巴菲特致合伙人的信1963中报
年初规模
940.54 万
/巴菲特
137.74 万
美元
上半年业绩
1963 年上半年，道指从652.10 上涨到706.88，加上10.66 点的股息，道指的整体收益率是10.0%。
我们又要老生常谈了：(1)三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，短期业绩对我们更没
意义。(2)与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
尽管如此，不算邓普斯特的估值变化，我们上半年的业绩是上涨14%，其实邓普斯特的估值有变化，这个好
消息我留到后面再说。14%是按照总净资产计算出来的(包括邓普斯特的资产)，其中扣除了经营费用，未扣除LP
合伙人利息和GP 合伙人业绩分成。短期的分成计算只是纸面上的，如果我们年末确实上涨了14%，则先把6%按
照各自的本金占比分配给合伙人，再把剩下的8%中的四分之三，即6%，分配给合伙人，LP 合伙人合计获得
12%的收益率。
虽说我们上半年的相对业绩喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我们今年上半年的业绩不如1962 年上半
年。今年上半年，我们上涨14%，道指上涨10%；1962 年上半年，我们下跌7.5%，道指下跌21.7%。这个思维
方式，我们在上一封信中重点讲过了，大家必须彻底明白。
上半年，我们"低估类"的净投资金额(低估类中
做多仓位减去做空仓位
)约为527.5 万美元。低估类净投资带来
的整体收益是110 万美元，低估类收益率约为21%(关于我们的三种投资类别，请参考去年的年度信)。这再次证
明我们在各个类别中的配置会影响短期业绩。1962 年，低估类是亏损的，因为套利类和控制类表现出色，我们才
能取得不俗的收益率。
今年，套利类的收益不如道指，拖累了我们的业绩，这种情况在市场上涨时很正常。在市场上涨时，100%持
有低估类，在市场下跌时，100%持有套利类，那当然好了，但是我不猜测市场走势来安排仓位。我们觉得，从长
期来看，我们的三类投资都很赚钱，虽然在不一样的市场行情中，它们的短期价格表现迥然不同。我们认为，
从
长期来看，揣测市场波动赚不着钱
，我们不猜涨跌，不直接猜也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好，就
分散投资股票的封闭式投资公司的复合收益率对比情况。
年份
道指
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Tri-Cont
(2)
Lehman
(2)
合伙公司
(3)
LP 合伙人
(4)
-8.40%
-11.40%
-12.40%
-2.40%
-11.40%
10.40%
9.30%
1957-58
26.90%
26.40%
29.20%
30.00%
24.70%
55.60%
44.50%
1957-59
52.30%
37.80%
42.50%
40.90%
34.80%
95.90%
74.70%
1957-60
42.90%
36.40%
41.60%
44.80%
38.20%
140.60%
107.20%
1957-61
74.90%
71.30%
76.90%
77.40%
70.80%
251.00%
181.60%
1957-62
61.60%
54.50%
53.20%
59.70%
46.20%
299.80%
215.10%
1957-63 中
77.80%
72.40%
69.30%
75.70%
60.80%
355.80%
252.90%
年化收益率
9.30%
8.70%
8.40%
9.10%
7.60%
26.30%
21.40%
注：(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1963 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-62。1963 年上半年数据为估算值。
(3)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限
合伙人利息和普通合伙人分成。
(4)1957-61 年的数据以前一列合伙公司收益率为基础，按照当前合伙协议计算，扣除了普通合伙人分成。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从业绩对比中可以看出来，大基金
始终跟不上指数。投资顾问、信托部门和大基金的方法、逻辑类似，业绩也差不多。我不是要批评这些机构。这
些投资途径为数千万投资者提供了大量服务，包括高度分散、方便省心、避开劣质股等，但是它们的服务不包括
(绝大部分基金也没承诺)以高于大盘的收益率让资金复利增长。
归根到底，我们合伙投资是为了什么？就是为了与一般投资途径相比，我们能以更低的长期本金损失风险，
实现更高的复利。
我们保证不了一定能实现这个目标。我们能肯定的、能保证的是，在相当长的一段时间内，只
要不是投机热潮无休无止，如果我们还实现不了这个目标，我们就清盘。
邓普斯特机械制造公司(Dempster Mill Manufacturing Co.)
在上一封年度信中，我称赞哈里·博特尔(Harry Bottle)是"年度之星"。哈里岂止是年度之星？去年，哈里出色
地
将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低估的股票。
今年，哈里继续变卖效率低下的资
产，留下来的资产效益也更好了。经过他19 个月的努力，邓普斯特的资产负债表发生了质变：
现金
100%
应付票据
应收账款净值
85%
其他负债
存货
60%
负债合计
预付费用
25%
净资产合计
流动资产合计
保单现金价值等
100%
净资产快速变现价值
厂房设备净值
拍卖估算
流通股数
60146 股
总资产合计
调整后每股价值
35.25 元
1962 年11 月30 日(单位：千美金)
资产
账面价值
折价率
调整后估值
负债
现金
100%
应付票据
有价证券
1962 市值
其他负债
应收账款净值
85%
负债合计
存货
60%
净资产合计
保单现金价值等
100%
净资产快速变现价值
预付款项
25%
加：CEO 潜在行权收益
递延税项
100%
流动资产合计
流通股数
60146 股
其他投资
100%
加：CEO 潜在期权股份
2000 股
厂房设备净值
拍卖估算
总股份数
62146 股
总资产合计
调整后每股价值
51.26 元
1963 年11 月30 日(单位：千美金)
资产
账面价值
折价率
调整后估值
负债
现金
100%
应付票据
有价证券
1963/6/30
市值
其他负债
应收账款净值
85%
负债合计
存货
60%
净资产合计
预付款项
25%
流动资产合计
其他投资
100%
净资产快速变现价值
厂房设备净值
拍卖估算
总股份数
62146 股
总资产合计
调整后每股价值
64.81 元
我们以前给邓普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资产的盈利能力，估算
少有一般水平的盈利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较62 年11 月30
日和63 年6 月30 日的资产负债表，无法准确推断公司的盈利能力。一方面是经营的季节性因素，更主要的是，
年底邓普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它的估值定为1962 年末的51.26 美元。今年年底，邓普
斯特的价值不高于51.26 美元就怪了。
我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个好玩的：合伙公司拥有邓普斯特71.7%的股份，成本是1,262,577.27 美
元。1963 年6 月30 日，邓普斯特在奥马哈国民银行有个小保险箱，里面存着价值2,028,415.25 美元的证券。我
们拥有这2,028,415.25 美元的71.7%，即1,454,373.70 美元。所以公司土地上面(还有部分在地下)的所有东西都
是我们赚的。我的证券分析师朋友们可能觉得我这个会计方法太原始了，说真的，
我还是愿意用我这样数手指头
和脚趾头的方法，不愿意痴痴地指望别人明年会给我开出个35 倍市盈率的报价，还是我的原始方法更靠谱些。
预先存入和提取资金
我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付6%的利息。合伙人没有责任
在年末将存入的资金转为合伙公司权益，但是在预先存入基金时应当有意向在年末转为基金权益。
我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙公司账户资金的20%，并从资金提取
之日起到年末收取6%的利息，利息扣除时间为年末。这不是要把合伙公司变成合伙人的银行，而是通过允许预先
提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。
存贷款利率都是6%，看起来不是我巴菲特的风格。实际上，我们允许预先取出资金，是为了方便急需用钱的
合伙人周转，而且我们也相信，预先存入资金金额会远远超过预先提取金额。
我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付6%的利率？上半年我们从银行获得
了一笔六个月期限的大额贷款，利率才4%。原因有两点：第一，我们相信我们的长期收益率会高于6%(短期内能
否超过6%有很大偶然性，长期来看，达不到这个目标，GP 合伙人一分钱分成都没有)。第二，提前存入的资金，
在可以预见的短期内能成为我们的权益资本，
我将这些资金用于投资，和使用短期银行贷款相比，可以有不一样
税项
今年我们有可能有大笔已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，也和我们今年的投资业绩毫无关系。
所
得税交的越多越好，我绝对愿意多交所得税，只是要享受低税率。
但是市场上很多模棱两可糊里糊涂的投资决
策，是通过所谓的"税收考虑"得以合理化的。
我们的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，(税款)负债也是一分钱都少不了。
(想少交税)除非资产价值下降(亏掉)、或把资产捐赠出去，或者把钱带进坟墓。这几种方法都太极端了，怎么看都
有点得不偿失。
做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。
如果把低成本股票隔离出来，另
眼相待，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被隔离了。被隔离的个股最终可能表现很
好，也可能表现糟糕，这么做让投资管理完全失效。各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道指
的收益率复合增长。我们认为这算不上最佳税后复合收益率。(
忘记成本，不能因为原始成本低，忽略年化回报
)
我以前和大家说过，如果来自合伙公司的盈利可能占你应税总收入的很大一部分，在做今年的纳税估算时，
可以使用去年的实际纳税金额，这样比较稳妥，不会受罚。
不管怎样，1963 年1 月1 日新加入的合伙人需要交的税很少，因为我们的合伙协议规定先将资本利得分配给
拥有未实现增值的合伙人。
和往年一样，我们将在11 月1 日左右(向合伙人以及有意在11 月1 日前后加入的准合伙人)寄出修订版合伙
协议、1964 年承诺书以及1963 年纳税估算数据等文件。
在每封信最后，我都请各位合伙人提问，总是收不到回音，可能根本没人读到这。无论如何，我还是随时乐
意回答大家的任何疑问。
沃伦·巴菲特
致1964 年各位合伙人：
随函附上丰富的感恩节读物：
(1)，两份修订的1964 年合伙协议。一份包含一般条款(内容和去年的完全一样)，由你保留；另一份是只有一
页纸的协议，请你签字、公证并寄还给我们。奥马哈的合伙人可以直接来我们的办公室公证。
(2)，一份价值连城的论文，"基本原则"(The Ground Rules)，我希望每位合伙人每年至少读一遍，我会始终
把这篇文章放在11 月份的阅读材料中。"基本原则"中阐述的理念，请做到彻底理解、完全认同，不但要心里明
白，还要融入血液里，否则请勿签署合伙协议。
(3)，两份1964 年的承诺书，一份由你保留，一份寄回。你可以在12 月31 日零点之前修改承诺书，所以请
尽早返还，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。
所有提现将在1 月1 日之后立即支付。提现金额没有限制，最低100 美元，最高所有权益。同样，追加投资
金额也没限制，但应在1 月10 日之前存入。你可以选择在1964 年完成这笔交易，或许能节省一些税款。如果追
加资金在11 月份存入，则视为预先存入资金，在年底前享受6%的利息。12 月份存入的追加投资无利息。
1 月25 日之前，各位会收到完整的税收数据。如果你需要提前知道自己的估算税收数据，请联系我，我会大
概估算一下。我们还会在12 月末向合伙人寄出一封关于税项情况的简短信函。
截止1963 年10 月末，道指上涨18.8%。我们的低估类、套利类、控股类三类投资今年表现都很好。大概一
个月前，
按照持续经营性公司的标准，我们出售了邓普斯特农具机械制造公司的经营性资产，我们对这笔交易很
满意。
我会在年度信中详细介绍邓普斯特的情况，或许还会情不自禁的高唱"哈里·博特尔赞歌"。虽说我们因为买
的便宜，
买到邓普斯特时就把钱赚了
，但是哈里做了很多优秀的工作，为我们这笔投资的收益增色不少。顺便提
一句，哈里已经预先存入资金，将在1964 年成为我们的有限合伙人，我们的合作没结束，这才开始。
1963 年，除了邓普斯特，其他投资表现也很出色。到年底还有两个月，什么事都可能发生，别把阶段性业绩
太当回事。10 月末，合伙公司整体收益率是32%。按照协议中的分成规定，不计算部分合伙人选择的每月利息，
大家要清楚，如果我们能将10 月31 日与道指的相对优势保持到全年，我会认为这是反常的一年。我认为不
可能长期取得相对道指13.2 个百分点的优势。只要能每年比较温和地大幅领先道指，我就很满意了。
沃伦·巴菲特
ps：去年，我们通知大家，最晚寄回资料的合伙人没奖。从今往后，始终如此。请火速寄回合伙协议和承诺书，
以免我们最后关头抓狂。如需任何帮助，请联系我或比尔。谢谢！
1963 年12 月26 日信
..................................................................................
致各位合伙人：
以下税务信息非常重要，如果您自己准备报税表，则应清楚了解这些信息；如果您的税务顾问为您准备报税
表，则应将这些信息告知税务顾问。
(1)如果你在本年度从合伙企业获得了任何分红，请忽略这些款项的联邦所得税。
(2)所有应列入联邦所得税申报表的项目将于1 月25 日前由我或我们的审计员直接寄给您。您将被告知如何
在报税表中正确处理这些项目。在获得这些信息之前，请勿报税。
(3)内布拉斯加州居民无需在内布拉斯加州个人财产申报单上申报其在合伙企业中的权益。将通过合伙企业直
接支付个人财产税，合伙人自己无需支付个人财产税。
(4)如果从合伙企业获得的收入可能在您的总收入中占很大比重(比如，按市值计占个人净资产的15%或
20%)，那么在编制1964 年季度估算时，稳妥的做法是根据1963 年的实际税额进行纳税。在我的个人报税表
中，我始终遵循这一程序。这样可以避免因低估税额而可能受到的处罚。您有责任在季度估算中按比例缴纳合伙
企业收入。如果本年度的估算额与上一年度的实际纳税额相同，则不会因估算过低而受到处罚。
如果您对这些信息有任何疑问，请务必告诉我。
一月份，您将收到我们寄来的以下资料：
(4)我对1963 年的年度回顾信件，并阐述了大量保守的投资理念。
我们今年的业绩与上一封信中报告的相近。按月付款的合伙人本年度的资本账户将增加约20%，未按月付款
的合伙人将增加26%多一点。
所有承诺书将在12 月31 日最终生效。如果您希望以任何方式修改您的承诺书，请务必在31 日下班前以书
面或口头形式与我联系。目前我们记录的您的承诺书如下。
诚挚的
沃伦巴菲特
截至1963 年12 月26 日的承诺书状况
资本账户总额： 美元。
□
从现在到1964 年1 月10 日之间，不存在任何应收您和您应付的款项。
□
1964 年1 月10 日前，应收您 美元。
□
1964 年1 月5 日前，应付您 美元。
巴菲特经营合伙公司时期
