我们没有公布数据。但我可以告诉你，很明显，我们认为，从我们的股票和获取的现
金的数量来看，我们认为，随着时间的推移，这将是一个非常棒的收购。这和我们在其他行业收购时应用的道理
是一样的。
零售行业，正如我之前提到的，是一种需要长期保持聪明的行业，不过我们有一个很棒的经理——杰夫·康蒙
特
，他将负责管理。他的记录非常好，我敢打赌他的记录会保持良好。它在投入资本上获得了良好的回报，否则
我们不会购买它。我们总是寻求良好的资本回报。很多珠宝企业的资本回报率并不高。我的意思是，这不是一个
芒格：我们经常发现私人企业的老板都患有精神分裂症。他们总想要以略高于实际价值的价格出售他们的企
业，这样他们就不用交税了。他们希望他们卖出企业所获得的股票，只进行过一次愚蠢的收购，然后他们会像保
护黄金一样保护他们的股票，不再进行愚蠢的收购。(笑声)
不用说，这个世界没有那么容易。我认为，随着时间的推移，我们进行的收购对双方都是公平的，平均来
看，对伯克希尔来说都是成功的。我认为这样做的公司(卖给伯克希尔)，可以给想要出售的私人所有者们最好的长
期价值。你不会想把你的公司卖给一个喜欢增发股票的公司。
20、保险浮存金对内在价值的估计具有重要意义
股东：杰克·格兰丁，田纳西州诺克斯维尔人。我有一个问题可能不适合伯克希尔的管理人员回答，但我想我
还是会问这个问题。你在年度报告中关注的是内在价值，你建议，通过回顾后面的灰色页面，你很可能可以得出
一个伯克希尔内在价值。我努力做到了这一点，我认为我得出的市盈率大约在21 倍左右，这似乎有点高估了。巴
菲特先生，我想问你，你是否愿意透露一下你认为伯克希尔的内在价值是多少？如果你不愿意这么做，你认为伯
克希尔目前的股价公平吗？
巴菲特：每年我都会被以这样或那样的形式问到这个问题，我总是说，我不想破坏那些正在为自己发掘内在
价值的人的乐趣。你拥有和我们一致的关键数据。我想说，除了市盈率，还有一些重要的因素。我之前提到过，
例如，我认为我们描述浮存金的页面可能与报告中的其他页面一样重要。接下来的问题是，随着时间的推移，你
如何配置这些浮存金
？很明显，这对内在价值也有影响。我认为，伯克希尔的股价与其内在价值之比，可能与我
所见的大多数股票相当。但我不想再多说了。查理？
芒格：关于沃伦谈到的寻找内在价值的事，我想到，有一位著名的英国校长曾经对每一个毕业班的学生说：
你们当中有5%的人将来会成为罪犯，我知道你们是谁。"但我不打算告诉你，因为我不想剥夺你生活中的兴奋
感。"(笑声)
巴菲特：我们稍后会解释。(掌声)正如我们之前讨论过的，在内在价值以外还有很多东西，而不是仅仅是把你
我的意思是，当我们在1967 年购买国民保险公司时，当时它有1500-2000 万的浮存金时，我们没有看到浮
存金的价值。但如果我们能预见到浮存金的最终发展成果，那么国民保险的内在价值可能是当时大多数人认可的
数倍之多，也可能是我们当时想法的数倍以上。
21、大多数人宁愿死也不愿思考
股东：理查德·杜查克，来自佛罗里达州墨尔本。我有两个问题，首先是关于股票的。我们都知道，今年第一
个月我们股价涨了25%，然后又回落了20%。我想知道你对此的看法，如果你把这归因于畅销书，或者机构购
买，或者其他，你知道，你对此有什么解释？
巴菲特：我先回答第一个问题吧。我想说罗伯特·哈姆斯特朗(Robert Hagstrom)的书《巴菲特之道》无疑对
这一点产生了一些影响。这是不可能测量的，但那本书销量很好。我猜这是有影响的。
股东：好的。能再说说机构们的购买吗？因为我听说有些机构正在购买。
巴菲特：我不能说也不知道具体情况。我不知道如何把上涨的因素进行归因，但是我想说的是，这本书在那
个时候确实是一个因素，假设它没有影响是不合理的。
芒格：嗯，很多买进的都是零星的，看起来很像是因为买书了才购买伯克希尔的股票的。(笑声)
股东：第二个问题。我的职业是电子工程师。所以，科技行业是我最感兴趣的，我想我们都会同意，至少在
过去的6 到8 个月里，科技行业的表现是非凡的。我还看到你和盖茨先生成了朋友，邀请他来你家，等等。你们
将来有没有可能收购微软，或者买一些它的股票？或者有什么你们两个可以一起合作吗？(笑声)
巴菲特：我遇见比尔的第一天，我买了100 股，就这样了。我只是想确定从那时起我可以收到他的年度报
告。这是一个个人行为，不是伯克希尔。我们不可能进入我们不了解的行业。
股东：我在想会不会有一个例外？
巴菲特：比尔是个好人，但我不会破例。
股东：可不可以利用你们这两位伟大的天才，在这个国家教育年轻人去做长期投资呢？你们可以在让年轻人
巴菲特：在很多方面，我的孩子比我聪明得多。查理，我有不同的经历。(笑)我主要是通过自己读书来学习
的。我不认为我有什么原创的点子。我说过我读过格雷厄姆和费雪的著作。所以我从阅读中学到了很多点子。我
认为你们能从其他人身上学到很多东西。事实上，
我认为假如你能从其他人身上学习，那么你无需自已有很多原
创的新点子。你可以将你见到的最妙的点子投入实践。
芒格：
我认为还没有人能找到一种教育方法，能让所有人都明智。有些人拒绝学习的程度令人吃惊。
(掌声)
巴菲特：真正令人吃惊的地方是，甚至
在学习能带来切身好处的时候，都有人拒绝学习。
我总是很吃惊，那
么多人关注格雷厄姆(在40 年前他就被视为证券分析之父了)，但却很少有人关心格雷厄姆的投资原理。这并不是
因为人们反对格雷厄姆的投资原理，也不是因为人们学习明智的投资原理对自己没有好处，
只是因为人们难以置
信地不愿思考或者不愿改变。
伯特兰·罗素说过：
大多数人宁愿死也不愿去思考！
很多人已经因为不动脑筋而送命
了。(笑声)这句话放在投资理财领域非常正确。
芒格：伯克希尔被别人学了多少，不管是美国投资界还是企业界，学了伯克希尔多少？我们不是说我们的做
法一定值得学习，我只认为大家不愿意改变已有的做法。
巴菲特：B 夫人一生中从未上过一天学，1937 年她以500 美金起家，打造了一家出色的大企业，各位这个周
未参观了她的家具店。你可能会说：这是值得学习的案例。B 夫人能成功，是不是因为她来到美国时还不会说英语
呢？那么看到一个人在竞争激烈的行业里，取得巨大的成功，我们可以学到什么？她并没有发明出世界从未见过
的东西，连她的店面都是租的，但是她还是取得了无与伦比的成就。为什么商学院不学习她呢？为什么商学院教
EVA(经济增加值)呢？这里就有一例成功的例子。她的成功是有原因的。是不是因为智商220？不是。虽然她是一
个非常聪明的女人，但是她成功并非因为某些不可复制的东西，
她成功是因为她的习惯和思考方式。
但是谁在学
习她呢？相反，大家只把她当作一个稀罕物。在顶尖的20 所商学院里，没有一页书告诉你应该学习很明显的大的
成功案例。我觉得这很有趣，而在投资界中，这种情况我见的更多。你知道，对于一些主要商学院的管理学教授
来说，想到他要来家具市场逛一逛，(笑声)再研究一个坐在高尔夫球车里的女人，我的意思是(笑声)如果他们这样
在水边的红狮旅馆。我祝贺您的成功。
巴菲特：谢谢。
股东：我真希望当初我买了更多的伯克希尔股票。(笑声)但和查理一样，我也一直把自己的钱捐给慈善事业。
因此，您们的行为在整个经济中得到了回报和产生了积极的影响。我祝贺您们。
巴菲特：不，是我应该祝贺您。
股东：我也是本·格雷厄姆的学生，我记得他说过：这本书的读者群之广、读者之少让我感到吃惊。我想请
问，在过去的十年里你有什么变化？
巴菲特：如果我们想改变，我们早就改变了。我从来不相信什么假如我有2 倍的某物或某能力，那我就会做
点不同的事情，或者我可以先做我不喜欢的工作，再做我喜欢的工作之类理论。人生如白驹过隙。
我们应该做自
已喜欢的事情。查理和我一直都做自己喜欢的事情。
23、"我们让击球率是40%的击球者，按照他们想要的方式进行挥棒"
股东：彼得·波玛，来自芝加哥。每年，你都要让你的子公司把支票寄回奥马哈。请问子公司的负责人拿多少
百分比作为奖金？你如何设定这个数字？
巴菲特：嗯，我们在不同的公司有不同的奖金安排。如果像伯克希尔这样，拥有如此多不同经济特征的公
司，或者存在着如此多不同经济特征的公司，试图用某种公式来为所有这些不同公司的管理层支付薪酬，这将是
一个巨大的错误。目前，我们有四家公司，管理层拥有其中一部分。
我们对不同的公司有不同的安排。
有一些企业根本不需要进行新的资本投入，它们不需要大量的资金，甚至根本不需要任何资本支出。我们不
相信任何需要大量投入资本却没有好回报的生意。有些公司业务很容易，有些公司业务比较困难。我们的薪资，
会考虑到这些方面。
我们只是坐下来，试着弄清楚，在每个企业中，什么是有意义的。这通常不难算出来。我是说，
我们想要公
平的薪资方案。
但对于最好的管理者，我们不会通过薪酬来改变他们的行为。不过我们可以教他们，我们是如何
的。所以我们试着
建立一个系统来奖励我们想要奖励的东西，并且公平地对待他们
，让他们明白自己受到了公平
的对待。我不认为我们有任何两家公司有相同的安排。每家公司的情况都不一样。
顺便说一句，这也适用于他们自身的薪酬结构安排。我们很少干预子公司的员工薪酬方面的安排，可能只有
一两次。我们有些企业有预算，有些则没有。我们没有给总部的预算。
我们让击球率是40%的击球者，按照他们
想要的方式进行挥棒。
其中一些，你知道，有一些不同的举措，但总的来说，他们是非常有效的。他们觉得——
我们也希望他们觉得——他们拥有自己的事业。如果一个独立富有的人把公司卖给了我们，我们开始教他们如何
挥杆，他们会很快告诉我们该怎么做，因为他们在生活中并不需要别人来教育他们。
我们要做的是创造一种情境，或者维持一种情境，
让他们在做他们所做的事情时，比他们在生活中所能做的
任何事情都更有乐趣，这就是我们设计薪酬方案的目的
。同时，我们必须公平地对待他们。查理？
芒格：我没什么要补充的。
24、外汇让我感到困惑
股东：罗杰·希尔来自威斯康辛州拉辛市。我们能听听你对外汇市场现状的看法吗？你认为我们有美元的问
题，还是日本有日元的问题？
巴菲特：我们让查理来回答这个问题。(笑声)
芒格：我没啥说的。(笑声)
巴菲特：这可能是一个很好的问题，但问题是，每当我说，"这是一个很好的问题，"这可能是因为我不知道答
案。我不知道答案。坦率地说，外汇让我感到困惑。我认为在购买力平价是一种很好的分析方法。但是购买力平
价并不能很好地指导汇率在短期、中期甚至长期内的表现，因为世界很大存在各种可能。有时它会通过高通货膨
胀率来适应货币贬值。通常情况下是这样子的。相对于我们的货币，我们还没有做到这一点，但相对于其他一些
重要货币，我们就是在贬值。
对不起，这方面我没有很好的答案。
巴菲特：这些股票有名字吗？(笑声)
股东：这就是我想问的。(笑声)
巴菲特：我们不观察小盘股。我们之所以认为假如你的资本额较少就能找到相当多的机会，是因为情况一直
都是这样的。很显然，根据我多年来的观察，
一般来说，盘子越小，关注的人越少。
假如你一个月只能拿出10 万
美元购买股票，那么比起一个月要拿出1 亿美元买股票的人，
你能找到更多的市场无效率的机会
。我这样说并不
是因为我知道25 家好企业，但却无法投资。而是说我不再观察那个投资领域了，因为假如规模不适合我们，那就
不值得去分析。不过我真的认为假如你的资金很小，你就总能找到非常明显的市场无效的机会。
当我刚刚开始投资的时候，我逐页阅读了穆迪和标普的资料册。那可能有2 万页厚
，然后我就发现了很多东
西，经纪人报告或者任何这种资料中都没有我的这些发现。
有很多企业就是这样被忽视了。
这种机会能够被找
到，但没有人能告诉你这种机会在哪里。我想，以前是这样的，现在也该是这样吧，当然以前的小盘股可能现在
涨成大盘股了。查理？
芒格：我还记得你当年买了一份猎鸭俱乐部的会员证，那个俱乐部有块油田。买猎鸭俱乐部会员资格，真还
不如去捡雪茄烟屁股。(笑声)
巴菲特：其实那并不是很糟糕的雪茄烟屁股。当时那个俱乐部有98 股流通股。那个俱乐部原名叫三角洲猎鸭
俱乐部(Delta Duck Club)，由100 个人凑钱成立，除了两个人没掏钱以外，其他98 个人每人出50 美元，所以
只有98 股流通股。俱乐部买了路易斯安娜州的一块地。有一次，某个人一枪打歪在地上，结果枪眼里涌出了石油
和天然气。(笑声)俱乐部遂重新命名为Atled，也就是Delta 倒过来念，从中可以看出这群人蛮有意思的。
几年后，油价每桶3 美元，这块地的特许开采权每年带来100 万美元的进账。俱乐部的股票卖到29000 美元
一股。当时每股税后利润大约是7000 美元，税前大约是11000 美元，而且每股还有20000 美元现金。而且那块
油田能开采很久。
有时候我用这件事来嘲笑有效市场理论。
每股价29000 美元，每股现金20000 美元，加上每年特许开采权收
股东：伯克希尔如何保护自己免受喜欢法律诉讼的律师的伤害？美国企业是否有可能在与律师打交道的财务
和耗时成本中生存下来？
巴菲特：嗯，这是个好问题，我们可能比任何一家在美国拥有250 亿美元市场价值的公司面临的诉讼都要
少。但是，你知道，我们有一次在蓝筹股邮票公司被起诉，那是涉及多少钱，查理？
芒格：很多。
巴菲特：对。诉讼是无法防止的。毫无疑问，迄今为止，我们遇到过很多无聊的诉讼，这些诉讼能浪费我们
的时间和金钱，特别是时间。假如你遇到这种诉讼，我有一招：第一，不掏腰包；第二，要是诉讼你的那一方给
你添堵，你也别客气，以牙还牙，努力也给他添点堵。不过迄今为止，我们还没遇到这样的情况。查理？
芒格：对。我想告诉大家一个奥马哈故事，这个故事展示了伯克希尔尽可能减少诉讼的技巧。当我还是一个
小男孩的时候，我父亲是奥马哈的执业律师，有一天我对父亲说，"X 找你，你对他殷勤备至，可他是一个奸诈的
吹牛大王啊。而格兰特·麦克费登找你的时候，你却几下子就把人家打发了，可格兰特是个大好人。为什么呢？
"(笑声)我父亲看着我，就好像我有点智障一样，"查理，格兰特·麦克费登对自己的员工很好，对顾客很好，对每个
人都很好。就算有些不开窍的人找他麻烦，他也能轻松脱身。"我父亲继续说，"但从像格兰特·麦克费登这样的人
的身上，我可赚不到足够的钱供你上学啊。"(笑声)"哈，至于X"，我父亲说，"他就是一个活动的地雷，官司会不
断的。所以对于一个律师来说，这可是一个好客户。"我从我父亲那里学到一招，那就是学格兰特·麦克费登的做
法。我得说，当格兰特·麦克费登这样的人的确能远离麻烦。我认为沃伦在很小的时候，就独立发现了这个做人的
诀窍。这可省了我们不少事情。这是一个很好的做人方式。
巴菲特：基本上，我们的态度就是
和坏人不可能做成一笔好交易
。我们不指望靠协议或者任何尽职调查来保
护自己，我们早就把尽职调查抛诸脑后了。
只有和我们喜欢、赞赏而且信任的人合作，才能够长期合作愉快。坏
人会以各种方式惹火你，但是你赢不了坏人。
回避这些人是很有好处的。我们开始的时候就是这样认为的，然后
我们的一些经历更加使得我们对这点深信不疑，所以这就是我们的行事风格。
巴菲特：嗯，这是一个关于波仙珠宝和内布拉斯加州家具市场的有趣问题。它们的主人——你可能知道——
从历史上看，是同一个家族。我是说，是B 夫人妹妹的家族买下了波仙珠宝，但实际上，这也几乎是从零开始
的。这两家公司都给客户提供了令人难以置信的选择——
大量的低价产品，低运营成本
，等等。
对多个地点经营，很明显，会从名声中受益。但考虑到一些可供选择的产品数量，你也会失去一些东西。比
如一家波仙珠宝大概能贡献
5000 万美元的营业收入
，当有人想买戒指、珍珠项链或类似的东西时，他们会在波仙
珠宝这家店看到的商品，比他们在20 或50 个地方看到的要多。同样，
如果给定了一个经营位置，那就给定了运
营成本
，如果你有大量的店在不同地点，很难匹配好这些运营成本和经营位置的。
我认为这些企业在这种模式下
更容易取得成功。
现在，赫兹伯格珠宝(Helzberg's)将在全国各地的商场为人们带来商品。通过这种运作模式，他们会做得非常
好。但波仙珠宝不是赫兹伯格珠宝，某种程度上来说，他们是不同的——
他们的客户群体是不一样的
。查理的朋
友索尔·普莱斯(Sol Price)创办了第一家大型批发仓储店Price Club，他说自己成功的部分原因是找到了自己不想
要的客户。我想那是对的，不是吗，查理？
芒格：对。
巴菲特：
你必须弄清楚你擅长什么
，你真正能给谁提供一些特别的东西。波仙珠宝为人们提供了一些非常特
别的东西，但在某种程度上，它只限定于一个地点。在那里你可以看到几乎任何你想要的珠宝，比你在世界上几
乎任何地方看到的都要多。这会把人们带到那里，或者把男人带到那里。
这就使得你的运营成本，比其他人在没
有这种吸引力的情况下的运营成本低了20%。而这反过来又能让你提供更低的价格，从而维持这个正向循环
。我
的意思是，
这很难复制，想在10 个地方同时这么做，效果可能不会很好。
这是一个你可以不断问自己的问题，比
如麦当劳决定开第二家店时，它确实做得很好。(笑声)
28、推动ROE 的因素
股东：沃伦，我是来自印第安纳州埃尔克哈特的弗兰克·马丁。你写了大量关于美国工业的股本回报率(ROE)不
据是财富500 强企业的回报率(当然，500 强的成员在不断变化，每隔十年，就沧海桑田)，数据显示回报率趋向于
稳定在12-13%之间。一些企业的ROE 上升了一点点，是因为这些企业把医保成本计入了资产负债表，因此减少
了股东权益。你采取的任何能降低股东权益，但不影响销售额的措施都会提高你的ROE，所以，其实是美国公司
用把医保成本列入资产负债表的方法，提升了股权回报率。我的观点可能不正确，或许美国企业能取得15%左右
的回报。不过长期来看，竞争因素将会压低回报率。仔细想想，12%或13%其实也不坏。在利率7%的环境下，
资本投资股市能够比投资别的东西得到更多的回报。
假如要我猜测未来十年美国企业的平均回报率，那么我会猜
一个在12-13%之间的数值。
查理？
芒格：我认为所有的已公布的平均回报率都被高估了。
这些都是最大的公司，这些都是胜利者。还有很多低
回报的公司，它们都没有被统计进去。
所以，假如美国企业哪怕平均能达成13%的税后资本回报率，那么我就觉
得很了不起了。
巴菲特：这不算大事，但是也不该被完全忽视，那些数字没有把股票期权成本计算进去。美国股东可是为股
票期权成本掏了腰包的。所以美国的股东其实没有真的得到那样的股权回报率，当然，股票期权成本不是一个大
因素。不过我认为这个成本能占到千分之二或千分之三，但这项成本却被忽略了。假如你们允许我忽略成本，那
么我也能报告一个更高的股权回报率。(笑声)
29、伯克希尔子公司的资本回报率
股东：来自纽约的杰夫·佩斯金。我有个问题要问你。你曾经写过，当你考虑收购一家企业时，你会注意到他
们是如何分配资本的。我的问题是，一旦你收购了一家公司的股份，你会发现，仅仅因为你在帮助分配资本和支
付薪酬，就能让一家公司获得更高的回报吗？或者通过伯克希尔拥有公司的大部分股份，也能增加资本回报率，
这是为什么呢？
巴菲特：这个问题问得好。毫无疑问，
若一家企业有很高的资本回报率，而且无法对自己再投资，那么我们
将这家企业的资本拿走，就能极大地提高长期业绩。
因为若这家企业的钱没好去处，则最后很可能会被不管三七
一家珠宝店，在我们旗下它就有能力更快成长了，虽然我也报不出实际的数据。假如一家公司ROE 是20%，每年
成长25%，那么就迟早会觉得资金紧张。很显然，我
们很乐意向ROE 是20%的成长公司提供更多的资本。
所以
加入我们的子公司是有好处的，既可以把资本交给我们投资，也可以从我们这里得到资本。
而且我们也能在一些我们自己也体验过的场景中提供帮助，企业界，特别是上市公司有很多繁文缛节，当我
们的子公司这些就可全部省略掉了。在某些公司，仅仅是为了准备参加委员会、董事会等等你要亲自出席的文山
会海，就要浪费很多时间。我们完全没有这些东西，将来也不会有。所以
我们将子公司的管理层解放出来，使他
们能将100%的时间用在思考怎样使企业更上一层楼上面
。假如子公司有多余的资金，也不必担心不知道怎么用
掉。假如子公司的好业务需要更多的资金，那么我们就会提供。所以当我们的子公司是有好处的。查理？
芒格：我认为我们对子公司的最大贡献是我们有所不为。(录音中断……)
30、"高等数学"在投资中没有任何作用
股东：我的第一个问题是，你说过你很难再像过去那样增长了，因为公司已经发展得这么大了。我想知道你
能否详细说明一下。我的第二个问题是，我读到文章说你和数字打交道的本事非常好，你能心算。我是学数学
的，但对于企业我懂的很少。我该读些什么或怎么做才能学会更好地投资呢？
巴菲特：好了，先说第一个问题，我的意思是，让我们在这个规模基础上保持快速增长是不可能的。这就是
答案，我们不能在120 亿美元的基础上以23%的回报来计算复利。我们不知道该怎么做，如果有人认为我们能做
到这一点，那就大错特错了。我们认为我们的投资仍然可以做的足够好，但是，之前很高的复合回报率，部分原
因是我们的起点并不是120 亿美元。我们在世界上从来没有见过像这样的复利回报率。所以，我们会忽略这部
分，但是我们仍然可以做一些聪明的事情。
说说第二个问题。
高等数学在投资中没有用处。
不过理解数学关系，能够进行所谓的量化或数字化，一般是
有帮助的。当某个领域的某个东西还关联到其他领域的什么东西的时候，那些能告诉你何时行得通，何时行不通
的技巧是有用的。不过这并不需要极强的数学能力。这需要一定的数学意识和计算能力。我认为能够看到这一点
怎么样。试想，你只有一个特定的号码，然后想着，"一个人可能更快，一个人可以打得更好"等诸如此类的事情。
它总是在你的脑海中，你在以某种方式排序和选择。
我觉得
最好的方式莫过于大量阅读
。假如你每年读几百份年报而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍，那么很
快你就能够看出你面前的企业是好是坏了。查理？
芒格：我想，要相互比较企业，美国能找到的最好的数据应该要数《价值线》(ValueLine)上的数据了。
巴菲特：我同意。
芒格：《价值线》的数据覆盖15 年，它是对美国很多大企业最好的一步到位的描述。我无法想象投资行业中
持有普通股的人有谁的书架上会没有《价值线》。
巴菲特：
假如你对各种行业中的不同企业都心里有数，那么你就有很好的背景知识进行衡量。
假如你从没看
过棒球赛，也没看过统计数字，那么你怎么能知道30%的打击手是不是一个优秀的打击手呢？你要知道你所考虑
的目标处在拼图中的什么位置。《价值线》每13 周提供一次数据，假如你浏览这些数据，那么你就能对美国企业
长期情况心中有数。
芒格：顺便说一下，
我根本不看《价值线》的时间性评级和股票评级。
巴菲特：那些评级没有任何意义，它们列出来，实在是太糟糕了。重要的是统计资料，而不是评级。
芒格：我希望能够看到尽可能久远的数据，可是他们只提供过去15 年的数据。
巴菲特：不过我把旧杂志保存起来了。(笑声)
芒格：你知道，我希望我在办公室里也有，但我没有。
巴菲特：查理和我都喜欢研究历史，可能我更喜欢一些。假如我现在考虑买可口可乐，我就会去找1930 年代
《财富》杂志对可口可乐的报道。
因为我喜欢能有大量历史资料在手头，这些历史资料可以让我知道企业在长期
是怎么演化的，什么东西没变，什么东西变了，等等所有的一切
，可能我这样读历史资料，出发点与其说是为了
决策，不如说是寻找乐趣更多一点。
我们试图买进永久持有的企业，如果你也持这种思路，那么你可能也需要回
想，现在所有的人都能看出富国银行比几乎所有的银行好了。现在你买了PNC 银行。这一次我又看不懂它好在哪
里。(笑声)那么多银行可以买，你却买了PNC 银行，你看中了PNC 银行的哪一点？
巴菲特：我们不提供任何股票方面的建议。不过，至于过去的富国银行，那是很明显的。我对CarlReichardt
有所了解，而且当时对Paul Hazen 也略有了解，我见过他们而且拜读过他们的言论。
他们毫无疑问与普通的银行
家不同。
然后问题就是，这点不同之处对他们掌管的银行的业绩有多大影响？然后，就遇到了惊涛骇浪。我想，
之前发现的他们那些做人的与众不同之处，可能帮助了他们在惊涛骇浪中表现出色。
芒格：我想稍稍补充一点，富国银行是一个非常有趣的案例。富国银行非常集中于房地产贷款，而这个领域
在过去的50 多年里是最惨淡的。假如富国银行平平无奇，那么只要出现业内平均水平的坏账，就足以叫富国银行
倒闭了。
我们当时赌富国银行的房地产贷款远远好于业内平均水平。实际上的确如此。
而且后来富国银行处理房
地产贷款也比业内平均水平好很多。其他人都认为，在房地产行业和银行业有问题的时候，集中于房地产贷款的
富国银行会很惨。当时他们都认为富国银行会倒闭。我们当时认为，富国银行的贷款质量和收取贷款的手段都好
于其他银行，所以富国银行会安然无恙，结果真的安然无恙。
巴菲特：假如我们不深入一点思考，而是就看看那些数字，那么我们就不会作出买进富国银行的决定。
32、股东权益为正或负没有什么神奇的
股东：大卫·卡尔，北卡罗来纳州达勒姆。丹碧丝(Tambrands 卫生棉生产商，1997 年被宝洁并购)和美国烟
草(UST)这两家公司，几乎只生产一样产品，看起来似乎有进入壁垒，销售额成长潜力和定价能力，而且他们还有
以股票回购方式将现金返还给股东的策略。这两家公司都在自己的股票相对于内在价值打折扣的时候借债回购股
票。最近这两家公司都遇到一个问题，因为这两家公司在认为自己的股票很便宜的时候，借债回购股票，所以股
东权益成了负值。这两家公司的长期现金流情况看起来能承受这样的债务。你可以评价一下计算股东权益的会计
方法吗，管理层是不是应该关注股东权益在会计报表上的数字呢？
巴菲特：我认为股东权益是正值还是负值没有什么神奇力量。可口可乐的股东权益是50 亿美元，市值是750
何例外。我认为股东权益为负值没有任何问题，尽管可能这种情况会使得公司不得不停止回购股票。你得查一下
当地的法律法规。
但任何时候，比如杠杆收购中的公司或其他公司，以高于账面价值很多的价格被收购，如果他们借了足够多
的钱，那实际上，与之前的股东权益相比，他们创造了负的股东权益。这只是一个虚构的数字，关于收购中双方
之间的数字。假如你的钱无处可用，那么你就该回购股票。是否该回购股票要根据管理层的具体情况来判断。
假
如有些管理层有不错的资本配置本领，那么就该将钱用于资本配置，而那些技能集中于管理自己企业的经理人就
应该回购股票。
假如公司有意做一些企业需要或者对企业有益的事情，那么股票回购只要是在你认为股价低于内
在价值的时候，都是符合逻辑的选择。很显然，股价相对于内在价值打折越多，股票回购的吸引力越大。查理？
芒格：一般而言，可口可乐股东权益为负也没关系。不过通用汽车若也如此就有问题了。我认为正的股东权
益还是能说明一点东西的。
33、在竞争激烈的信用卡业务中寻找赢家
股东：爱德华巴尔，莱克星顿，肯塔基州。有两个问题。首先，你之前提到了美国运通。我很好奇，信用卡
使用量只占所有交易的10%，而且这一比例在未来一段时间内可能还会继续增长，这是否是你做出决定的一个因
素？另一个问题涉及银行业务的持久性，以及未来几年可能出现的其他渠道，包括微软与Intuit 合并的可能性。
巴菲特：首先，你提到的那些数据，对我们影响不大。我们认为信用卡会继续存在并增长。尽管在某一时刻
信用卡业务增长会达到极限，但考虑到人们的杰出表现(未偿还的信用卡债务)，信用卡业务还能增长。信用卡是一
个非常大的领域。问题是，谁有优势？事实上，已经有很多机构进入这个领域了，大家都有很多不同的方法来经
营。假如你也经营信用卡业务，你就最好能有些办法能够使自己的部分业务，最好是大部分业务，胜过其他人。
否则，你无法在资本主义世界中活下来。信用卡的顾客很乐意更换服务提供商。假如你的卡有别的卡所没有的优
点，那么人们就很乐意换用你提供的卡。所以
做信用卡生意，就必须得在某些领域中有某种优势才行
。所以信用
卡市场总体上的成长在我们眼里并不是一个大因素。问题是弄明白谁会在游戏中胜出，谁会在游戏中败北。
银行业就会出现大变化，但是我预期在未来20 年里会有大变化。很多人都对银行业务跃跃欲试，包括你之前提到
的微软在内。也许这些企业和银行搭伙会有优势。这得骑驴看唱本——走着瞧。当然这些企业也有可能找出办法
绕过现有的银行。这是一个投资时要考虑的问题。查理？
芒格：有一家很有趣的企业，绕过了银行进入了银行界，这就是美林证券。美林证券依靠自己的现金管理账
户，大规模地进入了银行业务。我认为这类创新还会层出不穷。
巴菲特：那本书的名字叫什么来着？
芒格：也许莫莉记得。(问台下)你给我的那本书是什么？就是写信用卡的历史那本。
巴菲特：是Joseph Nocera 写的吗？好像叫做
《A Piece of the Action》(1994，Joseph Nocera)
。是在6
个月到1 年前出版的。写的是信用卡业务的辉煌历史。假如你读了那本书，你就会对因为资金流动而造成的改变
有所了解。我猜，假如未来20 年里再写一版，那么就会有很多东西可写。
芒格：这是一本非常棒的书。在场的各位要是得到这本书，大多数会手不释卷。这是一本描写经济发展的
书，以非常有趣的方式描写了当时人的背景情况。
34、对SunTrust 和PNC 的护城河无可奉告
股东：亚当·恩格尔，来自科罗拉多州博尔德。我想知道你能否评论一下你在SunTrust 和PNC 城堡周围看到
的护城河。
巴菲特：嗯，我认为我不应该对这样的具体持股发表评论。但是，我想说的是，这可以以一种普遍的方式来
看待这些问题，就像看待银行业务一样。然后你要试着找出两家公司的优势和劣势。但是，再说一遍，我不想破
坏你们的乐趣。
35、芒格希望对所罗门"自作聪明"的评论没有发生
股东：我叫鲍勃·麦克卢尔。我来自美国，但我住在新加坡。大约一周前，在《亚洲华尔街日报》(Asian Wall
Street Journal)上，芒格发表了一篇评论，特别指出，拥有所罗门兄弟就像拥有一家赌场，赌场的前面有一家餐
不一定适用于其他地方。每隔一段时间，当你断章取义地引用那些睿智的评论时，我非常希望它没有发生。现在
就是这样一种情况。(笑声和掌声)
巴菲特：但这不会在未来阻止他。(笑声)或者我。
36、与GDP 相比，国债现在并不可怕
股东：两个问题。第一个问题，当你看美国的资产负债表的时候，你是否觉得美国的国债很吓人？
第二个问题，既然可口可乐是那样的好投资，你为什么不再多买点呢？
巴菲特：第一个问题是关于美国资产负债表的——我们的国债达到GDP 的60%多。
芒格：我们的国债达到GDP 的60%多。
巴菲特：对，不过美国公民的未来收入也是一项资产。至于美国国债占GDP 的比例，在二战结束时，至少是
GDP 的125%，可能在150%左右。当然，当时的债务利息比现在低很多。当时其中很多是储蓄债券，利息只有
2.9%。但是当时相对于GDP 那样高的债务(我并不提倡这样债台高筑)，最后却证明是可以承受的。事实上，美国
的国债在逐年下降，一直到1980 年代初才开始上升。在过去几年里，国债相对于GDP 的比例其实下降了。
关于背多少国债才算过度这个问题，有很多衡量方法。不过我认为假如要选一个统计数据来观察，那么
就看
国债占GDP 的比例，就好像观察一个人债务占收入的比例一样(GDP 相当于一个国家的收入)
。然后问题就是收入
有多稳定了。我并不认为目前的债务水平相对于经济而言有什么吓人的地方。我喜欢它随着时间的推移而下降而
不是上升的想法。如果它一直向上，就会变得很尴尬。比如说，
我想意大利的国债已经达到GDP 的150%了。假
如负债达到这么高的比例，利息率为8%，那么光支付利息就花掉GDP 的12%了。
假如你给美国建一个资产负债
表，那么可能就会有点有趣。
在债务栏，有4 万亿美元净负债，还要加上刚才查理说的很多养老金债务。
不过我们也有很多资产。例如，政府有35%的利润收益，也就是说所有企业利润的35%归政府。
所以在税率
为35%的情况下，美国政府就相当于持有所有企业35%的股票。
这样看，政府也持有伯克希尔很多股份，我们每
年都要写支票给政府。我们不写支票给你，但我们得写支票给政府。我们把你们的利润重新播种，从而为政府产
你可以买下收入高于X 的所有人的个人收入的一个百分比，而且将来还可以有权改变X 值(个人所得税起征额)，
那么你出多少钱？这也是个非常大的数字。(笑声)
所以说美国政府的资产着实不小。美国政府的债务也着实不小。但是这个国家的偿付能力也着实不小。我不
希望看到债务以任何快速的速度增长。我不希望看到它上升，尤其是以快速的速度上升，因为如果它占GDP 的比
例上升，很多事情就会发生变化。
假如你告诉我，10 年后国债将会达到10 万亿美元，不过占GDP 的比例还是不变，你说我会紧张吗？根本不
紧张。我预期国债金额会越来越多。有些观点认为国债金额增多其实是明智的。但是
我认为债务占到收入的百分
比增高不是好事
，因为这引发了很多其他的事情。因此，我对过去几年发生的事情表示欢迎，也就是说，与过去
10 年或12 年的趋势相比，这一数字出现了小幅下降。查理？
芒格：总的来说，我同意你认为国债很多并非完全是坏事的看法。至于过多国债的负面影响，政客滥发国债
的行为虽然不好，但是伟大的资本主义美国也应该能承受。这好的一面，我不认为我们应该被吓倒。
假如有什么
事情真的会伤害到美国，那么应该就是发债上瘾。
你明知某事不对，但去做却又能得到好处，结果会越陷越深。
巴菲特：伯克希尔有七八亿美元左右的债务，此外，我们还有30 多亿美元的浮存金。在25 年前，这些数字
在我眼里曾是非常巨大的。不过我们是你能找到的所有公司中财务最保守的一家。十年后，我们可能借更多钱，
但仍只占到很小的百分比。所以讨论债务的时候不能离开偿还能力。美国现在的财务情况可能比1947 年更好。
第二个问题是个好问题。我们去年买了更多的可口可乐，这是一个不错的衡量标准。可口可乐是一条准绳，
并不等于我们不能买其他的东西。现在我没有计划买更多的可口可乐股票，但我并不会将加仓的选择排除在外。
当我买其他企业的时候，我就会问：为什么我宁愿买它而是增仓可口可乐？(机会成本)
芒格：他说的东西实际上对所有投资者都很有用。沃伦说他在考虑买进其他东西的时候，把可口可乐当作一
条准绳使用。对于一个普通人来说，最好的东西莫过于一条准绳了。
假如一样新东西不比你已经发现的东西更
好，那么就认为这新东西达不到你的门槛。这样就能将你见到的99%的东西排除在外。
这样可以省心很多。基本
某项目投资的唯一理由应该是这个项目比已经找到的投资项目更好。
就算那些机构衡量了自己的投资，发现了非
常好的投资机会，那么为什么只投资3%，要把97%的资金放在别处呢？不管怎样讲都完全讲不通。但是机构委
员会喜欢这样，机构的投资经理要跑来跑去开会……
芒格：他们有意采取一种投资手法，使得自己不能发挥智慧和能力。若你说这是笨到家了，那你说的不错。
我认为德国哲学家尼采说得很好，他说他嘲笑那些认为"自己有一条瘸腿，就能走的比其他人好"的人。我的意思
是，他们实际上是在蒙蔽自己，然后在商学院里教我们的孩子如何做到这一点。很有趣，你不觉得吗？沃伦的意
思就是，
当你要决定去做某事的时候，将其与你已经有的最好的机会相比较。
假如新机会并不更好，那么你干嘛
要去抓住它，难道因为别人告诉你需要放2%的资金进国际股么？
37、买伯克希尔还是让你的基金经理放手？
股东：嗨，我的名字是马克惠勒，我来自俄勒冈州波特兰市。我有几个鸡蛋在你的篮子里。我祖母总是说："
不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。"我有一个问题，我想你在几年前的一篇关于小艾布纳投资方法的报道中回答
了这个问题。假设我有10 万美元，我决定再买四五股你的股票，也就是买入并持有四五年。
我还有一个基金经理——我已经有一个了，他做得很好，年化回报10-15%。但他一直在交易，交易记录把
我的邮箱都装满了。我想我的问题是，我怎样才能找到对我更有利的方案？换句话说，买伯克希尔，这是我喜欢
的，显然我在这里，所以我对它很感兴趣；或者继续持有我的基金经理，他似乎正在疯狂地从我的账户中挤出利
润？
巴菲特：好吧，这总比让经纪人把钱从账户里翻出来要好。(笑声)如果他能拿到管理费，他的动力就会小一
些。但是我不能回答你的问题，在那种情况下你应该做什么决定。但我想说的是，如果你是对的，从这个意义上
说，如果你买了伯克希尔，你应该考虑持有伯克希尔很长一段时间。我们不知道伯克希尔明年将怎么样，不管是
内部经营方面还是外围市场的方面。但我们更关注伯克希尔内部经营方面。我们不关心市场的表现，我们只关注
伯克希尔的内在价值。
实上，我们可能拥有我所能想到的最好的公司。
毫无疑问，你的基金经理也会有优势，因为他的规模比较小，这给了他更大的机会。与用自己的资金进行投
资的个人相比，我们在税收方面并不是完美无缺的。我们在税收方面，对那些永远拥有伯克希尔的人来说很好。
但就税收而言，伯克希尔并不是为那些只拥有它一年或更短时间的人而准备的。查理，说些啥吧？
芒格：我没什么要补充的。
38、"我们喜欢坦诚的人"
股东：我是杰夫·约翰逊。我很高兴从俄克拉荷马州的塔尔萨来到这里。我有两个问题。首先，我希望你能解
释一下或者提供一些意见，为什么财产意外保险公司的投资者愿意接受低于平均水平的回报。第二个问题和你昨
天给我的答案有关，你说你的直觉与你的投资决策无关。我想知道你和芒格先生对你是否喜欢某个人的评价是否
带有主观性，你是如何决定你是否喜欢城堡的主人的？
巴菲特：我不知道。查理，你想回答第二部分吗？
芒格：我们谈到了代理人成本。代理人成本有两种。一种是经理人
掏股东腰包为自己谋取利益
，另一种是经
理人虽然并不损公肥私，但因为
天生愚蠢，所以做蠢事
。不管怎样，作为股东，这对你来说都是非常昂贵的代
价。所以，你必须判断人类性格的这两个方面，它们非常重要。另一方面，有些企业非常优秀，在管理团队中，
他们可以很容易忍受一些愚蠢。虽然我们喜欢完美的人，但我不认为我们总是和他们一起投资。
巴菲特：一般来说，
我们喜欢坦诚的人
。假如有人在耍花招或者报表里不诚实或者偏斜，我们一般能看出
来。和坦诚的人合作容易多了。
我们还喜欢聪明的人，我们也喜欢专注的人
。其实并不复杂。有很多经理人处于
中间位置，我们既不觉得他们好，也不觉得他们不好。然后我们发现一些人我们知道我们不想和其打交道，有一
些人我们知道我们会非常乐意和其打交道。
芒格：总的来看，我们非常走运。
巴菲特：非常走运。
获得的回报低于正常水平，那么无论是收购，还是代理竞争，或者类似的释放资本的手段，都有很大的门槛。所
以，
那些被限制在不赚钱的生意上的钱，很可能会被限制很长一段时间。
确实有些东西可能会纠正这种情况。但
资本主义的运作效率并不高，
当资本配置不当时，资本无法迅速流动。
当伯克希尔拥有一家公司时，我们在这方
面处于更有利的地位。显然，如果我们通过其他企业拥有它，我们就没有能力去做，因为它涉及到我们不想做的
事情。实际上，我们只是把产品卖给坐在我们椅子上的其他人。
39、关注未来收益，而不是当前收益
股东：我还有一个关于估值的问题——更具体地说，是市盈率与利率的关系。我知道你不想为估值制定一个
死板的公式，但我也知道你不想让人们认为20 倍的市盈率是便宜的，或者5 倍的市盈率是昂贵的。本杰明·格雷
厄姆创造了一套理论，以比长期国债收益高三分之一的收益来计算股市平均市盈率，这个标准放在现在，就相当
于11 倍市盈率。一家普通的企业就相当于票息率为13%的债券，这个债券在利率为13%时价格基本上等于面
值，在降息到6%时，价格约为面值两倍。当前利率为7%-8%，那就是说股票可能价值12-13 倍的市盈率。不过
我看到私募市场中兼并收购的价格高达17-20 倍市盈率。你认为今天合理的市盈率倍数大致应该在什么范围？
巴菲特：
起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。
例如，我们在1988-1989 年以11 美元/股的平均价格
买进可口可乐。当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30 美元至2.40 美元之间。这么看的话，我
们当时的买价不到当年利润的5 倍。不过，即便在当初我们买进的时候，市盈率倍数也很合算。
起决定作用的是企业的未来。
就像韦恩·格雷茨基(Wayne Gretky，加拿大冰球明星)说的那样：
重要的是要去
球滑向的地方，而不是球所在的地方。
当前的市盈率倍数、再投资的资本，以及再投资资本的回报率ROIC 三者结
合才能决定企业的吸引力。
虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响，但是像7.3%、7.0%或7.5%这样微小的利率差别其实并不重
要，虽然
长远来看，利率是11%还是5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。
我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10 年后利润能大大高于现在，而且10 年后前
到足以使用方程式来计算的程度
。例如，我们在1988-1989 年买进可口可乐，我们对这家企业将来的长期表现心
里有数，但我们从来没有进行计算。可能我们应该计算一下的。不过，我们认为精细到小数点后三位的那种精确
(不现实)。我们认为，假如你自以为你能精确计算，那么你就是在欺骗自己。因此，
在下决策的时候，必须有足够
的安全边际，投资目标必须得非常诱人，而且计算用不着精确到小数点后三位。
40、尽管有五年的股利，但投资全美航空(USAir)还是错了
股东：我是罗伊·克里斯蒂安，来自加州阿普托斯。我想问一个关于全美航空的问题，这个问题在这次会议上
并没有受到太多的质疑。当你在电视上谈论这笔投资的损失时，有趣的是，我的许多朋友，甚至可能是熟人，都
站出来告诉我这个令人震惊的消息。你知道，我试着为你站起来，说一点点话。至少你这几年拿到了很多股利，
并且你用这些股利再投资了，可能这比投资全美航空有更好的回报吧。所以，当你在电视上谈论这件事时，并没
有想象中的那么糟糕，也没有我身边的朋友向我指出的那种印象。我就想听听你的看法。
巴菲特：投资全美航空，这是个错误。(笑声)我应该跳下去的。(笑声)是的。你说得对，本来这还可以更糟
的。但这是个错误。虽然我们以一个很高的利率收到了5 年的利息。但就像有人说：
你应该关心的不是本金的回
报，而是投资原则。
但我们的情况要好得多，很明显，我们的情况比购买普通股要好得多，甚至比购买其他股票
还要好。但对我来说，这仍然是一个很大的错误。但请继续支持我。我需要所有能得到的帮助。(笑声)
41、查理和沃伦的推荐书目
股东：嗨，我是克里斯，来自纽约。查理，除了你在信用卡问题上提到的那本书，你还推荐过其他的书吗？
沃伦，你有没有推荐过你读过的书？我知道你是Bertrand A.W. Russell 的粉丝。有他最喜欢的一两本书吗？
巴菲特：不过，我已经很久没有读过这些了。我的意思是，
我读了很多伯特兰罗素的作品
，但是在过去的10
年或15 年里，他没有写太多。(笑)查理？(《罗素自传》商务印书馆2015，《罗素传》瑞·蒙克2015)
芒格：我记得有一本教科书叫
《Judgmentin Managerial Decision Making》
(巴泽曼Bazerman,M.H.，
《管
理决策中的判断》
被誉为芒格推崇的误判心理解决方案)，它在一些商学院被使用，实际上是一本相当不错的书。
42、伯克希尔不会拆分股票
股东：我是迪克·莱顿，来自伊利诺斯州罗克福德。这是我第一次参加年会，这对我很有好处。我对这里的人
印象深刻，对来这里的年轻人印象更深刻。我非常希望能够让我的孙辈成为股东，但我发现，以目前的单位价值
计算，很难让他们拿到股票。
巴菲特：通过这种方式来问我们会不会拆分股票，很棒。(笑声)
股东：显然你理解这个问题。我理解你这么多年来所持的立场，也理解拆分股票没有任何价值。然而，在这
种情况下，对于我们中的许多人来说，这可能是一种节省税收的办法，因为我们希望将股票交到其他家庭成员手
中。我应该向我的国会议员提议改变税法，还是向你提议考虑改变？(笑声)
巴菲特：这个问题很有道理。当然有几个领域，其中一个你刚刚提到。还有人跟我说他们把伯克希尔放在IRA
账户里，然后现在他们进入了强制性的支付安排，但就伯克希尔而言，效果并不好，尽管我认为他们可以卖掉
它，然后支付一部分。伯克希尔现有股票的每股价格存在着尴尬和不利之处，主要是赠予的某些方面。你知道，
我们意识到这个问题，我们也思考过这个问题，我们也有我们自己的个人情况，甚至有时会涉及到。
当然，不利之处在于，你甚至在今年早些时候就看到了畅销书《巴菲特之道》带来的效应。我们希望吸引尽
可能以投资为导向、眼光长远的股东。
在某种程度上，关于我的宣传是负面的。
因为我知道，如果我们有一种"对
任何一个有500 美元的人来说，都是很容易买到的"的东西，很多人会去买它，但他们对自己在做什么一无所知。
其次，如果市场走势很强，那么人们就会仅仅因为股市上涨而买入。今年我们也遇到了一些类似的情况。很多人
都被上涨的股票所吸引。它没有吸引我们，但在一定程度上吸引了世界其他地方的人们。因此，我们几乎可以肯
定，我们将拥有一个股东基础，但我们不知道它会发生到什么程度，这个基础不会像我们现在所拥有的那样复
杂，也不会与我们的目标同步。这几乎是微不足道的。而我们不需要伯克希尔的股票有更多的需求。我的意思
是，我们不希望它的价格卖得更高，除非它的内在价值在增长。
理想情况下，我们应该让股价与内在价值随时间的变化保持同步，因为这样每个人都会在股东中得到公平对
们会考虑其他可能会给股票暂时提振的可能性。几个月前，我们在《商业周刊》上有一个关于交易所换手率的表
格。伯克希尔的换手率是3%，我认为我在名单上看到的任何公司，都没有低于两位数的数字。很多公司的股东经
常离开，然后新股东带着短期的预期进来。我们希望伯克希尔尽可能像私人合伙一样，让每个人都有能力购买。
我们不认为在投资界中，伯克希尔的这个最低投资额太高。这个世界上，有各种各样的投资机会的起点，被限制
在25000 或50000 以上。考虑到馈赠方面的问题，我希望我有一个更好的答案。
芒格：我的孙子付给我2 万美元和现在的价格之间的差额。我认为这对他们来说是一种非常合理的行为方
式，尤其是当他们只有六周大的时候。(笑声)
巴菲特：显然你需要得到配偶的同意才能做到这一点。大多数问题都是可以解决的，但我得承认，并非我们
只是用较低的美元来计价伯克希尔的股票就可以把问题解决的。我确实认为，一旦你的股东基础有了不同的目标
或期望，你就无法摆脱它。我的意思是，
你可以保留伯克希尔这样的股东基础，但如果你以某种方式摧毁它，你
就无法重建它。和谁在一起对我们很重要。
我的意思是，这有助于我们的运作。我认为在某些情况下，它甚至可
能帮助我们进行收购，在我们吸引谁方面。就我所知，它也可能在某个我不知道的地方伤害我们。但我认为我们
可以设计——尤其是用优先股设计一些东西来满足那些可能想要不同面值证券的人。
芒格：看看你的周围。我们真的有可能做得更好吗？你们身边的这群人，是多棒的啊。
