伯克希尔股东大会实录1997
开场白
巴菲特：早上好。我是沃伦·巴菲特，伯克希尔的董事长，你们可能已经猜到了。(笑)
我昨晚真的遇到麻烦了。我几乎完全失声了。我不想让你认为我今天早上在这里为自己欢呼时失去了勇气。
我想我会做得很好的，但我们得让查理来——他总是滔滔不绝。我只需动动嘴唇。(笑声)所以我想告诉你们一些我
们将如何处理这些事情。然后我们会看看为萨达姆·侯赛因写发言稿的作者写的演讲稿。我想它拥有你所期望的所
有温暖、魅力和参与感。·我们会尽快结束会议，通常是五到六分钟。然后查理和我将回答你们的问题，直到中午，
那时我们将有半个小时的休息时间。外面有吃的。然后12:30 我们会再集合，下午会一直到3:30 左右。我希望我
的声音能持续下去。我们这里也有各种各样的非可口可乐产品。
我们会有一个区域系统，在那里我们有12 个麦克风，我相信是12 个，我们会按顺序走。如果你走到离你最
近的麦克风前会有人安排，请按到达的顺序提问。我们会确保每个人在回答第二个问题之前都有机会提问。特别
是在下午，我们将特别努力回答来自北美以外地区的人们的问题。今天出席的人真不少。从门票方面来看所有50
个州都有代表。我们至少收到了来自南非、澳大利亚、巴西、英国、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、冰岛、
以色列、塞班岛、新西兰、沙特阿拉伯、新加坡、瑞典、瑞士的一些人的参会申请。他们远道而来，我们想要确
保他们的问题得到了特别的回答。有趣的是，今年内布拉斯加州的移民比例比去年有所上升。你在解释这个问题
时要小心一点，因为有些人说他们来自内布拉斯加州，其实不是，因为身份的原因，他们喜欢这样。(笑声和掌声)
所以如果他们告诉你他们来自内布拉斯加州，让他们出示驾照吧。
……大会流程(董事介绍，会议议案，董事会选举，管理者团队介绍等)......
股东问答开始：
1、麦当劳无法获得像可口可乐和吉列那样确定的统治力
股东：我叫汤姆·康拉德，来自弗吉尼亚州麦克莱恩市。我是股东。去年我问你一个问题，巴菲特先生，而我
被你说的话打动了。投资于一家公司并将其坚持终生，只有三家高质量的公司才能成为我的选择，三家公司是可
股东：我在考虑扩大到第四家公司。我想到的第四个公司是麦当劳。你是否觉得麦当劳在食品行业获得了像
可口可乐和吉列在其各自领域那样的统治力？第二个问题是，你认为我是等麦当劳的股价下跌一些再买好呢？还
是现在就买进好？
巴菲特：你是想精确到小数点后三位？还是干脆来个四舍五入？(笑声)在今年的年报中，我们谈论过可口可乐
和吉列，我把他们的基本业务称作是"不可战胜的"。这显然说的是可口可乐的软饮料业务和吉列的刮胡刀业务。但
这并不是说它们每个业务都是不可战胜的，幸运的是，基本业务在可口可乐和吉列中都占据重要地位。
在食品行业，你永远无法从某一产品中得到像可口可乐和吉列那样确定的统治力。人们在选择吃的方面更加
易变，所以，人们可能会喜爱吃麦当劳，但是在不同的时间，他们也会去不同的餐厅吃饭。
与此相反，人们一旦
开始使用吉列刮胡刀刮胡子，就不太可能会改用其他产品。
在食品行业，你永远无法获得可口可乐在软饮料行业所取得的不可战胜性，软饮料行业绝不会出现第二个可
口可乐。可口可乐取得现在的地位花了100 多年时间，我记得，可口可乐好像是1886 年创立的，有111 年的历
史了。所以，在不可战胜性方面，我觉得麦当劳和可口可乐不在一个级别。
根据价格的不同，麦当劳也许可以是一种更好的股票投资。但你不可能从我这里得到这个价格，而且我认识
查理，我很怀疑你是否能从他那里得到这个价格。但我们会给他一个机会。(笑声)看起来他准备好了。(掌声)
芒格：我们已经把这变成例行公事了。(笑声)不过，我没有什么要补充的，沃伦。
巴菲特：好的。(笑声)我也无话可说。我只是花了比较久的时间。(笑声)
2、即使好生意，你也可能出价太高
股东：巴菲特先生，我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州博尔德，我是股东之一。最近，格林斯潘先生(美联储主
席)对经济繁荣发表了他的看法。此后不久，你在年报中公布了你的看法，你认为美国股市的估值已经得到了充分
的体现。关于股市的估值，你有没有和格林斯潘先生沟通过？
巴菲特：没有。我记不清上一次见格林斯潘的确切时间了，不过那肯定是在很久以前。所罗门发生危机时，
大。它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。但我觉得合适的做法是你们不要把我的看法看作是这些公司无条
件的买入的建议，尤其是因为读了我们的年报。你可能会为这样的公司支付过高的价格——至少在短期是这样
的。
永远存在一种风险：企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。
我想说的是，股价可能会领先于
企业的业绩，不论这家企业有多伟大。
我不知道这些公司或者其他任何一家公司的股价和业绩相一致的点在哪里，不过我确实说过，鉴于股市中大
部分股票的估值水平都很高，包括这些不可战胜的公司，出价过高的风险会相当大。所以，我发表那些看法的用
意绝不是让人产生这样的印象：因为我买了这些公司，因此人们就拿我的看法当作无条件的买入建议而不管其买
入的价格。
我们没有出售这两家公司的股票的打算，即使它们的股价比现在高很多，我们也不会出售。不过我不想人们
——尤其是那些经验相对较浅的人——看到这些公司的名字后认为我在向他们兜售这些公司的股票，认为它们是
很好的买入对象。
一般来说，对一家企业是否伟大更有把握，比对股价是否高了5%还是10%更为重要。
这个思
想我领悟得非常慢。过去我对价格敏感得令人难以置信，以前在我们把出价提高1/8 美元之前，会在办公室里召
开祈愿法会。(笑声)但这绝对是一个错误，在某些情况下，还会是一个大错误。我们因此错过了许多良机。
所以，我在年报中说的并不是对市场的预测，我们从不试图预测股市。我们确实尽力给企业定价。我们发
现，如今不论是伟大的企业、还是好企业，还是中等企业或者次中等企业，很难找到我们觉得便宜的。不过当
然，你不是总能有机会购买便宜的东西。查理？
芒格：我非常同意这种看法。(笑声)我们敢打包票的一件事是，从长期看，投资于一个标准股票组合所能获得
的、经过通货膨胀调整的实际回报将低于过去15 年的水平。过去这15 年是一个前所未见的好时期，今后股市投
资的平均回报将会回归到均值水平。
巴菲特：过去十几年来，美国企业取得了非同寻常的好业绩。这对证券来说是一个重大的利好，因为它们代
表着这些企业的一部分。过去15 年来利率也降低了，这对股票来说也是一个重大利好。从理性计算的角度看，不
烦
，因为如果一个假定是错误的，人们马上就能发现它的谬误，但一个好的假定却可以持续一段时间。要知道，
如果利率下降、权益回报率的提高，企业就会变得更值钱。但最终，对许多投资者来说，股市自身的波动创造出
一套自己的涨跌理由，人们已经忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束，在股价上涨了一段时
间之后，仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已，并促使更多的人加入游戏中。因此，在一段时间之后，人
们就会把之前的假定忘得一干二净，只剩下一个事实：
这个假定导致股价不断上涨。
于是，股价将自己推动自己
不断攀高(股价正反馈效应，反身性理论)。
格雷厄姆曾经结合1920 年代的股市在这方面写过文章。当时埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)
在1924 年出过本很不错的书《Common Stocks as Long Term Investments》(普通股的长期投资)，这本书解
释了为什么投资股票比投资债券好。这本书可以说是1920 年代牛市的圣经。如果你注意到史密斯基于价格所做的
解释说明的话，他在书中说的话还是有道理的。但是，人们通常会忘了他们支付的价格的重要性，因为牛市的经
历会掩盖理性的光芒。
(书中主要观点：通胀的可能性远远大于通缩，而在面对通货膨胀时，债券无任何抵御能力。对于优质公司而
言，利润多数归属于股票持有者，而非债券持有者。人口增长会带动产品和服务的增长，与这些产品和服务相关
的上市公司也会相继增多)
3、伯克希尔不鼓励以"街名"登记其股票
股东：巴菲特先生，我叫罗拉·威尔斯，来自佛罗里达州。我是一个非常小的股东。我很好奇，为什么以街道
名称持有股票的股东没有资格参与股东指定捐赠计划？
巴菲特：真正的区别并不在于他们的股票是否以街名持有。如B 股招股说明书所指出，B 类股东不能参与捐
赠计划。实际拥有人持有的A 股可参与这个计划。
我们在1981 年获得了一项税务裁决，参与股东指定捐赠计划的部分可以免税。总有这样一种可能性，国税局
会采取这样一种立场，允许股东指定对慈善机构的捐款，我们给他们的东西，首先作为股息征税，然后他们会捐
出去。所以我们有一个税收裁决，这个税收裁决只适用于实益所有人，即登记持有者自己持有的股份。我们随后
者提供信息时，报告的分发非常不稳定。所以我们真的鼓励你用自己的名字登记你的股票。你会很快得到通知。
如果你登记了A 股，你就可以参加捐款计划。顺便说一句，不要减持你的股票。我们两个人控制着公司，所以我
很高兴你能来。(笑声)查理？
芒格：没有意识形态上对小股东的偏见。只是从技术上讲，把它作为管理问题是不可行的。
巴菲特：我应该指出的是，整个股东指定捐款计划，和所有与这次会议有关的工作，都是AkSarBen 体育场
负责的，他们做的非常棒，他们帮了大忙。但就发出11000 多张会议门票而言，棒球门票、相关计划以及其他一
切，基本上都是由伯克希尔的员工完成的。他们全力以赴做各种各样的工作。所以当你看到那间3000 多平方英尺
(约280 平方米)的办公室时——我们得到了一位在办公室工作的内部审计员的帮助，而这位审计员并没有在办公
室工作。但是很少有人做他们所有的日常工作，然后他们在这里做这个，他们从来没有想过他们会卷入其中。(掌
声)谢谢你们。我们可以有一个50 人的部门。我们收到成百上千份年度报告的申请，还有很多股东上门拜访，而
我们只有几个人。我们的工作人员很有礼貌，很愉快地处理这些事，我真的向他们致敬。
4、为什么巴菲特没有写书
股东：早上好。我是马歇尔·巴顿，来自德克萨斯州班德拉。首先，我非常感谢你们不仅为我们提供了一个良
好的投资工具，而且在这个过程中给了我们良好的教育。非常感谢这些年来给股东们写的两卷本的信件。这是我
们家的必读书目。如果你能克制住自己的敬意，我还要感谢查理·芒格(巴菲特笑)——1994 年他在南加州大学商学
院学生演讲的副本也需要阅读(1994 年4 月芒格于南加州大学马歇尔商学院的演讲：论基本的、普世的智慧，及
其与投资管理和商业的关系)。我想问你的是，你打算什么时候写你的书？
巴菲特：(巴菲特笑)首先我想评论一下查理的演讲。我认为世界上的每一个投资者在投资前都应该读一读那篇
文章。我认为这是经典。我们有副本可供使用——我们大约一年前把它寄给了当时的股东。但是如果有人想要一
份我很乐意提供。
我似乎没有必要写一本书。但其他人都在这么做。(笑声)珍妮特·洛尔写了最新的一本(
《Warren Buffett
们的评论，所以我认为还需要几年的时间。我可能会在某个时候考虑一下，但我想如果真的发生了，这可能是个
不好的信号，因为那时候我可能真的认为我写的东西比未来要发生的事情更重要。查理，你打算写本书吗？
芒格：没有，但是你关于你为什么不能写一本书的评论让我想起了一个中西部人，他留下了一份未完成的手
稿。他还为没有完成他的书而道歉，这本书的书名是《著名的中西部杂种》(笑声)。他说他总是遇到新朋友，因此
他永远也写不完这本书。(掌声)
巴菲特：出于礼貌，查理和我要把对方排除在我们写的书之外。(笑声)查理在内布拉斯加州长大，他很诚实。
他有资格证明这一点。许多年前，我们在同一家杂货店工作过不同的时间。
5、"现实主义"的期望
股东：巴菲特先生，我叫J.P.，来自新加坡。我飞了24 小时才到这里。巴菲特先生，在你的一生中，你不断
地兑现承诺。例如，近年来，你一直将伯克希尔的长期账面价值增长目标定为15%。然而，你却实现了大约
24%。你的谦虚和结果之间有9%的差距。或许这是企业历史上最大的谦逊。请问，为什么你的谦虚和实际结果之
间有这么大的差距？(笑声)
巴菲特：我不认为这是谦虚。首先，我们有一个非常好的市场，在过去的10-15 年里，我们重新评估了所有
的业务。所以当我们真正开始担心未来的表现时，关键因素是拥有更多的资本。毫无疑问，你投入的资金规模越
大，工作就越难。现在，我们很幸运的是，资本的上升恰好"与那些使所有的船都大幅提升"的事情同时发生。所以
我们现在的运气比我在十年前或者五年前想象的要好。它得到了巨大顺风的帮助。
如果没有这股顺风，我们也不
会做得这么好。
我想也许我们会做得还不错，但绝不会做得这么好，特别是在24%的复利回报下。我可以向你保
证，我们在未来不会有这样的顺风车。
但我们会有更大的资金规模，这是沉重的锚。所以，如果查理和我能达成一项协议，在未来10 年将伯克希尔
的内在价值每年提高15%，我们现在就会签约。我不希望你们用更低的数字来引诱我们，因为这些数字会让人震
惊。如果我们在10 年内没有支付任何股息，你可以算出15%的回报率会把我们带到哪里。我们希望达到这个目
度的。这不是谦虚，而是傲慢。(笑声)只有来自新加坡的人才会说它谦虚。(笑声)
巴菲特：是的。小心点，查理，否则他们会投票决定我们搬到新加坡去。
规模大必定会限制复利的速度
，是
不可能一直以超高复利增长下去的。小规模的资金很可能也不行，但是大规模的资金肯定不可以。如果有人管理
着大笔资金，承诺或暗示他们可以获得非常出色的回报，你知道，我会离他们远远的，否则数字将变太大了。你
知道，近年来你已经在一些资金管理机构中看到了这种情况。你知道，15%的内在价值增长，这是一个非常非常
大的数字。
我们需要伟大的点子。我们不需要成千上万的点子。我的意思是，我们寻找的是一个非常大的点子。我们很
可能永远都不会投资太小规模的公司了。但我们现在找不到它们。我们会继续寻找，时不时地我们会发现一些东
西。但说真的，如果你认为我们有机会获得超过15%的收益，相信我，这不是一个我愿意签署的数字，但你真的
不应该对伯克希尔感到失望。我们不想让你们失望，所以这就是为什么我们对期望要现实一点。
6、比巴菲特更早买入伯克希尔的股东
股东：我叫达雷尔·帕特里克，来自俄亥俄州代顿。有多少股东比你和查理拥有伯克希尔的时间更长？你和他
们在一起过吗？
巴菲特：我们从1962 年开始购买。我想买入的第一股的价格大概在7.625 美元。是2000 股。墙上挂着一张
交易卡，我付了10 美分佣金。我真不敢相信在那些日子里我竟然付了10 美分佣金。我们现在只要花五美分就能
买到价格高得多的股票。(笑声)好在我没有和经纪人就是否支付这笔钱发生争执。否则我可能没有那2000 股。我
们的董事金·蔡斯(Kim Chace 蔡斯三世)和他的家族在伯克希尔的股份可以追溯到什么时候？金，你会选哪一年？
Kim Chace：1920 年代左右。
巴菲特：Chace 家族自1920 年代以来一直在伯克希尔。但我想说的是——巴菲特合伙公司，这是我在1960
年代经营的一家合伙公司——买下了公司大约70%的股份。这意味着它们大约有30 万股不是我们所有的。除了
Chace 家族，我敢肯定还有一些人，我敢肯定，你知道，我们有50-100 个股东，他们可能来自更早的年代，现
吗？您的定义与标准定义有何不同？最后，由于查理最近对喷气式飞机的评论，您打算重命名"站不住脚"吗？
巴菲特：查理想就第二点发表声明。(笑声)
芒格：在艾尔·乌尔茨基的推动下，我们将公司飞机的名字从"站不住脚"改为"不可或缺"。(笑声&掌声)
巴菲特：是的，是夏多布里安，顺便提一句，他还是一位作家和哲学家——夏多布里安有一次写道，我相信
我在这里的原因是正确的，事件比思想更能造就叛徒。如果你用查理的话来思考一下，购买飞安公司(Flight
Safety)导致查理有了这个思考。这是一种在生活中重复很多次的经历，人们会根据自己的新环境迅速切换到一个
新的视角。(笑声)
芒格：我想补充一下，我有一个朋友是联合航空公司的飞行员，他最近被提升为747-400 的机长。在他开始
招募机组成员之前，他必须进行为期五周的高强度训练。他的训练100%都是在模拟器中进行的。它们很棒。
巴菲特：它们最好是那么好。它们花费了我们大约1900 万美元。我的意思是，它们非常棒。如果你想想当你
在飞机上可能遇到的85%的问题，如果你试图通过实际飞行时在飞机上去教人们，人们就不会坐在这里了，所
以，你想要培养对85%的问题都能做出反应的本能和反应，唯一能学习它们的地方是在模拟器里，另外15%最好
的地方在空中。现在，让我们回到你的第一个问题。再给我说一次。
股东：第一部分是，你能给我们讲讲，你对股票市场风险的定义以及它与标准定义的不同之处吗？
巴菲特：我们
首先考虑的是企业风险
。
本·格雷厄姆投资之道的关键就是，不能把股票看作是一张纸或者股市的一部分，股票代表的是企业的部分所
有权。在座的各位都拥有你们所投资企业的一部分，如果那家企业的表现很好，你们的投资就能取得不错的回
报，只要你们购买的股票的价格不是高得离谱。所以，我们考虑的是企业风险。
企业风险可以来自方方面面。举例来说，风险可能来自
企业的资本结构
，有人可能举借了沉重的负债，如果
企业经营遭遇暂时性的小问题，债权人就会迫使企业破产。
企业经营的业务可能天生就有风险
，有些企业的风险程度天生就比较高。以前商用飞机制造商比现在多，查
们关闭歇业。我们的纺织企业不是低成本生产商。我们当时有一支优秀的管理团队，大家工作都很努力。我们的
工会也很合作，所有的情况都很好。但我们不是低成本生产商，因此这家企业的风险度很高。那些能够以比我们
低的价格出售纺织品的人，让我们的纺织企业充满风险。所以，企业风险可能会来自许多方面。
通常我们投资的企业都是内在风险较低的公司，加上资本结构比较合理，从而使得企业的低风险不会转化成
较高的整体投资风险。
除此之外的风险是你购买了这样的企业，但你
支付的价格太高
。这种风险经常会
降低你的回报
，但不会造成
本金的亏损，除非你的出价高到天上去了。所以，这种风险就变成了你自身的风险，你要坚持你对企业真实基本
面的信心，不过于担心股市。毕竟，股市是为你服务的而不是驾驭你的。这就是持有一家好企业的关键，不然的
话，你就会遇到市场中存在的风险。
你提到了波动。对我们来说，股市一天波动0.25%还是0.5%或者5%没有任何区别。实际上，如果波动更
大，我们会赚更多的钱，因为股市会制造更多的错误定价。因此，波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。
本·格雷厄姆举了
市场先生
的例子，我们在年报中也使用了这个例子，我"剽窃"了它们，我会"剽窃"所有好作家的
东西。他说，想象一下，当你购买股票的时候，你买下了企业的一部分，你有一个乐于助人的伙伴，他每天都会
出现在你面前，并给你报一个价格，在这个价格上，他愿意购买你手上的股份，或者将他的股份卖给你。这个价
格几乎是一样的。对非上市企业来说，没有人每天都能得到这样的报价。但是在股市中，你却得到了。因此，这
是一个巨大的优势。如果你的这位伙伴是一个嗜酒如命的躁郁症患者的话，这个优势就更大了。(笑声)实际上，
他
越是疯狂，你赚的钱就会越多
。
所以，作为一个投资者，你应该欢迎波动。但如果通过保证金进行投资的话，你不会喜欢波动。不过如果你
是位真正的投资者，就不会使用保证金杠杆。如果你是一位投资者，就会对
剧烈的波动
欣喜若狂，因为这意味着
有更多的证券会被
错误定价
。其实，最近几年的波动相对于过去的水平有所下降。波动看起来比以前大，因为大
家看的是道指的点数，他们看到道指上涨了50 多点或者下跌了50 多点等等。不过，以前的波动要比现在高多
数学混在了一起。我认为，他们的做法没有我们合理，我认为我们不会改变自己的做法。(巴菲特笑)
巴菲特：金融系教育学生：波动就是风险。他们想衡量风险，但他们基本上不知道有什么办法来衡量风险。
于是他们就说波动就是风险。我经常举
华盛顿邮报这个例子
，我们最初购买它是在1973 年，当时它的股价下跌了
大约50%，整个公司的市值从近1.7-1.8 亿美元下降到大概8-9 千万美元。因为下跌发生得很快，因此这只股票
的β值反而上升了。金融学教授会告诉你，
以8 千万美元买下这家公司的风险要高于以1.7 亿美元买下的风险
，自
从25 年前他们告诉我这一点之后，我就一直在琢磨，到现在为止我仍然没有想明白。(笑声)
顺便说一下，我应该作一个声明，这么多年来，我拿金融系寻了很多开心。不过东南资产管理公司一个叫曼
森·霍金斯的家伙刚刚给佛罗里达大学捐了100 万美元，给佛罗里达州政府捐了75 万美元。这175 万美元将用于
开设几门讲授格雷厄姆投资方法的课程。我想，很快就会开课。所以至少将有一个，可能不止一个，不过至少有
一个金融系将专门讲授格雷厄姆的投资之道。我想他们也可能会采纳我在年报中提的建议，设立课程传授如何评
估一家企业价值以及正确面对股市的态度应该是怎样的。多亏了曼森——他在理财方面做得很好。至少有一门大
学课程将解决我认为的投资中的重要问题了。
8、"强制再投资"和"股东收益"的计算
股东：先生们，我是理查德·塞瑟，来自亚利桑那州图森市。
巴菲特：让我们给他鼓掌。这就是让我们购买飞安公司(Flight Safety)的那位先生。(掌声)
股东：谢谢，我的问题涉及到所有者收益。关于您提到的计算股东盈余的公式里的(c)项的计算，即维持资本
支出和营运资本要求，你能给我们什么指导？
巴菲特：理查德，我还想要问你一个问题：还有另一家这样的公司吗？(笑声)理查德和他的妻子阿尔玛参加了
大约8 次会议，他所做的都在年度报告中写了。要不是理查德，我们就不会并购飞安公司。为此，我们非常感谢
他。关于(c)项的计算？哎哟，我不记得了。
芒格：他想问的是维持资本支出的营运资本要求的计算。
业，我们认为
报告收益加上一些会计调整，是对企业实际收益的一个很好的反映
，会计调整主要是一些购买法会
计调整，
通常是无形资产的摊销
。
现在，可口可乐每年在市场营销和广告上花费大量的钱，这实际上就像他们在建造一座工厂一样，是在创造
一项资产。因为这些费用除了可以在当期起作用以外，还将在为公司未来创造更多的价值。我不反对这个观点。
当然，过去也是这样。如果你在早些年将这些支出资本化，你现在就摊销了它们的成本。我认为在相对较低的通
货膨胀情况下，在我们所拥有的企业中，我认为，
报告收益加上无形资产的摊销额
(其他购买法会计调整通常不是
那么重要)后，
它们很好地反映了股东的实际收益
。查理，你能想到我们公司有什么特别的例外吗？
芒格：不。在经历了一些不愉快的早期经历后，我们试图
避开那些为了站稳脚跟而不得不进行大量"强制再投
资"的地方。
但有些企业仍然是这样的。只是我们没有这样的企业。
巴菲特：我想说的是，以GEICO 为例，内在价值的收益，实际上远远大于年度报告收益。你是否想把额外的
金额称为所有者收益是另一个问题。但当我们从GEICO 的保险业务中建立浮存金时，只要它是由过去的保单持有
人贡献的，那么内在价值的增长就会有一个附加因素，这会远远超过今年报告的收益。但你是想把它看成是收
益，还是仅仅把它看成是内在价值的增值，这个问题我就留给你了。
但我想说的是，毫无疑问，在我们的保险业务中，1967 年我们进入保险业务时，我们的浮存金是2000 万美
元左右，现在的情况是，
浮存金的累积的收益，实际上已经超过了我们给你的报告收益
。我认为我们的报告收益
非常粗略。我们不相信小数点后4 位，我们也不知道个位数是什么。我从来不想让你认为它们太精确，考虑到我
们每年的实际情况，我认为它们给出了一个很好的粗略的实际收入的指示。
我认为这样做，可以让你对我们取得的进步或退步有了一个很好的认识。我唯一要做的大调整是在巨灾再保
险业务。我们偶尔会有一个非常糟糕的一年。你可能应该从所有的好年景中拿走一些东西，但当坏年景来袭时，
你不应该把它看作是将来一直会怎么糟糕。
9、迪士尼收购ABC 后的收视率
都会在报纸上看到尼尔森的收视率。现在似乎看美国广播公司(ABC)的人越来越少，这有关系吗？这对迪士尼的利
润有影响吗？谢谢你！
巴菲特：如果我们能招募墨菲，我们会的。这个世界上再也没有比他更好的经理了，或者说没有哪个人会比
他更好。不过，我想他一直都很忙。他要负责NYU 医院，他在这家医院已经担任了多年的主席。这可是一家每年
的营业收人在8 亿美元左右的组织。查理管理着一家医院，所以他知道管理医院会让你有多忙。如果能找到一家
企业让让墨菲重新回来执掌，我们会求之不得。因为墨菲的接任者经营得都没有他好。
收视率的高低对利润来说是有影响的，这是肯定的
。收视率是由很多因素决定的，不过，整体来说，如果你
的新闻节目的收视率高、如果你的晨间节目的收视率高、白天和晚上的收视率高，你就能赚更多的钱。
收视率可
以转换成钱。
收视率可能不能立马变成钱，尤其是在之前的广告卖得太便宜的情况下。但随着时间的推移，你收
到的产品价格与评级有关。不过，假以时日——这个时间可能会很长，你的产品的价格和收视率是有关系的，制
作产品的成本和收视率也是有关系的。不过，在时间周期上会有区别。
所以，收视率对任何一个电视网络来说都是有影响的。迪士尼对这些很清楚，他们是非常好的经营者，我想
这几年之后就会体现出来。但是你不能马上看到这一点。节目的修正不是几周之内就可以见效的，因为人们的观
看习惯需要时间来改变，
任何变化都有时滞
。过去20 年来，我们看到电视行业的排名变化非常大，一家电台有些
时候是行业龙头，过一阵子可能就垫底了。查理？
芒格：没错。电视业务从本质上说是很难做的。迪士尼在ESPN 上经营得比他们预想的要好，在电视网络方
面可能做得稍差一些。但出现这种情况也是正常的。
巴菲特：顺便说一下，首府广播公司在1985 年提出收购ABC 的提议，这笔交易是在1986 年初结束的，我
也有可能记错。但是电视网络的收视率严重下滑，尤其是白天的收视率。我们一直认为白天肯定能创造很高的利
润，虽然一般来说黄金时间是在晚上。黄金时间是人们最关注的时间，但在我们购买之后，白天收视率明显下
滑。这和我开始在电视上露面没有关系。我不希望有谁会把这两件事情联系在一起，尽管收视率下滑和我上电视
好对迪士尼来说也是一个愉快的意外。ESPN 很强大。
10、B 类股的创设类似于股票拆分
股东：我叫比尔·图兰。我来自爱荷华州的得梅因，是股东之一。看来要削减资本利得税。如果真的这么做了
了，你会考虑拆分股票吗？(巴菲特笑)第二，你的公司是否有多余的年度报告？
巴菲特：我想我们会给你一份年度报告。事实上，如果有人能把它带到10 区，我们会很高兴把它带给你。我
不认为会拆分股票。我这么说吧，如果他们把资本利得税降为零，我们也许会(笑声)不管怎样，我想我不会得到查
理的支持，我们不会拆分伯克希尔的股票。(掌声)毫无疑问，
我们不认为拆分股票是一种有利于股东的举措。
但如
果我们认为有必要，我们就会这么做。从过去的经验来看，不拆分对股东来说效果很好。而且我们认为，今天在
座的听众更多是以股东利益为导向的，或者说是以投资为导向的，如果我们分拆很多次的话，就不会有这么多听
众了。这是一种吸引特定类型投资者的方式，或许还会打击其他投资者。所以效果很好。
此外，我还要说，实际上去年我们被迫发行了B 类股。如果不是有可能成立信托基金，我们根本不会这么
做。我想说，从我们的角度来看，应对是非常成功的。所以我们很高兴事情发生了，我们也很高兴B 类股东加入
了我们。B 类股的存在并没有带来任何负面影响。任何持有A 股的人想要分割，今天下午你可以按照1 比30 分
割。我的意思是，有多少其他公司给你这样的机会？查理？
芒格：我想他想告诉你的是你已经把股票拆了。(笑声)
11、我们不知道如何给英特尔和微软估值
股东：巴菲特先生，我想再次感谢你发行了B 股。
巴菲特：(笑)嗯，我很高兴我们这么做了，我希望你拥有它们。
股东：我是B 类股东。如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6-8 只股票组成的高度集中的投资组合，
并采用你的投资方法——节税、买入并持有，不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科
技公司，而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司。你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史
不懂。如果你懂这些企业，你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理，有美妙的发展前景，如
果你的判断是对的，将获得非常丰厚的回报。
有一大堆企业，查理和我完全不知道该如何评估它们的价值，这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆
或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。期待有人
懂世界上的每一家企业可能有些过分。
无论如何，我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。
当我说懂时，我的意思是，你非常清楚10 年之后
公司的情况将是什么样的。
我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心，不过有少数几家企业可以。幸运的
是，就像你说的那样，我只需要真正懂几家企业就够了，可能是6 家或8 家。
如果我们能够洞察，刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话，作为伯克希尔的股东，你们获
得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力，你们的回报肯定会比实际情况好，因为以前投资这些公司确实有机
会赚大钱，现在仍然存在这种机会，如果这些公司的高增长率能够得到维持的话，投资它们确实可以赚大钱。我
觉得
你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了
，这些企业在它们各自所在的行业中似乎都
占据着领导地位。
不幸的是，我对这些企业懂得不够深，以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地
位那样强大。与可口可乐和吉列相比，你可能更懂高科技企业，这或者是因为你的职业背景，或者是因为你的天
分。但我不是这样，我更懂可口可乐。所以，
我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。
如果其他地方有更多
的钱可以赚，我认为，在那些地方赚到钱的人，是有资格赚这个钱的。查理？
芒格：像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶
体管。我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年，但不可能会持续到无限的未来。因此，英特尔
必须利用它目前在半导体行业中的领导地位
开发一些新的业务
，就像当年IBM 利用制表机开发出了计算机业务一
样。
而预测某些公司是否有能力做到这一点，对我们来说简直太难了。
募基金购买了其10%的股份——实际上这是英特尔的第一轮融资。
鲍勃是个了不起的家伙。待人很随和，这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业，
他们是很好的老师，非常擅长解释他们的企业，可是我这个学生比较呆笨。鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男
孩，他会告诉你投资英特尔的风险和潜力，他在各方面都非常开朗且绝对诚实。
所以，我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份。可是负责格林内尔投资委员会的
天才却在几年之后想方设法地卖掉了这些股份。不过我不会告诉你这个人的名字。(笑声)算出当时那些股份现在所
值的价值没有任何奖励。
顺便说一下，当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表，这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说
法，这些手表棒极了。不幸的是出现了一个问题。格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司，鲍勃就送
给他一只手表。这个人回来之后，针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告，他说："这只表太棒了，动都不
用动它，它自己就会根据时区的变化而调整时间。"换句话说，这只表走得太快了。(笑声)英特尔在这些表上挣扎
了五六年，然后彻底失败。
到了上世纪80 年代中期，英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了，他们不得不进行一次全面的转
型。附带说一下，安迪·格鲁夫(Andy Grove)写了一本非常好的书
《只有偏执狂才能生存》(Only the Paranoid
Survive)，
这本书描述了战略转折点的概念，我建议大家阅读这本书，因为它真的写得很好。不管怎么说，
英特尔
由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型。但不可能每一次转型都能成功，有时候，有些公司就被淘汰了。
我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司。
英特尔也可能会脱轨，其实差点就脱轨了。IBM 当时也
持有英特尔较大比重的股份，上世纪80 年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的，但他们
也看不清英特尔的未来。我觉得，以英特尔的方式来赚钱真的极难。
我想，懂这些企业的人可以赚很多钱，有的人拥有这种洞察力，比如我们的董事
沃尔特·斯科特
就是其中之一
(Walter Scott Jr.巴菲特中学同学，建筑工程师，1979 年任基维特CEO，持有6%伯克希尔)。10-12 年前，他通
来的事实表明我不懂。
这会让我烦恼。查理？
芒格：
当我们年富力强的时候，我们未能成功地理解些复杂的企业，现在我们老了，我们可不想在年老时掌
握年轻时未能学到的东西
。(笑声)
巴菲特：股东大会可能会变成重生大会了，我们全都来参加会议，忏悔我们的罪孽并寻求解决的办法。(笑声)
12、对所罗门公司很有信心，但对华尔街其他公司却没有信心
股东：早上好，先生们。我叫凯里·布莱克，来自佛罗里达州惠灵顿。1987 年，当你投资所罗门的可转换优先
股的时候，有八年的时间可以把它转换成普通股或者兑换成现金。1995 年，你要的是现金，而这不是对所罗门投
信任票。对这个问题，你有什么看法？
巴菲特：没错，我们是在1987 年购买这些可转换优先股的。从1995 年开始，之后五年中的每一年，我们要
么要现金，要么将起初7 亿美元投资中的20%转换成普通股。但我们不必提前作出决定。1995 年，我们的选择
是拿现金，1996 年我们的选择是拿股票。我们觉得没有任何理由在球还在发球手的手套里的时候就挥动球棒，宁
愿等到球到了我们球棒的面前再作决定。
我想球将在1997 年10 月31 日到球棒前，到时候我们才会决定是转换
20%的普通股还是拿现金。
但我们不用今天就作出决定。可能性最大的选择是我们将进行转换，不过我们会等到
最后一刻再作决定。
我们对经营所罗门的人信心十足，过去他们帮助我们渡过了困难得难以置信的日子，展现出他们的品格。所
以他们给我们的感觉很好。但是，
整体上我们对投行业务以及经纪业务的盈利性没有那么充分的信心。
这些业务
带给你的信心没有可口可乐的业务那么高。投行业务和软饮料业务的经济特征有很大的区别，因此，我们将拭目
以待，看这个行业以后将如何发展。不过管理团队给我们的感觉真的很不错。查理？
芒格：没什么可说的。
13、避税转换股票的方法
股东：泰德·沃卡利来自德克萨斯州科珀斯克里斯蒂市。我想问你一个问题。公司会不时被收购，收购公司将
把你在一家公司的股份转换成另一家公司的股份的
唯一方法就是免税合并
。《国内税收法典》对此有相关规定。你
可以进行一项交易，就像我们在飞安公司所做的那样，一部分股东可以持有现金，一部分股东可以持有股票，而
对于选择股票的人来说，这仍然是免税的。你不能让太多的人接受现金这种情况发生。有很多关于免税的技术规
定。但是，你不可能拿通用汽车股票(GM)转换成通用电气股票(GE)，而不需要缴税和经纪人。好吧，你其实并不
需要有一个经纪人。如果你的邻居碰巧拥有它，你可以私下交易。但是最简单的方法通常是通过经纪人。但是，
除非通用汽车和通用电气决定在某个时候合并，否则你不可能不交税。因此，从一种证券转换到另一种证券而无
需缴税的机会实际上仅限于合并。就经纪成本而言，最经济的方法就是找到一个人，他既想买你想卖的股票，又
想把你想买的股票卖给你，就是通过一个中间人，一个经纪人。这样做的成本相对较低。查理？
芒格：嗯，我想还有一种办法是税法允许的。你们仍然可以建立合伙关系。如果你拥有通用电气，而我拥有
通用汽车，而我们都对彼此感觉很棒，那么，
你可以成立一个合伙公司，每个人都投资自己的股票
。从本质上
讲，之后你们每个人都将被投资一半，另一半是分散化的。我预计华尔街最终会抽出时间来促进这种合作关系。
巴菲特：是的，你知道，自从25 年前以来，他们就通过掉期基金进行交易。这就是你投入大量未实现增值的
股票的地方，很多人都这么做了，然后你拥有一只基金，它本身也有很多未实现增值的部分。
芒格：而且法律顾问费很低。
巴菲特：你拥有这个更大的基金的一部分，你拥有其他所有东西的一部分——那是其他人想要摆脱的东西，
他们拥有你想摆脱的一部分，加上一些成本。但我认为，在1970 年代中期，由于《国内税收法》的修订，这一工
具在某种程度上被叫停了。但正如查理所说，你可以通过合作来复制掉期基金的效果。虽有点尴尬，但这是可以
做到的。
14、我们是强大的企业，但没有总体计划
股东：巴菲特先生，我是澳大利亚的马克·拉宾诺夫。我是股东。我有一个关于伯克希尔的公司的问题，他将
如何发展，以及十年后你的目标是什么？也许我可以从浮存金开始。它以20%的速度增长。你认为20%的增长率
我不认为保险浮存金能以每年20%的速度增长
，这其实得益于一些收购和其他事情。我的意思是，浮存金的
表现比我们想象的要好得多，很明显，比我们30 年前和杰克·林沃尔特做交易时想象的要好得多。不过，我想说的
是，我认为GEICO 的业绩将比我们当初购买时预期的还要好，虽然我们当时就认为它会做得非常好。你知道，我
们有一位非常出色的经理人托尼·奈斯利(Tony Nicely)，他专注于此，他懂保险。我想他18 岁的时候就在那里工
作了，他在那里工作了35 年左右。没有比这更好的了。他完全专注于他应该专注的事情，而且他实际上一直在变
得更好。
我在年度报告中提到，GEICO 的自愿性汽车业务量去年的增长率为10%，这是20 多年来最好的增长率。今
年前四个月，这个数字增长了16%。16%的增长年化下来就是每年20%的保费增长。所以GEICO 目前的趋势
是，至少保险浮存金的那部分增长速度和过去差不多。保险对我们来说将是一项很大的业务。在我看来，
浮存金
将会以一个良好的速度增长。
但我不想预测这么好的速率。
也就是大约六周前，飞安公司宣布将与波音公司建立一家大型合资企业，正如你可能已经注意到的那样，这
将是一个很棒的合作伙伴关系。这只是为我们的大飞机的飞行员进行训练——我想，主要是100 个座位以上的飞
机。我认为，在未来几十年里，
飞安公司和波音公司在培训方面的结合，将是一个非常有力的结合
。这是我们有
一些很好的生意。
我以前没看过那部电影——我和你一样坐在外面看。但我喜欢它的结局。
我们这里的人，他们过去经营得非常好。坦白地说，他们从这些业务中获得了比其他人更好的结果，或者比
这个行业的其他人通常会做的更好。所以我认为他们有很好的未来。但他们将给我们大量现金。而这是很艰难的
工作——我们喜欢告诉人们，无论如何，这是一份艰难的工作——查理和我必须弄清楚把这些钱应该放在哪里，
才能保持一个合理的增长率。
股东：那么，你认为飞安公司更有可能保持在10-15%左右的增长吗？
巴菲特：嗯，数字很难说。我的意思是，世界各地的飞行员培训肯定会有增长。但举例来说，飞安公司已经
天到来。但是，理想情况下，我们希望看到人们在购买波音777 或747 之类的飞机时，购买一份终身飞行员培训
合同。所以我不想给它一个数字，但我有很高的期望。最近，飞安公司还通过雷神公司宣布了与政府的一份非常
重要的合同。所以这家公司的目标比现在要高得多。
至于保险业务，25-30 年前我们不知道我们会从事保险业。(笑声)我是说，伯克希尔，我们没有总体规划。我
和查理在1960 年，也就是1965 年初，并没有坐下来说，"我们要做这个和那个，"诸如此类的话。我们要做的
是，我们要试着做一些明智的事情。我们的钱越多，就越难找到明智的东西。但这就是标准。
保险对我们来说无疑是一个重要的机会领域。这是一个重要的机会。我们在某些保险领域有很大的优势，原
因有我在年度报告中列出的三个。我是说，
我们有资本实力，有承担风险的意愿，有行动的速度，有支付的确定
性，这些加在一起是无人能及的。
现在，有多少需求取决于企业的经营环境，至于有多少供给，在我们认为没有意义的较低价格下，这是另一
个问题。但我认为随着时间的推移，我们在保险方面会做得很好。
15、大多数基金经理都"不劳而获"
股东：巴菲特先生，芒格先生，我是密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。
巴菲特：蒂姆，我们很高兴你回来了。你来了多少年了？
股东：这是我第11 年来了。巴菲特：很棒。
股东：非常感谢你。在四五年前的股东会议上，您曾说过，总的来说，基金经理的表现并不好于各种市场指
数。您把这部分归因于一个积极管理的投资组合所固有的摩擦成本。我想知道今天你是否会更新一下你的想法。
你认为与指数基金相比，这种表现不佳的情况会持续下去吗？然后还有一个相关的问题，如果你们两个人给一群
股票共同基金经理提建议，有两到三件事是你们特别想给他们提的吗？
巴菲特：好吧，我会这么说。在我发表上述言论后的最近几年里，基金经理们并没有让我失望。(笑声)总体而
言，
他们的表现逊于指数基金，这就是游戏的本质。
总的来说，他们不可能表现太好。他们中有太多的人管理着
你知道，他们说在这个世界上，你不可能
不劳而获
。但事实是，总的来说，
基金经理们得到了一些免费的东
西。
我的意思是，他们
免费得到了太多
。(掌声)必然的结果是投资者付出了代价，投资者付出了一些东西，却没有
得到任何回报。
这并不意味着人是邪恶的。这并不意味着他们是江湖骗子之类的。如果你有6 万亿或7 万亿美元在股票市
场，其中非常大的比例由专业人士管理，他们向你收取可观的投资费用，当他们改变的时候，他们也有成本，这
是自然的。总的来说，它们的表现不如那些非机构管理的资金。
你知道，这是世界上我唯一能想到会发生这种现象的领域，也许查理会想到其他的一些领域。但在这个领
域，业余的人，只要他承认自己是业余的，就会比专业人士为他所管理的人做得更好。因此，如果我在教授投资
这门课的话，我可能会告诉他们，为了他们自己的身心健康，他们可能应该离开教室。(笑声)查理？
芒格：我在南加州大学的演讲中已经很好地表达了我对这个问题的看法。任何想读的人都可以读。我要说的
是，年会让我喜欢的一点是，我可以接触到很多人，他们的年度投资管理费用甚至比伯克希尔(3.5M)还要低。我
的意思是，如果你停下来想一想，我们的成本几乎为零，而你们中的许多人已经把它降到零。
巴菲特：是的，
我们愿意接受世界上任何一家管理着100 亿或更多资金的基金管理机构的打赌。我们愿意
赌，在未来5 年或10 年，根据它们所提供咨询服务的投资经验去投资，将比一只空仓、低成本的指数基金更少、
更差。
我们会出很多钱和任何愿意站出来的人打赌。赌博可能是非法的，但现在你可以通过一种叫做衍生品的东
西来赌博，明白吗？(笑声)我们可以创造一种工具来实现这一点，即使它可能违反内布拉斯加州的法律。查理？
芒格：嗯，我当然同意你。我总是说，正好20%的人必须在20%的底层(笑声)，而且这里有一些基本的力量
在起作用。但这是一个非常特殊的职业。我想有些投资经理能增加价值，但这是一个相对罕见的小比例。
巴菲特：我们在这个房间，有几个能创造价值的投资经理。
芒格：比如GEICO 保险的路易·辛普森。
巴菲特：他是我首先想到的。(笑声)你不可能用无限增加的资本做到这一点，而良好的业绩往往会吸引更多资
股东：我的问题涉及全美航空公司面临的困难。您是否考虑重新部署资产？或者你将如何改进这家公司？
巴菲特：呵呵，我们只是投资者。顺便说一下，他们现在把公司的名称变成USAir-ways 了。我们持有它的优
先股已经将近八年了，这家公司经历了一些极其严峻的困难。几年前，查理和我甚至觉得它活下来的几率都很渺
茫。但近来这家公司的状况很不错，史蒂文·沃尔夫在管理这家公司方面干得非常漂亮。截至4 月中旬，我们所有
的股息都得到了支付。我不知道过去八年来我们收到了多少股息，大概有2.6-2.7 亿美元吧。
我们和管理这家公司没有任何关系。事实上，有些人可能注意到，公司命运大幅改善的时候恰恰是查理和我
辞掉董事职位的时候。(笑声)史蒂文·沃尔夫的所作所为给我们的感觉非常好。再也没有什么工作比经营一家航空公
司更棘手的了。这不是一份我可以强加给任何人的工作。他显著地改善了公司的经营绩效，财务绩效也得到了改
观。更好的是，公司支付了优先股股息。我们为此很感谢他，不过我们和这没有任何关系。
根据我们优先股的投资条款，在两年稍长一些的时间内，我们将按照合同约定收回本金。这其实是股权形式
的债权投资，基于其中的转换权，如果股价上涨，我们还有可能收获让人欣喜的意外。几年前，我们差点无偿出
售了我们将优先股转换成普通股的权利。不过，现在的股价和行权价的差距不大，实际上我们有机会实现一点转
换价值。这是一个让人非常欣喜的意外。介入航空行业是我犯的一个错误，但是沃尔夫先生看起来有能力纠正我
这个错误。查理？
芒格：PASS(笑声)
17、把所有的钱都投入伯克希尔的股票？
股东：我是埃里克巴特勒，来自加州门洛帕克。有几个问题，一个很严肃，一个不太严肃。考虑到伯克希尔
运营良好，成本低廉，而且是多元化的，你为什么不把所有的钱都投到伯克希尔，而不是保持多元化的投资组合
呢？在一些报道中，似乎你除了伯克希尔还有其他投资。我的第二个问题是，《奥马哈世界先驱报》没有在任何一
天将伯克希尔纳入其股票排行榜，这一事实有什么意义吗？这是否意味着他们不重视利润？
巴菲特：(笑声)实际上，他们有一个单独的小表格叫米德兰，我想它的名字叫米德兰投资。但是他们挑选了
以你知道，我们喜欢把所有东西都放在伯克希尔里的想法，但是我们不建议你们那样做，你进入的价格是非常重
要的。在这里你会得到非常低成本的管理，但低成本不能反映它的价值。在伯克希尔，你确实会拥有很多生意，
拥有很多优秀的运营经理，你得到非常合理的成本。但与过去相比，这一点现在已得到相当广泛的承认，而且人
们为此付出的代价也比过去高。至于我俩，我还是觉得很舒服，查理也觉得很舒服。但是每个人都必须对价格做
出自己的决定。查理？
芒格：最终，如果这种成功持续下去，而且我们有了更多这样的传奇故事，使得股价达到如此高的价格，以
至于购买显得不再明智。我们希望在未来抑制这一进程。当然，由于商业的变迁，我们总是有很大的可能达不到
预期。
18、不会收购烟草生产企业，但可以买烟草股票
股东：Michael Hooper 来自内布拉斯加州Grand 岛。我为伯克希尔发行B 类股票鼓掌。我的问题是关于烟
草类股票的，最近烟草类股票遭到了打压，伯克希尔有没有持有这些股票？这些股票中有没有一些变得特别有吸
引力？具体来说，你能否告诉我们你对UST 烟草公司有什么看法？
巴菲特：我们不会就我们现在拥有的股票发表任何评论。以前我们持有过烟草公司的股票，但我们持有的规
模从来都不大，虽然这有可能是一个错误。但有人以前曾写信问我，我们是否应该持有烟草公司的股票。我们在
布法罗拥有一家报纸《布法罗新闻报》，这张报纸会为烟草公司做广告。查理是一家大型仓储式连锁商店好市多公
司的董事，好市多以前叫廉价好市多，他们卖香烟。通过我们全资拥有的子公司，我们也成了烟草销售过程的一
部分。所以，
我们对待烟草公司股票的策略一直是，如果从投资角度看它们是有吸引力的，我们就会投资它们。
但几年前我们曾经作出一个决定：我们不会收购烟草生产企业。
我们曾经有一个收购烟草生产企业(
Conwood
)的机
会，后来这家公司经营得非常好。当时我们坐在孟菲斯一家酒店的大厅里谈论这家企业，最后决定不买。
芒格：我们不买不是因为我们觉得它做不好，我们知道它将会做得很好。
巴菲特：我们知道它将会做得很好。现在的问题是，为什么我们会为烟草公司做广告、愿意投资出售烟草的
让我们觉得非常不舒服
(大规模诉讼/道德谴责)，以至于我们不想大规模投资它们的股票。查理？
芒格：没错。我想，每一家公司和每一个个人都不得不划出他们自己的道德和伦理界限。就我个人来说，我
喜欢不得不做这件事所产生的纠结和复杂，这让人生变得很有趣。
巴菲特：我以前没听他这么说过。(笑声)那从今以后，我们让查理来负责做决定吧。
芒格：我不认为我们可以为他们的决定找出特别合理的理由。但是，在我们愿意做什么以及不愿意做什么之
间，我们必须得划出一条线。
我们根据我们的人生观划出了这条线。
巴菲特：几年前，我们持有大量的RJR/Nabisco 公司的债券，持有烟草公司的债券好还是股票好？持有烟草
公司的股票好，还是买下整家企业好？这些都是很棘手的决定。在美国，香烟的最大分销商可能是沃尔玛，原因
很简单，不管是什么东西——吉列或者其他商品，最大的卖家可能都是沃尔玛，因为沃尔玛的销售规模太大了。
我会不会觉得这应该遭受
道德的谴责
？不会。如果我们全资拥有沃尔玛，我们也会销售香烟。但其他人的做法可
能和我们不一样，我不会批评他们。
19、巴菲特谈反堕胎抗议者
股东：人们已经问了我可能会问的任何复杂的问题，所以我只能问简单的问题。我最初是通过飞安公司成为
近几年，你说过你不一定要买伯克希尔。我想知道你是否还有同样的感觉。其次，既然我是通过飞安公司找到你
的，我想知道是否还有其他的股票我可以用同样的方式(笑声)。第三，我打开捐赠计划时，看到一个让我非常痛苦
的标志。我不知道这是什么意思，如果你知道的话。它还提到了堕胎。我对此有点疑惑。现在，你可以用"是"或"
不是"来回答这些问题，这样可以节省你的声音。(巴菲特笑)
巴菲特：我从后面的问题回答。我认为这些标志可能与计划生育有关。(掌声)谢谢你！我们遵循伯克希尔的一
项政策，即公司捐款由股东指定。我们有一些是由我们的运营公司为他们当地的社区做的，当地的管理者在他们
的社区和他们自己的企业中做他们认为合适的事情。所以Tony 在GEICO 做得很好——我不知道GEICO 做了什
么贡献，但是他们在GEICO 做这些决定。但就母公司而言，我们让股东指定出资。我们有一些股东指定捐赠给计
划生育。我们还有其他股东，他们指定的组织，反对计划生育的想法。
我们不做任何判断
。(掌声)我个人每年都会
指定给巴菲特基金会，然后由他们把钱捐出去，包括计划生育。因此，从某种意义上说，这些资金间接来自伯克
希尔，它们与所有权成正比，就像其他人有机会使用自己的股票一样。
有人写信告诉我们。你知道，事实上有些人说我们应该被抵制，因为我这么做了。我们做梦也不会去问，卖
我们杏仁的人，核桃的人，巧克力的人，他们的信仰是什么，在我们买之前，或者我们是否会雇佣一些人他们必
须同意我们的信仰，所以，在我看来，人们表达他们对这个问题的看法是非常恰当的。他们很明显不喜欢我在这
个问题上的做法。但这是我的推理，我自己的判断引导了我。但少数人在那里表达他们的观点，他们有权这么
做。我对此没有任何问题。我认为当他们开始说，"我们不想雇用你，因为你和我们有不同的观点"，或者"我们不
想买你的产品"，我认为这是一个有点不同的立场。我不会那么做的。但是，这是他们的权利。
回到我们是否会购买股票的问题上，我这么说时股票是36000 美元/股，大概是去年3 月1 日，那是我在
1996 年写年报的时候，我说那时候它没有被低估。
由于信托基金，我们或多或少被迫接受了B 股的发行，回想起来，我很高兴我们接受了B 股的发行，但这不
是我们的主意。我们认为，只有在与发行有关的时候，我们才应该指出。我们曾说过它没有被低估，而且由于查
致。因此，我们今年表示，我们认为该股的估值比一年前合理得多，这是显而易见的。我想说的是，我对证券一
般持谨慎的态度，我不会把伯克希尔排除在这种谨慎之外。我宁愿自己拥有或购买伯克希尔，也不愿购买大多数
其他证券。这是我目前我可以告诉你的。我漏了一个问题吗？我想有三个，我对其中两个发表了观点。
股东：是关于我应该关注的其他领域。
巴菲特：这就是我跳过的原因。(笑声)是的，我们不引导人们进行任何特定的投资。
20、《世界百科全书》vs 微软的Encarta 百科全书
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。这是我十岁的女儿，来自奥马哈的南希·雅各布斯，她已经做了四年
的股东了。在我今天离开之前，我打算给她买一本《世界百科全书》的光盘。我想让你们当中一两人，谈谈为什
么我做出了正确的选择。其次，与竞争对手的相比，这本书是否在一定程度上提高了她成为亿万富翁的机会？
巴菲特：这几乎可以保证，但请继续。(笑声)
股东：好的。那么，我买了。
巴菲特：查理，你很喜欢回答《世界百科全书》的问题……
芒格：我认为，《世界百科全书》显然是这一领域内的精品。他们为英语中每一个单词的阅读理解难度作了评
定。里面的文章编排得如此聪明，以至于理解的难度随着阅读的进展而慢慢提高。对小孩来说，这本书用起来非
常简便，由于你想通过这本书来鼓励你的孩子，使用简便是一个很好的优点。我还发现，不管你掌握了多少知
识，小孩和老人使用这本书都很方便，并且它可以当作一本快速参考书。我觉得在这方面，这本书是最好的。就
我个人来说，我更喜欢纸质版本，我是一个喜欢老式阅读的人。无法想象世界上有哪个聪明人会不采取老式的阅
读方式。
未来有些聪明的人在追求知识的过程中可能会整天对着电脑屏幕阅读。不过，我对此充满怀疑。(笑声)我
觉得你买了一个很好的产品。但要是我的话，我还会买纸质的。(笑声)
巴菲特：你看到的《世界百科全书》CD 光盘是我们和IBM 合作开发的产品，今年1 月份上的市。在这个产
品上，IBM 是我们的合作伙伴。我相信，如今IBM 每销售一台电脑就附有一张这个光盘。他们和我们合作得非常
一直在我脑中挥之不去。(笑声)但是地球运行得很好，所以，有许多人显然不关心地球和月球相撞这一事实。但在
《世界百科全书》里，地球和月球从没相撞过。(笑声)顺便说一下，
比尔·盖茨的Encarta 卖得很好，这是一个进
入新的领域努力进取从而获得成功的杰作。
我向他脱帽致敬，不过.…...
芒格：我们复制了他的做法。
巴菲特：是的。我们复制了他的做法。(笑声)所以，南希，一定要买纸质的《世界百科全书》，这样可以获得
查理的尊敬。
21、税收公平、经济繁荣和"卵巢彩票"
股东：早上好，先生们。我叫帕特里克·伯恩(GEICO 前CEO 杰克·伯恩小儿子)。我今天从新罕布什尔州的汉
诺威来到这里。我找了几个问题，可能会让你们两个产生分歧。首先，多高的资本利得税对一个社会的长期经济
健康最有利？这是公平或公正的税率吗？换句话说，对资本利得征收的公平税率，是否正是创造了最具经济效益
的税率？或者是一个国家可能追求的其他目标？
作为一个不怎么重要的相关问题，我在新罕布什尔州运营一家生产工业手电筒的工厂，这是一家小公司。我
们生产用于重工业的手电筒，我们工厂的命运与美国工业的命运相呼应。你同意大多数人的观点吗？大多数人的
观点认为，美国古典工业时代已经过去，从长远来看，美国无法与低工资国家竞争？
第一个问题是资本利得税，第二个问题是美国工业的未来。
巴菲特：我已经有了一个耸人听闻的答案，但我想我还是让查理先说(笑声)，让我进一步完善它。
芒格：好吧，我认为你的资本利得问题有一个简单的答案。一个是是什么使经济在某种抽象的数学意义上运
行得最好。另一个是你提到的考虑，这涉及到公平的问题。亚里士多德认为，
当系统被普遍认为是公平的时候，
它会运行得更好。
如果人们认为奖励的差异是公平的——无论如何，是相当公平的，那么文明就会运转得更好。
我认为，如果你有这样一种文明，如果你每周开90 个小时的出租车，没有钱，没有医疗保险等等，而其他人
什么也不做，只拥有伯克希尔的股票，每年坐在乡村俱乐部的门廊上剥下几块来支付账单，这将被认为是如此不
巴菲特：听起来他像是伯克希尔股票的卖家。(笑)帕特里克是前重量级拳击手，最近刚从斯坦福大学获得博士
学位，他写了一篇700 页的论文，其中有一些评论实际上与此有关。我要感谢帕特里克，实际上，是他给我介绍
了一种心理结构体系来解决这样的问题。
帕特里克有一次给我举了个例子——我想这可以追溯到哈佛大学的约翰·罗尔斯，但是他说，想象一下，你将
在24 小时后出生。你被赋予了这种非凡的力量。你有权决定你将要进入的社会的经济规则。这些规则将会在你的
一生中，在你的子孙后代的一生中继续盛行。在这24 小时的时间里，你有能力做出关于结构的决定。但是，就像
这些天才类型的问题一样，有一个问题。你不知道自己出生时是黑人还是白人。你不知道自己生下来是男是女。
你不知道自己是天生聪明还是迟钝。你不知道你是生下来就虚弱还是强壮。你不知道你会出生在美国还是阿富
汗。换句话说，你将在24 小时内，参与我所说的
卵巢彩票
。(笑声)这是你参加过的最重要的活动。它决定的不仅
仅是你上的是什么学校，你工作有多努力，诸如此类的事情。你要从一个可能包含57 亿个球的桶里抽出一个球，
这就是你。现在，
你打算用它来构建一个什么样的社会呢？
好吧，我想你会关注帕特里克在他的问题中提到的两个问题。你会试图找出一个能生产大量商品的系统，在
你的一生中，你的子孙后代的财富会快速增长，所以他们的生活总体上比你更好，他们的子孙后代也会生活得更
好。所以你想要一个系统能够满足人们的需求，你想要的是能够在肉眼所能看到的范围内不断增加产量。但是你
也会想要一个系统，当它这么做的时候，
以一种你想要的方式对待那些没有赢得卵巢彩票的人，如果你处在他们
的位置上，你也会想要被对待。
因为很多人没有中彩票。
我是说，查理，当我们出生的时候出生在美国的几率是30 比1，你知道吗？只是中了那部分彩票，非常多。
我们在阿富汗一文不值。我们会做演讲，但没人会听。糟透了。(笑声)这是世界上最糟糕的。
我们就这样赢了。因为我们出生的那个时代，我们就赢得了部分的胜利。在我成长的过程中，你知道，女性
——她们可以是老师、秘书或护士，仅此而已。在很大程度上，这个国家50%的人才被排除在几乎所有的职业之
外。我们赢了，因为我们是白人。不是对我们的敬意，事情就是那样发生的。我们以另一种与我们无关的方式赢
大化他们才能的方式来发挥他们的才能。我的意思是，如果让比尔、安迪或类似的人，或汤姆·墨菲，仅仅因为你
有这种伟大的平等主义本能，就从事一些平淡无奇的工作，这将是一种犯罪。
在我看来，关键在于要保持某种平衡，使那些有才能的人能够在市场社会中生产出人们想要的商品，并将其
大量生产出来，让他们一生都想这么做。同时让那些中了彩票的人，
确保他们的生活不会因为那一刻他们买错了
彩票，而比那些更幸运的人过得糟糕得多。
当我听完那篇很长的演讲后，我可能会得出这样的观点，即现行的资本利得税很可能是正确的，所以，随着
时间的推移，我认识了很多有钱有才能的人，他们并不总是在一起的，但我也认识了两个阶层的人(笑)。他们很少
有人因为28%的资本利得税而不能发挥他们的才能。这根本不会发生。我的意思是，
他们做他们喜欢做的事。他
们擅长他们所做事情的部分原因是他们喜欢这样做。
我从来没见过这种事。我看到很多人缴纳的税率超过了
28%，但他们对社会的贡献比单纯的市场体系更大。
另一个关于低成本工业的问题，你知道，工业社会是如何发展的，世界在以一种方式发展，在市场经济中，
人们做他们最擅长的。这个国家近年来做得很好，比如软件，在这方面，微软或者英特尔一直处于领先地位。我
的意思是，美国做得很好。
十年前，美国公众在经济发展方面有些自卑感，或者说是15 年前。但是现在我们的失业率——内布拉斯加州
的失业率不到3%。你知道，你看看那些欧洲国家，他们本应该把我们打倒在地，或者你看看日本。我认为美国经
济鼓励适应。我的意思是，新加坡可能更好，
但就主要的大型经济体而言，我认为美国经济在鼓励人们适应他们
的需求方面做得非常好，并以越来越多的数量满足他们的需求。
你知道，我认为这一切都是好的。
所以我不认为任何行业是神圣的。考虑到创新和解放有能力的人——在市场经济中生产商品的能力，每天花
12 个小时——我不认为安迪和比尔会放弃，就英特尔和微软现在的处境而言。
我没有看到可口可乐的罗伯托·戈伊祖塔(Roberto Goizueta)、迪士尼的迈克尔·艾斯纳(Michael Eisner)或任
何这些人。他们不是每周工作40 小时，而是每周工作70 或80 小时。我认为这个系统在这个国家运行得很好，
而言，我认为他对人类思想产生了有害的影响。他没有足够的科学知识。他对经济学知之甚少。他不太了解系统
是如何工作的，所以不能很好地理解系统中什么是公平的。他学了太多的哲学，其他的都学得太少。(笑声)如果有
人认为我们爱约翰·罗尔斯，你可以把我排除在外。(笑声)
巴菲特：我不是在支持他的结论，我是在支持他的想法——他最初的构想。查理，帕特瑞克问的关于工业的
问题呢？
芒格：如果帕特里克不是教室里最聪明的人，他班上也不会有很多人。你会从一个很有能力的人那里得到问
题，他故意让这些问题很难回答。(笑声)这个问题太复杂了，我无法在这里进行有益的讨论。(笑声)
22、如何五分钟做决策
股东：美好的一天，先生们。我的名字是来自俄亥俄州代顿的比尔·罗登伯格。我是股东，我13 岁的女儿莎拉
也是股东。她不愿和我一起成为众人瞩目的焦点。我认为热狗对她更有吸引力。我想说的是，得知沃伦叔叔和查
理叔叔正在照料她的大学基金，我感到非常欣慰。晚上睡觉很香。有两个问题，一个是我妻子问我的，我无法回
答得很好，另一个是关于我女儿持有的伯克希尔的A 股。
你在年报中说，'如果有人知道有一家像飞安公司这样的好公司，请告诉我，你会很高兴地看一看，并在五分
钟或更短的时间内我会给你答复'。 我妻子问我，他怎么能做到呢？他从哪里得到信息来做这个决定？他怎么知道
这些信息是有效的呢？我的第二个问题和我女儿有关。她13 岁。五年后她就要去上大学了，也许是UNL，也许
不是。无论如何，当她卖出那一股股票时，她将面临巨大的资本收益。
巴菲特：我也希望如此。(笑声)
股东：你说你今天下午可以用一股A 股票换30 股B 股票。我想，这是一个有限的时间窗口吗？今天下午生
效的时候，我们很可能碰巧在国外，所以很可能会错过了股票转换时间。
巴菲特：你可以随时兑换。
股东：没有时间窗口？
他们永远都有这样做的权利。
五分钟的测试是因为——你知道，查理和我对几乎每一家我们感兴趣的公司都很熟悉。我的意思是，如果你
已经从事商业研究40 多年了，就像你每天都在研究棒球运动员一样。过了一段时间，你就会认识所有的球员。这
就是它的工作原理。随着时间的推移，我们在脑海中形成了一系列的筛选标准。我们不认为它们是完美的筛选标
准。这些筛选标准偶尔也会漏掉应该被过滤掉的东西。但它们非常高效。它们的效果就像我们花了几个月的时间
聘请专家做各种研究一样好。所以我们真的可以在五分钟内告诉你我们是否对某件事感兴趣。
我们从未买过飞安公司的股份，但我们对这家公司至少有20 年的了解了，你说呢，查理？
芒格：没错，不过我有个合伙人20 年前买了很多。这也很棒。
巴菲特：
几乎任何行业都是如此。一旦我们对我们不理解的东西有了一个固定的答案，然后我们就不再关心
关于它们的更多信息了，即使我们可能会在学习的过程中有所收获。而那些我们能够理解的，我们可能已经学得
差不多了。所以我们只需要五分钟。
现在，当我们准备买下飞安公司时，在购买前后，我从来没有踏上过他们的模拟飞机。他们在世界各地有大
约40 个训练中心，我也从来没有去过任何一个。我从未去过他们的总部、从来没有看过租约、我们不看物业的名
称……我的意思是，我们不做这些事情。我想说的是：到目前为止，这从未花费我们一分钱。
让我们付出代价的是，我们错误地评估了企业的基本经济特征。
这是我们无法从人们普遍认为的
尽职调查
中
学到的东西。虽然我们可以让律师检查所有的事情，但这并不是一笔交易是好是坏的原因。
我们不会通过做大量
的研究和报告来欺骗自己
——他们会支持给任何付钱给他们的人想要的东西。所以这类研究报告没有任何意义，
是无稽之谈。但我们
确实关心企业的经济特征是否正确
，这是我们认为非常重要的一件事，我们有特定的筛选标
准，它在特定的情况下告诉我们结果，我们有足够的评估。不过我们也会犯一些错误。查理？
芒格：我没有什么可补充的，除了
人们低估了一些简单的伟大想法的重要性
。我认为，从某种程度上说，伯
克希尔是一个说教式的企业，教授正确的思想体系，我认为，主要的教训是，一些伟大的想法确实有效，因为我
是有意义的，做什么是没有意义的
。可能有一些原因，使得我们在五分钟后不能在一个协议上达成一致。
另一件事你通常可以判断出来——至少在极端情况下你可以判断出来，你可以很快判断出你是否拥有你想要
的那种
管理层
。我的意思是，
如果有一个人一生打击率都是40%
——幸运的是，就商业表现而言，年龄不会改变
这种情况，并且
他们热爱他们所做的事情
……这样是行得通的。
如果卖家很在乎钱，你可能就不会做成一笔好交易。
如果他们真正感兴趣的是用这些钱做什么，他们可能会
失去爱情，或者对他们的生意失去兴趣。我们喜欢和那些对自己的事业一门心思的人一起工作，而且效果很好。
而这点你通常可以发现。话虽如此，我们还是会有一些人想办法在他们试图卖给我们一些垃圾的时候，假装出这
种态度，(笑声)查理说我们可能会被一个绿眼罩的家伙骗，你知道，还有一个低租金的办公室什么的。但是我们不
会被那个穿麂皮皮鞋的家伙骗了。(笑声)
23、关于管理层的薪酬体系
股东：巴菲特先生和芒格先生，感谢你们今天邀请我来这里。我叫多西布朗，来自马里兰州巴尔的摩市。我
有两个问题要问你。你能就你们两人对高管薪酬和期权发行的看法发表一下看法吗？这似乎是一个越来越受到媒
体关注的话题。我们会不会在这个领域出现一些过度呢？我想问你的第二个问题，巴菲特先生，你是如何度过一
个普通的一天？
巴菲特：好的，我先回答第二个问题。非常容易。我只是读了很多书，打了很多电话。我们没有会议。我们
没有委员会。我们没有幻灯片。你知道，我们一无所有，我是认真的。(笑声)所以我读了很多书，
我阅读年报，我
阅读商业出版物。
我可以用更少的时间来做别的事，但我喜欢做这件事(阅读)，所以我会坚持下去。你知道，就像
生活中的其他一些活动一样。(笑声)所以，对所有看这部电影的人来说，这是最无聊的工作，但你知道，我很喜欢
它。所以我喜欢这样做。我不喜欢过多地谈论它，我只是想跟上正在发生的事情。就像我说的，
在人生的这个阶
段，我可以过滤掉很多，我不需要做那么多事。
但是我喜欢
通过大量的阅读来观察，发生了什么
。我花一些时间
在电话上，我在电脑上玩桥牌，我可以做我喜欢的所有事情。我们先让查理来描述他的工作，我相信他的一天会
过的最理性的生活之一。这简直难以置信，而且——(笑声)
巴菲特：他让我想知道我今天为什么会在这里。(笑声)股票期权——有三或四个方面可以谈谈。
关于期权，我想说的是，从所有者的角度来看，大多数期权的构造都很糟糕，但从期权接受者的角度来看，
它们构造得很好。选择权本身并没有错。坦率地说，就伯克希尔而言，如果我或查理拥有一个经过精心设计的期
权，那将是非常合理的。我的意思是，我们对整个企业都有责任，我们认为，
任何形式的绩效激励都应该与你所
负责的领域相关。
如果你想让一个打字员每分钟打100 个字，你应该为每分钟打100 个字付费，而不是去年的每
股收益。如果一个销售人员按产品的销售数量获得回报，那么他就应该为此获得回报，而不是按某些生产配额获
得回报。因此，我们相信
将激励薪酬与你有责任的业绩挂钩
。但企业的确存在某些领域，不适合去评价员工的表
现。但这将导致一个推论，即对整个业务结果负责的人，通过某种程度上能反映整个业务业绩的期权来补偿他们
是完全合适的。
问题在于，有时股价反映的不是企业业绩，而是其他方面。首先，在一段时间内，它们
仅仅反映了留存收益
的再投资。
我过去曾指出，如果你让我在管理你的储蓄账户上有一个选择权，然后你把所有的利息进行再投资，
我会在10 年后拿走一大笔钱，仅仅因为你把利息留在了账户上。像伯克希尔这样不支付股息的公司，如果你打算
每年都把你所有的资本都放在这里，那么我在10 年里获得固定价格期权，就意味着我可以从你留给我的钱中获得
收入。是我选择让你把它留给我。所以我觉得这不公平。
因此，
我认为任何期权的价格都应该比股价更高，以反映出股东每年将他们的留存资金进行再投资的事实。
如果有人想每年支付盈利的100%作为分红，那我认为你可以选择固定价格期权。如果你每年都给我分红，同时你
用剩下的钱赚的比原来不分红更多，这也没问题。
但是，如果把钱留给某人10 年，即使他们每天都打高尔夫球，这部分钱的价值也会有所增加。而把其中的一
部分利益简单地拱手相让——对他们来说，随时间的流逝却拥有一份期权是一个错误。我认为，授予期权时的价
格应该参考企业的公允价值。有时这是市场价格，有时不是市场价格。当然，一个公司的管理层不会以他们认为
但我认为，对于那些对企业负有责任的人来说，合理安排期权是有意义的。就业务而言，如果期权设计结构
合理，我不会认为期权安排有什么问题。我们将这一理念推广到我们的子公司，在那里，他们通常会得到与业务
运营相关的激励安排，但他们没有与伯克希尔整体相关的激励安排。如果查克·哈金斯(Chuck Huggins)在喜诗糖
果做得很好——就像他一直做的那样，而我在资本配置方面做的很差，那不管查克做什么，伯克希尔的股票都不
会有任何回报。把他的奖励和一些他无法控制的事情联系起来，以此惩罚他，我认为，有点傻。所以我们把它与
糖果业务的运营联系起来。
就整体薪酬水平而言，真正的问题在于，
公司有一位平庸的经理，随着时间的推移，这让股东们付出了非常
大的代价。
而当你拥有一家大企业时，你几乎不可能付给优秀经理一笔与他的价值不相称的钱。
可口可乐在罗伯托·戈伊祖塔(Roberto Goizueta)接手时的市值为40 亿美元。在之前的十年里，可口可乐在
早期的管理下停滞不前，尽管有同样的产品和你看到的那些伟大的商业广告，《Mean Joe Greene》在80-90 年
代，《Teach the World to Sing》在70 年代。尽管有这些伟大的广告，但那时候公司并没有做什么。如果我们在
1981-1982 年收购了整个可口可乐公司——我也希望是这样的，那只要40 亿美元。但现在的业务价值1500 亿
美元，罗伯托在我们这里赚的钱就会比原先的薪酬安排多得多。
可以看出，
找到合适的管理人选是非常重要的。他们应该获得多少回报则是另一个问题。这更像是一个哲学
问题。
汤姆·墨菲，世界上最好的经理人，他就是不想从中捞很多钱。我向他表示敬意。但我不认为墨菲做这份工
作并拿更多的回报是错误的，我认为薪酬安排应该和所负责的工作有关。当我在1960 年代经营巴菲特合伙公司
时，我的利润是每年收益率超过6%的部分的25%。而我没有拿任何薪水，但是我可以通过这个安排赚很多钱。
当我日复一日地经营这家合伙公司的时候，我是突然想到了这个想法，我想这可能会改善我的收入。(笑声)
我不认为让管理层为股东赚钱是件坏事。他们应该为真正做到这一点而得到回报，而不是仅仅因为股东将钱
再投资给他们。他们应该基于他们接管时所拥有的公平价值来做这件事，他们应该做得非常出色。查理？
芒格：我们在伯克希尔之前的股东会议上说过，我们认为现行的强制性公司会计制度，在股票期权方面是软
期权费，只要这个链条能迅速生效，它就能影响到利润表，因为没有任何东西会列为费用。
一旦每个人都发行股
票期权，其他人都觉得他必须这么做。这种做法也就得到了推广。
因此，我对股票期权模式在美国企业中的极端
流行并不完全狂热。
就我个人而言，我非常喜欢不同的方式，这可能涉及股票而不是股票期权。那些在好市多、可口可乐或其他
类似公司这样的机构里，把重要工作做得很好的人，我很乐意与他们分享股票。但我不太喜欢目前的社会已经陷
入的格局。关于我们在美国企业薪酬方面是否存在一些可怜的过度行为，我的答案是肯定的。我不认为没能力的
人会是得到最多钱的人。在很多情况下，我同意沃伦的观点，那笔钱是应得的。但这就是
嫉妒效应
，这种做法会
蔓延到其他所有人身上。然后出租车司机和所有人开始认为这个系统是非理性的，不公平的，疯狂的。
我认为这就是为什么一些人，随着他们在美国公司中的崛起，在获得了一定的权力和财富后，他们开始把行
使极端的克制作为一种
道德责任
。这就是沃伦对汤姆·墨菲的评价。我认为汤姆·墨菲的态度是正确的。这可以追溯
到人类文明史上。"礼拜仪式"这个词来自一个希腊词，也是一样的。如果你是雅典的重要公民，那你也会成为犹太
文化中的重要人物。
我的意思是，你有义务回馈社会，作为一个榜样。文明社会有社会压力来履行这些义务。
我
认为，考虑到顶层人士已经拥有的薪酬，如果我们能看到更多一点类似伯克希尔的薪酬体系，情况会更好。我想
沃伦和我做得很好。(笑声和掌声)
巴菲特：我认为另一个问题是，在会计方面，它迫使人们变得虚伪，然后这种虚伪就会被接受，成为一种规
范，尤其是当领导者这样做的时候。你知道，几年前的情况是，毫无疑问，任何经理都会说，股票期权是一种薪
酬形式。他们会说薪酬是费用的一种形式，他们会说费用属于利润表科目。但他们不希望将股票期权计算在内，
因为他们觉得这可能会限制他们行使期权。
当联邦政府财务会计准则委员会(FASB)提出了一个让所有人都能真实反映现实的建议，公司的领导们来到华
盛顿向立法者施压，要求国会开始制定会计准则(FASB 做出了妥协，准许公司在两种会计处理方法中自行选择，
可以沿用内在价值方法，但鼓励公允价值法)。我曾提到过，1890 年在印第安纳州，有一位立法者提出了一项法
芒格：不过，这相当有趣。还有一个更早的例子。范德比尔特没有从他的铁路公司拿工资。毕竟，他拥有着
铁路公司，而公司已经支付了他所需要的所有红利，同时他从经营整条铁路中得到了乐趣，所以他认为他自己不
该拿工资。我们从来没有达到范德比尔特的标准，但是——(笑声)
巴菲特：我们不支付红利嘛，查理。
芒格：对呀，这就是我们拿工资的原因。(笑声)
《第一大亨:美国商业巨擘范德比尔特的伟大人生》
Cornelius Vanderbilt 科尼利尔斯-
范德比尔特从白手起家，最先从事船运业务开始，之后转向全美铁路，是美国
19 世纪了不起的商业巨富。
1817 年，年仅23 岁的
范德比尔特
在曼哈顿经营几艘帆驳船；1828 年，
范德比尔特
在
纽约地区成立了蒸汽船航运公司。1864 年开始，蒸汽船的航运业务总体上还是很赚钱，但已经临近70 岁的
范德比
尔特
又一次作出了人生中的重要决定：放弃自己所钟爱的蒸汽船事业，将事业重心从航运转到了铁路。因为他已
经洞察到，进入快速扩张期的铁路系统，将逐步替代航运成为美国运输行业的核心。在华尔街市场上连战连捷，
并将哈林铁路、哈德逊铁路以及纽约中央铁路收入囊中，3 条铁路共同撑起了
范德比尔特
"铁路大亨"的名号。1877
年，
范德比尔特
逝世。
*
*
*
下午场 *
*
*
开场白
巴菲特：我们现在是现场直播，我们可能要做的是——我想也许我们下午的会议只需要四个麦克风。两边各
有两个，一个朝后，一个朝前。我们用四个麦克风。可以吗？我们马上开始。每个人都有机会。查理已经答应在
这段时间里(笑声)不再敲可乐罐。
芒格：我只有在你说话的时候才敲。(笑声)
巴菲特：我曾经有一个朋友，多年前是一个股票推销员。当你和他一起吃午饭时，他会一直这样敲。最后，
你会明白的。你问：那是干什么？他会说：这就是机会在敲门。(笑声)他可是个好人啊。
1、如何购买一门生意
股东：我是弗雷德·库克，来自科罗拉多州博尔德。这是一个关于内在价值的问题，希望你俩都能回答，过去
你们曾写过关于这个问题的答案，这次也许你们会想出不同的答案。你写了很多关于内在价值的东西，并且表明
你试图在年度报告中给股东提供足够的工具，这样他们就能做出自己的决定。我希望你们能在此基础上再扩展一
巴菲特：如果我们能够洞悉任何企业的未来，比方说100 年或者企业灭亡时，在企业和股东之间的现金流入
以及现金流出，然后以适当的利率并将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。这和计算一张贴着许多息
票、100 年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内
在价值。或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们
的息票率不同。
其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。
因此，企业未来的息票
要由投资者自己来估计。
就像我们以前所说的那样，像高科技企业这样的公司，我们无法知道其未来的息票是多少。但是当我们找到
一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可
以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来，这就是我们判断一家企业10 年或20 年后的价值所采取的方法。
当我们于1972 年买下喜诗糖果的时候，我们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白经营的竞争环
境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10 年、20 年或30 年这家企业的情况会如何。
如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因，
是你期待将来可以取出现金，不是通过将这个投资以更高的价格卖给别人赚钱
，因为这是一种十足的狗咬狗游戏
[who beats who]，而是通过你
投资的资产的产出赚钱
。购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企
业同样如此。
你提到了我们的筛选标准。我们不知道有些企业10 年或20 年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供
不了。显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过，对于某些企业，
我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。我们基本上使用无风险的、期限较
长的政府债券的利率作为折现率。
投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——
不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的
产出。如果你是投资者，就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业未来的表现。如果你是投机者，主要关
报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样。所以，如果查理和伯克希尔
一点关系都没有，但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差
不多一样，至少我是这么认为的。在评估伯克希尔内在价值方面，该有的信息都有了，我们给你们的信息也是—
—假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。
像可口可乐、吉列以及迪士尼这样的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务，
在日常生活中就可以获得这方面的知识。这一点在一些高科技企业中是做不到的，但在有些企业中你可以做到。
然后，你就可以坐下来，描绘这些企业的未来蓝图。查理？
芒格：我认为，投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念。如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机
会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道
更好的机会了。因此，有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好，
使用机会成本这个理念来筛
选可以作出更好的投资决策。持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合
——这个我们不介意。我们
的做法如此之简单，可是效仿我们的人却很少，我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们。他们
全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法，甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。这就
引出了一个非常有趣的问题：如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多？(笑声)
巴菲特：关于这个问题，有几个可能的答案。(笑声)我认为态度很重要！如果有人向我们推销一家企业，我们
脑子里想到的第一件事是：我们更愿意买入这家企业，还是更愿意增持可口可乐？我们更愿意购买这家企业，还
是更愿意增持吉列？不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的。你能找到的、未来前景和可
口可乐一样确定的公司极少。因此，
我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司。
然后，我们想弄清楚购买新
企业是否比增持我们已经持有的公司更好。
如果每一个管理者都这样做，在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己：收购这家企业
会比回购我们自己的股票更好吗？比购买可口可乐的股票更好吗？如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很
以下。的确，在伯克希尔的历史上，我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。过去，本·格雷厄姆的追随
者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍
微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕，如果你的买
价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱。
但是随着投资者逐渐聪明起来，且股票的表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难
赚到钱了。如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了。你需要
采用沃伦的思维方式，而这难得多。
如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大
学商学院演讲中说的就是这个意思。换句话说，根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析，我们会发现可
口可乐是一家很简单的公司。其实理解好市多也不是那么难。你知道——
你必须要了解人类的行为，了解一些基
本的模型
，这些模型很简单，比量子力学容易掌握多了。你必须得懂一些东西，要真的懂。
巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思
不是关掉企业清盘后得到的价值。而是其他人为了得到现金流
愿意支付的价格。
举例来说，你可以看看1974 年首府广播公司购买的一些电视台。这些电视台的价值是它们售价
的好几倍。这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值，而是因为它们的现金流值这么多钱。这完全是因为
股市一片低迷。就像我所说的那样，如果协商的话，你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产。还免费获得了
一支优秀的管理团队。股市会发生这种事情。以后还将发生。
但投资和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你"不要买"，这
时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨、或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理
由而买入。你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。最近能够赚钱的想法少之又少，你必须得做好准备，不碰任何
你不懂的投资，我认为这是一个很大的障碍。
芒格：沃伦，如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧，对吗？
在的投资范围就大多了。
现在，我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注。而在以前，很多时候我们
关注的机会，其他人几乎看都不看。不过过去也有过例外。当我们考察一些投资的时候，全世界对待这些投资就
像疯了一样，这对我们来说肯定是一大帮助。
2、市场由整体ROE 和利率决定，回购与否只看机会成本
股东：我的名字叫巴库·帕特尔。我来自纽约北部。我有几个问题。目前道琼斯约为7000 点，标普约为800
点。根据你的估值模型，在当前的利率、通胀率和增长率下，这两家公司(指数)的公允估值是多少？
巴菲特：这个问题问得很好，不过很难回答。如果你相信美国企业的整体权益回报率仍然能维持在最近几年
的水平，并且你预计利率不会发生变化，道指7000 点和标普指数800 点的估值水平就是合理的。这里面有很多
如果。如果利率上升，估值将自动下降。更重要的是，美国企业的平均权益回报率，目前处于历史最高水平，经
济学常识告诉我们这个水平难以维持，如果权益回报率下滑，这也将压低估值水平。但是如果你觉得美国企业当
前的权益回报率水平可以持续到未来，并且你认为今后利率水平将保持不变或降低，你就可以说如今道指和标普
指数的估值水平是合理的。
很有意思，在我写完年报之后，我看到了各种各样的评论。在此，我给你们作一个小小的测试：
本世纪哪两年道指整体的涨幅最大？20 世纪道指涨幅最大的两年是：1933 年，大多数人都不认为它是特别
好的一年，以及1954 年。在这两年中，算上股息，道指的涨幅全都略微高于50%。不要忘了，1929 年道指的高
位是381 点，道指超越这个高位用了25 年。1954 年道指从280 点上涨到404 点左右，涨幅略高于50%。1955
年3 月，由于道指上涨了这么多，当时他们做了什么呢？他们决定对此召开一次国会听证会。因此，在1955 年3
月，Fulbright 担任主席的银行和货币委员会在参议院举行了听证会。我的老板格雷厄姆被叫去作证。阅读当时的
听证会的材料很有趣。伯纳德·巴鲁克当时也去了，出席听证会的人形形色色。我家里有这场听证会的文稿。格雷
厄姆在发言的开头对当时的市场状况发表了他的看法，他认为股市的估值水平看起来很高，实际上确实很高，不
过没有看起来那么高。(笑声)目前的情况也是这样。我的意思是，只要和1954 年本作证的那年道指404 点的点位
给迷惑住了，而没有思考潜在的合理性。正是在这样的情况下，危险的泡沫才有可能成形。
我丝毫不知道股市会怎么走。不过，目前的情况可以产生真正的极端——就像1973 年和1974 年那样，你可
以以20 美分购买1 美元，这是过分便宜的情况，我们也会碰到股市过分昂贵的情况。这个国家不会消失，只是在
股市中，
人们的行为可能会非常极端。从长期看，这对头脑冷静的人而言是非常有利的
。查理？
芒格：我没什么要补充的。
巴菲特：你的第二个问题呢？(笑声)
股东：目前市场处于低迷阶段，伯克希尔每股A 股账面价值中有2.8 万美元的投资份额，这将使伯克希尔的
股价远远低于目前的水平。伯克希尔会考虑回购自己的股票吗？或者它在过去这样做过吗？还是这根本不可能？
巴菲特：如果市场下跌，伯克希尔的股票也会下跌。在这个房间里，面对股价下跌50%时依然积极热情的人
应该不多。但查理不会介意的(股价下跌)。这不会让我感到困扰，因为这样一来，我们就有了非常聪明的办法来处
理我们的资金。随着时间的推移，我们会产生资本。我们不会出售可口可乐。我们不会卖掉吉列。我们不会卖掉
我们的生意。因此，我们很可能会承受股价下跌这一切。
但至少，我们可以用这些公司产生的钱做一些明智的事情。明智的做法之一，可能是购买我们自己的股票。
但这意味着，我们自己的股票相对于价值而言，比我们能在可能的机会中找到的任何其他股票都要便宜。我们也
很有可能找到更有吸引力的东西。
早在1973 年或1964 年，当我们以其价值巨大折扣买入《华盛顿邮报》时，伯克希尔的股票可能已经很便宜
了，但它不像《华盛顿邮报》那么便宜。1987-1989 年，伯克希尔的股票可能便宜，但它不像可口可乐那么便
宜。在数千项可能的投资中，伯克希尔不太可能在任何时候都是最具吸引力的。但如果是伯克希尔更便宜的话，
很明显，我们会买我们自己的股票。但我认为如果道琼斯指数下跌50%，我们会有很多有趣的事情要做。我们不
会不开心。查理？
芒格：我们没有任何规则。机会成本是这里的游戏。
巴菲特：我们投资的不少企业的盈利大部分来自国际业务，至少几家重要的企业是这样，我数了数，至少有
五六家企业是这样。可口可乐80%的利润来自国际市场。而国际业务为吉列贡献了三分之二以上的利润。如果你
看看我们的透视收益是从哪里来的，就会知道我们有很多利润都来自国际公司。这些公司的所在地并不一定非要
在美国——如果他们在美国，我们投资他们就会有一些优势。比如，与投资外国公司相比，由于美国税法的原
因，
我们从美国公司那里收到的股息所需缴纳的税负更合理一些。
不过，如果可口可乐在阿姆斯特丹、吉列在伦
敦，假如他们的业务情况也一样，它们对我们的吸引力会像它们在亚特兰大和波士顿一样大。
我们关注过是在国外注册的企业，但它们很多都不符合我们的规模要求。但在美国本土也是如此。我们必须
关注非常大的公司。但是，我们并不反对购买那些在美国境外注册的公司的股票，甚至购买一家公司的全部业
务。也许我们对税法和企业文化不太熟悉。但在很多国家，这并不是一个很大的因素。
我们将不断在全球寻找投
资目标
，鉴于我们手上有如此之多的资金可用于投资，我们会在每一个市场寻找机会。查理？
芒格：就像巴菲特所说的那样，投资美国这些具有庞大国际业务的公司能够很好地分享国外经济快速发展带
来的好处。我们还没有发现外国有什么投资机会比美国国内更好。如果你能投资可口可乐这么好的公司，难道你
真的想去投资马来西亚的钢铁公司？(笑声)
巴菲特：去年，我们在海外市场卖出了大量的Kirby。这个业务今年在海外市场上的增长势头很好，我觉得应
该能继续增长。我们一直在寻找机会。不过，有些产品能远销海外，有些就不能。吉列可以、迪士尼也可以、麦
当劳和可口可乐在国外市场都做得很好。喜诗糖果在海外市场的表现就没有这么好，如果你花50 年的时间开拓海
外市场，它可能也会做得不错。不过喜诗糖果这种产品在海外不容易卖得好，条状糖果本身就不太容易推向国际
市场，如果你考察法国和英国或者日本卖得最好的糖果，就会发现他们和在美国这里出售软饮料或者电影、快餐
以及剃须刀没有任何相似之处。
芒格：士力架是个例外。不知道是什么原因，
土力架在国外市场卖得很火
。(笑声)
巴菲特：查理的经验很丰富，因为他去过世界很多地方。(笑声)或许你想在我们投资的地方投资，但肯定不想
在这个行业中有多大，如果他们想要在他们目前所在的22 或20 个州之外扩张的话。这是第一个问题。
第二个问题，再给我们一点提示关于你们发行的和所罗门相关联的、总额为5 亿美元的五年期折扣债券吧？
这么做是不是想甩掉所罗门这笔投资？
巴菲特：有时候在保险业，你要在做一个好公司和做一个大公司之间做出选择。幸运的是，经营堪萨斯银行
家担保业务的唐·托尔(Don Towle)选择了一家好公司。正如其名所示，
它是一家专门向银行家出售产品的公司，主
要是那些覆盖富达保险的保单。
在整个美国，它的销量并不大。他们做得特别好。Don 知道每一个账户，他什么
都知道。你知道，他经营着一个很棒的企业。但
这并不是一个可以在规模上翻二三倍的生意。
这门生意就是没这
样的机会。另一方面，我认为和Don 竞争是很困难的，因为他把知识和个人的注意力都放在了一个大公司很难复
制的账户和关键因素上。查理，你想对堪萨斯银行家补充点什么吗？
芒格：好的。在美国有一个庞大的企业阶层，他们非常强大。相对于他们的规模，他们会投入大量的现金，
但理性地说，他们无法得到很大的扩张。如果你试图扩大某些业务，你就是在把钱扔进老鼠洞。伯克希尔体系的
美妙之处在于，这些到达天花板的业务在这里非常受欢迎，因为富余资金会回到总部，并在那里进行再分配。如
果在子公司层面有什么明智的事情可以做，我们总是希望它能自己完成资金配置。但也有很多企业没有办法重新
配置现金。
巴菲特：他们有护城河的部分原因是，
他们的规模和专业技能是其他组织无法进入的
。我再举一个例子，在
相同的领域。有一家公司叫西部担保公司。它已经换了好几次老板。15 年前，查理和我去苏福尔斯(Sioux Falls)
商量收购他们。西部担保公司发行了很多有50 美元或25 美元溢价的公证债券。这是一家只有几百万的保费，却
有3 万名代理人的公司。每个代理商，可能在一年之内只做了价值500 美元或1000 美元的生意。而丘博保险
(Chubb)不能用同样的方法去做这件事。我们当然也不能指望国民保险公司。
西部担保公司有一个奇迹般的回报系统。但是你不能通过他们回报系统赚很多钱。同时，如果继续坚持下
去，毫无疑问就会有更多的竞争。所以
有些企业有一定的"自然极限"。
你要小心，
不要说服自己去认为一个有天花
关于所罗门公司的债券，只是伯克希尔发行的一种债券。很简单，就像你所说的那样，这笔债券总值5 亿美
元，债券的息票利率很低，且在今后五年中随时可以转换或者交换成伯克希尔持有的所罗门公司的股票。这是一
种以非常低的利息成本将一堆所罗门股票中沉积的资金取出来投资别处的手段。与此同时，如果所罗门的股票涨
了上去，我们这么做还能享受到一定比例的好处。6 个月之前我们决定，在今后的某一时刻或许我们会碰到很好的
投资机会时，可以将这笔钱派上用场。我们觉得，以稍高于1%年息成本以及3%的到期成本，发行债券募集资金
是很划算的——我们认为实际成本很可能接近1%。我们持有冠军公司、全美航空以及所罗门这些公司的可转换优
先股。不过，我们从来没有投资过哪家航空公司的普通股。也从没持有过哪家造纸公司的普通股。我们对投资银
行业的投资规模也非常有限。
我们觉得这些行业的长期竞争优势没有可口可乐以及吉列所在的行业那么好。因
此，这些行业的普通股天然不是我们的投资对象。
我们发行可交换债券就体现了这种观点。查理？
芒格：我同意你的看法。(笑声)
5、较低的税率不会引发伯克希尔的抛售
克里斯汀·什拉姆：我来自伊利诺斯州的斯普林菲尔德。我是骄傲的伯克希尔股东。鉴于即将实施的资本利得
税减免，你认为伯克希尔股票会面临更多的抛售压力吗？
巴菲特：问得好，克里斯汀。我们也为你感到骄傲。(掌声)伯克希尔持有的股票中，有很大一部分是由税率非
常低的人持有的。所以如果让我猜的话，我认为至少80%的A 类股股份，是由成本价格低于每股100 美元的人持
有的。毫无疑问，这导致了一些人不愿意出售，特别是如果他们年纪大一些，但我认为它可能没有你想象的那么
重要。我认为对大多数人来说，如果有一个较低的资本利得率，这将不会在出售股票方面出现巨大的变化。
我希望，即使资本利得税为零，也不会有人急于退出。这不会特别影响我的态度。但我认为，完全有理由假
设，随着税率下降，那些股票所得税率较低的人将更倾向于抛售。查理？
芒格：我认为微观经济学定律和心理学定律是这样的，如果你说，"税率在一个月内会降到零"。那毫无疑问你
会对市场产生一些非常显著的影响。当然，我刚刚说的这些不会发生。
算过程中处置的升值资产缴纳利得税。
那一年我们清算了大量的持仓。
因此，我们有可能对税法采取措施，对市
场产生重大影响。但今年发生这种事情的可能性非常小。
巴菲特：没错，我很同意。
6、我们知道我们的巨灾再保险的风险，但很多人不知道
股东：我是查尔斯·帕塞尔斯(PH)，来自密歇根州的格罗斯波因特。很高兴来到这里。我是一个最近的伯克希
尔股东。我很抱歉这么说。(笑声)但这并不会削弱我对过去表现的钦佩，也不会削弱我对未来表现的信心。我最近
听到一位非常成功的投资者的一句话，我想他曾与德克萨斯州的巴斯家族合作过一段时间。他其中有一个评论是
这样说的，"安德鲁飓风摧毁了巨灾险业务"。他就说了这么多。我知道我们在这方面投入很多。我感兴趣的是它对
伯克希尔的重要性，以及巴菲特和芒格对此的评论。
巴菲特：我不完全理解他为什么会这么说，我想应该解释一下我们在经营的巨灾再保险业务，我们为其他保
险公司以及再保险公司承保，以保护他们，在真正的大灾难发生时支付他们赔偿。安德鲁飓风无疑是一场超级灾
难。但这就是人们和我们做生意的原因，所以，我们偶尔会得到回报，但回报很大。我们在安德鲁飓风中支付了
1.2 亿美元。但是如果安德鲁飓风发生在今天，至少在我们现有的政策下，我们肯定会得到至少六七亿美元的回
报。如果从现在开始的五年，我们将会得到更多的回报，因为毫无疑问，我们那时将会承保更多的业务。所以这
只是游戏的一部分。而且会有各种灾难类型的巨灾险。你知道，会有大地震。飓风的数量将超过大地震。到时
候，我们会开出一张大额支票。
但事实并非如此——你知道，在这样的事件之后，价格可能会更坚挺。但也有可能不是。在安德鲁事件发生
后，价格并没有你想象的那么坚定。安德鲁给人们带来了巨大的惊喜。
题外话，你知道，保险行业都有一些模型——其中一些模型是由再保险经纪人准备的，另一些是由不同的研
究机构准备的，
他们在某些情况下根据模型判断他们会损失多少
，但他们的模型并不可能远离安德鲁飓风或北岭
地震。幸运的是，
我们不依赖这些。
我不知道我们到底依赖什么，但我们并不依赖这些。(笑声)安德鲁飓风，你知
只有当溢价合适时，我们才有理由参与其中。当价格合适的时候，我们更愿意站出来承担一定的风险。关于加州
大地震，你知道，我们明天可能面临大约10 亿美元的赔付需求。我们准备当天开一张支票来解决这个问题。如果
发生了，我们会承担。世界上没有多少人能指望保险公司做到这一点。
有趣的是，对于巨灾再保险业务来说，最糟糕的风险暴露并不是由我们来承担的。但它们由一些非常大的保
险公司隐形承担，这些公司在长岛或新马德里断层或其他地方暴露了有很多风险。他们有数百万份保单，可能还
有数十万份公开的保单。他们不认为自己身处超级巨灾的世界。嗯，他们确实是这样想的，但是他们也不会日复
一日地去想。他们的风险非常明显。而我们的风险敞口被限制在一定的金额内。这个金额可能很大。但至少我们
知道它是什么。我们承担风险——
当我们认为我们得到了适当的回报时，我们愿意承担风险
。人们有一种心态，
那就是把这种心态带到巨灾再保险的业务中去，这有点类似于你把这种心态带到投资业务中去。所以我们认为我
们已经做好了准备。查理？
芒格：是的。10 亿美元只占伯克希尔流动资产和证券的2.5%或更少。虽然令人恼火，但这不会摧毁企业。
然而，如果你无意中接触了一只你甚至不知道的巨灾(super-catastrophe)，它可能会毁掉你的公司。二十世纪保
险公司，一位经营得很好的保险直销商，在北岭地震中几乎破产。
巴菲特：他们也从来不认为这是可能的。
芒格：他们从来不认为自己在巨灾再保险业务中的风险敞口过大，他们低估了这部分保险业务。至少我认为
就巨灾险业务而言，伯克希尔的风险不大。
巴菲特：GEICO 在安德鲁损失了大约1.5 亿。他们对损失的初步估计是3500 万美元。那还是在他们认为自
己已经听说了大部分的事情之后。
在保险这一行你可真会上当
。在1996 年底，北岭地震导致行业损失了10 亿美
元。而我记得，在94 年1 月北岭地震后，二十世纪保险储备金只增加了4000 万美元。现在，你想想地震，
虽然
你会知道地震什么时候结束，但你依然可能会被愚弄
(笑声)。
而在安德鲁飓风，在一个被摧毁的地区，建筑成本急剧上升。合同里有各种各样的东西。我认为他们开始要
称的。他们往往都往更糟的方向发展。
(笑)
7、不理解企业你就需要很大的安全边际
股东：首先，你在1991 年的信中提到，投资者最终会重复他们的错误。那么你要怎么做才能避免犯同样的错
误两次呢？第二个问题是，你在1992 年的信中写道，你倾向于用两种方式来处理未来的盈利问题。第一种方式是
你了解的业务。第二个是安全边际。你说它们同样重要。但是，如果你很难找到一个最佳的具有低估值+高增长的
组合，你认为哪个更重要，高增长还是低估？这是我的两个问题。
巴菲特：我想，有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。(笑声)它们要在一起考虑。显然，
如果你
完全了解一家企业的未来，你就不需要多少安全边际。
因此，业务波动的可能性越大，你需要安全边际就越大。
我记得在第一版的《证券分析》中，格雷厄姆使用JICASE 的例子告诉我们说："这家企业的价值在30-110
美元之间，这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30 美元或者高于
110 美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。"这是说——你需要很大的安全边际。
如果你驾驶着载有9800 磅货物的卡车，通过一座载重量为1 万吨的桥，且这座桥距离地面只有6 英尺的
话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可
能只会驾着4000 磅重的货物通过这座桥。所以说，
安全边际多大取决于潜在的风险。
不过，我们现在获得的安全
边际没有1973-1974 年期间那么大。
你要做的最重要的事情是理解你所投的企业。如果你懂得一家企业，且你投的企业在本质上不会发生意外的
变化，你就能获得不错的回报。
我们认为，我们投资的企业大多是这种类型。
相比从你自己的错误中汲取教训，最好从其他人的错误中学习。
就像PeytonMarch 过去说过的那样："为国
牺牲是一种荣誉，不过我们应该努力让对手获得这种荣誉"。(笑声)我们的方法其实就是试着间接学习。不过，我
们重复犯过很多错误。我可以给你说说。我犯过的最大的错误或者说错误类型是，当我发现某企业是伟大的企业
时，我不肯支付较高的价格，或者在它的股价涨得较高的时候，我没能继续买入。这一错误的代价是几十亿美
芒格：对。我想，
大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小。
这些机会的吸引力如此明
显，以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少，并且几十年才出现一次，因此我认为，人们必须学会
当这些稀有的机会出现的时候，要有勇气和智慧以重金下注这些机会。
巴菲特：没错。你一定得豪赌一把。如果你不这样做，就是疯了。
当这些机会出现的时候，如果你投入的资
金量很少，也是疯了。
(Peyton March，一位有才能讲效率的军事管理者，为美国陆军的现代化及备战第一次世界大战贡献颇多。
1864 年他生于宾州伊斯顿，是一位大学教授的儿子，1880 年进入西点军校，1888 毕业于西点陆军军官学校，成为
一名炮兵少尉，在经过八年卫戍生涯之后于1896 年被调往弗吉尼亚州门罗堡炮兵学校。美西战争后参加占领菲律
宾的部队，任志愿兵少校，1900 年6 月晋升志愿兵中校，任阿瑟·麦克阿瑟将军的副官，1901 年6 月回国，1903
年在总参谋部任职，并在日俄战争期间在日本军中担任观察员。1907 年任堪萨斯第6 野炮团正规军少校。1911 年
后在军中文职部门，1916 年晋升上校，任墨西哥边境的第8 野炮团指挥官，美国参加第一次世界大战期后赴法
国，任美国远征军炮兵司令，晋升陆军少将，率美国炮兵在西线作战并建立炮兵学校。1918 年春，陆军后勤补给
问题在军中已是尽人皆知，虽经三任参谋长努力，仍然无法充分发挥后勤补给能力，为海外作战的士兵提供足够
支持。陆军部长Newton Deihl Baker 为此于1918 年3 月重组总参谋部，并将马奇从欧洲召回，担任美国陆军参
谋长，晋升陆军上将。他在任内将正规军、国民军和国民警卫队合编为美国陆军，并重建总参谋部，要求各局局
长直接向他报告情况，在军需主任乔治·戈瑟尔斯将军协助下提高后勤兵种的战斗力，他凭借着无限旺盛的精力
和雷厉风行的办事作风，令后勤状况大为改观。1918 年陆军情报部成为总参谋部下属四个主要机构之一，从而奠
定了军事情报机构在总参谋部的地位。马奇着力削减各部门长官的权力，先后成立航空勤务处、坦克部和毒气部
队。其激情与努力令陆军部焕然一新，开创了前任无法企及的新局面。马奇还明确指出参谋长有权管理所有现役
军官，应当成为陆军文职长官的首要顾问，这一观点也使他在大战还剩几个月的时候与“黑杰克”潘兴产生了直
接冲突。马奇一直担任陆军参谋长，总理美国远征军回国与复员事务，直至1921 年以正规军少将军衔退役。由约
翰·潘兴接任其职。1930 年在退役名单上位列上将，退休后的马奇对军队大小事务依旧保持着积极兴趣，包括在
1932 年专门出版回忆录《战争中的美国》(TheNation
at War)一书，驳斥潘兴在其回忆录中对自己的指责，为陆
军部在“一战”中的努力大力辩护。马奇对陆军这份深厚的兴趣虽历经“二战”与朝鲜战争依旧不改。1955 年卒
于华盛顿特区。享年90 岁。)
8、投资就是一系列机会成本的比较
股东：巴菲特先生，我叫皮特·布朗，来自俄亥俄州哥伦布市，是B 类股股东。我有几个问题。首先，我不太
清楚我们典型的保险业务是如何运作的。我的意思是，特别是，资金如何离开保险池，进入投资池，以及我们的
业务与普通的保险业务有何不同。为什么我们能够创造出比XYZ 公司更多的流通股呢？
第二个问题是，这可以追溯到你在70 年代末为《财富》杂志写的一篇关于通货膨胀对股票价值的影响之类的
文章。在文章中你声称，在商业中，股票就像债券一样，他们有自己的票面价值，票面价值是公司平均12%的股
15%作为比较，这同样也是是可口可乐的股本回报率。我的意思是，这样做会极大地改变你所评估的公司的价
值，我相信你知道这一点。你为什么要使用无风险利率？这就是我的问题。
巴菲特：我们使用无风险利率，仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较。换句话说，我们寻找的是最有
吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率。由于我们永远都能购买国库券，所以，
国库券的利率就成了
基准利率(回报率的锚)
。这并不意味着我们想购买政府债券。这也不意味着，如果我们得到的
最好的投资对象表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个
合适的基准利率，我们只是
使用这个利率来比较所有的投资机会
——企业、油井、农场等等。
使用无风险利率作
为折现率还与确定性程度的高低有关
。这是一个基准利率。这并不是因为我们想购买政府债券。但它确实在整个
估值过程中使其成为一个常数。
在我们的保险业务中，我们确实有一组保险业务，它们有不同的特点。事实上，他们的一贯特点是，他们都
是非常非常好的企业。其中一些规模更大，而且有机会变得更大。其中一些公司规模不大，增长机会有限。但我
们的每一项保险业务对伯克希尔来说都是一笔独特的资产。我们有更小的——比如只有一个员工的公司。我们有
信用卡业务。我们有个房地产公司。我们有各种各样的业务，堪萨斯的银行家担保等等。他们都是好公司。其中
一些公司的流通股相对于溢价成交量来说并不多。
堪萨斯银行家担保公司，
它不会产生大量的浮存金。
但他们具有浮存金业务的一些特点。赔偿义务会带来更
多的浮存金，因为相对于浮存金的增长速度而言，
赔偿义务支付的要更慢一点。
伯克希尔旗下的一组保险业务，
都有着一些不同的生意特征。比如GEICO 就和巨灾再保险业务完全不同。它们都是很好的生意。
关于我们在拿到钱后做投资，我们就是钱来了，就投资出去了。我的意思是，我们在投出资金的同时就已经
获得了很大的溢价。这就是投资。现在，
如果我们明天有一笔债务要清偿，那么，我们可能就会在某一方面进行
撤资。
如果你拿GEICO 这样的公司来说，现金流很可能总是正的。我们很可能不会再有另一场安德鲁飓风，因为
我们在很大程度上退出了房屋保险的的市场。一个月又一个月，钱都进了GEICO。它增长得越快，收入就越多。
们同等重要。
我们把它们作为两个不同的企业来经营。我们做的是最合理的投资，最合理的保险。我们从来没有
在投资方面做过任何会影响我们保险业务的事情。
但你真的应该分别看看我们的每一项业务。GEICO 与巨灾再保险业务有着完全不同的特点。他们都自称是保
险公司。它们都产生浮存金。但从经济角度和竞争优势等方面来看，它们是两个非常不同的行业。我们的小企业
是不同的行业。其中一些可能增长得相当好。我们会继续努力的。查理？
芒格：是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到。所以，
投资股票的一个机会成本就是将股票和债
券进行对比。
你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么很担心这些股票的情况或者极度
不看好它们，以至于你宁可购买政府债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被这个筛选标准给排除
了。接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券。所以你会对这些股票逐一
进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。
这个思考非常简单。除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能
想到。确实，真要动手对企业进行价值评估很难，不过估值的思维过程是小儿科。
巴菲特：如果查理和我被人告知，我们要么购买在纽交所上市的A、B、C、D 股票或所有上市公司的股票，
要么购买10 年期政府债券，不管我们买了什么，都要持有十年，至少在80%的情况下，我们可能会选择政府债
券。我们这样做的主要原因是因为我们对很多股票的了解不够深入。其他原因可能是我们了解这些企业，不过我
们还是更喜欢政府债券。但
我们会采取这种方法来衡量一切投资机会。
换作是你，你会怎么做，查理？在一只股
票和一只债券之间选择，且不管买了什么都要持有10 年，在80%的情况下，你会选择什么？(笑声)
芒格：
人生就是由一系列机会成本构成的。就像你应该和你能找到的、也愿意嫁给你的最好的人结婚一样，
投资的过程差不多也是这样。
(笑声)
巴菲特：我就知道我们会在午饭后遇到难题的。(笑声)
9、为什么没有更多的公司效仿伯克希尔？
巴菲特：我认为伯克希尔还有其他更好的东西可以借鉴，但他们也不会被借鉴。我一直很感兴趣的是，很少
有人读本杰明·格雷厄姆的书，而且同意他的理念。他们只是不喜欢追随他，因为从某种意义上说，他的理念并没
有带来足够的希望。我的意思是，人们真的只想要赚快钱。
在不支付股息方面，我们不支付股息，因为我们认为，
我们可以把保留的每一美元转换成超过一美元的市场
价值。
我的意思是，我们保存你的钱的唯一原因是——
我们保留你的钱比我们给你的钱，更有价值。
如果我们每
持有一美元，就能创造超过一美元的市场价值，你的情况就会更好，不管你是想通过出售一小部分股票来取出这
一美元，还是继续持有它。这是一种测试。如果我们得出的结论是我们不能那样做——我们会在某个时候得出这
个结论，那么我们应该把它分红给你们。
有趣的是，我们在某些行业，例如，喜诗糖果就是其中之一，
我们没有办法聪明地在喜诗糖果内部使用其产
生的所有利润。
因此，如果喜诗糖果是一家独立的公司，它将支付非常高的股息，而不是因为它有一些股息支付
政策。这很简单，
因为我们没有办法，在每年赚3000 万美元这种情况下，明智地扩展业务。
布法罗新闻也是如
此。我们没有办法在特定的业务中明智地使用它产生的资金。我们希望，在伯克希尔的整体计划中，我们能够明
智地使用这些公司为我们生产的现金。我们认为，到目前为止，我们做到了。我们认为前景相当好，我们可以继
续这样做。
但股息政策实际上应该由这一标准决定，同时也要考虑股票回购的可能性。但它们应该由企业保留的1 美元
是否比支付的1 美元对股东更有价值来决定。像可口可乐这样的公司，如果可口可乐不支付股息，只是回购股
票，开发装瓶系统，做他们已经做过的事情，股东们可能会过得更好。它们这样做，可能会比他们简单的执行红
利政策要更好。这对于吉列和迪士尼这样的公司来说是正确的，它们获得了在企业内部使用资本，或回购无法替
代的公司股票的绝佳机会。这通常是资本的最佳使用方式。这可能比分红更好。你知道，我们也写过一些关于这
方面的文字。但人们通常会继续做他们一直在做的事情。它们很难改变。查理？
芒格：有趣的是，如果你用这个简单的标准，如
果你能让它变得更有价值，你就应该保留现金。
但这不是我
巴菲特：想象一下，如果选你们中的任何一个人出来，假设我们俩在一起做生意，每年能赚10 万美元。我们
该如何决定是否每年留下10 万美元吗？这就是我们在这里讨论的。如果我们认为这10 万美元可以通过某种方式
转化为超过10 万美元的现值，我们就把它留在这里。如果没有，我们就把它拿出来。这种思维方式，似乎没有引
起大众的注意。
顺便说一句，在伯克希尔，
我们可能要花很长时间才能得出我们并没有真正有效地使用它的结论
，因为我们
将会经历一些否定。我们会说，"好吧，去年只是暂时的。"但这就是我们的方法。我们会尽我们最大的努力。
10、企业的利润不可能一直保持在高位
股东：巴菲特先生，芒格先生，我叫约翰·肖恩。我来自田纳西州的纳什维尔。你在回答另一个问题时提到了
权益回报率的问题。我想知道你是否愿意沿着这个问题继续详细说明。目前，标普500 指数的权益回报率约为
22%。在过去的几十年里，美国企业的平均增长率大约是12%或13%。我们是如何达到如此高的盈利水平的？你
认为在未来的10-15 年里，我们有多大可能回到之前的平均水平？
巴菲特：我以前从没想到会出现今天这样的状况。因此，我要先陈述一个事实，如果你听取了我的看法，你
对1995-1997 年美国公司权益回报率的判断就大错特错了。我不认为在一个长期利率为7%、经济体系大规模储
蓄的能力颇高的世界中，22%的权益回报率是可持续的。只要想一想就会知道，在7%的利率和你提到的22%的
权益回报率之间有巨大的盈利空间，这将引导经济体系中的储蓄转化为公司的权益资本以获得更高的回报。我们
都学过，
竞争的力量最终会起作用，假以时日，利率和权益回报率之间的差距会被拉平。
不过再说一次，在这个方面，我一直都是错的。这就是为什么我说，如果如今的回报率可以持续，今天的股
价水平就是合理的原因所在。比方说，你在评估利率为22%的永久性债券的价值。假设大概三分之一的息票，也
就是7%左右将以股息的形式发放，其余15%的利息将再投资于其他利率为22%且具有相似特征的债券。这只债
券的现值是多少？这只债券的价值会很高。实际上，
它的价值如此之高，以至于在某个点上它能造成一个数学谬
误，因为当盈利的复合增长率大于折现率的时候，你得到的现值是无穷大。
伯克希尔很喜欢研究这个理念，不过
续。
不过在它出现的时候肯定是很有趣的。查理？
芒格：没错。我认为有一些因素促成了这一现象。而我们小心翼翼，没有预测到这些因素。首先，公司回购
股票已经成为一股潮流。在这方面，我想我们贡献了绵力。我觉得从合理的公司决策来说，这是好事。另外一件
事是，
反垄断审查宽松了很多，他们允许公司收购竞争对手。
我想，这两个因素帮助美国公司提高了资本回报
率。但是你不能认为这种情况可以持续到无限的未来。从长期看，15%的年化增长率比经济增长率高多了，也比
公司的利润增长率高多了。因此，迟早会发生一些事情。我不认为我们进入了一个新的、数学规律失灵的世界。
巴菲特：假设这个国家的实际产出——实际GDP 每年以3%的速率增长，企业的资本化价值每年以10%的比
率增长，并且假设通货膨胀率很低。从数学角度看，你会得到一个荒谬的数值。我们不可能得到这种结果。我们
的GDP 产值是七八万亿美元，股票市场的总市值是七八万亿美元，这或许是合理的，也可能是不合理的。但是
如
果GDP 增长到15 万亿美元，而股市总市值增长到75 万亿美元，这肯定是不合理的。
这些项目的增长率之间存在着某种关系，这种关系很微妙，一时半会不会起到明显的作用。
没有人愿意思考
这个问题。就像他们不想思考他们自己的死亡，但它不会因此消失。我们现在的状况还没有达到荒唐的地步。不
过，你可以根据模型预测出一些数据。从中你可以发现，有些事从长期看明显说不通。
芒格：没错。
公司利润不可能是GDP 的200%。
实际上，它们连GNP 的50%都不到。所以这些高复合增长
率会带来荒谬的结果。(利润/GDP=利润/收入=利润率)，(GNP 仅国内收入，GDP 包含国外收入)
巴菲特：是的。
公司利润其实连GDP 的20%都达不到。
如果你开始说你不能接受一个数倍于GDP 的公司利
润，那你就会得到一个不同的回报率。
芒格：你们大家都要谨记这些，因为所有提供投资建议的职业销售人员经纪服务等都有诱人的既得利益，为
了利益，他们会相信错误的东西是正确的。(笑声)不仅如此，
经过达尔文主义的自然选择，在市场竞争中获胜的大
部分人都有过人的销售技能。
(笑声)这对我们来说是危险的。(笑声)
巴菲特：而你们被选择来作为他们建议的接受者。另外，他们知道我们是谁，打算晚上6 点左右过来。(笑声)
巴菲特：谢谢。(掌声)当你看消费类产品时，你真正感兴趣的是，
发现或者思考人们现在对一种产品有什么看
法，以及他们在5 年、10 年或者20 年后会有什么看法？
现在，世界上几乎每个人——也许，让我们把这个数字降到75%——对可口可乐都有一些想法。"可口可乐"
这个词对他们来说是有意义的。与之相反，皇冠可乐这个词对世界上任何一个人来说都没有任何意义，而它对RC
可乐的老板和装瓶商来说却有意义。但是每个人心中都有一些关于可口可乐的东西。绝大多数情况下，这都是美
好的。它与愉快的经历有关。之所以会这样，部分原因是源于可口可乐的设计。另外，
可口可乐经常出现在快乐
的场合
，迪士尼乐园和棒球场等。可口可乐在每一个充满欢声笑语的场所——可能还包括伯克希尔年度股东大会
的会场。(笑声)这个观点在脑海中已经根深蒂固了。它建立在世界上近200 个国家和人民脑海里。一年后，它将在
更多的人心中确立。它的整体地位或许会略有不同。但从现在开始的十年里，这个地位或许可以再增强一点点。
重要的是消费者的心智，而不是市场份额。
迪士尼和可口可乐一样。对数以十亿计的人来说，"迪士尼"这个字眼意味着什么？如果你是一位有多个小孩的
家长，如果你的面前摆着50 张电影光碟供你选择，你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容。你会优先
购买迪士尼公司拍摄的电影给你的孩子看。你的脑子里对迪士尼会有一些想法。你对ABC 电影公司就没有这种想
法。事实上，你对二十世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。所以，迪士尼这个名字对数以十亿计的人—
—包括很多国外人士——有特殊的含义。和可口可乐一样，喜欢迪士尼的人占大多数。迪士尼公司的行为强化了
人们对它的喜爱。
只要想想如果真的能得到全世界几十亿人的垂青，有人愿意付多少钱，你就会明白像可口可乐和迪士尼这样
的公司的价值了。
获得这么多人的垂青，不是说你拿出10 亿或者30 亿美元的广告预算或者说雇用2 万名超级推
销人员就可以做到的。
但迪士尼就取得了这种成就。
接下来的问题就变成了，
这个名字10 年或20 年后代表着什么？
那时将会有更多的人听说过迪士尼。家长永
远对买些东西让孩子来玩感兴趣。孩子也会喜欢同样的东西。而且，你知道这就是分析消费品时要考虑的问题。
(笑声)不会的。我的意思是，有数以百万计的人——至少有几百万人——记得第一次送人巧克力的情形，送给别
人巧克力之后不久就得到了初吻等等。这些记忆是很美妙的。
糖果会让人产生愉快的联想。
重要的是整个购物过
程，而不仅仅是糖果。在圣诞节期间为客户服务的销售人员的表现也很重要，当50 多名顾客排了8 个小时的队买
糖果时，他们可能会冲着销售人员大喊大叫，这时候销售人员仍然应面带笑容、彬彬有礼地为顾客服务。这就是
顾客服务
。这就是传递公司形象的过程。这就是
购物体验
，这些全都是
营销魅力
的一部分。
不过，关键是
某个消费类产品在顾客心目中的地位。
为了让产品获得大众的喜爱，你可能需要建设大量的基础设施。举例来说，当我们去中国的时候，在长城的
顶端有一罐樱桃可乐等着我。当人们需要你的产品的时候，不管他们身处何方，你都必须得把产品送到那里。二
战时也发生过相似的事情，艾森豪威尔将军对伍德瑞福先生说，他想让在全球作战的美国士兵一伸手就能拿到可
口可乐。于是，可口可乐公司修建了大量的工厂来做到这一点。
某些产品在消费者心目中的这种地位是令人难以置信的。
尤其是美国产品，似乎更能获得这种地位。人们对
某些美国产品如饥似渴——我们的音乐、我们的电影、我们的软饮料以及我们的快餐。你无法想象——至少我想
象不出——人们会对哪个法国公司的产品或者德国公司的产品或者日本公司的产品具有这种渴望。这些国家也没
有哪家公司出售的软饮料占了全球市场的47%。广义来说，你可以把这称为
美国文化的一部分
。全世界都渴望得
到美国文化。
乔治·费雪把柯达公司管理得非常好，在他执掌柯达之前，该公司就很好。但是，如今柯达公司在全世界消费
者心目中的地位，可能没有20 年前那么高。我的意思是，在人们的心目中，富士公司现在的地位比20 年前高多
了。
富士赞助了奥林匹克运动会
，我记得它赞助的是在洛杉矶举办的那届。富士不断前进，越来越和柯达势均力
敌。
你绝不能让你的竞争对手这么做。
这就是为什么你看到可口可乐和迪士尼以及其他类似公司做的一些事情时
会感到奇怪。可口可乐做这件事没什么道理，如果他们不花这1000 万美元，难道销量就会下降吗？
我在写给伯克希尔股东的信中，引述了可口可乐1896 年的一份报告以及当时其所进行的广告宣传活动，这项
喜诗糖果在消费者心目中的地位，其他公司就无法追上我们。我们可以稍微提高售价，因为人们对购买廉价的糖
果不感兴趣。人们对每个月在巧克力上节省几分钱不感兴趣。
你们还记得吗，在以前的股东大会上，我们曾多次谈起卖场的自有品牌(privatelabels)。但
在软饮料行业，自
有品牌毫无立足之地，消费者想要的是真正的大品牌产品
。今年，可口可乐将会售出9 亿多罐。9 亿多罐啊。明年
这个数字还会增加，后年依然会增加……..我不知道人们如何才能打败可口可乐。如果有人给我1000 亿美元——
我鼓励任何一个有这个想法的人站出来(笑声)——告诉我如何打败可口可乐、取而代之成为全球软饮料行业的老
大。你知道，我无论如何都想不出来如何才能做到这一点。这就是我们喜欢的企业类型。查理？
芒格：没错。我觉得喜诗糖果的案例对我们所有人来说都提供了有趣的教训。就像沃伦所说的那样——这是
我们第一次购买品牌企业。对我们这些习惯于以50 美分买1 美元的人来说，这是一次艰难的跳跃。有趣的地方在
于，如果当初喜诗糖果的卖方要价再高10 万美元，我们就不会买了。我们那时就这么傻。这可是沃伦在接受了
本·格雷厄姆这位世界上最优秀的金融教授的培训，以及每周和他共事90 个小时之后的情况。
巴菲特：我们那时候还一起吃了很多巧克力。(笑声)
芒格：没错。我们当时学习吸收世界上的一切事情。我的意思是，我们只是没有受过足够的训练来做出正确
的决定。碰巧的是，他们没有要求额外的10 万美元。于是我们买下了喜诗糖果。然后随着它的成功，我们也不断
学习。我觉得，这个经历表明，
投资这项游戏的名字叫不停地学习。即便你接受过良好的训练，即使你天赋异
禀，依然需要不断地学习。
这让我想起了一个有些微妙的问题——人们有时说我和沃伦是两个"不断老去的高管"。(笑声)我不知道"不断
老去的"这个形容词到底是什么意思，因为我不知道有谁会越活越年轻。(笑声和掌声)但是你们这些持有伯克希尔
股票的人，赌的是我们这两个依然被人称为"不断老去的高管"会继续学习——在某种程度上，至少在年轻一些的
接班人接班之前的一段时间是这样。
巴菲特：对的。如果我们那时候没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(喜诗糖果随后的发展让查理和我明白了
多，我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展。
我们看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们
对在商业方面什么能行得通豁然开朗，并让我们远离那些行不通的企业。
这绝对导致我们投资可口可乐。我们很
幸运，能整体买下企业并通过这些企业教会了我们很多东西。
不只是成功带给了我们很多教训，反过来，失败也一样。
举例来说，我们曾经涉足过风车行业。我涉足过，
查理一直没碰过这个行业。但我做的是风车生意、水泵生意，并拥有一些经销商。我从中发现这个行业有多难做
——你投入了全部的精力。但一点用都没有。所以，我们学到的教训是，
重要的是要弄清楚该跳进哪个池塘，你
跳进哪个池塘可能比你游得多好更重要。
查理？
芒格：我想人们没必要像我们当时那么无知，也没必要像我们那样无知了这么长的时间。(笑声)我觉得美国的
教育可以做得更好，不过不是通过现在这些执教者。(笑声)
巴菲特：查理，现在还有没有哪个群体我们忘了冒犯？(笑声)
12、人生建议："做自己喜欢的事会成功。"
股东：您好，主席先生，副主席先生，下午好。我的名字叫夏青书，来自中国。现在，我住在堪萨斯州。我
很荣幸能和你们两位交谈。我的问题是，如果有人想成立一家像你30 或40 年前那样的公司，你对他们有什么建
议？你能和我们分享一些你的智慧吗？谢谢你！
巴菲特：我们建议的第一件事就是他们给我们提成。(笑声)查理，你来接手。你比我更想重新开始。(笑声)
芒格：我想坦率地说，这是一个我通常回避的问题。我始终相信，要把基本的思维工具放在合适的位置。我
一直相信，现实生活中，最好是通过报纸等媒介去学习别人失败或痛苦的经历，而不是个人亲自去体会。我认为
这不仅能在生活中创造成功，还能让生活更有趣。所以我主张理性思考。把自己变成另一个沃伦·巴菲特的具体技
巧，留给你，沃伦。(笑声)
巴菲特：嗯，有一件事我想说的是——首先，我认为有很多机会。
我会做一些我喜欢的事情
。我不会特意去
做某件事，只是因为我认为它会让我过上一种我以后会享受的生活；只是因为如果我赚了很多钱，我会更快乐；
显，我们早就退出了。你应该在做的时候找点乐子。
千万不能着急。
(只是为了赚钱)这点对我来说毫无意义。我认
为你也会得到更好的结果。
13、关于迪士尼
股东：我还没听说过你对ABC 和迪士尼等公司股票的道德和伦理考量。他们现在正受到这个国家主流宗教团
体越来越多的批评，主要是他们对性和暴力的依赖以及他们的任人唯亲——同性恋
巴菲特：什么？我想说的是，我很高兴我的孙子们能接触到迪士尼的所有产品。(掌声)你知道，我喜欢带他们
去迪士尼乐园或迪士尼世界，或带他们去看迪士尼电影或迪士尼视频。你知道，我认为迪士尼公司正在以绝对一
流的方式运作。我对同性恋者被雇佣或接受福利之类的事情没有任何问题。(掌声)
14、我们不在乎谁在买卖证券
股东：下午好，巴菲特先生。下午好，芒格先生。我的名字叫巴希尔·纳瑞玛，来自德克萨斯州的阿灵顿。我
在《今日美国》上看到一篇关于该州劳动力短缺的文章。我想知道当你分析一个公司的时候，你会考虑选择那些
不太依赖劳动力的公司吗？
第二个问题是，我在会议一开始就听到你说这么多资金来自外国，你提到这么多不同的国家里有很多人买了
伯克希尔。而且我相信他们最终会收购道琼斯指数中的所有公司。你觉得分析道琼斯指数的分析师，已经考虑到
了道琼斯指数现在正成为全球证券行业的"沃尔玛"这种情景吗？在这里，所有国家的投资人，他们可以选择在美国
买进。因此，美联储主席艾伦·格林斯潘先生的想法，就其旺盛程度而言，是没有意义的，因为如果你还记得日本
人在开始购买美国房地产时的情形，他们迫使我们为价格支付高溢价。我认为这就是市场将要发生的。作为美国
人，我们已经习惯了低市盈率，现在我们将错失良机，而股价将继续上涨。
巴菲特：好的。谢谢。我们很少关注资本流动——我们根本不关注。换句话说，我们并不真正关心谁在买卖
证券。总会有人在买卖每一个证券。很明显，你可以关注买家。你可以关注卖家。你也可以说现在每月有200 亿
左右的资金进入股票基金。但这对我们没有任何影响。
我们感兴趣的只是生意的价值
。并不关心人们关注的是什
意义的东西。
因为即便市场关闭了五年，我们都不在乎。
我们在乎的是五年之后可口可乐的股价会是多少、其在世界市场的份额是多少、它们的定价是多少以及它们
有多少流通股等等这类事情。我们一点也不关心是谁在买入或者卖出——除了公司在回购，那我们会很高兴。吉
列也是这样。我们只在乎人们是否会为了更好的剃须体验购买价格更高的产品。所以，资本流动以及所有这些宏
观因素，跟我们的所作所为没有任何关系。
我们埋头于购买企业。不管什么时候，也不论你买什么股票，应该问问自己，"如果股市关闭五年，我还会买
它吗？"我觉得这是一种不错的心态
。如果你的回答是肯定的，表明你买入的是一家企业。如果你的答案是否定
的，说明你关注的对象可能是错误的。
从本质上看，美国的商品贸易出现了严重的赤字。如果你从世界其他国家购买的东西多于你出售给他们的东
西——根据定义，赤字的结果就是这样——你就不得不平衡账户。作为交换，贸易盈余国不得不得到一些东西—
—资本资产。他们可能会得到政府债券，可能会得到一家美国公司的股票。
他们必须得购买美国的东西。
在经济
学方面，一个关键的地方是，当有人给你下断言的时候，永远要问："然后呢？"其实，问各种问题都是有益的。不
过你应该永远问："然后呢？"所以，当你从新闻中看到美国的商品贸易赤字是90 亿美元的时候，这意味着我们必
须得把价值90 亿美元的资本资产——这是对未来产品的所有权——送给世界上的其他国家。
他们不得不用这些
钱来投资。他们没有选择的余地。
这时有人可能会说："如果日本人把他们持有的所有美国政府债券都抛掉，难道
不是很恐怖的事情吗？"在得不到其他美国资产作为交换的情况下，他们无法抛掉手上的政府债券。只有这么办，
没有其他路可走。他们可以把这些债券卖给法国人，法国人就会碰到相同的问题。所以，
无论何时，当你谈论经
济学方面的具体行为时，应该层层推进，深入探索。
关于劳动的问题。总的来说，很明显，我们喜欢劳动力成本低的企业。但
我们喜欢任何类型的低成本业务
，
我的意思是，因为剩下的就是利润。因此，总的来说，我们对劳动密集型企业的投资并不高。但也有一些很好的
企业是劳动密集型的。但如果你说：其他条件都是一样的，我更喜欢劳动密集型企业还是非劳动密集型企业？答
股东：我叫鲍勃·科斯塔，来自印第安纳州埃文斯维尔。我做股东已经四年了。这是我第一次来奥马哈。我去
我们摊位买了些东西。我想用美国运通卡支付。他们告诉我，就像广告一样，你不能在这里用它。我希望你们都
对此发表评论。但我真正的问题是，我刚刚无意中发现了智力资本的概念，以及它在评估一家企业时可能有什么
用处。我希望你们中的一个或两个能帮我解释一下这一点，这对我们投资者来说是否有用，或者只是另一个我们
最好忽略的学术理论。
巴菲特：美国运通(American Express)的经营者哈维·戈卢布(Harvey Golub)在经营方面做得非常出色，他给
我写过有关家具市场和喜诗糖果的文章。基本上，我们让我们的经理经营他们自己的生意。因此，每个子公司的
管理人——比如波仙珠宝(Borsheim's)就用美国运通。我们的其他企业也是如此。我们让每个经理做决定。
一旦我开始告诉经理们，他们应该选择美国运通，或者不选择Visa 之类的公司，你知道，在那个时候，他们
已经
失去了一些经营的责任
，也许在某种程度上，
甚至失去了经营这些公司所带来的自豪感。
我们的大多数经理
不需要以工作为生。他们经营企业的原因和我和查理经营伯克希尔的原因是一样的。
他们喜欢这样做。
他们早上
从床上跳起来，因为这是令人兴奋的事情。
有一件事能让我们两个人，或者让我们两个人远离伯克希尔，那就是如果我们总是被别人事后批评，或者别
人告诉我们什么时候该摇摆，什么时候不该摇摆。我们没有兴趣经营它。我们会离开——然后我们会做别的事
情。也许我们的其他经理在这方面没有我们那么极端。但我们觉得他们已经建立了成功的企业。他们知道怎么
做。我们确实分配了它们产生的过剩资本。但除此之外，
我们真的让他们自己做决定。
所以，除了给奥马哈寄钱
以外，我能想到的几乎没有任何公司范围内的政策。(笑声)
但是，你知道，我们很高兴美国运通告诉我们的家具市场：为什么使用美国运通公司的家具会卖得更好？我
猜他们有一些很好的理由。但他们必须在这方面进行销售，就像任何供应商都必须销售每一项业务一样。我们不
会告诉喜诗糖果的人从谁那里买坚果，或者从谁那里买容器，或者诸如此类的事情，如何设计商店，或者诸如此
类的事情。这就是伯克希尔的管理哲学。查理，你想评论一下吗？
件。我们只是还没有进入那种行业。智力资本已经成为一个新的流行语，因为我们现在已经发展了像微软这样的
大型企业，而这些企业在不久前还不存在。所以人们突然意识到，天哪，当你让一群非常聪明的人在同一个方向
上工作时，
聚集效应和动量效应
真的有很多钱。这就是这个概念如此流行的原因。总的来说，我们避开了这个领
域。再说一次，我们很难理解。
巴菲特：
我们在一起工作的人身上寻找聪明、勤奋和正直的品质。
如果你有这样的品质组合，而且你的生意
不错，你知道，你可以拥有整个世界。不管你叫它智力资本还是别的什么——你知道，你可以把名字写在上面。
这就是我们想要联系的人。我的意思是，这比你自己做要容易得多。当我们在自己的公司里——你在电影结尾看
到了那群人——我的意思是，那对伯克希尔来说是一笔巨大的资产。
他们谈论的是会计。在我看来那是无稽之谈。我是说，你不需要这么做。但你应该为此付出代价。作为股
东，你应该为此付出代价。作为经理，你应该为此付出代价。当我们招人的时候，你知道，无论是汤姆·墨菲，还
是吉列的阿尔·泽恩，或是可口可乐的罗伯托·戈伊祖塔，或是迪斯尼的迈克尔·艾斯纳，这些人都增加了数十亿美元
的价值。这就是我们想要联系的人。
我们不想和平庸的经理扯上关系，因为他们之间的差别太大了。
但我们不会
做一些复杂的练习。我们只是认识那些拥有这些品质的人，我们试着去认识那些拥有这些品质的人。如果他们在
一家好公司里，而且他们具备这些品质，我们就会想要拿下他们。
芒格：但以智力资本为例。人们认为专利、版权很重要。专利和版权在全球投资资产中所占的比例越来越
高。所以人们对智力资本更感兴趣。想想那些伟大的制药公司，想想他们20 年前是多么的小，想想他们所拥有的
一切，基本上都是智力资本。只有少数几款产品拥有真正有效的专利。但总的来说，我们不是在制药公司。
巴菲特：我们不是。但是，正如查理所说，有很多不同的形式，你可以把一些企业看作是智力资本。但我想
说的是，当罗伯特·戈伊祖塔在15 年前看到如何让可口可乐同样的产品在未来引人注目——基本上是相同的体
系，尽管它需要一些改变——
但他看到了如何通过长时间做大量的小事，持续不断地做这些小事，并且不让自己
的注意力离开目标，从而使它变得更有价值。
产。对我来说，这跟比尔·盖茨和安迪·格鲁夫所做的不同。但这是我们的智力资本，是我们可以更好地理解的。
16、不买医药股是个"错误"
股东：巴菲特先生和芒格先生，我叫威尔·杰克。我来自芝加哥，我是一个快乐的股东。首先，我要感谢你们
两位，感谢你们花时间和专业知识给我们带来的不寻常的特权。这很不寻常。我认为这是值得称赞的。(掌声)我的
问题和美国的一个主要产业有关，除非我在阅读材料中漏掉了什么，那就是制药公司。我想知道，在什么情况
下，你会考虑伯克希尔投资这些行业？
巴菲特：嗯，
制药行业，很明显，是一个非常值得投资的行业。我们有困难，或者至少我有困难，我无法区
分出哪一个公司十年后可能是最好的。
对我来说，很容易弄清楚可口可乐是软饮料公司、吉列是剃须公司、迪士
尼是娱乐公司，而我很难弄清楚哪个是制药公司。但我不是说你做不到。我只是说这对我来说很难。
我们几年前就开始买了其中的一家制药公司。我们应该继续，但是我们没有，因为它上涨了12 美分(笑声)，
而且你们的主席有点不愿意持有它，这是一个可怕的错误。但我想说最大的——我们本可以买下整个行业，在不
同时期都做得很好，尤其是当人们认为克林顿健康计划的威胁给制药行业蒙上了一层阴影的时候。那时候你可以
买下整个行业，你会做得很好。我们没有这么做。这真是个错误。查理？
芒格：总的来说，很难想象有哪个行业对消费者更有好处。当你想到孩子们过去和现在的死亡方式，现在已
很少死亡。这是一个非常棒的生意。这是美国文明的荣耀之一。但我们很欣赏它。但我们没有参与其中。
巴菲特：我们错过了很多东西。我对此非常认真。我们错过了一些本不应该超出我们能力圈范围的事情。
有
很多事情是我们无法理解的，但也有一些是我们能理解的，我们只是错过了他们。
17、芒格：良好的通识教育有助于投资者
股东：你好。我是另一个芝加哥人，也是股东。这个问题首先问芒格，然后问巴菲特。芒格先生，我对你组
织海军准将(铁路大王范德比尔特)和亚里士多德来支持你的观点很感兴趣。如今，很少有基金经理会这么做，或者
能够这么做。你能详细说明一下，
文明史研究
在形成一套健全的投资理念方面发挥了什么作用吗？谢谢。
芒格：
我完全赞成良好的通才教育。我认为这有助于投资业绩。它还有助于企业业绩。
它帮助一个人成为更
好的公民。人们说的一些话是很难忘的。因此，它们对大脑很有帮助因为它们很容易被记住。我想，你会惊讶地
发现，有那么多聪明的投资专家会滔滔不绝地谈论亚里士多德，甚至是那些我无法忍受的人，比如(德国哲学家乔
治·威廉·弗里德里希)黑格尔。
巴菲特：你还想引用别人的话来加强你的观点吗？(笑)
芒格：全世界我最喜欢的一句话是爱因斯坦说的。他说：
每件事都应该尽可能地简单，但不要再简单了。
我
认为这描述了我们都面临的现实。
巴菲特：查理最喜欢的是本·富兰克林。这可能是真的，不是吗，查理？
芒格：没错。
巴菲特：我们从本·格雷厄姆那里得到的比任何人都多。
"照顾好你的铺子，你的铺子就会照顾好你"
，诸如此
类的话。我的意思是，我们只是被那些东西压得喘不过气来。(笑声)
芒格：
"搬家三次如同失火一次；空袋子很难直立……"
(笑声)这都是伯克希尔的圣经。我曾经听沃伦说过：我
之所以在财务上如此保守，是因为
我不想知道如果我手头拮据，我会表现得多么糟糕。
(笑声)
巴菲特：我觉得我们最好在这里打断查理。(笑声)
18、"为什么要冒着失去你所需要和拥有的东西的风险，去得到你不需要和没有的东西呢？"
股东：我叫斯坦利·沃特金斯，来自堪萨斯州的曼哈顿。我是股东。我有两个问题。第一个，我知道答案，所
以你可以说是或不是。你会考虑投资OEX 等指数吗？纯粹的猜测，你会说是的(笑)。第二，如果投资者试图获得
大量投资，你会鼓励他们在可口可乐这样的投资上使用LEAPS 期权，而不是购买这家公司的股票吗？
巴菲特：这两个问题都与一种期权有关，即看涨期权，或者其他类似的东西。
我认为投资者应该坚持购买企
业的所有权。
这并不是说你不能提出一个理论上的理由来购买，如果你认为可口可乐很有吸引力，你可以说，我
宁愿买可口可乐的5 年期期权，也不直接买股票，因为它引入了杠杆，而没有破产的风险。
你的钱翻倍，否则将被炒鱿鱼，那就应该去期货市场。因为你知道，你需要这么做。我的意思是，你必须要通过
借来的钱才能实现这个目的。但是你真的应该弄清楚，你现在拥有的钱是怎么让你感到快乐的。然后，你要明
白，随着时间的推移，其他的一切都是美好的。
我认为买入看涨期权、LEAPS、投机指数期货等等的本质都是关
注短期价格行为，人们一旦开始关注短期价格行为，你很可能会把你的注意力从重要的目标上转移开，也就是对
企业估值。
我不推荐。查理？
芒格：这是一群富裕的投资者。我不认为他们中有多少人能通过LEASP 一蹴而就。(笑声)
巴菲特：是的。这当然是真的。如果这些年来我们用借来的钱来经营伯克希尔，你知道，它会做得比现在好
得多。但是没有人知道借来的钱会是多少——合适的水平会是多少。这对我们没有任何影响。
我们在做我们已经
做过的事情上的乐趣，和我们通过利用杠杆去拥有它的乐趣是一样的。
利用杠杆，这不是我们处理问题的方式。
如果你有X，并且你认为当你有2X 时你会更快乐，这可能不是真的。你真的应该享受现在的生活。如果你一
年能赚12%或15%，你想存钱，你喜欢把钱存起来，那你早晚都会赚到钱。
为什么要冒险失去你所需要的和你所
知道的，去换取你所不需要和所没有的？这对我们来说从来就没有什么意义。
芒格：巴菲特曾在监管层开发证券期权业务时给他们写了一封信。他希望监管层不要开新的交易所。从这点
你可以看到，监管层对他的关注程度。(1982 年写的信1987 年发布在财富杂志上)
19、没有研究危险废物业务
股东：我叫格雷格·科拉特(PH.d.)，是加拿大卡尔加里(brexMinerals)的股东。(笑声)我的问题是，危险废物处
理行业的公司在过去的十年里一直表现不佳。你认为这方面有什么价值吗？
巴菲特：我们从未研究过这个行业。我熟悉这些公司的名称。但我从未考虑过这个行业。也许查理知道的比
我多。他几乎不得不这么做。(笑)
芒格：不。我们从未真正研究过危险废物业务。我们在证券市场上看到了很多有毒废物。(笑声)也许我们可以
用它们去填满。(笑声)
的扩大，在你的预期中，浮存金会以某种线性的方式扩大吗？与此相关的是，你的猜测是什么？它们最终能像吉
列或可口可乐及其业务那样占据主导地位吗？或者他们可能会停在10%的市场份额或15%，那时候他们开始遇到
一个重要的障碍？第二，和刚刚另一位先生的问题有关，如果你不使用更高的贴现率来调整风险系数，那你如何
对风险进行调整呢？
巴菲特：第二个问题是，我们只需要在无风险利率计算的现值基础上，以较大的折现来购买。如果利率是
7%，我们就把它当作贴现率来折现，查理说我从来没有这样做过，他是对的。但在理论上，如果我们把未来现金
流按照7%进行折现，我们在这个折现值基础上给予较大的折扣，以保证我们的安全边际。
关于GEICO 的问题，
浮存金的规模或多或少会随着保费的增加而增长
。我们有非常小部分的浮存金，是由一
些过去不可持续的业务造成的。因此，这部分浮存金也不会伴随着保费规模增长而增长。但如果我们将GEICO 的
规模扩大一倍，就会接近于将浮存金的规模扩大一倍。
你知道，汽车保险的历史很有趣。这不是商学院应该研究的东西，因为20 世纪初那些伟大的保险公司，不管
是安泰保险公司、哈特福德保险公司还是旅行者保险公司，他们在全国范围内都有代理机构，并且在当时更多的
介入了房产保险业务。在那些日子里，他们介入了很多关于火灾的业务。而汽车是在20 世纪初才出现的。所以他
们的主要业务目标是房产业务。但是他们在整个美国都有庞大的机构力量。全国各地都有代表这些大公司的财产
保险代理人。他们也有很多资本。现在，如果你看一下1997 年的业务，大约超过20%——可能接近25%——的
个人，汽车和房主保险业务是由一家名为州立农业保险公司(State Farm)承保的。
我想，州立农业保险是在1920 年代由伊利诺伊州布卢明顿的一个人创立的。当时他没有资金，也没有代理机
构，最初是作为一家共同公司成立的，没有激励机制，没有股票期权，没有资本投资，他自己也不是一个很有钱
的人。因此，这家公司在没有任何资本主义激励的情况下起步，而我们所学到的资本主义激励对企业的成长是至
关重要的。在一个巨大的行业中，它成为占主导地位的企业——拥有超过好事达(Allstate)两倍的市场份额——成
为占主导地位的企业，并与这些有着巨大分销系统和大量资本的竞争对手抗衡。
须在头30 分钟内把它写下来，否则他的大脑就会拒绝与他所珍视的信念相反的证据。
在商学院里有一些值得珍视
的信念。
我认为它们至少可以在研究一家公司，如何在没有明显优势的情况下成为美国净资产第三大公司时，找
到一些有趣的方面。
在德克萨斯州还有一家公司叫USAA，这是为美国汽车协会准备的。它取得了巨大的成功，
拥有数十亿的净资产，大量满意的投保人，是全国投保人中续保率最高的。据我所知，也没有人研究这个。
GEICO 的创始人就来自这家公司。1936 年，利奥·古德温(Leo Goodwin)和他曾在USAA 工作的妻子来到美
国，在几乎没有资本的情况下创办了这家小小的GEICO 公司。现在，我们拥有2.7%的市场份额。今年我们自愿
性投保的汽车的保费规模可能会达到35 亿美元。建立一个州立农业保险将是非常困难的。所以我不会预测我们会
这样做。但我预测，在未来的十年里，我们的市场份额将会有很大的增长。今年我们会有很大的收获。我在报告
中说，你们当中40%的人会节省保险的钱——我没有说100%、80%或60%，因为有些领域和职业的保险费用会
比我们低。但是，在全国范围内，对所有阶层的公民来说，
我们将比任何竞争对手都要付出更低的成本。
这是因
为我们的成本很低，我们的成本会降低。就其自食其力而言，我们已经形成了一个良性循环。预计GEICO 将会有
大的成长。州立农业保险的情况可能会困难一点。但我不会预测我们要追上州立农业保险，我也不会预测我们要
追上好事达(Allstate)。但我相信我们会追上某些竞争对手。查理，你有什么要说的吗？
芒格：我喜欢你举的州立农业保险的例子。我的意思是，
选择一些极端的例子，问我最喜欢的问题，问我这
到底是怎么回事(笑声)——这是通往智慧的道路。
目前保险行业的情况太糟糕了。很多互助公司在咨询师的帮助
下，现在都在尝试着去差异化。这些互助公司没有考虑州立农业保险，他们只是看其他的模型——不可能每个人
都是州立农业保险。州立农业保险的运作机制，它选择工作人员的方式，它选择代理人的方式，它放弃代理人的
方式都有一些基本的价值。这是很大的纪律，你不同意吗？
巴菲特：是的。你会说必须有人做一些非常正确的事情。但问题是，我不知道有谁研究过他们做的是对的。
他们不想这么做，因为这不符合学术圈的模式。你知道，当像州立农业保险这样的事情发生在这个世界上，你应
该试着去理解它。当像GEICO 这样的事情发生在这个世界上，你应该试着去理解它。
常小，以非常低的价格提供一种产品，却赚了很多钱，他们无法摆脱过去的迷雾，站出来购买它。我记得，他们
本可以用120 万美元买下它，并拥有整个公司。相反，这些年来，他们看着自己的分销系统被打得落花流水。一
直以来，用这些过时的想法。所以你必须非常仔细地观察到底发生了什么。你知道，正如约吉·贝拉(YogiBerra)所
说："你可以通过观察观察到很多东西。"(笑声)
21、当一家出色的公司回购股票时，你一定会喜欢
股东：鉴于一些永不卖出的企业现在的估值很高，且有的在回购股票，你能不能谈谈它们的内在价值？
巴菲特：我们对这些企业评估的价格不会固定在一个水平上。我们可以告诉你，它们绝对是由杰出人士经营
的伟大企业，它们现在的股价比过去大多数时候都高。但如今的股价可能是值得的，其价值可能比现在的价格高
得多。当然以后的事实也有可能证明它们如今的股价太高了，今后几年的股价都没有现在高。我们不知道这个问
题的答案，不过持有这些股票我们很开心。
吉列很多年都没有回购股票了，或者说回购的数量少得微不足道。而可口可乐一直在回购股票。一般来说，
我们喜欢真正伟大的企业回购自己的股票。世界上的超级好企业不多。
随着它们不断回购自己的股票，我们持有
的比重会越来越高，我们喜欢这种情况，它对我们的吸引力很大，几乎大到会令我们不顾价格的地步。
问题是大部分回购股票的公司都是很一般的企业。
它们回购股票的目的是因为股权激励，而不是像伟大的企
业那样是为了增加股东的利益。但当你知道你持有的是伟大的公司时——我们认为我们持有的大部分企业要么是
伟大的公司。要么就是极好的公司我们觉得回购股票往往是有道理的。
在这个世界上，明智地处理现金很难。可口可乐在运用资本方面一直非常聪明，尤其是加强和改善它们在全
球各地的罐装厂方面干得很漂亮。很久以来大家都忽略了罐装这个环节，罐装是第一位的。但投资罐装厂增加的
盈利是有限的，为了增强像可口可乐这样的公司的股东的所有权……比如，当我们在1988 年首次买入可口可乐
时，我们持有的股票占公司的比重是6.2%。当时他们每天售出的8 盎司可乐有6 亿多罐，不会比这多太多。因
此，其中有3600 万或3700 万罐可乐产生的利润是我们的。如今，我们持有的股权比重是8%，他们卖出的可乐
奥。他和罐装厂这件事大有关系，尽管罗伯特和这件事当然也大有关系。
1880 年代后期，阿萨·坎得乐进行了一系列交易，我觉得其中有些交易的时机不是那么合适，不过他以2000
美元的价格买下了整个可口可乐公司。这可能是世界历史上最聪明的买入了。然后，我记得是在1899 年，从查塔
努加来了一群人拜访坎得乐先生。那时，软饮料就像现在的OTC 药一样主要在药店通过饮料机销售。罐装的销量
很少——我记得没错的话，当时已经有人在密西西比装罐了。于是，几个家伙坐下来说："罐装销售的前景应该不
错，饮料机销售已经够你忙的了，为什么你不把罐装业务的开发交给我们来做呢？"坎得乐先生肯定没有好好考虑
过罐装业务。
因为他和他们签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同——他以1 美元的代价把合同卖给了他们，合
同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。
所以对阿萨来说，以2000 美元的代价买下可
口可乐是他干得非常漂亮的一桩买卖。(笑声)可是他却签署了历史上最蠢的合同。(笑声)
糖浆的主要成分是糖。在一战期间以及一战之后，糖价疯狂上涨。但可口可乐的老板却签署了一份实际上永
远以固定价格出售糖浆的合同。当时，他还赋予这些人永久的权利等等。在那些日子里，他们可以把转包权卖给
了灌装商。
出售的销售半径通常是骑马一天可以往返的距离。这才是你应该赋予其他人的销售范围。
那些年可口可乐一直面临着罐装合同的问题，罐装产品很快在销售系统中占据了主导地位，但他们却受制于
没有价格灵活性且期限为永久的合同。这些罐装厂的老板在弥留之际，躺在病床上，在咽下最后一口气之前，肯
定会把他的子女和孙子召集到床前，用尽力气告诫他们："千万不要让可口可乐在罐装合同上捣乱"，然后才肯闭
眼。(笑声)结果，这个问题拖累了可口可乐几十年。1920 年代还发生过法律诉讼，可口可乐对罐装厂真的没辙。
后来，罗伯特和唐·基奥以及其他人
花了20-25 年的时间终于合理解决了罐装合同的问题。
这是一项巨大的工
程，随着时间的进展，此举为公司的价值带来了翻天覆地的变化。这就是我所说的资本的聪明用法，当你着手合
理解决一个问题的时候，一天、一周甚至一年之内都不会有什么结果。但他们决定要解决这个问题，他们真的做
到了。
解决这个问题需要资金。他们花钱解决了问题，他们还动用了大笔资金回购股票。
这是非常聪明的做法，
我希望他们能继续这么做，希望他们在我们谈话的时候依然在回购股票。查理？
股东：我是来自圣地亚哥的JoleneCrowley。我想说，今天能来到这里我感到非常幸运。去年，当我试图购
买我的第一股伯克希尔股票时，我的股票经纪人，一个价值投资的狂热者，试图说服我放弃它，告诉我它被高估
了。所以我很幸运能来到这里。我最近还发现了Wesco(Wesco)的股票。我希望你向我解释一下伯克希尔和
Wesco 之间的所有权和管理关系，以及你是如何将它们结合起来。既然我可能不明白这个问题的答案，你能不能
告诉我，今天以每股20 美元的价格买入Wesco 金融公司，是否有可能就像20 年前买入伯克希尔一样？(笑声)
巴菲特：查理是Wesco 公司的董事长。你为什么不先谈谈呢，查理？
芒格：好吧，如果你今天能以每股20 美元的价格收购Wesco，你应该尽你所能买下它。(笑声，当时Wesco
的股价是200 美元)伯克希尔持有Wesco 金融公司80%的股份。就现在的经营业务而言，它有两块。同时，其保
险子公司的有价证券占其净资产的比例非常巨大。这是一家非常低调的公司。作为Wesco 的董事长，我们一直很
高兴地说，我们的高管团队比伯克希尔的人力价值要低得多。丹尼尔·韦伯斯特是怎么说达特茅斯的？他说："学校
虽小，但总有人爱她。"Wesco 就是这样的一个小地方。能遇到伯克希尔也是蛮意外的。但伯克希尔的主要资金还
是在伯克希尔自身体内。
巴菲特：我不知道以现在的价格我宁愿买哪个。我认为你可以抛硬币。仅仅因为伯克希尔以每股200 美元(而
非3.8 万美元)的价格出售股票，该公司的增长潜力并不会显著提高。我的意思是，我认为这两者之间的前景可能
比较接近。实际上，他们是由同样的人管理的。查理花在Wesco 身上的时间可能比我多一点，但Wesco 和伯克
希尔都有同样的前景。Wesco 面临的一个问题是，这不是一个大问题——但如果人们要上市公司的股票，他们可
能会想要买伯克希尔而不是Wesco。在Wesco，我们在自己熟悉的领域进行了小规模收购，Wesco 是一个合理
的收购平台，除非是伯克希尔已经涉足的领域。但对于真正的大买卖，伯克希尔可以做到，但Wesco 不行。与伯
克希尔相比，我不认为Wesco 的投资有什么明显的优势或劣势。
芒格：对。长期投资记录而言，伯克希尔更好。
巴菲特：没错。有一件事我想谈谈——我认为仅仅因为每股以美元计算的价格更便宜就认为它有更大的潜力
我们希望看到它们都能做得很好。Wesco 还有一个家庭我们非常喜欢。我们希望Wesco 的表现能和伯克希尔一
样好，甚至更好。这些年来，它的表现一直很好。不过它的表现没有伯克希尔那么好。
23、巴菲特是如何超过本杰明·格雷厄姆的
股东：嗨。我是杰夫·霍桑，来自加拿大多伦多。巴菲特先生和芒格先生，你们对我们所有人以及我们的后代
都产生了积极的影响。我知道有几个重要的人，在一开始就帮助你找到了方向。请您分享一下，格雷厄姆与多德
与菲利普·费雪之间的投资理念和投资方式对您的影响，在您的投资理念和投资方式中，他们的思想分别各自占比
多少呢，请就他们分别作出评论。谢谢。
巴菲特：你是想精确到千位数还是小数点后四位？(笑声)
芒格：你更接近格雷厄姆。
巴菲特：不管是谁，你只要追随任何一方都会有好的结果。很明显，
格雷厄姆对我的影响比费雪大得多。
我
在他的指导下上学，为他工作。我称之为成功投资的三个基本理念——将股票视为企业，对市场持有正确的态
度，并在安全边际的前提下运营——都直接来自格雷厄姆。我并没有发明这些理念。
菲利普·费雪让我更明白了一个想法，那就是
努力寻找好公司。
查理做的比费雪好，所以你得加上查理。费雪
的观点非常对。我在1960 年初读过他的书。你知道，费雪还活着，我欠费雪很多，但这和我欠格雷厄姆的不一
样。这绝对不是对费雪的任何不敬。格雷厄姆是独一无二的。查理？
芒格：格雷厄姆是一个真正令人敬佩的人。他的写作也很清晰。我们已经一遍又一遍地讨论了一些被完全吸
收的简单思想的力量。格雷厄姆的想法就是这样，这些想法间接地通过沃伦传到我这里，也有一些直接来自格雷
厄姆。巴菲特是格雷厄姆在哥伦比亚大学执教30 年来最好的学生。由于我认识这两个人，我认为巴菲特变得比格
雷厄姆好得多。这是一个自然的结果。这是牛顿说的。
他说：如果我比别人看得更远，那是因为我站在巨人的肩
膀上。所以沃伦可能站在Ben 的肩膀上，所以最终他看得更远。毫无疑问，总有一天会有人比我们做得更好。
巴菲特：坦率地说，
我比格雷厄姆更热衷于赚钱的感觉
。和Ben 在一起，这真的是偶然的，至少在我认识他
上并不合适。我的意思是，他在跑胜利圈(最后一圈)的时候，我还以为我是在和整个球场赛跑呢。
芒格：但格雷厄姆也有一些盲点，部分是出于(教师)职业道德的天性。
他在寻找适合每个人的教学方法，任何
聪明的门外汉都能学习并做好的投资方法。
如果这就是你所要寻找的格雷厄姆的局限性，因为投资太难理解，也
太难解释，以至于你不会像格雷厄姆那样做。但
对巴菲特而言，只要能赚钱，那就没有这种局限。
(笑声)
巴菲特：对的。如果我们出去和管理层谈话，Ben 会觉得这是作弊，因为他觉得读他书的人，多是住在爱达
荷州的波卡特洛(一个很小的城市)，并没有条件出去见上市公司的管理层。所以他没有，我们也没有。我的意思
是，当我在格雷厄姆-纽曼公司工作的时候，我想我在那里的21 个月里从来没有拜访过管理层。他只是不确定拜
访管理层是否有用。但如果它是有用的，那这意味着他的书并不是适合所有人，因此，你必须增加一些东西。而
我发现出去和人们谈论他们的生意、和竞争对手、供应商、客户等等交谈，都很有趣。
Ben 不认为这有什么错。
他只是觉得如果你必须这么做，那么他的书并不是完整的答案。他并不想去教任何他的书的读者做不到的事。比
如他在荒岛上呆很久，只需要对经纪人说一句话就能解决的事。
芒格：但如果你停下来想一想，格雷厄姆戴着一副很黑的眼镜，正在玩"钉驴尾巴"的游戏(Pinthe Donkey，
一种蒙着眼钉驴尾巴的游戏)。当然，沃伦会使用他能找到的最大的搜索灯。(笑声)
巴菲特：现在我们仍然找不到驴呢。(笑声)
24、吉列的顾客比麦当劳的顾客更忠诚
股东：巴菲特先生和芒格先生，我想知道你们是否可以在今天上午的评论基础上，对麦当劳做进一步的评
论，但更多的是针对麦当劳在国际业务中如何与"不可避免的"竞争对手开展竞争。你对他们在德国、中国等地的增
长潜力有什么看法？
巴菲特：我想我只能坚持我的观点，
在食品行业，你永远无法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业
中的不可战胜性(注：要选在单一品类绝对垄断的)。
如果我现在用的是吉列感应剃须刀，很显然，当这种剃须刀的
下一代产品出来的时候，我会接着使用新一代产品。就是现在的超级感应剃须刀。但我绝对不会在其他品牌之间
劳或者汉堡王或者其他餐厅的时候你刚好饿了，或者你在开车途中看到了它们的标识，可能看到哪家就停在哪家
吃饭。
这里有忠诚度的问题，食品行业的忠诚度没有剃须刀行业那么高。
另外，人们在吃饭方面喜欢换口味。我很高兴每天都吃一样的东西，但大多数人每周、每个月，或者每年都
要换换口味。在软饮料行业，人们就没有这么大的愿望去换口味。这是完全不同的。我这么说绝不是批评麦当
劳。只不过它们所处的行业特点就是这样。查理？
芒格：在麦当劳之前，我想不出还有谁能像麦当劳那样，创造出如此规模的连锁餐厅，而且成功了。
巴菲特：霍华德·约翰逊已经试过了。
芒格：是的。有很多失败。你们中有些人在奥马哈附近长大了，应该还记得里德(Reeds)。
巴菲特：还有哈克特(Harkerts)。
芒格：哈克特的霍尔萨姆汉堡包。食品行业里的企业来了又去，麦当劳所处的行业要难做得多。
巴菲特：很显然，食品行业对价格也比较敏感。
芒格：
其中的部分原因是对比(转换成本)。
在一年中，你在汉堡包上花的钱要比剃须刀片多得多。所以，改变
剃须刀片不会节省多少钱。
巴菲特：没错。每年每个美国人平均购买27 片超级感应剃须刀片，也就是说，每13.5 天换一次刀片。我不
知道刀片的零售价是多少，作为吉列的董事会成员，我们用的刀片都是免费送的。(笑声)不过，如果每张刀片的价
格是1 美元，一年就是27 美元。一年花27 美元得到的剃须感受是完全不同的。当然，这就是全球各地的情况，
人们在使用便宜的双层刀片，
人们对剃须舒适度的要求越来越高。
因此，吉列是直接的受益者。如果好的剃须刀
和一般的剃须刀之间的价格差别是一年10 美元或者12 美元，那不会有太多的人改变他们对剃须刀的选择。顺便
说一下，女士版的感应剃须刀取得了巨大的成功。我想，女士版的剃须刀推出后，售出的数量比当初男士版面市
时多。我没想到市场竟然会这样扩大。在女士版的剃须刀出现之前，女性都是用一次性的剃须刀或者借用他们的
丈夫或者男朋友的剃须刀。谢天谢地，现在她们终于有了面向她们的剃须刀。(笑声)
想让你谈谈我们的会计系统对环境的影响，以及这与其他领域的社会投资有什么关系。
芒格：好吧，再说一遍，这个会计改变是足够广泛和足够艰难的，所以这个问题应该PASS。(掌声)
巴菲特：没错。我想说的是"看不见的手"——它并不完全适用于经济的所有方面，所以——
但就会计而言——就个人资产负债表或收入账户而言，你知道，这将远远超出我的能力。但有些事情是"看不
见的手"做不到的，因此，在我看来，不受约束的市场驱动的经济行动不会为社会带来最好的结果。
我认为市场在很多方面都运行得非常好。它生产出人们越来越多想要的东西。而且，你知道，
一个由市场驱
动的社会是非常有益的。但一个纯粹由市场驱动的社会会做出一些会产生反社会后果的事情。
芒格：你在环境上的确需要一些规则。拓荒者们死得像苍蝇一样，因为饮用水离污水太近了。我们现在生活
的世界的一个成就，就是污水处理系统非常好。对此虽然你并没有想太多，但它极大地改变了我们的前景和我们
生活的总体质量。还有很多地方需要环境规则。尽管如此，一些环境问题已经走得太远了。但它太复杂了，无法
提供精确的路线。
26、目标是增加投资和税前利润的规模
股东：我有一个关于年报第四页图表的问题，关于每股投资，每股税前收益等等。我的问题是，伯克希尔的
企业对这些有价证券有多少支配的权利？
巴菲特：在我看来这张表很重要。在某种程度上，我们
通过表中两列的数字来衡量我们的进步
。其中一列显
示了每股的投资。另一列显示的是除投资以外的所有业务的经营利润。
我们的附属企业对与其业务有关的任何东西都有优先支配权。意思是，如果喜诗糖果打算买一个新工厂，它
可以现在就买——或者买一个额外的建筑，我不应该说一个新工厂——你知道，这么做是最重要的。生意越来越
好，它会产生一些经济效应或需求。我们就是这么做的。我们试着尽可能聪明地做这件事。这是最重要的。这只
使用了一小部分资金。所有这些资本需求都只会用到伯克希尔所产生的一小部分现金。
我们的投资业务主要集中在保险公司，因为保险公司是流动资金的主要来源。显然，它们必须拥有资本实
但是如果他们在经营业务上需要钱，在需要的时候，我们也会知道。例如，飞安公司是一项相当资本密集型
的业务。如果我们和波音公司的项目如我们所希望的那样进行，那将会需要大量的资金——因为你知道，我们将
在世界各地有更多的模拟器，而我们将按比例支付我们的成本。但如果是一家独立的公司，他们不需要为这一天
做准备，而是把钱放在手边。钱是可以随时互换的。
我们可以随时调动资金。只要有人需要，我们都会提供。
但
我们不会等到某个特定的行动需要它的那一天。查理？
芒格：随着企业在扩张，有价证券的价格也很有可能继续上涨。这就是投资游戏过去的运作方式。我们希望
它能一直这样下去。
巴菲特：我们要做的是
增加这两列的数字。在这事上，不要偏向左边，也不要偏向右边。
但我们一直在寻
找，对这两栏都有帮助的方法。如果从现在开始的5 年或10 年，这两个数字都没有显著增长，我们会感到失望。
但是哪一列会增长得更快，我们不知道。
27、未来股票回报率会更低
股东：在《证券分析》第一版(1934 年版)中，本·格雷厄姆讨论了新时代理论及其对证券投资行业的影响。现
在，我们看到华尔街上很多分析师的书面报告和言谈都在重复这些东西。考虑到1900 年的普通股历史回报率在
7%左右，加上统计学上的均值回归概念，难道你不觉得我们现在所处的时期很危险吗？
巴菲特：你提的问题的答案是我们不知道的，至少我们不知道市场将怎么走。我并不认为可口可乐公司的处
境很危险，或者处于一个危险的时代中。同样，我也不认为吉列或麦当劳或富国银行以及喜诗糖果等其他我们全
资控股的公司的处境很危险。回到我们前面谈到的那个问题：估值是否过高？
如果企业整体上可以继续获得这么
高的权益回报率，且利率将维持在现在的水平上，如今的估值水平就不算高。
如果今后的事实表明，现在的回报
率高得不可持续，或者利率以后提高了，到时候我们回过头看，就会觉得如今的估值高了点——至少在一段时期
内是这样。但我们对此没有任何看法。我们真的不考虑它，因为我们不知道。我们的工作其实就是专注于那些我
们能知道并能产生重大影响的事情上。
如果有些事不能产生重大的影响或者我们无法了解它，我们就不会管它。
芒格：这不是预测股市会崩盘。这只是说今后10 年的投资回报肯定比过去低。
巴菲特：对，如果今后10 年中股市每年的平均总回报是4%，我一点都不觉得奇怪。但这绝不是预测，这并
不意味着今后的回报就将这样，我们不知道具体会是多少。不过，我说的那个数字并不会让我们感到吃惊，也不
会让我们感到烦恼。
28、"我们不想为了买某样东西而贬低它"
股东：你们今天都谈到了可以购买的股票的范围正在缩小，安全边际比以往任何时候都要低，以及更高的机
会成本。你也谈到，有可能，以合理的价格收购你已经拥有的大公司。所以我想知道，如果你对你的一些股票说
得那么积极，特别是迪士尼的股票，比如在1995 年的年度报告中，你实际上告诉每个人，你在公开市场上买了更
多的股票，在1997 年他们的会议上——当你谈到可能不卖股票的时候——当迪士尼可能因为债务增加，甚至是
人们对奥维茨薪酬方案的担忧而放弃时，这些可能都是机遇。我只是想知道，当人们失去理性的时候，也许你可
以以更低的价格购买这些伟大的公司；但如果你对它们如此正面地评价，是否会损害你以合理价格购买这些公司
的可能性。
巴菲特：你的意思我可能同意——如果我们说可口可乐、迪士尼或吉列将陷入地狱(笑)——我们可能会更富
裕，因为我们能够买到更多的股票。在迪士尼有人问我这个问题，我回答了——我认为出售你对好生意的兴趣通
常是个错误。我不认为人们经常能找到好生意。我想他们卖出好生意会自找苦吃，
如果他们以X 的价格卖了那些
他们想以X 的90%或者85%的价格买回的好生意，那他们永远不会以X 的105%的价格买回。
我认为，总的来说，如果你所处的行业是你所理解的，并且你认为这是一个非常出色的行业，那么你就应该
坚定持有它，根本不用担心。如果公司股票价格下降25%或30%，如果你有更多的钱，那就买更多的股票。如果
你没有更多的资金，那又怎样？只要看看公司，然后判断它做得如何(就可以了)。
毫无疑问，我们尽量不去过多地谈论公司本身，只是把它们作为教学模式或类似案例的时候才会谈论它们。
我们并不是在推荐什么。当我说它们是很棒的生意时，我也确实试着坚持说些不好的方面，这样人们就不会认为
芒格：据我所知，瑞·纽曼不喜欢本·格雷厄姆给我们上这些课解释纽曼和格雷厄姆公司在做什么。但格雷厄姆
的态度是，
他首先是个教授。如果他能准确无误地掌握他所教的内容，而赚的钱只会稍微少一点，那又有什么关
系呢？
可以说沃伦已经吸收了这种精神。我认为这一切都是好的。它只是花费我们一点点钱，却可能会有其他的
好处。如果没有，这可能是因为这是一种正确的行为方式吧。
巴菲特：查理，如果你不那么宽宏大量的话，我可以告诉你，我是富了以后才那样做的。(掌声)事实上，我曾
经在当时的奥马哈大学教过一门课。我们将使用所有当时的例子。当时的股票很便宜，但却没人注意(笑声)。
29、我们不想"听故事"或从"混蛋"那里买东西
股东：早些时候，你提到你用某种筛选标准看了一家公司。你能详细说明一下这些筛选标准是什么吗？
芒格：我们已经做了很多这样的尝试。
机会成本是生活中的一个非常有用的筛选标准。
如果你有两个追求者
非常渴望得到你，而且其中一个比另一个好得多，你就不需要花太多时间和另一个在一起。这就是我们筛选股票
购买机会的方法。我们的想法是如此简单，当我们拥有的只是最基本的想法时，人们却不断地向我们寻求奥秘。
巴菲特：对。我们可能要提出的第一个问题是，
这是否是我们能够理解的业务
。如果它通过了这一点，接下
来的问题就是，
这家公司能否拥有可持续的竞争优势
。然后，再剔除很多具有如下行为的人：他们总是试图告诉
你一些故事或任何类似的事情欺骗你。
(拥有有能力且值得信赖的管理层)
我肯定他们认为我和查理很武断。我们常在第一句话的中间说，"嗯，你知道，我们很感谢你的来电，但我们
不感兴趣"。这些人认为，只要他们给我解释了，就可以说服我们——我们总是收到类似的信。但通常在第一句话
的中间，我们就能看出上面两个因素是否存在。
如果我们不能理解它，那很明显，我们不能判断它是否具有可持续的竞争优势。如果我们不能理解它，我们
常常会得出这样的结论，那就是它不是那种拥有可持续优势的行业。
所以98%的谈话我们都可以在对方的第一句
话中间结束，当然，这句话对打电话的人来说影响很大，(笑声)
然后，有时如果电话里谈论的是收购整个企业，我们可以通过询问和谁打交道来判断交易是否会成功。我的
知道，我们不想整天听故事。我们也不读任何类似的研究报告。我们的时间还有其他事情要做。查理？
芒格：沃伦没提到的另一个筛选是"高素质人才"。当然，大多数人把"高素质的人"定义为和自己非常相似的
人。(笑声)外面有很多很棒的人，也有那么多可怕的人，而且经常会有很明显的标志，尤其是在那些可怕的人身
上。一般来说，这些人是要避免的。
相信一个糟糕的人会给你的生活带来多少痛苦，通过结交正确的商业伙伴会
给你带来多少幸福
——大家不妨环顾一下这个房间。
有一些了不起的人创造了一些了不起的企业。他们的客户可以信任他们，员工可以信任他们，面临问题时你
也可以信任他们会相当合理解决，以及认真对待自己承诺的人。这就是你想要的那种人。
我最近在一家公司有过一些工作经验。他们在特定的产品上贴有自己的品牌。有人在同一领域发明了更好的
产品，于是他们把品牌商标从产品上撤下来。(笑)如果它不是最好的，他们不希望自己的品牌出现在上面。这样想
的人往往在生意上做得很好，他们如金子般发光。
巴菲特：就好像他们胸前有个牌子，上面写着，"混蛋。混蛋。混蛋。"(笑声)然后你认为你会买下这家公司，
他们就不会再是个混蛋了。(笑声)这根本不可能。
30、软饮料行业不属于赢家通吃的行业，评估企业是可累积的
股东：我想知道是否有一种方法让你可以处理过多的信息，这样你就可以在身心上舒适，使得你有最大的产
出，并保持专注。其次，在国内软饮料行业，赢家通吃吗？我是说，有三个竞争者的位置吗？老实说，胡椒博士
有前途吗？
巴菲特：是的，胡椒博士明显有前途。国内软饮料行业肯定有足够的空间容纳不止一个玩家。我认为，可口
可乐的市场份额会逐年上升，但不会大幅上升。在软饮料行业，我们说的上升幅度是0.1%。不过0.1%就不得
了。美国的软饮料市场的规模大约是100 亿罐。所以，1%就有1 亿罐之多。
有人永远会更喜欢胡椒博士。有趣的是，全国各地的口味是有地方性的。胡椒博士在得克萨斯州的市场份额
要比在明尼苏达州高多了。喜欢可口可乐的人比例之高让人觉得很有趣。虽然近来这个比例有所下降。如今，可
的小镇上有两家报纸。某些行业是那样的，但
软饮料行业不属于赢家通吃的行业
。第一个问题是什么来着？
股东：哦，我想知道，对于我们这些坐在桌子另一边的人来说，我们得到了铺天盖地的信息。我想知道你们
两个是怎么做到的——你们只是读年报、读10-K、和别人聊天，然后忽略了其他一切事情？你是怎样理智地跟踪
每一件事的呢？
巴菲特：嗯，我们不需要记录所有的事情。
但在某种程度上，评估大型企业的美妙之处在于，这些都是累积
的。
我的意思是，如果你在40 多年前开始做这件事，你就已经对很多行业有了一定的了解。开始的时候你不需要
掌握很多行业的估值知识。你可以从了解一些重要的行业开始入手。总共大概也就只有75 个重要行业。你可以逐
步了解这些行业是如何运作的。你不必每天都重新开始，不用咨询电脑，你什么都不用咨询。所以，
评估企业价
值可以享受知识日积月累的优势。
你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而点一点地增加。
为什么我们决定在1988 年购买可口可乐的股票？这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累，这些
点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值。可口可乐是一家伟大的企业。这也是我们为什么喜欢不
会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。查理？
芒格：我没什么可补充的。
31、我们渴望购买便宜的股票，但还不足以让我们借债
股东：如果你们都能活得像我相信的那样长，那么有可能在一年的时间里，你会为巨灾再保险索赔开出两张
大额支票(以至于没有充足的浮存金)。你能分享一下你的想法吗，在这种情况下，你会考虑承担多少债务来购买那
些很便宜的大公司？
巴菲特：如果我们在美国东北部或佛罗里达州都有一场大飓风，我们在同年在加州也有一场大地震，我们的
金融市场崩溃了——也许是由于这些事件，但也许是其他原因，
我们会想各种办法购买足够便宜的证券
。我的意
思是，
任何时候一旦股票变得便宜了
，我们不喜欢我们不拿着支票就去公司办公室。我们当然有能力借一些钱。
但相对于资本，
我们永远不会借一大笔钱。
这不是我们的方式。我们不想让这个世界上的任何人失望。我们也不
灾再保险业务。我们在衡量机会，我们理解数字之间的相互作用。所以我们有很多不同的选择。这是一个巨大的
优势。
在商业生活中有很多地方你几乎没有任何其他选择。你只是在一个你不得不做的频道里跳华尔兹。我们有
很多选择。
我们平时可能不去练习。但我们有巨大的灵活性。
巴菲特：我们知道，
机会总会出现，但现在没有理由去努力推动任何事情。
至少，我们没有任何理由强迫自
己。但是，如果推一把(比如借债收购)对我们有利，我们就会推一把，但是"推"(借债)的程度永远不会让我们为了
履行我们的义务而失眠一分钟。
