格雷厄姆谈股市1976
加州La Jolla，CFA 分析师Hartman L.Butler,Jr.
BUTLER：格雷厄姆先生，非常感谢今天下午能来拜访您。Bob Milne 得知我和我太太要去拉霍亚时，他建议
我一定要来拜访您，还要带上我的盒式磁带录音机。我有好多想向您请教的问题。首先，我们可以从一个热门话
题开始吗，就是经常出现在头条新闻中的GEICO 保险公司。
格雷厄姆：没问题。事情是这样的，当时他们来到我们办公室，经过谈判，我们以72 万美元的价格买下了
GEICO 公司一半的股份。后来GEICO 市值超过了10 亿美元。这简直是天方夜谭。但SEC 要求我们把股票分配给
股东，因为根据法律，投资公司不准持有保险公司10%以上的股份。杰里·纽曼和我开始积极参与GEICO 的管
理。最近GEICO 损失惨重，幸好我们几年前就退休了，没有怪到我头上。
BUTLER：您认为GEICO 公司会生存下来吗？
格雷厄姆：那肯定，我认为它会存活下来。它没有理由会死掉，但我会问自己，公司是否真的扩张得太快，
忽略了巨大损失的可能性。
一想到他们一年内亏掉了多少钱，我就不寒而栗。
我的老天，这简直难以置信。在过
去的几年里，许多大公司一年内就亏了5 千万、1 亿美金，这在过去闻所未闻。能输这么多钱，也真是个天才。
BUTLER：回顾您自己的投资生涯，您认为有哪些关键节点？您是1914 年去华尔街的吗？
格雷厄姆：嗯，万事开头难，一开始我每周的薪水是12 美元，而不是10 美元。两个月后一战爆发，证券交
易所关闭了。我的工资被砍到了10 美元，当然这是年轻人或多或少都要面对的。后面15 年非常顺，直到1929
年的股市大崩盘。
BUTLER：您有没有预见到这一切？您害怕吗？
格雷厄姆：没有。我只知道价格太高了。我尽量远离那些投机的热门股票，守住自己看好的投资。
但我借了
钱炒股，这是一个错误，1929-1932 年那段时间非常艰难。从此之后，我就再也没有重蹈覆辙了。
BUTLER：有人真的预见到1929 年的大崩盘吗？
格雷厄姆：Babson 预料到了，不过他早了五年。
BUTLER：然后在1932 年，您开始扳回来了？
格雷厄姆：我们做了一些调整，这是我们一位董事提出的建议，非常合理，我们也采纳了。我们放弃了部分
一直想做的事情，把精力更多地集中在能够带来持续成功的事情上，并且坚定不移的走下去。
1948 年，我们对
GEICO 进行了投资，总算做了回聪明人。
BUTLER：1940-1941 年那段熊市发生了什么？
格雷厄姆：哦，那只是一个小波折，而且那几年我们赚了钱。
BUTLER：二战爆发后你们还赚了钱？
格雷厄姆：是的。我们在经营业务方面没有遇到真正的困难。这也是为什么我开始对此失去兴趣。1950 年
后，我们基本没有遇到什么很大的挑战。1956 年左右，我决定辞职，来加州生活。
我觉得我的这门生意已经没有什么挑战了，按照我们既有的道路，都是新壶装旧酒，我没有太大兴趣。
大约
六年后，我们决定清算格雷厄姆纽曼公司，结束它主要是因为没人接班。我们觉得没有什么值得我们期待和感兴
趣的事情。如果我们愿意，我们完全可以打造一个庞大的商业帝国，但我们把规模控制在1500 万美元以内，这在
现在看来只是九牛一毛。
我们感兴趣的是赚取更高的收益率，不是更多的钱，这才有意思。
BUTLER：您是什么时候下定决心开始写《证券分析》的？
格雷厄姆：大约在1925 年，经过11 年的积累，我觉得我对华尔街的认知，已经足够支撑我写一本书了。幸
运的是，写这本书之前，我突发奇想，觉得可以先开始教书，并以此为抓手，学习更多知识。就这样，我成了哥
伦比亚大学商学院夜校课程的讲师。1928 年，我们开设了一门关于证券分析和金融的课程，我记得名字就叫高级
证券分析，当时有150 名学生。那正是华尔街欣欣向荣的年代。
直到1932 年，我才开始和多德写这本书。他是我第一届的学生。多德当时是哥伦比亚大学的助理教授，对知
识非常渴望。没有他的帮助，这本书没法问世，1934 年出版了第一版。实际上，《证券分析》和我在百老汇上演
的一出戏是同一时间出来的，那出戏只演出了一个星期。
BUTLER：您在百老汇写过戏？
了。现在我甚至觉得这些已经相对没那么重要了，从某种意义上说，证券分析这个职业再发展下去的意义不大。
我认为我们可以通过一些简单的技术和原则，就可以成功地做到这一点。
关键是具备正确的基本原则，以及能够
把这些基本原则坚持到底的品性。
BUTLER：我自己的经验是，你必须是一个行业内的人，才能意识到公司管理之间的巨大差异。我认为，在这
一点上，分析师还是可以有所作为的。
格雷厄姆：我不否认这一点。但我对分析师这个群体整体上能否在选股上取得成功有所怀疑。
在过去的几年
里，我在自己的工作中一直是强调构建投资组合，而非买卖个股。
我们应该买入一篮子被低估的股票组合，不考
虑行业也不用太关注具体公司。
我最近有篇文章介绍了三种应用于普通股的简单策略，发表在你们的研讨会论文集上。我刚刚把这些策略用
过去50 年穆迪工业股票组合的数据进行回测，发现结果非常好。这些策略的表现是道琼斯指数的两倍。因此，我
已经开始从选股转向构建组合。比如，
找出多年以来股票收益率两倍于现行利率的标的
。人们也可以应用股息的
标准或资产价值的标准来筛选股票，并获得良好的结果。
我的研究表明，标准越简单，效果越好，大道至简。
BUTLER：我一直认为我们使用市盈率而不是收益率(市盈率的倒数)是很愚蠢的。一只股票是"2.5%收益率"，
比"40 倍市盈率"更清晰直接。
格雷厄姆：是的。用收益率表示会更科学，也更符合逻辑。
BUTLER：如果股息支付比率是50%的话，股息率就是收益率的一半。
格雷厄姆：是的。基本上，我希望股票的收益率至少是利率的两倍。在大多数年份，AAA 级债券的利率低于
5%。因此，我设定了两个限制。利率在5%以下，市盈率也不能超过10 倍(收益率不低于10%)；利率在7%以
上，市盈率也不能超过7 倍(收益率不低于14.3%)。所以，
我的买入点通常是股票收益率达到当前AAA 级债券利
率的两倍，市盈率在7-10 之间。
这就是我的研究成果，去年我还因此在芝加哥获得了Molodovsky 奖。
BUTLER：我知道您已经完成了这项研究。
1900 年，法国数学家Louis Bachelier 首次提出了金融资产价格服从对数正态分布的假设，并假设股票价格
服从布朗运动(物理学中分子微粒所做的一种无休止的无序运动)，这成为随机漫步理论和有效市场假说Efficient
Markets Hypothesis 共同的源头。1965 年，芝加哥大学经济学教授尤金法玛(Eugene Fama)正式提出有效市场假
说：“假说的前提是股票价格总是正确的，因此，市场走势是随机的，没有人能预测市场未来的方向。价格正确的
前提是，制定价格的人，一定是理性的，并且掌握充分的信息。”
格雷厄姆：嗯，我相信他们都非常努力和认真，但他们的工作和实际的投资结果之间脱节了。他们说市场是
有效的，也就是说，获得更多的别人已经拥有的信息没有意义。这可能是对的。但认为，由于信息广泛传播，市
场价格就是合理的，这种想法是完全错误的。我无法理解，以任何明智的正确价格的定义来说，你怎么能说，华
尔街投票决定的价格就都是合理的价格了呢？
BUTLER：遗憾的是，实业界没人出来发声。
格雷厄姆：嗯，当我们谈论股票时，我们说的都是真金白银。我想说的是，如果一只股票的营运资本是50 美
元，却只卖32 美元，那就值得一看。如果你能找到30 家这样的公司并一篮子买进，你一定会赚钱，这样做是不
会亏的。关于这种方法，只有两个问题。一是，你认同我以营运资本三分之二的价格买入股票是一个可靠的低估
指标吗？这是我们自己的投资经历已经证明了的。第二个问题，还有其他的办法吗？
BUTLER：还有其他方法吗？
格雷厄姆：今天下午我一直在谈论的是一个非常简单的选股标准。但其他人都在试图挑选出"施乐Xerox"或者
"3M"这些前景一片光明的公司，或者判断明年可能半导体会走牛。但这些都不是什么可靠的方法。当然，让你自
己看起来很忙的方法还有很多很多。
BUTLER：如果是30 年前，您也会这么说吗？
格雷厄姆：不会，30 年前我不会采取这种消极的态度。但我认为，应该将更多的精力放在寻找低估公司上。
BUTLER：在某种程度上，有效市场论者(Efficient Market)是不是搅屎棍？
格雷厄姆：他们声称，如果有效市场理论是正确的，那么人们要做的就是努力研究股票价格的行为，并试图
从中获利。对我来说，我一点也不信。
我在华尔街干了60 年，如果有什么确定的话，那就是人们根本无法成功预
指数中的100 或150 只股票。然后，可以让基金经理做出相应的调整，前提是他们愿意对此承担个人责任。我认
为，薪酬应该以最终的业绩来衡量，要么是近似于指数，比如标普500，要么是比指数的业绩好。
现在许多基金经理不接受这个想法，他们的说法是不同的投资者有不同的要求。这一点很难说服我。我认为
每个人来股市都是奔着收益最大化来的，这一点能有什么不同？所以我认为，
过去20 年的经验也都可以表明，简
单的选择标准普尔指数，可能比你做大量的研究工作和调研访谈，付出大量心力得来的业绩结果还要好。
BUTLER：格雷厄姆先生，对于那些想成为证券分析师和特许金融分析师CFA 的年轻人，您有什么建议吗？
格雷厄姆：年轻人应该仔细研究过去股票市场的历史，审视他们自己的能力圈，看看是否能找到一种满意的
投资方法。如果找到了，不用管别人怎么想怎么说，坚持自己的方法。我们自己的投资就是这么做的，我们从不
随波逐流。我认为这对年轻的分析师很有帮助。我觉得《聪明投资者》比《证券分析》更有用，如果他读过了，
就可以从我所说的方法中选择一种他认为能够盈利的方法，并坚持下去。
我有一个侄子，几年前在华尔街工作，他来找我寻求一些建议。我对他说：“Dick，我有一个实用的建议要给
你，你可以以平均15%的折扣买入封闭式投资公司，让你的朋友每月都买点，包你赚钱。”他确实这么做了，并以
此为基础开始创业，一路顺风顺水，然后大牛市来了，他转移到其他领域，做了大量的投机生意。但我认为，至
少他的起步是建立在稳健的基础上的，良好的开端是成功的一半。
BUTLER：市场上热点频频，高成长基金(Go-Go funds，追逐市场热点的投机交易)、成长股热潮(growth
cult)、大盘股热潮(one-decision stocks，投资那些永远上涨的大盘股)、双层市场套利(two-tier market，早期
NASDAQ 做市商可以通过Instinet 终端私下交易，然后在公开报价系统中套利，后被SEC 禁止)，您认为华尔街
分析师或基金经理有从中吸取教训吗？
格雷厄姆：并没有。人们常说，
波旁王朝Bourbons 什么都没忘记，但也什么都没学到。而典型的华尔街，
他们什么都没学到，却什么都忘了。(the Bourbons that they forgot nothing and they learned nothing.
the
typically Wall Street people is that they learn nothing, and they forget everything.)
我对华尔街未来的行为
Butler：但是在华尔街和国内也有不少独立思考的人，他们不是也做的挺好？
格雷厄姆：是的。在华尔街取得成功需要两个条件。第一，你必须正确思考Think correctly；第二，你必须
独立思考Think independently。
Butler：是的，正确思考和独立思考。您认为华尔街的曙光在哪？
格雷厄姆：自从1974 年中期市场触底以来，曙光一直都在。
华尔街没有新事物。现在可能乐观过了头，以后
可能悲观过了头，就像摩天轮、跷跷板、旋转木马，周而复始，总有一天会回到正轨。
在我看来，现在的股市整
体并没有被高估。但似乎没有人关心1970 年的牛市和1973-1974 年的熊市是否会在未来5 年内重演。显然，没
有人考虑过这个问题，但在未来5 年时间里，这样的情景还会重演。你可以拿道琼斯平均指数来下注试试看。
Butler：这是一次非常愉快和令人振奋的采访。我们期待着在Charlottesville 收到您的回忆录手稿。非常感
谢，格雷厄姆先生！
(1964 年格雷厄姆写下了200 多页的回忆录手稿，要求后人在他辞世20 年后再予出版)
