巴菲特致股东的信2007

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

公司2007 年的账面价值增加123 亿美元，A/B 股每股的账面价值增长了11%(标普28.7%)，自现任管理层

接手的43 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的78008 美元，年复合成长率约为21.1%。

总体上，去年我们旗下的

76 家

运营业务表现良好。少数几个出问题的业务主要是与房地产相关，包括我们的

砖块、地毯以及房地产经纪业务。他们受的影响是轻微的和暂时性的。我们在这些业务领域中的竞争优势依然强

大。我们拥有一流的管理层，无论年景好坏，相信他们总能把公司运营得很好。

然而，一些大型的金融机构正面临严重问题，原因是他们卷入了我去年信中提到的"宽松的放贷操作"。富国银

行的CEO：JohnStumpf 对许多机构最近的放贷行为剖析道："这个行业真有趣，老的赔钱工具就不少，却又在发

明新的赔钱方法。"

你可能记得2003 年的时候，硅谷很流行一个车贴："神啊，求求你再来个(互联网)泡沫吧"。很不幸，这个愿

望很快就成真了：

几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨。

这种坚信不疑令借款人的收入和现金净值对放贷机

构无足轻重，他们大把大把的把钱借给别人，相信房价上涨会解决所有问题。今天，我们国家里不断蔓延的痛

苦，正是源于这种错误的自信。随着房价的下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能学到经验就是：只有在

退潮的时候，你才能知道谁在裸泳。我们关注的那些最大的金融机构，其现状简直是"惨不忍睹"。

来点好消息，可以肯定的是，伯克希尔最新收购的TTI 和伊斯卡(Iscar)公司，在他们的CEO：PaulAndrews

和JacobHarpaz 领导下，在2007 年表现不俗。去年我曾经说过，ISCAR 公司是我见过的制造企业中最令人印象

深刻的一家，在秋天造访它在韩国非比寻常的工厂后，印象更加深刻了。

最后，作为伯克希尔基石的保险业务，这一年的业绩非常出色，这部分要归功于我们网罗了保险业中最好的

一批经理人。此外我们在2007 年非常幸运，这是连续第二年美国没有发生非常重大的灾难。

不过盛宴已经结束。确定无疑的是：整个保险业的利润率，包括我们在内，2008 年将明显下滑。保费在降

低，损失敞口却无情地在扩大，即使美国继续经历第三个小灾之年，保险业的利润率也将下降4%或更多。如果遇

保险浮存金，就是在保险业务中我们暂时持有的但不属于我们的资金，为我们的投资提供了590 亿美元零成

本资金(590/1410=41.8%)。只要保险业的承保损益平衡，浮存金就可以看作是"免费"获得的，这意味着，我们获

得的保费，要与我们可能承担的损失和产生的费用相当。当然，保险承保是不确定的，总在收益和损失之间波动

不定。然而在我们的承保历史中，我们总体是获利的，所以我期望在未来，我们将继续保持不亏损的状况，甚至

做得更好。如果我们做到了，股东们将看到我们的投资，将成为伯克希尔股东们，无成本的价值来源。

伯克希尔价值的第二个组成部分是，

来自投资和保险以外的收益。

这些收益由我们的66 家非保险公司提供。

早年，我们专注于投资方面。然而，

在过去的20 年里，我们越来越重视非保险业务收益的发展。

下表显示了这种

变迁。首先，我们在表格中按14 年为周期，列出每股所含的投资金额以及非保险业务每股收益增长记录，均排除

了少数股东权益的部分。在42 年里，我们每股投资金额的年复合收益是27.1%。但是这一趋势，随着我们越来越

多的使用可用资金购买整个运营企业，这一趋势一直在下降。每股税前收益年复合增长率为17.8%，随着我们重

点的转移，收益增长速度将加快。

百万美元

每股投资金额

每股税前收益

1965-1979 复合增长率

42.8%

11.1%

1979-1993 复合增长率

25.6%

19.1%

1993-2007 复合增长率

14.3%

23.5%

不包括购买法会计调整数和少数股权净额

尽管通过这些表格，让你们对伯克希尔的收益增长历史有了大致概念，也有助评估伯克希尔的内在价值，但

是它们对于预测公司未来发展的可能性时，完全具有误导性。伯克希尔过去的增长纪录，未来不要说复制，即使

我们的努力，得到了那些加入伯克希尔管理层们的有力支持。在某些方面，这是一个与众不同的团体。首

先，他们中的许多人在经济上根本无需工作，在将生意卖给我们时，大都获得了大笔资金。

他们之所以继续经

营，只是因为他们乐此不疲，而不是因为需要钱。当然他们也希望获得公平合理的薪酬，但金钱本身，绝对不是

他们如此辛勤且富有效率工作的原因。

其次，有些相关的是

，这些经理人想在自己剩余工作年限里，从事自己想要的工作。

而在绝大多数其他公司

里，那些主要的经理们，只要还不是公司一把手，就热衷于爬上公司权力金字塔的顶端。对于他们来说，他们现

在管理的子公司或部门，只是晋升途中的中转站，至少他们希望如此。事实上，让他们在目前的职位上待上五

年，会让他们深感失败。

相比之下，我们CEO 们的"计分牌"上的成功标准，不是坐上我的位置，而是他们企业的长期表现。他们的决

策是基于"这份工作干到死"的心态做出的。

我想正是这种罕见和难以复制的管理结构，才是我们真正的优势。

收购

尽管我们的管理层是最棒的，我们仍需要进行明智的大型收购，以实现我们期望的经营收益增长。这方面我

们直到2007 年底才取得了一点进展。那是在圣诞节，查理和我签约了在伯克希尔历史上最大的现金收购，最终为

我们自己挣到了当年的薪水。

这次交易的种子早在1954 年就播下了，那年夏天，刚得到新工作才三个月的我，被我的老板本·格雷厄姆和

杰瑞·纽曼派去参加Rockwood 巧克力公司在布鲁克林召开的股东大会。一个年轻人刚控制了这家生产可可产品的

公司。他当时发明了一种绝无仅有的"代币"，为每股Rockwood 公司的股票出价80 磅可可豆。我在1988 年给股

东的信中描述过这次交易，也解释了其中的套利机会。我要告诉你们JayPritzker，就是上面提到的那个小伙子，

一个利用避税主意的商业天才。这种可行的办法逃过了其他想买Rockwood 股票专家们的眼睛，包括我的老板本

杰明和杰瑞。在那次股东大会上，Jay 友善地教了我很多关于1954 年免税的知识，让我在离开时对他印象深刻。

此后，我热切地跟踪着Jay 那些繁多但出色的生意。Jay 最有价值的合伙人是他的兄弟Bob，他经营玛蒙集团

Tank Car

)，加上它的加拿大分公司，联合槽罐车公司共拥有

9.4 万辆铁路槽罐车

，被分租给不同的托运人。这只

车队的原始成本是51 亿美元，总而言之，Marmon 集团拥有70 亿美元销售额和大约2 万名员工。

我们不久将收购Marmon 集团60%的股份，并将在6 年内买下其余股份。我们的初始支出是45 亿美元，

我

们以后的购买价格将基于一个与收益挂钩的公式。在我们涉足其中之前，Pritzker 家族从Marmon 集团的现金分

配、投资以及坚实的业务中获得了可观的收益。

这项交易，也是按Jay 喜欢的方式进行的。我们仅凭Marmon 集团的财务报表就给出报价，没有聘请顾问，

也没有进行细致的审计。我知道公司会和Pritzker 家族描述的情况一样，同样他们也知道，不论混乱的金融市场

情况如何，我们都会说到做到。在过去的一年里，许多大型交易被要求重新谈判或干脆取消，但这个交易，对

Pritzker 家族来说，像对伯克希尔一样，一言为定。

Marmon 集团的CEO：FrankPtak，他有一个长期搭档JohnNichols。John 从前是伊利诺伊机械公司优秀的

CEO (Illinois Tool Works Inc. NYSE：ITW，一家全球性的工业产品和设备制造商，业务包括：汽车原始设备，

食品设备，测试和测量及电子产品，焊接设备，聚合物和流体，建筑产品等。www.itw.com)，在ITW 他和Frank

合作管理一个多元化的工业集团。看一眼他们在ITW 的记录，你会留下深刻印象。

高盛公司的ByronTrott(我在2003 年股东的信中曾对其大加赞扬)，促成了收购Marmon 集团。Byron 是那

种很罕见的，能设身处地为客户着想的投资银行家，查理和我百分百地信任他。你们也会喜欢高盛公司为这个交

易起的代号。因Marmon 集团在1902 年-1933 年曾涉足汽车业，他们制造的Wasp 汽车，赢得了在1911 年首

次举办的印地安纳波利斯500 汽车赛，所以这笔交易被称为"印地500"。

2006 年5 月，当我在西雅图BenBridge 珠宝连锁店举办的午餐会上发言时，下面的听众是它的一些供应

商，其中包括DennisUlrich，他是一家金饰品制作公司的老板。2007 年1 月，Dennis 打电话给我，建议说如果

能得到伯克希尔的支持，他可以缔造出一个珠宝制造业巨人。不久我们与他达成了交易，同时又收购了另一家与

他规模相当的公司(Bel-Oro International 和Aurafin LLC)，组成Richline 集团公司。新公司后来又做了两笔较

<玛蒙控股Marmon Holdings,Inc.> www.marmon.com

Marmon 控股公司总部位于伊利诺伊州芝加哥，由11 个业务板块和100 多家子公司组成，年总收入达100 亿美元。

Marmon 的2 万多人的团队成员服务于世界各地不同的行业和市场。旗下包括：医疗集团，水处理(怡口净水)，食

品技术服务业务，零售解决方案，铁路运输设备租赁，电气元件务，管道冷却，金属制品，工业部件，起重机业

务，建筑业务等等，其中主要业务是槽罐车运输。如今，Marmon 控股公司旗下子公司皆是各自市场的领导者，以

道德、负责和尊重的方式为客户和员工运营。未来，Marmon 将继续专注于从我们同名品牌身上获得的创新精神。

在我们拥有20000 多名员工的全球团队的推动下，我们致力于为世界上一些最棘手的问题设计解决方案。

1911 年，由Marmon 汽车公司设计和制造的Wasp 汽车赢得了第一届印第安纳波利斯500 拉力比赛。

1953 年，Pritzker 兄弟Robert 和Jay 收购了Colson 公司，当时该公司的销售额为350 万美元，是一家举步维艰

的制造商。在1950 年代，Colson 公司恢复了盈利能力，并收购了其它小公司，包括Marmon 汽车公司的继任者

Marmon-Herrington 公司。

1964 年，Pritzker 家族将旗下子公司统一使用Marmon Group 名字。

1976 年，通过收购Cerro 赛罗公司，收入翻一番达到近10 亿美元，并增加了公司日益多样化的制造业务。

1981 年，收购Trans Union 公司，增加了包括铁路罐车、消费者信用信息、水处理系统和紧固件在内的业务。

1990 年代，Marmon 集团通过多次规模较小的收购进行扩张，这些公司通常在其行业已经占据一席之地。

2002 年，Robert Pritzker 结束了他在Marmon 集团的50 年管理生涯。

2005 年，Trans Union 公司是一个以数据为基础的企业，在以工业制造为主的Marmon 集团中是独一无二的，它是

作为一个独立的业务发展起来的。

2008 年，伯克希尔以45 亿美元收购了Marmon 集团的60%股权，随后以3 亿美元收购另3.6%股份(经营收益9.77

亿，PE7.7，估值75.5 亿)，并计划分阶段在未来6 年内收购其余少数股权。2011 年，以15 亿美元增持16.6%的

股份(经营收益8.55 亿，PE10.6,估值90.4 亿)，持股比例增加至80.2%。2012 年以14 亿美元增持9.8%股份(经营

收益11.63 亿，PE12.3，估值142.9 亿) ，持股比例增加至90%。2013 年15 亿收购剩余9.7%，近乎100%控股(经

营收益12.01 亿，PE12.9，估值154.6 亿)。

2014 年，Marmon 集团收购了IMI 的饮料设备和零售商品业务，增加了其领先的食品服务业务组合。

2015 年，Marmon 集团收购了通用电气铁路服务公司(GE Rail Services)的槽罐车队，这是通用电气剥离通用电气

资本(GE Capital)的一部分。

2019 年，Marmon 集团收购全球专业医疗器械供应商Colson Medical 的多数股权，在公司内部创建了另一个医疗

业务集团。2019 年，Angelo V.Pantaleo 被任命Marmon 控股公司董事长兼CEO。

<Richline Group,Inc.> www.richlinegroup.com

Richline Group 是美国顶尖的高级珠宝制造商以及营销公司。从合金生产到创建国际公认的消费珠宝品牌，

Richline 在整个贵金属供应链上都是一个全世界、垂直整合的公司。作为全美知名的珠宝制造与分销商，拥有全

球的分销、零售渠道、百货商场、电视购物以及互联网销售渠道，2007 年，伯克希尔收购了美国两家著名的珠宝

商Bel-Oro International 与Aurafin LLC，并将它们合并为Richline Group，成为美国最大的珠宝公司。旗下

品牌包括 ：Andin、Alarama、Aurafin、 Auragem、Bel-Oro、LeachGarner，Inverness，Rio Grande 和

Richline Jewelry 等。

2011 年，Richline 旗下意大利Richline International 公司收购了意大利5 个私人控股的珠宝品牌：儿童珠宝

制造商Erz，耳环与手链制造商Farinex，Rosato 集团旗下7AR 品牌，Zeno 品牌，Carniani 品牌。

2016 年，Richline 集团4 月收购可定制精美珠宝的领先在线供应商Gemvara。6 月收购珠宝行业的领先贵金属产

品制造商和供应商John C.Nordt。7 月收购珠宝品牌的创新可穿戴设备供应商Viawear。10 月收购直销银饰品牌

让我们来看看，什么样的企业能让我们兴奋不已。在关注于此时，我们同样也要探讨，哪些是我们期望极力

避开的企业。

查理和我要寻找的公司是：

a)我们能理解的业务；b)长期可持续的竞争优势；c)有能力且值得信赖的管理层；

d)合理的标价。

我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙人时，至少买下80%的股份。如果控股收购

的方式不可行，我们也很乐意简单地通过证券市场上买入那些出色公司的一小部分股权，这就好比拥有"希望之钻

"(重45.52 克拉的蓝色钻石)的一小部分权益，也远远好过拥有一整颗水钻(人造钻石)。

一家真正伟大的企业必须要有一道持久的"护城河"来保护投资资本获得高额回报。但资本主义的竞争活力使

得，任何正赚取高额回报的商业"城堡"，都会受到竞争对手的反复攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如一家公

司成为低成本生产商(GEICO 保险或Costco 好事多超市)，或者拥有强大的世界性品牌(可口可乐、吉列、美国运

通)，才是企业获得持续成功的关键。商业史中充斥着"罗马烟火筒"般光彩炫目的公司，这些公司所谓的"护城河"

最终被证明是虚幻的，很快就被对手跨越。

我们对"持久性"的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且不断变化行业里的公司。尽管资本主义的"创

造性破坏"对社会发展很有利，但它失去了投资的确定性。一条需要不断重建的护城河，最终将完全没有护城河。

另外，这个标准也排除那些成功依靠某个伟大的管理者的企业。当然，一个伟大的CEO 对任何企业都是一笔

巨大的财富，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造了数十亿的财富，如果让一般的

CEO 们来运营这些业务，这些财富将永远无法实现的。

但是，

如果一个企业，需要依赖一个超级经理人才能产生伟大的成果，那这个企业本身就不会被认为是个伟

大的企业。

由你所在地区首席脑外科医生领导的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的巨大且增长的收入，但是这

并不能说明它的未来将会如何。随着外科医生的离开，合伙公司的"护城河"也将一起消失。即使你不能叫出梅奥诊

所(美国最好的医院之一)CEO 的名字，你也能知道它的"护城河"能够持续很久。

我们所要寻找的企业，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它伴随着快速的有机增长，那就更

部分收益再投资。

让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。它经营的盒装巧克力业务并不能令人兴

奋，因为美国人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40 年中只有三家公

司赚到了超过象征性的收益。事实上我认为，尽管喜诗糖果的收入大部分来源于少数几个州，但却占到整个行业

将近一半的收益。

1972 年当蓝筹印花公司买下喜诗糖果时，它年销售1600 万磅的糖果。(那时查理和我控制着蓝筹印花公司，

后来将其并入伯克希尔)，喜诗去年的销售额是3100 万磅，

年增长率只有2%

。然而由See's 家族在50 多年里，

建立起来的持久竞争优势，随后被Chuck Huggins 和Brad Kinstler 继续巩固，给伯克希尔创造出非凡的利润。

我们用2500 万美元买下它时，它的销售额是3000 万美元，税前收益不到500 万美元。企业的运营资本是

800 万美元(每年有几个月，它需要适度的季节性债务)。因此，该公司

投入资本赚取了60%的税前收益

。有两个

因素帮助了运营资本的最小化。首先，该产品是

现金销售，消除了应收账款

；其次，

生产和分销的周期很短，使

存货最小化

。

去年喜诗糖果的销售额是3.83 亿美元，税前收益是8200 万美元，运营资本是4000 万美元。这意味着从

1972 年以来，我们只需再投资区区3200 万美元，以适应业务的适度实际增长，和稍许过度的财务增长。同时税

前收益总计是13.5 亿美元，扣除3200 万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔(或早些年的蓝筹印花公司)。利

润在缴纳公司税后，我们用余下的钱购买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好的活动，带来了60

亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。(在伯克希尔，我们非常重视圣经多子多孙的命令)

在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。通常要将公司的收入从500 万美元提升到8200 万美元，

需要为其增长投入约4 亿美元的资金(

即1 美元税前利润增加，需要5 美元资本投入

)。这是因为成长中的企业，既

有与销售额增长成比例增长的营运资本的需求(营收+存货)，也有对固定资产投资的重大需求。

一家需要大幅增加资本投入来实现增长的公司，也可能被证实是一项令人满意的投资。

回到我们的例子中，

一个良好但远非出色的生意例子是我们拥有的飞安公司(FlightSafty)。

这家公司为它的客户创造的价值，跟其

他我知道的类似公司一样。它还拥有一项持久的竞争优势：接受飞行训练，如果选择其他公司，而不是这家最顶

尖的公司，就像在一次外科手术前，选择价低的医生一样愚蠢。

当然，这项生意如果要增长，就需要将收益中的很大一部分再投入。当我们1996 年买下飞安公司时，它的税

前经营收益是1.11 亿美元，在固定资产上的净投资是5.7 亿美元。自从我们购买以来，折旧费用总计9.23 亿美

元，但资本支出总计为16.35 亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以适配不断推出的新型飞机，(一

个模拟器花费超过1200 万美元，我们共有273 个)。现在我们的固定资产经折旧后，现为10.79 亿美元。2007

年的税前经营收益为2.7 亿美元，与1996 年比，增加了1.59 亿美元。这个收益相比于我们投入的5.09 亿美元增

量投资来说，回报还不错，但和喜诗糖果的回报率根本没法比。

(累计折旧9.23 亿，累计资本支出16.35 亿，净投入7.12 亿，固定资产净增加5.09 亿，减值2.03 亿？)

因此，如果仅仅以经济回报衡量，飞安公司是一个良好但绝非出色的业务。这种高投入高产出的发展经历，

正是许多公司所面临的。例如，我们在受监管的公用事业业务中的投资就属于这一类别，十年后，我们将从这个

业务中赚到相当多的钱，但是我们需要投入数十亿美元才能实现这个目标。

现在让我们来看看糟糕的生意。

最糟糕生意是那种收入虽然增长迅速，但需要巨大的投资才能实现增长，然

后赚很少的钱甚至赔钱的生意。

想想航空业吧，自从莱特兄弟时代以来，整个行业所谓的持续竞争优势，已被证

明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时某个富有远见的资本家在KittyHawk (莱特兄弟试飞的地方)，他应该把

Orville Wright 打下来，给后来者帮上一个大忙。

自首次飞行以来，航空业对资本的需求就是永无止境的。投资者本该对它避而远之的时候，却被它的成长所

吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。令人羞愧的是，1989 年当我让伯克希尔买入全美航空公司的优先股时，

我犯了这种愚蠢的错误。可我们付款支票上的墨迹未干，全美航空就陷入困境，不久它就不再支付给我们优先股

的股息。不过最后我们算是很幸运。在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998 年卖掉了我

过去的错误

现在又到忏悔时间了。必须明确的是，并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家，把我推到我将描述的那

些错误中去。用网球术语来说，它们都是

非受迫性失误(主动失误)。

就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起。当时卖主开价3000 万美元，而我坚持不能超过2500 万美元。幸运

的是，他退让了。否则我的犹豫不决会让这13.5 亿美元落入别人的腰包。

大约在收购喜诗糖果的时候，当时管理首府广播公司的汤姆·墨菲打来电话，提议我出价3500 万美元买下位

于达拉斯沃尔斯堡(Dallas-FortWorth)的

NBC 电视台

，该电视台附带了首府广播公司要买下的"沃尔斯堡报"，鉴

于"交叉持股"的法律规定，汤姆·墨菲不得不剥离它。我知道电视台也是象喜诗糖果那样的生意，实际上不需要什

么资本投人，就会获得可观的增长前景，它们很容易运营并且为股东带来滚滚财富。

此外，汤姆·墨菲至今都是我们的亲密朋友，我钦佩他是一位出色的经理人和杰出的人。他了解电视这门生意

了如指掌，而且除非他认为这个收购必会成功，否则不会给我打电话。实际上汤姆·墨菲已经近乎在我耳边低声说"

买"了，可惜我充耳不闻。

在2006 年，该电视台赚到7300 万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今，至少赚了10 亿美元，这些收

益都是可以让股东另作他用的。不仅如此，该公司目前的资本价值大约8 亿美元。为什么我要说"NO"？唯一的解

释就是，我的大脑度假去了却忘记通报我。(我的行为类似于政治家MolyIvins 说过的："如果他的智商再低一点，

你就需要每天拿水泼他两次。")

最后，当我对Dexter 鞋业说"YES"的时候，我又犯了一个更严重的错误。Dexter 是1993 年我用

价值4.33

亿美元的25203 股伯克希尔A 股

股票收购的一家制鞋公司。我当时所评估的持久的竞争优势在随后几年里消失得

无影无踪。但这只是个开始：由于购买用的是伯克希尔的股票，我将这个错误放大很多。这次交易的成本对伯克

希尔股东来说不是4 亿美元，而是

35 亿美元

。从本质上说，我放弃的是，现在的价值2200 亿美元出色的生意的

1.6%，购买了一家毫无价值的公司。

现在，让我们检视伯克希尔四个主要的运营部门。每个部门都有截然不同的资产负债表和损益表特征。因

此，将他们合并会阻碍分析。所以，我们把它们当作四个独立业务来呈现，这就是查理和我看待它们的方式。

保险业务

在这次总统竞选中，我听到最有趣的故事是关于米特·罗姆尼的，他问妻子安(Ann)，"在我们年轻时，你有没

有在你最疯狂的梦想中认为，我可能会成为总统？"她回答说，"亲爱的，在我最疯狂的梦想中，根本没有你！"

在我们1967 年首次进入财产/意外保险业务时，在我最疯狂的梦想里也没有我们设想到现在的业务。在我们

买下国民保险公司最初的5 年，客气地说，我们只是一个缓慢的起跑者，但随后情况发生了变化。下表是我们最

初5 年和最近5 年的情况记录。

百万美元

承保损益

浮存金

0.4

18.5

0.6

21.3

0.1

25.4

-0.4

39.4

1.4

65.6

……

……

……

这种质变的完成靠的是一些出色的经理人，让我们看看他们各自取得的成就。

在我们所有的保险公司里，

GEICO 保险拥有最宽的"护城河"

，在CEO 托尼·莱斯利(TonyNicely)的细心维护和

拓展下，去年，GEICO 在主要车险保险公司中，再次取得了最好的增长记录，

市场份额上升到7.2%

。当伯克希尔

1995 年获得控制权时，它的份额是2.5%。并非巧合的是，GEICO 的年度广告支出由同期的3100 万美元，上升

到7.51 亿美元。

Tony 今年64 岁了，他18 岁就加入GEICO。此后的每一天里，他都对公司充满热情，为GEICO 如何给客户

形车辆和房车车辆的险种，并11 月份承保了第一份商业车辆的保单。GEICO 保险和国民保险公司正一起进入

商

业车辆保险领域

，而从最初的成果来看，非常鼓舞人心。即使合并，这些业务线也只占我们私人车辆保险市场的

一小部分。尽管如此，它们应该能够提供越来越多的承保利润和浮存金。

我们的国际再保险业务是由通用再保险公司运营，但到目前为止是我们"本土"浮存金的最大来源，在年底达到

230 亿美元

。这项业务现在是伯克希尔一项巨大的资产。可是，我们的拥有却是从提心吊胆开始的。

数十年里，通用再保险都被认为是再保险业里的"蒂芙妮"(Tiffany，世界上著名的奢侈品公司，以生产昂贵的

饰品著称)，因其承保技巧和纪律受到所有人的推崇。不幸的是，这种声誉其实已并不符实。当我1998 年做出决

定要并购通用再保险时，完全忽略了这一缺陷。通用再保险在1998 年的运营方式已经与它在1968 年或1978 年

的不同了。

现在，多亏了通用再保险的CEO，JoeBrandon 以及搭档TadMontross，恢复了公司以往的光彩。Joe 和

Tad 执掌公司已经6 年，套用J.P.摩根的话：他们一直是用一流的方式来做一流的生意。

他们已经恢复了对承保、

准备金以及客户的挑选上的纪律。

公司在国内和国外的遗留问题，耗费巨大且旷日持久，让他们的工作更加困难。尽管有那样的牵制，Joe 和

Tad 通过巧妙的对公司的未来重新定位，取得了极好的承保结果。

自从1986 年加入伯克希尔以来，阿吉特·贾恩(Ajit Jain)从零开始，建立了一个真正伟大的

专业再保险业务

，

现在只要是那种独一无二的巨额交易，全世界都会来找他。

去年，我曾详细的告诉过你，Equitas 为一笔71 亿美元保费的单一保险，向伯克希尔转让了巨额但有赔付上

限的债务。对于此笔生意的初期情况，我们的经验很管用，但这对于要被风吹五十年或更长时间后的稻草情况做

出预计，这些经验并不能告诉我们更多。然而，我们可以确定的是，由ScottMoser 为首的伦敦团队加入了我

们，他们是一流的，并已经成为我们保险业务里一笔有价值的财富。

1997 年，英国劳合社成立了一个理赔公司Equitas，专门处理1993 年以前未了的赔偿责任。该理赔公司获得的未

了责任准备金高达146 亿英镑。截至2000 年，该公司石棉污染和健康损害责任(APH)已占未决赔款的65%，而

1999 年为55%。自成立到2006 年的13 年间，Equitas 已累计赔付113 亿英镑。连Equitas 的董事长也哀叹道，如

取了高于平均水平的承保利润，并为投资提供了宝贵的浮存金。

去年，Bill Oakerson 领导的美国船东协会(BoatU.S.)加入了我们的保险团队。这个公司管理着一个约有65 万

船主组成的协会，提供给船主的服务类似于AAA 汽车俱乐部提供给他们司机的。在协会提供服务之一是船只保

险。想更多了解这方面情况，可以在每年的年会上参观他们的展示。

<Boat Owners Association> www.boatus.com

美国船东协会BoatUS 自1966 年由理查德·施瓦茨Richard Schwartz 成立以来，一直关注着休闲船舶爱好者的利

益。我们是全国最大的休闲船主组织，有50 多万会员缴纳会费。我们为休闲船商提供多样化的海洋服务，包括通

过GEICO 为价值数十亿美元的船只投保，运营最大的水上拖航船队TowBoatUS，代表船商在国会的利益，为船只买

家提供融资，创建高质量的船只图形和文字，出版发行最广泛的划船出版物-BoatUS 杂志等。BoatUS 是船主汽车

俱乐部，我们通过战略合作伙伴关系向会员提供折扣，以节省各种服务和产品。全国有1200 多家企业提供燃油、

瞬时打滑、维修等折扣。BoatUS 提供了许多你需要的资源来照顾你的船。BoatUS 为您提供有关维护船只、设备建

议和安全要求的专家建议。我们的非营利组织BoatUS 划船安全和清洁水基金会提供在线安全课程等工具，以保持

划船安全和水清洁。1966 年，Dick Ellison 和Richard Schwartz 成立了BoatUS。1977 年第一家官方零售店在亚

历山大市开业。1983 年，Alicia 飓风登陆后，BoatUS 成立了第一支灾难救援队。1987 年，BoatUS 向所有会员提

供水上救援服务。1995 年，BoatUS 合作码头计划，会员可以在全国1000 多个码头享受独家折扣。1996 年，推出

全彩《BoatUS》杂志。2003 年，BoatUS 收购Vessel Assist Association of America，该公司是美国太平洋海岸

最大的水上拖曳船队。2007 年，ESOP 将BoatUS 出售给伯克希尔子公司国民保险。2015 年，BoatUS 被转移到旗下

GEICO 保险公司。2016 年，北美最大的水上救援服务提供商TowBoatUS 提供24 小时的水上拖曳和救助服务。

BoatUS 推出了第一款智能手机应用程序，这是休闲船舶爱好者呼叫水上或路上援助的最快方式。2018 年，BoatUS

和GEICO 海洋保险公司正式在斯普林菲尔德建立新总部。

下表列示我们四个主要财产意外险的部分业绩记录.

承保损益

年末浮存金

百万美元

通用再保险

伯克希尔再保险

GEICO

其他直保

**340

*235

合计

*包括MedPro 自2005 年6 月30 日起；**包括Applied Underwriters 自2006 年5 月19 日起；

伯克希尔再保险增加约70 亿浮存金来自Equitas 追溯再保险合约

受监管的公用事业业务

在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业类公司。其中最大的分

我们在中美能源控股的经营伙伴是WalterScott，和两位非常杰出的经理人，DaveSokol 与GregAbel。合作

双方各自拥有多少股票投票权并不重要，我们只在理智思考并达成一致意见后，才会采取重大的行动。与

Dave,Greg 和Walter 共事的八年加强了我最初的信念：伯克希尔不可能再找到比他们更好的合伙人了。

稍有不协调的是，中美能源拥有美国第二大房地产经纪商美国家庭服务公司HomeServices，该公司通过20

家地区性品牌运营、拥有18,800 个房动产经纪人员。去年是房屋销售放缓的一年，而2008 年很有可能更缓慢。

不过，我们将会继续以划算的价格继续收购优质的经纪公司。

以下是中美能源运营的一些关键数字：

百万美元

英国电力

爱荷华电力

西部电力

管道运输业务

家庭服务

其他

来自锌回收项目停运损失

停止

息税前收益

利息支出-其它企业债务

利息支出-伯克希尔次级债券

所得税

净收益

*归属于伯克希尔净收益

*其中：借款利息税后收益

应付其它企业债务 19002 16946

10296 10528

10296 10286

应付伯克希尔债务

*包括了伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额)

1999 年，我们同意以每股35.05 美元买下中美能源35,464,337 股股票，其每股收益是2.59 美元。为什么会

是35.05 美元这样一个奇怪的数字呢？对伯克希尔来说，我最初认为它的价值是每股35 美元。到现在，我还是一

个坚持"一口价"的人(还记得喜诗糖果的故事吗？)，在几天里代表中美能源的投资银行家并未成功打动我，让我提

应公司。最后，在2006 年，当中美能源买下太平洋公司时，我们又以每股145 美元，买下23,268,793 股中美能

源的股票。(12.43 亿(PE13.5)+4.02 亿管道+33.74 亿太平洋(PE9.7)，合计50.2 亿美元)

在2007 年，中美能源的每股收益是15.78 美元。当然，其中有0.77 美元是非经常性的——由于英国的公司

税率降低，我们的英国公用事业公司递延税额减少了。所以，调整后经常性收益是每股15.01 美元。是的，我很

高兴，被这样榨干并挤出额外的镍币。

制造、服务和零售业务

伯克希尔在这个事业群的业务可说是包罗万象。不过，让我们先看看整体的资产负债表和利润表的概要。

资产负债表

资产

现金及等价物

应收账款和应付票据

存货

其他流动资产

流动资产合计 12831

商誉及无形资产 14201

固定资产

其他非流动资产

合计 38322

34327 26205

23636 23267

负债和权益

负债

应付票据

其他流动负债

流动负债合计

递延所得税

长期负债及其他负债

所有者权益 25485

22715 16839

15595 15379

合计 38322

34372 26205

23636 23267

利润表

百万美元

净利润

平均净有形资产 10343

回报率

22.7%

25.1%

22.2%

21.6%

20.7%

平均净资产 24100

19777 16217

15487 14608

回报率

9.8%

10.8%

10.1%

9.9%

9.2%

*税前利润不包含购买法会计调整

这是一个包罗万象的集团，从销售棒棒糖到旅行房车，去年赚到了令人高兴的23%的平均净有形资产收益

率。值得关注的是，达到这样的收益回报，仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们拥有的是一些非常棒的企

业。我们在收购它们中的很多家时，支付了高出净资产相当多的溢价，这反映在资产负债表的商誉科目。事实上

也缩小了平均账面价值的收益率，到9.8%。

以下是有关这个组合中公司的值得报告的情况：

Shaw 地毯，AcmeBrick 砖料，Johns Manville 隔热材料，MiTek 连接件全部受挫于2007 年低迷的房地产

市场，他们的税前收益分别下降27%，41%，38%和9%。总共这些公司赚到了9.41 亿美元的税前收益，而

2006 年这个数字是12.96 亿美元。去年，

Shaw，AcmeBrick 以及MiTek 签下多个收购合约

，这些并购将有助于

未来的收益。你可以确信他们还会寻找更多这样的收购。

在一个零售业的困难年份里，我们的杰出代表是喜诗糖果，波仙珠宝以及内布拉斯加家具卖场。

两年前Brad Kinstler 成为喜诗糖果的CEO。在伯克希尔，我们很少将经理们从一个行业调到另一个。但是

Brad 是一个例外，他以前负责管理费区海默制服公司和Cypress 工伤赔偿保险公司。这项调动的效果好得不要再

好，在他负责的两年，喜诗糖果的利润增长了超过50%。

波仙珠宝的销售额增加了15.1%，27%的收益得益于在股东周期间。两年前SusanJacques 建议我们重新装

修并扩大经营面积。我曾表示怀疑，但事实证明Susan 是对的。Susan 在25 年前加入波仙珠宝，担任时薪4 美

元的女售货员。尽管她缺乏管理背景，但我在1994 年毫不犹豫的让她担任CEO。

她聪明、热爱这项事业，也热

爱她的员工。这些在任何时候，都足可以超过拥有一个MBA 学位。

题外话：查理和我都不是"简历迷"。相反，

我们寻找的是拥有聪明、勤奋和诚实正直的品质的人。

我们另一个

最后，内布拉斯加家具卖场的收益创了记录，它在奥马哈和堪萨斯城卖场的销售额双双达到大约4 亿美元。

需要注明的是，这是国内最顶尖的两家家具店。在一个对家具零售商来说，在一个灾难性的年度里，堪萨斯卖场

的销售额增长了8%，而奥马哈卖场增长了6%。多亏有非凡的Blumkin 兄弟Ron 和Irv 才会有这样的表现。他

们都是我亲密的私人朋友和出色的生意人。

伊斯卡公司(Iscar)继续着它的辉煌。它的产品是小型硬质合金切削刀具，可以让巨大而昂贵的机床有更高的生

产效率。它的碳化物原料钨是在中国开采的。数十年来，ISCAR 公司将钨运到以色列，在那里靠聪明的大脑把它

们变成非常有价值的东西。2007 年末，ISCAR 在中国大连建立了一家大型工厂。实际上，我们现在把聪明的大脑

搬到有钨的地方。众多成长的机会正等着ISCAR 公司。在Eitan Wertheimer，Jacob Harpaz 和Danny

Goldman 领导的管理团队一定会抓住其中的很多。

航空服务业在2007 年创下记录，

税前收益增长49%，达到5.47 亿美元

。公务飞行业务的发展在全球范围内

都是异乎寻常的一年。我们的两家公司作为各自领域里领先的龙头企业，充分分享到增长。

我们的飞行员培训业务飞安公司，收入增长14%，税前收益增长20%。我们

培训了大约58%的美国企业的飞

行员

。2003 年BruceWhitman 从"高级飞行训练之父"AlUeltschi 手中接过公司的CEO 一职，事实证明，他是一

个称职的继任者。

共享飞机所有权发明者利捷航空(NetJets)，仍然是业内无可挑战的领导者，我们目前在美国运营着487 架飞

机，在欧洲运营着135 架飞机，其规模是我们三大竞争对手运营的飞机总和的两倍多。由于我们在大型机市场的

份额接近90% ，我们在价值方面的领先优势要大得多。

NetJets 品牌凭借其对飞行安全、机上服务和安保方面的承诺，业务每年都有很强劲的增长。它的背后是一个

充满激情的人Richard Santulli。如果你需要挑选一个人，和你待在一个散兵坑里，没有比Rich 更好的了。不管

前面有什么障碍，都不能让他停止。

欧洲业务的成功就是证明Rich 坚持不懈的一个很好的例子。最初十年里，在欧洲我们在财务方面几乎没有取

着每天大约1000 架次全天候的飞行任务，客户总是期待着一流的服务。我们的董事们离开时，对他们的设施和运

营能力印象深刻，不过Rich 和他的员工给大家留下更为深刻的印象。

金融和金融产品业务

我们这部分主要业务是克莱顿公司(Clayton Homes)，全美最大的预制房屋建造商和销售商。去年Clayton

的市场份额达到创记录的31%。但是行业规模在继续萎缩：去年预制房屋的

销售数量是9.6 万套

，低于2003 年

我们买下Clayton 时的13.1 万套。(需要记得的是，当时还有一些评论员批评Clayton 高管，在行业周期的底部

出售了公司)。

虽然Clayton 从制造和销售预制房屋中获利，但是它的主要收益来自其

110 亿美元的贷款组合

，覆盖了超过

30 万个借款人。这就是为什么我们将Clayton 归到金融业务部分。

尽管在2007 年房地产金融领域遭遇了很多问

题，但克莱顿公司的贷款组合却运作良好。

这一年里，行业中逾期还款、丧失抵押品赎回权以及贷款损失的比例

与我们前几年经历的情况相仿。(移动房屋贷款类似汽车贷款，不属于不动产，利率非常高甚至有13%)

Clayton 贷款组合的资金一直由伯克希尔提供。对于这笔资金，我们在伯克希尔借款成本上，加收1%信用成

本后借给Clayton。去年该费用是8500 万美元。扣除该项费用后，Clayton 在2007 年的税前收益是5.26 亿美

元。这项交易的另一面是伯克希尔记入8500 万美元的收入，记录在下表中"其他"项下。

百万美元

税前收益

有息负债

2007 2006 2005 2004 2003

交易-经常性收入

人寿年金业务

租赁业务

克莱顿金融

*其他

其中*克莱顿利息

通用再保险证券

结束

*1204 *2617

*5437

*8041 *10631

价值资本

结束

Berkadia

结束

收益合计

1006 1157

降低了XTRA 公司的收益。

在KevinClayton，BillFranz 和PaulArnold 的良好经营下，Clayton 公司、XTRA 公司和CORT 家具都是很

好的公司。在归入伯克希尔旗下后，每家公司都进行了一系列的收购，以后会更多。

投资业务

下面列出到年底我们持有的股票，它们的市值至少是

6 亿

美元。

股份数量 公司名称

股份占比

成本

市值

200,000,000 可口可乐

8.6%

1,299

12,274

303,407,068 富国银行-

增持

9.2%

6,677

9,160

151,610,700 美国运通

13.1%

1,287

7,887

101,472,000 宝洁P&G-

增持

3.3%

1,030

7,450

60,828,818 BNSF 铁路-

增持

17.5%

4,731

5,063

64,271,948 强生Johnson&Johnson-

增持

2.2%

3,943

4,287

124,393,800 卡夫食品Karft-

新进

8.1%

4,152

4,059

75,176,026 美国合众银行US Bancorp-

增持

4.4%

2,417

2,386

227,307,000 乐购Tesco

-微减

2.9%

1,326

2,156

3,486,006 浦项钢铁POSCO

4.5%

2,136

35,563,200 Anheuser-Busch

-微减

4.8%

1,718

1,861

48,000,000 穆迪Moody's

19.1%

1,714

17,170,953 赛诺菲Sanofi-Aventis-

新进

1.3%

1,466

1,575

17,508,700 康菲石油ConocoPhillips

-微减

1.1%

1,039

1,546

1,727,765 华盛顿邮报

18.2%

1,367

19,944,300 沃尔玛

0.5%

1,724,200 白山保险

16.3%

6,708,760 M&T 银行

6.1%

17,072,192 美国石膏板USG Corp

17.2%

其他

5,238

7,633

股票投资合计

39,252

74,999

联合太平洋铁路-

减持5 成

美标公司-

与Ingersoll 合并

GEICO

耐克NIKE

GEICO

车美仕汽车连锁Carmax-

建仓

GEICO

伟彭保险WellPoint-

建仓

GEICO

太阳信托SunTrusts

铁山数据-

减持2 成

GEICO

Torchmark 保险

赛诺菲Sanofi-

加仓

Lowe's 劳氏家装零售

GEICO

甘尼特Gannett

威伯科Wabco-

建仓

GEICO

家得宝

GEICO

UPS 快运-

建仓

Norfolk 南方铁路-

减持5 成

葛兰素史克GSK-

建仓

Ameriprise 金融

-接近清仓

中国石油H 股

-清仓

盈利9 倍

H&R Block 税务服务商-

清仓

盈利1 倍

第一资讯FirstData-

亏损4 成清仓

GEICO

泰科国际Tyco-

清仓

GEICO

西联Western Union-

清仓

GEICO

*成本项是我们实际的购买价格，也是计税的依据；这与GAAP 会计原则所认定的"成本"有一些不同，因为少

数情况下账面价值需要增记或减记。

总的来说，我们所投资公司的经营表现让我们欣慰。在2007 年，我们持有市值最大的四家公司中的三家：美

国运通、可口可乐以及宝洁公司，每股收益分别增长了12%、14%和14%。第四家富国银行由于房地产泡沫的破

裂其收益稍有下降。不过，我相信它的内在价值还是在增加，即使只增加了一点点。

在陌生世界的各行各业里，请注意，美国运通和富国银行都是HenryWells 和WilliamFargo 创建的，分别创

建于1850 年和1852 年。宝洁和可口可乐分别创建于1837 年和1886 年。创业不是我们的游戏。

我必须强调的是：我们不是通过任何一年投资标的的市场价格来衡量我们投资的进展。相反，我们通过适用

于我们自己所拥有企业的两个标准来评估它们的表现。第一条标准，扣除行业整体状况后的实际收益增长。第二

条更主观的标准是，它们的"护城河"是否在这一年里变得更宽，"护城河"是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它

的竞争对手日子难过的竞争优势。这四大公司在这项测试中毫无疑问，都能得分。

去年我们有一笔很大的卖出。在2002-2003 年，伯克希尔投资4.88 亿美元买入中国石油1.3%的股权。按这

一个脚注：我们为中国石油交易上的收益向美国国税局缴纳了12 亿美元的利得税。此笔税款大约是美国政府

运作4 小时的所有费用，这包括了国防、社会保障等，我能叫得出的所有费用。

衍生品合约

去年我告诉你们，我管理着伯克希尔62 个衍生品合约。(我们还有一些合约，遗留在了通用再保险流失的账

簿里)。今天，我们有94 个这样的合约，它们主要分为两类。

第一类合约，我们签了

54 个

，要求我们为各种高收益指数中包含的

某些债券承担违约风险

。这些合约的到期

日各不相同，从2009 年到2013 年。到年底，我们从这些合约中收到

32 亿美元的保费

，已支付了4.72 亿美元的

损失；并且在最坏的情况下(尽管这种极端的情况不太可能发生)，还需要再支付47 亿美元。我们确定还会支付更

多，但我相信，撇开我们持有的大笔资金能够带来的投资收益不说，仅就保费收入而言，这些合约也被证明是有

利可图的。在年底我们的资产负债表中，为这些合约的"风险敞口"，记录了

18 亿美元的"衍生合约负债"

。

第二类合约，涉及到我们针对四种股票指数(标普500 指数和三种国外的指数)

卖出的各种看跌期权

。这些看跌

期权的原始期限为15 年或20 年，它们会受到市场的影响。我们为此收到

45 亿美元的保费

，年底我们记录的

衍

生合约负债是46 亿美元

。这些合约中的看跌期权只能在到期日行权，它们的到期时间在2019 年到2027 年之

间。届时，只有当相关的股票指数水平，低于看跌期权合约当日报价时的，我们才需要付钱出去。同样的，我相

信这些合约，总体上将是盈利的。我们也将在持有这些保费的15 或20 年里，通过投资获得可观的收益。

对于我们的衍生品合约有两点是很重要的。

第一，在所有交易里，我们都是通过卖出合约收钱的一方，这意味着我们并没有交易对手风险。

第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于我们的投资组合。

投资组合资产价值的变化将以净资产的形

式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不会影响当期的收益，除非我们出售(或是减记)持有的股份。而

衍生品

合约的价值变化，必须每个季度的计入收益中。因此，我们持有的衍生品头寸，有时会造成公司报告收益的大幅

波动，可查理和我相信这些头寸的内在价值变化很小。

即便这些波动很容易在单个季度达到10 亿美元或更多，他

在2007 年，美元对其它主要货币进一步贬值，原因显而易见：美国人喜爱购买世界其它地区生产的产品，超

过世界其他地区的人们对美国产商品的喜爱。这就不可避免地造成，美国每天将大约价值20 亿美元的借据和资产

输送给世界其他地区。随着时间推移，这会对美元造成压力。

当美元贬值时，它既让外国人能更便宜地购买我们的产品，又使它们的产品对美国人来说变得更昂贵。这就

是为什么货币贬值常被认为可以用来解决贸易赤字。的确，美元大幅贬值后，美国的贸易赤字，毫无疑问会有所

缓解。但是想想看：在2002 年，欧元平均值为0.946 美元，我们对德国(我们第五大贸易伙伴)的贸易赤字是360

亿美元。到2007 年，欧元平均值为1.37 美元，而我们对德国的贸易赤字却上升到450 亿美元。相似的情况是，

加元2002 年平均值为0.64 美元，2007 年为0.93 美元。我们对加拿大的贸易赤字同样也从2002 年的500 亿美

元上升到2007 年的640 美元。到目前为止，美元的贬值并不能对平衡我们的贸易起很大的作用。

最近有很多主权财富基金以及它们如何在购买大量美国公司的讨论。这是我们自己造成的，并不是外国政府

有什么邪恶的阴谋。

实际上，我们的贸易方式导致了在美国的巨额外国投资。当我们每天将20 亿美元强加给世界

其他地区时，他们必定会在这里投资点什么。当他们选择股票，而不是债券时，为什么我们要抱怨呢？

美元的贬值，错不在欧佩克，中国及其他。其他发达国家和美国一样依赖石油进口，也和中国进口石油展开

竞争。在制定明智的贸易政策时，美国不应单独挑选出一些国家来惩罚或一些行业来保护。我们也不应该采取那

些很容易引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，对我们和世界其他地区来说，真正的贸易应该是互惠的。

然而，我们的立法者应该认识到，这种贸易不平衡是不可持续的，所以现在需要调整政策，以求从实质上尽

早而不推迟减少这种不平衡。否则，我们每天强加给世界各地的20 亿美元，已经造成全球令人不快的消化不良。

有关贸易赤字不可持续的其它评述，请看艾伦·格林斯潘Alan Greenspan2004 年11 月19 日的论述，联邦公开

市场委员会2004 年6 月29 日的备忘录，和本·伯南克Ben Bernanke2007 年9 月11 日的讲话)

伯克希尔在2007 年只持有一种直接外汇的头寸。它就是——请屏住你的呼吸——

巴西的货币雷亚尔

。就在

不久以前，将美元兑换成雷亚尔被认为是不可想象的。毕竟，在过去一个世纪里，多达5 个版本的巴西货币已经

都在走高，美元却在下跌。此外，在这段时期大部分时间里，巴西政府还在市场中买入美元，以此来压低雷亚尔

的升值速度，并支撑美元的下跌。

我们直接外汇头寸在过去5 年中已经带来23 美元的税前收益。另外，我们还通过持有以外币计价的美国公司

债券获利。例如，在2001 年和2002 年，我们以57%面值的价格，购买了

3.1 亿欧元的亚马逊公司的债券

：票面

利率6.875%，2010 年6 月到期。当时，亚马逊公司的债券被定价为"垃圾"级信用，尽管它们根本就不是。(是

的，在Virginia，你偶尔能够发现市场效率会低的离谱，或者你也可以在任何地方发现它们，除了某些主流商学院

的金融系。)对我们来说，亚马逊债券的以欧元计价是一个更深层更重要的吸引力。在2002 年我们购买的时候，

欧元的平均值是0.95 美元。因此，我们的成本以美元计仅仅是1.69 亿美元。现在债券以102%面值的价格被出

售，欧元平均值是1.47 美元。在2005 年和2006 年我们的一些债券被赎回，我们收到2.53 亿美元。我们剩余的

债券在年底价值为1.62 亿美元。在我们已实现和未实现的2.46 亿美元收益里，约有1.18 亿美元是由于美元的贬

值。货币确实很重要。

在伯克希尔，我们将努力提高直接和间接的海外收益来源。即使我们能成功，我们的资产和收益仍将主要集

中在美国。尽管我们国家存在许多不完善之处和各种各样的问题，但是美国法制，市场经济体系，以及社会精英

的信仰都将为国民创造持久的繁荣。

接班人计划

正如我之前告诉过你们的，一段时间以来，我们已经对CEO 的接班人做好了充分的准备，因为我们拥有三个

很出色的内部候选人。董事会很清楚的知道，一旦我死亡或能力衰退而无法胜任工作，他们将选谁来接替我的工

作。并且董事会还有两个后备人选。

去年，我告诉你们，我们将尽快完成伯克希尔在投资业务上的接班人计划。我们的确现在确定了4 个候选

人，他们都能接替我的投资工作。目前，所有人都管理着大量资金，并且他们都表示，如果接到电话，非常有兴

趣应邀到伯克希尔来工作。董事会了解这四位的能力，如果需要，董事去期望雇佣一个或多个人。这些候选人都

前参议员Alan Simpson 有句名言："那些在华盛顿高速公路上开车的人，需要不怕大堵车"。假如参议员要寻

找的是真正不堵车的道路，他应该去看看美国公司的会计们走那边。

1994 年在企业"首选路线的问题"上举行了一次最重要的投票。迫于美国CEO 们的压力，美国参议院投票以

88 比9 通过提案，让美国财务会计准则委员会(FASB)闭上了嘴。此前，一项毫无异义的规定让FASB 饱受指责，

规定要求公司的管理层们，他们获得的股票期权是一种经济补偿，其价值将被作为一项费用计入公司报表。

在参议员们投票表决后，FASB(现在由参议院88 名秘密注册会计师进行会计原则教育)颁布法令：公司可以在

两种期权报告方式之间选择。"首选的"处理方式是：将期权的价值视为费用。不过法令也允许，当公司是按市场价

值发行期权时，可以忽略这些费用。

轮到美国的CEO 们说真话的时候，他们的回应一点不光彩。在接下去的6 年里，

入选标准普尔指数的500 家

公司中只有两家，选择了"费用化"路线。

余下公司的CEO 们全都选择了另一条备选路线，从而忽略了一大笔巨大

而明显的支出，

只为在报表上报告更高的"收益"。

我确信他们中的一些人也觉得，如果他们选择把期权作为费用计

入，他们的董事们会在将来的某些时候，在批准经理们渴望的巨额奖金之前而三思。

事实证明，对很多CEO 来说，那条备选路线也不够好。在日趋削弱的规定下，如果期权发行价格低于公司市

场价值，仍然存在收益。不过没问题。为了规避这条恼人的规定，许多公司秘密地回溯授予期权的日期，以虚假

的表明他们是按当时的市场价格获得期权的，而事实上，他们是以远低于市场价格发行的。

十多年里，针对股票期权的荒谬会计规则正在淡出，但是其他这样的会计手段依然存在，其中比较重要的

是，

公司在计算养老金费用时，使用的投资回报假设。

毫不奇怪，许多公司将会继续选定一种假设，使其报告的"

收益"低于实际水平。对于标准普尔指数363 家制定养老金计划的公司中，

2006 年平均投资回报假设是8%

。让

我们看看这个假设实现的可能性。

在所有的养老基金中，平均持有债券和现金的比例大约是

28%

，这部分资产的回报率不会超过

5%

。当然更

高的收益是有可能达到的，但同时也会带来相应(或更大)损失的风险。这意味着剩余

72%

的养老金资产大部分是

这种期望的真实性有多少呢？让我们回顾一下两年前我提到的一些数据：在整个20 世纪，道琼斯指数从66

点涨到11497 点。这个增长看上去很大，但

年复合增长率仅有5.3%

。如果一个投资者，持有道琼斯指数整整一

个世纪，在期间的很多时候，他会收到很慷慨的分红，但在最后的几年里，分红大约也只有2%左右。20 世纪是

一个多么美好的世纪。

想想现在这个世纪。投资者如果仅仅想达到5.3%的市值增长，那道琼斯指数(最近低于13000 点)需要在

2099 年12 月31 日收报于200 万点左右！就是在100 年里，为达到上世纪年化5.3%的收益水平，需要道琼斯

指数上涨198.8 万点，在这个世纪的头八年里，我们只取得不到2000 点的上涨。

有趣的是，市场评论人士经常在道琼斯指，突破诸如14000 点或15000 点这样千点整数位时，感到异常兴

奋。如果他们保持这种反应，按本世纪按年化增长5.3%计，他们将在余下的92 年里，至少要经历1986 次这样

的兴奋。虽然说一切皆有可能，但真的有人相信这是最有可能的结果吗？

股息收益率继续徘徊在

2%

左右。即使股票年化增长率能达到上世纪

5.3%

的水平，养老金计划中的股票部

分，在考虑

0.5%

的费用支出后，收益率也不会超过7%左右。考虑到投资顾问和高身价基金经理的存在，0.5%的

费用支出已经是相当保守的了。

当然，每个人都期望自己收益率超过市场的平均水平。那些"投资顾问"由衷的鼓励和灌输他们的客户这种观

念。但是作为一个雇佣这些投资顾问的群体，他们的收益率一定是低于平均水平。原因很简单：1)整体而言，投资

者必然获得一个平均回报，减去他们承担的交易费用；2)被动型投资者和指数投资者，由于他们交易不活跃，他们

获得的回报，是平均回报减去一个非常低的交易费用。3)在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一部分就是交易活

跃的投资者。但是这个群体将产生高额的交易、管理和顾问咨询费用。所以交易活跃的投资者回报率将比不活跃

的投资者的回报率要低得多。这意味着，"懵懂无知"的被动型投资者一定会胜出。

我必须指出的是，在本世纪里，那些预计从股票中赚到10%年化收益的人，他们设想的是2%的年收益来自

分红，8%来自股价上涨。他们相当于含蓄的预计，2100 年道琼斯指数会在2400 万点的水平！如果你的理财顾问

一些公司在欧洲和美国都有养老金计划，在他们的会计中，几乎所有公司都认为，美国养老金计划将会比海

外的养老金赚的更多。这种差异令人费解：为什么这些公司不派他们的美国养老金经理们，去管理公司海外养老

金资产，好让他们在这些资产上施展自己魔力？我从来没有见过有人解释这个谜题，但是负责审查这些回报假设

的审计人员和核算师似乎对此没有异议。

然而毫无疑问的是，

为什么CEO 们要选择一个如此高的投资回报假设：这样他们就可以报告更高的收益。

而

且即便他们错了，正如我认为的那样，那恶果也只是在他们退休后的很长时间里才会发生。数十年来，美国公司

一直在尽可能高的虚报当前收益，或是更糟的企图，这些行为应该收敛了。他们应该听听我搭档查理·芒格的话："

如果你三次把球击出左边界，那下次击球时，瞄得稍微靠向右些。"

无论未来公司的股东面临什么样的养老金成本意外，纳税人要经历的打击，要远胜公司股东们许多倍。公共

养老金虽然承诺巨大，但在很多方面，养老基金资金却严重不足。只是因为引爆这颗定时炸弹的导火索还很长，

政治家们畏缩于加税后造成的痛苦。反正只有在这些官员去世后很久，这些问题才会出现。这些官员们很容易作

出这些养老的承诺，包括提前退休(有时是40 岁以下的人)和慷慨的生活成本调整等计划。在这个人们寿命越来越

长而且通货膨胀确定无疑的世界里，那些承诺将决不容易兑现。

在阐述了美国公司会计中"荣誉制度"的失败之后，我需要指出的是，在伯克希尔庞大的资产负债表项目中，它

是确实存在的。在每个我们提供给你们的报表中，我们必须为我们保险的业务估算损失储备金。如果我们的估算

有误，将意味着我们的资产负债表和损益表都是错的。所以，我们自然会尽自己所能让这部分估算精确。然而，

在每一份报告中，我们的估算肯定会有差错。

在2007 年底，我们列示了560 亿美元的保险负债。这表示我们推测，在年底前发生的所有损失事件，最终

将进行赔付的金额，(除了约30 亿美元准备金已按现值贴现)。我们为知道的数以千计的事件进行了估算，以反映

我们需要支付的美元价值，包括在支付过程中需要支付的相关费用(如律师费)。在某些案子里，由工伤赔偿保障引

发的，对某些严重伤害的索赔，将支付50 年或更长时间。我们还为年底前已发生但尚未报告的损失储备了大笔的

一次重要的商务旅行，这时他妹妹来电话告诉他：父亲过世了。但小伙子解释说，他没法回去，但鉴于自己没有

在葬礼上出什么力，他愿意承担葬礼的费用。在他回来后，他的妹妹告诉他，葬礼办得顺利，并寄给了他一张

8000 美元的账单，他付了。但一个月后，他又收到从殡仪馆开出的一张10 美元账单。他又付了。又一个月后，

他又收到另一张同样的10 美元账单。当第三张10 美元账单寄给他时，这个困惑的男人打电话给他妹妹询问发生

了什么事。她回答说，"哦，我忘了告诉你，爸爸下葬的时候，穿的是租来的西装。"

在我们的保险公司，

我们有一个未知的，但肯定数量巨大的"租来的西装"被埋在世界各地。

我们试图精确估算

他们的账单。在十年或二十年后，我们甚至能够很好的猜测，我们现在的估算有多不准确。但即便是这样保守的

估算也会让人意料之外，我个人认为，我们的准备金是充足的，但在过去，我也犯过好几次错误。

年度股东大会

我们今年的股东大会将在5 月3 日周六举行。与往常一样，

Qwest 中心

在上午7 点开门，一部伯克希尔的新

影片将在8 点半放映。9 点半开始我们直接进入问答环节，(中间休息一下，在Qwest 中心的展位上吃午饭)，直

到下午3 点。接着，在稍作休息后，查理和我将在3:15 召开年度股东大会。如果在当天的问答阶段你打算离开的

话，拜托请在查理讲话时那样做。

离开最好的理由，当然是购物。在毗邻会议区，我们辟出194,300 平方英尺的场地，摆满伯克希尔旗下公司

的产品，希望能满足你们的购物欲望。去年，由于

2.7 万

名与会人士各尽其力，几乎所有的摊位的销售额记录都创

下新高。但是今年你们能做的更好。(如果需要，我会锁上所有的门。)

今年我们将再次展示克莱顿公司的预制房屋，(包括Acme 砖块；Shaw 地毯；JohnManville 隔热材料；

MiTek 连接件；Carefree 遮阳蓬；NFM 家具)。你会发现这间1550 平方英尺的房屋，售价在69500 美元，非常

超值。在你买下房屋后，考虑一下摊位附近森林河公司的房车和浮船。GEICO 保险将有一个摊位，来自全国的顶

尖保险顾问齐聚于此，他们全部准备给你提供车辆保险的报价。在大多情况里，GEICO 保险能给你一个特殊的股

东折扣(通常是8%)。这个特殊的报价在我们全美50 个州中的45 个营业网点都适用。(补充一点：如果你有资格

机离开吧。你可以带上所有你想带的定型发胶和剪刀，和你一起上飞机。随本报告一起寄送的股东委托资料里，

会解释你如何获得参加股东大会和其他活动的凭据。我们也再次委托美国运通公司(800-799-6634)为你们提供飞

机、宾馆和汽车预订方面的帮助。负责此事的

Carol Pedersen

，每年都为我们做了出色的工作，我为此特别感谢

她。宾馆的房间会很紧张，但与卡洛尔联系，你将会得到一间。

接下来，如果你还有钱剩下，去看看书虫的摊位，你会找到大约25 种图书和DVD 碟片，以《穷查理宝典》

为首，全部打折。在没有做任何广告或在书店做陈列，查理的书现在引入注目，卖出近5 万本。你们中谁没有参

会的话，上网站poorcharliesalmanack.com 预订一本。

坐落于道奇街和太平洋街之间的第72 街，占地77 英亩的内布拉斯加家具中心。在那里，我们会再次举办"伯

克希尔周末"大减价。我们开始举办这一特殊活动是在11 年前。"周末大减价"的销售额也从1997 年的530 万美

元，增加到2007 年的3090 万美元。这个数目比许多家具店一年登记的销售额要大的多。你只有在5 月1 日到5

月5 日的这段时间内购买，并出示你的年会入场券，才能享受折扣价。在此期间的折扣价，也适用于部分几乎从

不打折销售的知名厂商，为祝贺我们的股东周末，特别破例。我们非常感谢这些厂商的支持。内布拉斯加家具中

心周一到周六的营业时间为，早上10 点到晚上9 点，周日则为早上10 点到晚上6 点。今年，在周六从下午5 点

半到8 点，卖场会举办一场巴加海滩盛会，供应墨西哥特色的牛肉和鸡肉卷饼。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场特别针对伯克希尔股东的活动。第一场是鸡尾酒招待会，时间是5 月2

日，周五下午6 点到晚上10 点。第二场是大型售卖活动，将在5 月4 日，周日的上午9 点到下午4 点举行，周

六我们将开放到下午6 点。在整个周末，波仙珠宝店里将会人山人海。为了方便你们，股东特惠价格将从4 月28

日，周一开始，一直到5 月10 日，周六，一直有效。在此期间，请出示你的年会入场券，以证明你的股东身份，

或出示交易说明，证明你是一个伯克希尔股票持有人。周日，在波仙珠宝店外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军

Patrick Wolff

将带着眼罩，和来宾下盲棋，当然六人一组的来宾可以睁大双眼。从达拉斯来的著名魔术师

Patrick

Wolff

会在附近迷惑观众。另外，我们还请到两位世界顶级的桥牌高手BobHamman 和SharonOsberg，在周日

约，需要的人在4 月1 日(不要提前)打402-551-3733 进行预订。

周六下午4 点，我们将再次为从北美以外来的股东，举办一个招待会。每年我们的股东大会吸引来自全球的

许多人，查理和我想对这些来自远方的客人，表示一下我们个人的问候。去年，我们很高兴与来自许多国家的

400 位股东会面。任何非美国和加拿大的股东，将收到特别的入场券，上面有参加这个招待会的说明。

84 岁的查理和77 岁的我，拥有的幸运超过了我们的梦想。我们都出生在美国；都有非常了不起的父母，让

我们能获得良好的教育；都有美满的家庭和健康的身体；都有一些"商业"基因，让我们取得了某种其他人未经历过

的巨大成功，这些人对我们社会的福祉做出了相同甚至更多的贡献。而且，我们长期以来一直拥有自己热爱的工

作，并得到了无数才华横溢和令人愉快同事的无数协助。对于我们，每天都是那样令人兴奋；所以不要惊讶，看

到我们跳着踢踏舞去上班。不过对我们来说，没有什么比在伯克希尔每年的股东大会上，与我们的股东合伙人欢

聚一堂，更让人兴奋的了。因此，5 月3 日在Qwest 中心，来参加我们"为资本家举办的年度伍德斯托克音乐节

"。我们将在那里恭候各位。

沃伦·巴菲特 董事会主席

<Sanofi 赛诺菲> www.sanofi.com

Sanofi SA 是一家法国的医疗保健公司。该公司专注于患者的需求，从事治疗方案的研究、开发、制造和营销业

务。其三个运营部门是：制药部门、消费者医疗保健CHC 部门和疫苗部门。药品部门包括：免疫学、多发性硬化

症/神经病学、肿瘤学、罕见疾病、罕见血液疾病、心血管疾病、糖尿病和既定处方产品。疫苗部门包括Sanofi

Pasteur 在所有地区的的商业运营，以及疫苗的研究、开发和生产活动。CHC 部门包括Sanofi 消费者保健产品的

商业运营，以及这些产品的研究、开发和生产活动。该公司通过合作或特许经营方式开发的产品包括Dupixent、

Aubagio、Lemtrada、Cerezyme、Lumizyme、Jevtana 和Fabrazyme 等。

法国赛诺菲(Sanofi)

1937 年，Delagrange 实验室(被Synthelabo 公司收购)推出心脏止痛药SEDO-CARENA

®

(苯巴比妥)。1970 年，1718

年成立的Midy 公司与1834 年成立的Laboratoires Robert & Carriere 公司合并，组建圣德拉堡公司

(Synthelabo)。此后，Synthelabo 被化妆品巨头欧莱雅L'Oreal 公司控股，为法国第三大制药公司。

1973 年，法国国有石油公司Elf Aquitaine(2000 年Elf Aquitaine 与TotalFina 合并为TotalFinaElf)前身子公

司收购法国兴业银行一家制药子公司Labaz，之后相继收购Castaigne 和Robilliart 等制药集团以及一家化妆品

低的化妆品业务(包括YvesSaintLaurent 等奢侈品牌)，医疗器械，动物药品全部出售。

法国安万特公司(Aventis)

德国赫斯特公司(Hoechst)：1863 年成立，二战期间隶属于德国最大的化学品公司IGFarben。1923 年，Hoechst

推出第一款胰岛素(取自动物体内)。1936 年Hoechst 研发了结晶过程，可以更好地纯化胰岛素并提高其耐受性。

1953 年Hoechst 推出第一支长效胰岛素。1974 年Hoechst 更名为Hoechst Aktiengesellschaft(HoechstAG)。

1983 年，Hoechst 推出了一种半合成的人类胰岛素。这种胰岛素是由纯化的猪胰岛素生产的，它与人类蛋白质有

一种氨基酸不同。合成过程中允许被人胰岛素中的氨基酸取代。胰岛素治疗的有效性和安全性得到改善。1987 年

Hoechst 推出了心血管药Triatec

®

/Trice

®

/Delix

®

(雷米普利)。1987 年HoechstAG 以28.5 亿美元收购了美国主要

的合成纤维生产商塞拉尼斯(Celanese Corp,1999 年7 月塞拉尼斯独立上市)，1996 年，HoechstAG 收购美国制药

公司Marion Merrell Dow Inc.成立Hoechst Marion Rousell 公司(HMR)。1997 年HoechstAG100%收购法国制药商

RousselUclaf。业务逐渐拓展至药品、工业化学品、农业化学品和动物保健产品等领域。

罗纳普朗克公司(Rhne-Poulenc Rorer)：1885 年，Louis Pasteur 用病死兔子脊髓干燥后研粉为9 岁的小男孩

Joseph Meister 治疗狂犬病，这是医学史上的第一次疫苗接种，也诞生了第一个狂犬病疫苗。在路易巴斯德思想

的影响下，马赛尔·梅里厄在1897 年创建了梅里厄生物研究院(Institut Biologique Mérieux)。此后，小梅里

厄成功研制出口蹄疫疫苗，并在1952 年暴发的一次口蹄疫疫情中拯救了600 万头奶牛。1968 年，巴斯德研究所

(Pasteur)和梅里厄研究所(Mérieux)推出预防季节性流感的疫苗。自此，疫苗学开始应用于人类医学和疫苗的工

业化生产。1968 年，Wittmannet Poulenc Jeune(1860 年成立)收购了梅里厄研究院的大部分股权。1977 年原代细

胞培养狂犬病疫苗。1985 年第二代狂犬病疫苗由连续细胞系培养而成，具有更好的工业化效率。1990 年与1910

年成立的Rorer 公司合并，组建罗纳普朗克公司(Rhne-Poulenc Rorer)。1990 年，Rhne-Poulenc 推出

Theprubicine

®

(Pirabucine 帕博西尼)针对性治疗乳腺癌。1993 年，Rhne-Poulenc 推出的

Granocyte

®

(lenograstim)具有特异性，因为它能刺激化疗或骨髓移植患者的骨髓。

1999 年，德国Hoechst 与法国罗纳普朗克(Rhne-Poulenc)合并为安万特公司(Aventis)。Aventis 体量超过Sanofi

公司2 倍有余，成为法国最大的制药企业。2003 年，第二Sanofi 的销售额为81 亿欧元，第一Aventis 的销售额

则为206 亿欧元。2004 年，为了避免在药企并购大潮中成为鱼饵，Sanofi 以478 亿欧元为价码，向老大Aventis

发起反向并购，上演小鱼吃大鱼。Aventis 誓死不从，频频接触诺华和葛兰素推升赛诺菲的并购成本，而且还向美

国联邦法院提起诉讼，要求法庭阻止这场并购提议。但是，法国政府希望保留一家制药行业的领导者，最终在法

国政府干预下，赛诺菲以每股69 欧元总计537 亿欧元的价格与Aventis 合并为赛诺菲安万特(Sanofi-Aventis)。

2011 年赛诺菲-安万特更名赛诺菲。Aventis 带来的嫁妆极其丰厚，2003 年Aventis 与再生元合作VEGF Trap 技术

平台来探索肿瘤治疗方面的临床潜力，与再生元合作的药品中，最值得关注的是Dupixent，已经成为了赛诺菲的

头号重磅药物，销售额还会随着适应症的增多而不断提升，预计未来的销售峰值将达百亿美元以上。

美国健赞公司(Genzyme)

1981 年，Henry Blair 创立了罕见病领域的领头羊健赞公司Genzyme，主要业务向美国国立卫生研究院NIH 供应经

过修饰后用于临床试验的酶。1981 年买下了Whatman Biochemicals 公司，成为其生化学部门；1982 年买下了英

国Koch-Light Lab，成为其制药部门。1983 年，Henry Blair 挖来Baxter 公司市场总监Henry Termeer 担任健赞

的CEO。1986 年，健赞上市，募集到2800 万美元。研发第一个主打药品Ceredase(阿糖苷酶)，通过改善患者相应

的酶缺陷来医治罕见病戈谢Gaucher。这是一种人体无法正常分解脂质而引起的致命疾病，如果得不到控制，脂肪

会堆积在骨髓、肝脏和脾脏中，从而引起器官肿胀，患者终生痛苦，还会致死。1991 年，Ceredase 获FDA 批准上

市，成为了人类治疗戈谢病史上的首款药物。药品命名为Cerezyme，每年15 万美元。Termeer 说服了保险公司和

政府接受了这一定价，从而确保了戈谢病的患者具备长期的支付能力，健赞也能够持续不断地从中获利。

罕见病领域由于市场小，研发投资难以回收，很少有公司愿意涉及。为了鼓励罕见病药物的开发，里根总统在

1983 年就签署了《孤儿药法案》，里面包含多项政策优惠，例如给予研发补贴和税收优惠，给予孤儿药7 年的市场

赞推出Myozyme

®

(美而赞

®

α-半乳糖苷酶)用于治疗Pompe 罕见病。2009 年，健赞公司遭遇危机，先是一款新药被

FDA 延迟批准，其次是药品出现质量问题。健赞股票从83 美元腰斩。2011 年，赛诺菲以每股74 美元201 亿美元

现金的价格，全资收购了健赞，增强了自己在罕见病领域的实力。2017 年Termeer 与世长辞。2015 年， 健赞推

出Cerdelga

®

(eliglustat 依鲁司他)，一种口服治疗1 型Gaucher 罕见病药物。

<收购史>

2004 年之后，赛诺菲谋求继续扩大自己的体量，早期的收购对象主要是大型制药公司和企业。

2008 年，5.43 亿美元收购OTC 保健企业Primary Health Care。

2008 年，26 亿美元收购捷克仿制药企Zentiva 公司。1.3 亿美元收购波兰OTC 药企Nepentes。

2009 年，6.35 亿美元收购巴西第三大制药企业Medley Farma。5.4 亿美元收购法国创新药企Fovea。

2009 年，5 亿美元收购美国生物药企BiPar。19 亿美元收购美国OTC 药企Chattem。

2010 年，19 亿美元收购了美国消费医疗保健公司Chattem。5.6 亿美元收购美国生物药企TargeGen。5.21 亿美元

收购美华太阳石公司(BMP

Sunstone

Corp)。

2011 年，1.2 亿美元收购印度药企UnivalsalMedicare。2.1 亿美元收购美国初创研发公司TopazParma。

2012 年，7.84 亿美元收购了印度疫苗公司ShanthaBio。收购疫苗公司Newportlab，载药平台Pluromed。

2013 年，4.3 亿美元收购印度动物药企DoschPharma。

2016 年，赛诺菲将其梅里亚动物保健业务(114 亿欧元)与勃林格殷格翰(Boehringer-Ingelheim)的消费者健康业

务(67 亿欧元)互换，并获得勃林格支付的47 亿欧元现金。

2017 年，7.5 亿美元收购印度疫苗企业Protein Sciences 获得创新性四价流感疫苗(Flublok Quadrivalent)。

2018 年，48 亿美元收购比利时RNAi 生物技术公司Ablynx 公司。Ablynx 最有价值的一款药物，是正处于临床试验

三期的Calivi(caplacizumab)。它是一种抗von Willebrand 因子的小抗体，用来治疗一种罕见的血栓性血小板减

少性紫癜(TTP)。Calivi 就于2018 年9 月被EMA 批准，又于2019 年2 月被FDA 批准。

2018 年，116 亿美元收购专注于血友病的Bioverativ 公司，它是2017 年从Biogen 分拆出来的。有了Ablynx 和

Bioverativ 助阵，赛诺菲成为了血液罕见病药品的大牛，每年与罗氏、武田、拜耳、诺和诺德和CSL 等公司直接

竞争一个价值100 亿美元的市场。

2019 年，25 亿美元收购免疫疗法Synthorx 公司。这家公司拥有一种独特的Expanded Genetic Alphabet 平台技

术，可通过添加新的DNA 碱基对来扩展遗传密码，并旨在创建优化的生物制剂。用这种技术创建的生物制剂被称

为Synthorins。它的先导药物THOR-707 是IL-2 的一种变体，目前正被研发用于治疗多种癌症。赛诺菲希望

THOR-707 能够成为其未来IO-IO 药物组合的基础，可以和PD-1、CD-38 和其它调节T 细胞和NK 细胞的新药联用，

产生新的突破性疗效。

2020 年，37 亿美元收购免疫疗法PrincipiaBiopharma 公司。3.08 亿美元收购细胞疗法Kiadis 公司。

2021 年赛诺菲32 亿美元收购TranslateBio， mRNA 新型疫苗、修饰mRNA 以及并购OrigimmBio 向疫苗免疫领域出

发，或将成为赛诺菲的新业务领域。2025 年，赛诺菲计划推出10 款候选疫苗进入临床，其中将包括6 种mRNA 疫

苗。近期，与百度LinearDesign 平台再次达成合作协议，继续优化mRNA 疫苗和药物的设计研发。

2021 年，14.5 亿美元收购英国免疫疗法Kymab 公司。3.1 亿收购生物药企Tidal Therapeutics 公司。

2021 年，19 亿美元收购生物药企Kadmon Holdings。10 亿美元收购免疫肿瘤公司Amunix。收购奥地利Origimm

Biotechnology 公司。

<大事记>

1885 年，Louis Pasteur 用病死兔子脊髓干燥后研粉为9 岁的小男孩Joseph Meister 治疗狂犬病，这是医学史上

的第一次疫苗接种，也诞生了第一个狂犬病疫苗。

1889 年，Oscar Minkowski 强调了胰腺在控制血糖方面的重要作用。法国医生Lanceraux 明确区分了两种类型糖

1948 年，美国宾夕法尼亚州斯威沃特的Pocono 生物实验室(今属赛诺菲巴斯德)诞生了第一支流感疫苗。

1949 年，Maalox(镁羟基+氧化铝)应用在消化系统中。Maalox 现在是赛诺菲领先的消费者保健品牌之一。

1952 年，Rh

ô

ne Poulenc 研发团队从链霉菌中分离出柔红霉素。

1953 年，强心剂庚胺醇上市HEPT-A-MYL

®

。

1953 年，Hoechst 推出第一支长效胰岛素。

1955 年，世界上第一支灭活脊髓灰质炎疫苗IPV 由美国生物学家Jonas Salk 研制成功。当时美欧经常爆发脊髓灰

质炎疫情。IPV 的量产始于加拿大多伦多的Connaught 实验室(今属赛诺菲巴斯德)。

1956 年，W.Hammon 分离和鉴定登革热DEN3 型和DEN4 型。

1960 年代，Hoechst 实验室的生产团队将色谱作为一种净化工具，用于去除微量杂质。

1961 年，Doliprane

®

(对乙酰氨基酚)以500mg 片剂的形式上市，用于疼痛或炎症治疗。Doliprane

®

如今是赛诺菲

领先的消费保健品牌之一。

1963 年，治疗咳嗽和感冒的Rhinoathiol

®

上市(卡波西汀)。

1966 年，Cordarone

®

(胺碘酮)上市。这是法国Labaz 实验室(后被赛诺菲收购)的附属机构发现了一种新分子。

1968 年，巴斯德研究所(Pasteur)和梅里厄研究所(Mérieux)推出预防季节性流感的疫苗。

1968 年，Cérubidine

®

(柔红霉素)上市，用于治疗各类白血病。

1970 年，Bellon Bleomycin

®

成为化疗药物的一部分。1966 年在日本发现的硫酸博来霉素(Bléomycin sulfate)

被证明能够减缓癌症细胞生长的活性。

1972 年，Torental

®

/Trental

®

(己酮可可碱)上市，1980 年Corvasal

®

(吗多明)上市。1968 年与Roussel Uclaf 达

成合作协议后，Hoechs 实验室专注于心血管领域的研究。

1972 年，Aspégic

®

(乙酰水杨酸酸)上市用于疼痛和炎症治疗。Aspegic

®

于1976 年成为法国最畅销的阿司匹林。

1973 年，Rhóne-Poulenc 研究人员发现了抗癌分子Rubidazone

®

，获得法国加利恩奖。

1976 年，Sectral

®

(acébutolol)上市，用于治疗心血管疾病。

1977 年，从原代细胞培养狂犬病疫苗。

1980 年，Synthelabo 公司对Diltiazem 作用机制的研究，于1980 年推出了Tildiem

®

(盐酸地尔硫)。

1983 年，收购了心脏起搏器和除颤器专家Ela Medical，并于同年推出了Kerlone

®

(氯代倍他洛尔)。

1983 年，Hoechst 推出了一种半合成的人类胰岛素。这种胰岛素是由纯化的猪胰岛素生产的，它与人类蛋白质有

一种氨基酸不同。合成过程中允许被人胰岛素中的氨基酸取代。胰岛素治疗的有效性和安全性得到改善。

1984 年，第一例Gaucher 病患者接受由赛诺菲旗下健赞公司研发的酶替代疗法。

1985 年，第二代狂犬病疫苗由连续细胞系培养而成，具有更好的工业化效率。

1987 年，Hoechst 推出了Triatec

®

/Trice

®

/Delix

®

(雷米普利)。

1988 年，世界卫生组织及其合作伙伴启动全球根除脊髓灰质炎计划，这是有史以来最大规模的全球健康项目。当

时每年有35 万人(多为儿童)因脊髓灰质炎病毒而瘫痪， 脊髓灰质炎流行于全球125 个国家。从那时起至今，赛

诺菲巴斯德为该项目向联合国儿童基金会提供了600 多万支口服脊髓灰质炎病毒疫苗(OPV)。

1990 年，Rh

ô

ne Poulenc Rorer 推出Theprubicine

®

(Pirabucine 帕博西尼)针对性治疗乳腺癌。

1993 年，Rh

ô

ne Poulenc Rorer 推出Granocyte

®

(lenograstim)，它能刺激化疗或骨髓移植患者的骨髓。

1994 年，赛诺菲巴斯德公司与泰国曼谷马希多尔大学疫苗开发中心合作开发登革热疫苗。

1994 年，赛诺菲健赞公司Genzyme 推出Cerezyme

®

(注射用伊米苷酶)治疗罕见病1 型Gaucher 患者。

1996 年，Eloxatin

®

(奥沙利铂)上市，该药品于2004 年因创新性抗癌疗法获得法国盖伦奖。

1996 年，Taxotere

®

是紫杉烷类药物的抗癌疗法，紫杉烷类药物能够抑制癌细胞分裂。多西他赛是利用紫杉针叶中

提取的物质通过半合成法获得的。

1997 年，赛诺菲和百时美施贵宝共同研发并推出重磅降压药Aprovel

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/Avapro

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/Plavix

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(抗凝血药氯吡格雷，

2007 年，赛诺菲推出Lantus

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SoloSTAR

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、Apidra

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(胰岛素葡萄糖胺)SoloSTAR

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、Insuman

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(人胰岛素)SoloSTAR

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预充注射笔。

2009 年，赛诺菲发现、研发并为患者提供Multaq

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(迈达龙

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Dronedarone)治疗心血管疾病。

2010 年，赛诺菲通过收购Chattem Inc.在美国创建了一个强大的消费者医疗平台，Chattem Inc 是一家领先的营

销和制造商，旗下产品包括品牌柜台外医疗产品、洗漱用品和膳食补充剂。

2011 年，赛诺菲与AgaMatrix 创新合作推出BGStar

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和iBGStar

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血糖监测仪

2010 年，经过14 年的研发，Jevtana

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(Cabazitaxel)于2011 年在美国和欧洲获得批准。

2011 年，赛诺菲收购了BMP Sunstone，强化其在中国咳嗽感冒和妇女健康领域的消费者保健平台。

2012 年，赛诺菲和Regeneron Pharmaceuticals 公司推出Zaltrap

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(Aflibercept)。

2012 年，治疗多发性硬化症Aubagio

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(奥巴捷

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特立氟胺)，先后在美国和欧洲获得批准

2013 年，治疗多发性硬化症Lemtrada

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(alemtuzumab)在欧洲和美国获批

2015 年，赛诺菲巴斯德公司在美国市场推出新型四价流感疫苗，2015 年将在20 多个国家上市。

2015 年，赛诺菲巴斯德的登革热疫苗Dengvaxia

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在墨西哥、菲律宾和巴西首次获得市场批准。

2015 年，赛诺菲与再生元制药联合研发Praluent

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(alirocumab)治疗高胆固醇血症。

2015 年，Nasacort

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AQ (Triamcinolone)抗过敏药在美国无需处方即可使用。

2015 年，赛诺菲与Boehringer Ingelheim 达成交易，成为全球消费医疗领域的领导者。

2015 年，赛诺菲推出长效胰岛素Lantus 的升级版Toujeo

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(甘精胰岛素300 单位/毫升)。

2015 年，赛诺菲Genzyme 推出Cerdelga

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(eliglustat 依鲁司他)，一种口服治疗1 型Gaucher 罕见病的药物。

2016 年，世界可能会经历历史上最后一例野生脊髓灰质炎病例。只有两个国家仍然流行——阿富汗和巴基斯坦。

作为IPV 的主要供应商，赛诺菲巴斯德在全球提供疫苗以确保无脊髓灰质炎世界方面发挥着关键作用。在后脊髓

灰质炎时代，IPV 将被纳入全球所有儿童的儿科联合疫苗中，以防止再次出现。

<巴菲特投资医药>

强生：2006 年巴菲特买入强生2133 万股，2007 年增持3 倍达到6427 万股。2008 年巴菲特为投资高盛等3 只优先

股减持强生过半到3001 万股。2009 年为了筹资收购BNSF 铁路小幅减持至2853 万股。2010 年增持1743 万股。

赛诺菲：2007 年巴菲特买入欧洲最大制药公司赛诺菲1717 万股。2008 年增持到2211 万股。2010 年增持4.1%。

2018 年微利清仓。

BD 公司：巴菲特2009 年二季度新买入全球最大的注射器及医用一次性产品的供应商BD 公司120 万股后，四季度

增持30 万股。2010 年一季度又增持24.4 万股，二季度又增持14.6 万股，增持比例8.4%，二季度末持股市值

1.28 亿美元。

葛兰素史克：2007 年巴菲特买入全球销售收入第5 大制药公司葛兰素史克151 万股

梯瓦制药：2017 年四季度巴菲特买入以色列仿制药巨头Teva Pharmaceutical Industries 约3.58 亿美元。

卡夫亨氏公司<The Kraft Heinz Company>www.kraftheinzcompany.com

詹姆斯·卡夫(James L. Kraft)于1903 年在芝加哥经营干酪批发事业，经历第一次世界大战后生意渐上轨道，自

1924 年起上市，期间不时收购其他公司，并扩展至非食品业务。1953 年，发明了脱脂牛奶。1979 年，卡夫并购

Dart 公司成立Dart&Kraft 公司，获得金霸王电池，并发展成为一个综合性企业集团。为了应对80 年代中期的杠

杆并购，将和食品无关的业务陆续出售，金霸王电池18 亿美金卖给KKR。1985 年菲利浦莫里斯收购通用食品

(General Foods)巴菲特1979 年买入获得3 亿美元收益。1988 年菲利浦莫里斯136 亿的天价收购卡夫食品，1989

2010 年1 月05 日，卡夫以37 亿美元现金，把美国及加拿大的的速冻披萨饼业务出售给雀巢。该业务包括的比萨

品牌有DiGiorno，Tombstone，CaliforniaPizzaKitchen(加州匹萨厨房))，Jack s 和Delissio。

2010 年1 月19 日，卡夫同意以每股8.4 英镑(5 英镑现金及0.1874 股卡夫新股，共2.65 亿股)换取1 股吉百利股

票总价值约120 亿英镑(197 亿美元)收购英国吉百利Cadbur。卡夫成功收购吉百利后，新组成的集团每年可以拥

有销售额500 亿美元，成为全球最大糖果生产商，市场占有率达14.8%。巴菲特批评出售8 倍市盈率的匹萨业务收

购23 倍市盈率的吉百利品牌的行动，称其为"糟糕的交易"，随后抛售了部分卡夫股票。

2012 年10 月，卡夫食品集团，将业务拆分成全球零食业务和北美杂货业务独立上市。北美杂货业务沿用卡夫名

称，旗下产品包括卡夫通心粉与奶酪、Oscar Mayer 熟肉类制品及Philadelphia 奶油乳酪等产品。而拥有吉百

利、奥利奥饼干等产品的全球零食业务将启用新名称亿滋国际(Mondelez International)。

2013 年7 月1 日，卡夫食品中国正式更名为亿滋中国。卡夫于1962 年进入香港，1982 年进入台湾，1984 年进入

中国大陆市场。

2013 年，巴西私募资本3G Capital 与伯克希尔联合出价232 亿美元收购了番茄酱生产商亨氏。2014 年12 月，双

方又在汉堡王对加拿大咖啡和甜甜圈连锁餐厅Tim Hortons 的合并中进行合作。巴菲特称赞3G Capital 首席投资

人、74 岁的Jorge Paulo Lemann 具有卓越以及优雅的投资策略，而公司管理层在提高利润率、削减成本方面非常

努力。《3G 资本帝国》

2015 年3 月25 日，卡夫食品北美公司和亨氏番茄酱宣布合并，新的公司叫做卡夫亨氏公司。合并后的卡夫亨氏将

成为北美地区第三大、世界第五大食品和饮料公司。合并后的卡夫亨氏公司市值超过了400 亿美元，销售额将达

到280 亿美元，拥有8 个销售额超过10 亿美元的品牌和5 个销售额5-10 亿美元的品牌。卡夫食品股东将获得合

并后新公司49%股份，同时还将获得每股16.50 美元的特别现金派息，亨氏股东将拥有新公司51%股份。伯克希尔

与巴西私募资本3G Capital 还将再出资100 亿美元用于新公司的后续发展。伯克希尔拥有价值95 亿美元新公司

的普通股股票，约占27%股权。2015 年7 月8 日，卡夫亨氏完成并购，在纳斯达克挂牌上市。

2019 年巴菲特股东大会上称：我们试图以合理的价格收购优秀企业，但在卡夫亨氏的卡夫部分却犯了一个错误。

我们付了太多钱。

2020 年，卡夫亨氏同意将其一大部分奶酪业务以32 亿美元的价格出售给法国的Groupe Lactalis SA。

2021 年，卡夫亨氏宣布将包括Planters 与Corn Nuts 品牌在内的坚果零食业务作价33.5 亿美元出售给午餐肉生

产商荷美尔Hormel Foods。

重要CEO:艾琳·罗森菲尔德(Irene B.Rosenfeld)

1953 年，Irene Blecker 出生在纽约布鲁克林地区。1971 年，进入美国康奈尔大学约翰逊学院。1978 年加入IBM

位于纽约的研究机构。1980 年，加盟纽约Dancer Fitzgerald Sample 广告公司。1981 年，加入通用食品公司

(General Foods)担任市场调查员。1991 年，被任命为卡夫通用食品公司饮料部门执行副总裁和总经理。1996

年，艾琳被调往加拿大，担任卡夫加拿大分公司总裁，并重组了加拿大的业务，确立了以包装食品为核心的业务

模式。卡夫加拿大分公司用了4 年时间发展成加拿大最大的包装食品生产商，并成为卡夫公司重要的利润来源之

一。2000 年，艾琳任卡夫食品部门副总裁和卡夫运营、技术和采购部门总裁。并亲自负责收购美国曲奇饼干生产

商纳贝斯克公司(Nabisco)，经过几个月紧张的报价、竞标，击败了联合利华(Unilever)、莎莉集团(Sara Lee)等

竞争对手，以189 亿美元的价格成功收购了纳贝斯克的大多数股份和商标的所有权。成功地将奥利奥和趣多多等

著名饼干品牌引入卡夫。菲利普莫里斯CEO 的Geoffrey Bible 对这次收购的顺利完成感到欣喜，称之为美国食品

领域最重要的收购之一，并称赞艾琳为"食品领域的超级女强人"。2001 年帮助卡夫完成了上市工作，并成为卡夫

公司董事会成员。2003 年12 月，Altria 集团(菲利浦莫里斯)宣布提升两名主管Betsy D Holden 和Roger K

Deromedi 担任联合CEO，而之前呼声最高的艾琳却意外落选。2004 年9 月，艾琳接受了来自百事公司的邀请，担

任百事旗下分公司菲多利(Frito-Lay)的董事长兼CEO。菲多利是美国最大的休闲食品生产商，也是百事公司旗下

盈利率最高的子公司，其最著名的产品有乐事薯片等。2005 年，菲多利的年收入达到103 亿美元，同比增长了

第二季度的营收增长了25.3%，增至123 亿美元，这基本上得益于吉百利公司在欧洲和发展中市场的业务。2010

年，被美国《福布斯》杂志评选为"最有权势女性"的第二名。