巴菲特致合伙人的信1968中报
年初规模
68,108,088
美元
上半年业绩
1968 年上半年，道指从905 点略微下跌到898 点。上半年持有道指可获得15 点的股息，在此期间投资道指
的整体收益率为0.9%。对于大多数基金经理而言，虽然他们没像1967 年领先道指那么多，但今年上半年，道指
仍然是一个比较弱的对手。
上半年，我们的业绩好得出乎意料。在控股公司估值保持不变的情况下(今年年初，在净资产中，控制类的占
比是三分之一多一点)，我们的总收益是16%。这个业绩没什么值得激动的。我们投资的有价证券是重仓集中投资
的，只投资了几只，与广泛分散的投资方法相比，我们的相对业绩更容易出现较大的波动。我们的长期业绩目标
在修改的"基本原则"中写的很清楚，目标定得不高，但是从长期看，如果真能做到，我就很知足了。按照惯例，下
表汇总了我们上半年的业绩：
年份
道指(1)
合伙公司(2)
LP 合伙人(3)
-8.40%
10.40%
9.30%
38.50%
40.90%
32.20%
20.00%
25.90%
20.90%
-6.20%
22.80%
18.60%
22.40%
45.90%
35.90%
-7.60%
13.90%
11.90%
20.70%
38.70%
30.50%
18.70%
27.80%
22.30%
14.20%
47.20%
36.90%
-15.60%
20.40%
16.80%
19.00%
35.90%
28.40%
1968 上
0.90%
16.00%
13.50%
总收益率
167.70%
1880.00%
1072.00%
年化收益率
8.90%
29.60%
23.80%
注：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。
(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合
伙人利息和GP 合伙人分成。
(3)1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成。
我们只在年末对控股公司进行重新估值，根据现在的情况来看，1968 年归属于我们的盈利应该是300 多万美
今年，多元零售公司(Diversified Retailing Company)( Hochschild Kohn 和Associated Cotton Shops 的
母公司)第一次公开发布了年报。这是因为去年12 月份，多元零售公司向大约1000 位投资人公开发售了公司债
券。现在多元零售公司的情况有些特殊：从债权人的角度来看，它是一个公众公司；从控股股东角度来看，它是
一个私营公司(公司有三个股东，巴菲特合伙公司持股80%)。随信附上多元零售公司的年报，在今后每年的中期
信件中，都会同时把多元零售的年报寄给大家。
我在之前的信中说了，长期持有控股公司股份赚的钱，不如来回买卖股权或娴熟地投资有价证券赚的钱多。
尽管如此，如果拥有能力出众的一流经营者，并且回报率令人满意，经营控股公司是一种令人愉悦的长期投资。
基金公司
由于过去几年道指表现疲弱，到目前为止，四只最大的基金的平均年化收益率领先道指0.5 个百分点左右。
以下是与基金公司业绩的对比：
年份
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Lehman
(2)
Tri-Cont.
(2)
道指
LP 合伙人
-11.40%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.30%
42.70%
47.50%
40.80%
33.20%
38.50%
32.20%
9.00%
10.30%
8.10%
8.40%
20.00%
20.90%
-1.00%
-0.60%
2.50%
2.80%
-6.20%
18.60%
25.60%
24.90%
23.60%
22.50%
22.40%
35.90%
-9.80%
-13.40%
-13.00%
-10.00%
-7.60%
11.90%
20.00%
16.50%
23.70%
18.70%
20.60%
30.50%
15.90%
14.30%
13.60%
12.60%
18.70%
22.30%
10.20%
9.80%
19.00%
10.70%
14.20%
36.90%
-7.70%
-10.00%
-2.60%
-6.90%
-15.60%
16.80%
20.00%
22.80%
28.00%
25.40%
19.00%
28.40%
1968 上
5.10%
2.80%
4.40%
2.00%
0.90%
13.50%
累计收益率
175.70%
154.50%
218.60%
186.70%
167.70%
1072.00%
年化收益率
9.20%
8.50%
10.60%
9.60%
8.90%
23.80%
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1968 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1967。1968 年上半年数据为估算值。
有的合伙人对金融领域的事件不太感兴趣(也不必感兴趣)。有的合伙人则比较关注金融领域。我随本信附上了
一篇文章，这篇文章有真知灼见，写的简单明了，对当前正在肆意蔓延的现象进行了深刻揭露。如今股票炒作风
气盛行，如同
连锁信恶作剧
一般(译注：通过不断收购，虚增每股利润)。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投
资银行还是股票投机者，只要参与其中的，都赚的盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼
开的人。
为了制造假象，账目经常被动手脚
(有一位想法很潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象
力)，资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱
(流行、光鲜、赚钱，这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧。)
坦白的说，此类行为对我们产生了间接影响，我们的业绩被极大地抬高了。为了维持持续的业绩增长，并购
的规模要不断增加，需要更多的公司做原料，因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正
好持有此类股票，我们得以提前收获市场的奖赏，否则还要等更长时间。然而，市场对此类公司的胃口越来越
大，最后剩下的，从基本面上看便宜的公司，越来越少。
当后人记录这一时期的股市和商业历史时，马文·梅(Marvin May)先生描述的现象一定会留下浓重的一笔，甚
至被认为是一场狂潮。各位应该知道，我在这里说的是"皇帝没穿衣服"，大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯
定不这么想(或者他们会不以为然地说：那又怎么样？今朝有酒今朝醉)。在当前的投资环境中，参与的并不是只有
严密的逻辑才能说服他们的人，而是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌，找各种借口骗自己的人。
最后，我要说的是，赶快，现在就去买一本亚当·史密斯1967 年写的《金钱游戏》(The Money Game)。这
本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相，书中充满了深刻的见解和高超的智慧。(备注：虽然我很想参与"
支持本地邮局"的活动，但我没随本信附赠此书。这本书售价6.95 美元。)
(Adam Smith 财经作家，真名乔治古德曼George J.W. Goodman，金钱游戏中描述格雷厄姆为所有证券业者的
教父，1970 年格雷厄姆面见古德曼，邀请其和巴菲特修订第4 版聪明的投资者，古德曼自此结识巴菲特，并于
1972 年出版了《超级金钱》super money 大篇幅描写巴菲特)
税项
下一封信是11 月1 日，连同1969 年的承诺书一起寄给各位。
沃伦·巴菲特
......................................................................
1968 年11 月1 日信
......................................................................
致各位合伙人：
随信附上两份1969 年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在12 月31 日零点之前修改承诺
书，所以请尽早返还给我们，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月31 日，承诺书最终生效，不
可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。
随信同时附上一份每年必备的"基本原则"，帮助各位每年把理念强化一次。
目前，税收情况与8 月27 日信中所述一致。在年底之前，我们很可能会进行一笔或多笔对纳税情况有重大影
响的交易。12 月24 日，我们会寄给大家一封信，确认各位的承诺书，如果预期纳税情况有变，会在这封信中向
各位报告。
我们持有多元零售公司80%的股份。年末，我们打算将这部分权益的估值定为880 万美元。这部分权益去年
的估值是720 万美元，我们买入的初始成本是
480 万
美元。我们仍然使用去年的估值方法，即
成本加归属于我们
的留存收益。
我们持有伯克希尔公司70%的股份。
年末，我们对这部分权益的估值是每股31 美元。我在先前的信件中已
经说过：市场价格支配的是少数股东权益的价值，对控股权益估值没多大意义。在对控股权益估值时(这是
从商业
角度进行的估值，不是股市里的估值
)，主要决定因素是资产价值和盈利能力。今年，伯克希尔取得了长足的进
定没有例外，我没办法，只能把现有合伙人的配偶、儿子、女儿、孙子、孙女等等都拒绝了("等等"二字省略的内
容，请各位自行补充)。有些合伙人已经是我的老朋友了，我很难拒绝他们，但是允许新成员加入，会损害所有现
有合伙人的利益，而且我也不愿意区别对待各位合伙人，答应这个，不答应那个。
还有合伙人询问能否将合伙人基金权益转移到信托。因为合伙公司权益是不可转让的，而且信托属于新合伙
人，所以这个做不到。1961 年财政部寄发给我们的税收信函规定我们是合伙性质，纳税地位有别于公司法人，另
外，根据我们的合伙公司合同，以及联邦所得税对合伙性质纳税实体的一般规定，都不允许将合伙公司权益转移
到信托。
今年的业绩仍然高于我的预期。我们今年和往年不一样，
大部分时间都持有大量可以作为现金等价物的证
券
，而且有价值的机会星星点点，但是无论按照新标准还是旧标准衡量，我们的业绩都相当好。道指目前上涨了
8%左右，年中时我们领先道指15 个百分点，现在我们领先的要更多一点。我们能在1969 年能用得上的投资机
会现在还一个都没有。
再提醒各位一下，请尽快将承诺书寄给我们，看谁能赢得"年度合伙人"大奖(这是个荣誉奖，没奖金)。
沃伦·巴菲特
