伯克希尔股东大会实录2019

开场白

巴菲特：谢谢。早上好，欢迎来到伯克希尔。对于那些从外地来的人，欢迎来到奥马哈，很高兴你们能来参

加这次活动。对于那些来自国外的人，欢迎他们来到美国。我们这里有来自世界各地的人。我们还有一些其他的

场地照顾超出的人们。我们先进行一些初步的介绍，然后将直接进入问答环节。我们将在中午时分休息一个小时

左右。然后我们会回来回答更多的问题，一直到3:30 左右。我们将休会几分钟，然后进行商务会议。

据我所知，在旁边的房间里，查理一直在进行一场叛变式的接待活动。我不知道你们是否看到了这些，但这

些是为你们这些人提供的按钮。你们一直在问关于继承人的问题。而查理想通过今天的投票来回答这个问题。所

以，上面写着："成熟，经验，为什么接受第二好的？投票给查理。"不过，我已经任命了监督员，他们负责统计选

票，所以我感到非常安全。(笑声)查理是我60 年的合伙人，董事兼副董事长，我们共同做出重大决定。只是，我

们还没有做出任何重大的决定。(笑声)所以，我们会让他参加下一个大的决定。现在在今天的正式会议上，我们将

选举14 名董事，你们看到的是其中的两位。而我要介绍的是将在3:45 进行投票的12 位。我将按字母顺序进行，

如果愿意请站起来。你们先不要鼓掌，因为如果某些人得到的掌声比其他人多，他们会很敏感，(笑声)请你们不要

鼓掌，直到我说完，那么你们可以在看了这些董事之后，视情况决定鼓不鼓掌。(笑声)那么，我们就从我的左边开

始。Greg Abel，他既是副董事长又是董事。Howard Buffett，Steve Burke，Sue Decker，Bill Gates，Sandy

Gottesman，Charlotte Guyman，Ajit Jain，他也是副董事长，Tom Murphy，Ron Olson，Walter Scott，

Meryl Witmer。现在你可以鼓掌了。(掌声)

一季度业绩

巴菲特：今天早上，我们在我们的网站上发布了季度报告，即需要提交给美国证券交易委员会的10-Q 报告。

我们在中部时间早上7 点钟发布了它。我们还发布了一份附带的新闻稿。请看幻灯片，这些数字像往常一样需要

一些解释。正如我们在年度报告中提到的，新的GAAP 会计准则要求我们将市价列示有价证券，然后在收益中报

告任何未实现的收益。你可以看到，我已经警告过你这种事情所带来的业绩扭曲。2019 年第一季度实际上与

误导我们的股东，它真的没有任何帮助。因此，我现在建议你们，我也建议在座的所有媒体，关注我们所谓的经

营性收益，这是有所增长的。

忘记任何特定时期的资本性损益。但随着时间的推移，资本性收益非常重要。我们在未来会有大量的资本收

益；我们目前有大量未实现的资本收益；我们预计在未来会有更多的资本收益。它们是伯克希尔公司的一个重要

组成部分，但基于季度或年度的资本收益完全没有预测价值或分析价值。我只是希望在某个季度，当股票下跌人

们说，"伯克希尔亏损"或类似的话的时候，没有人被误导。以这种方式改变规则真的很遗憾，我们会按规定去报

告。但我们也会做出解释，我们会尽力让媒体了解关注经营性收益的重要性，但我们不会吸引那些认为这些巨大

收益是因为一季度股市上涨的股东。

我应该指出来，一季度数字还有一个脚注。它已经在我们7 点钟的文件中公布了。我们拥有约27%股份的卡

夫亨氏股权在报告中使用的是权益法。大多数股票，你收到的股息会进入我们的损益表，而他们的留存收益则不

会影响我们。它们以一种真实的方式影响我们，但不会以会计方式影响我们。我们是卡夫亨氏公司控制集团的一

部分，所以我们不报告红利，而是报告他们所说的股权收益。卡夫亨氏还没有向美国证券交易委员会提交他们

2018 年的10K 报告。因此，他们还没有发布2019 年第一季度的收益报告。通常情况下，我们会将我们在这些收

益中的百分比份额包括在内，我们每个季度都会这样做。但由于我们没有这些数字，所以我们没有包括该公司的

任何东西。第一季度我们从股票中获得了40 美分股息约1.3 亿美元，但这减少了我们的账面价值，它并没有反映

在收益中。因此，这是一个我们提到的不寻常项目，我们在新闻稿中特别指出。这里没有包含任何卡夫亨氏今年

盈利，而去年有。当我们得到这些数字时，显然我们会报告它们。

让我们看看除此之外我还想告诉你们点什么。哦，我想说说Kiewit 公司，自1962 年以来，它一直是我们的

房东，57 年来一直拥有伯克希尔总部所在的大楼。Kiewit 公司的总部要迁走，在这个过程中，将对这栋楼进行一

些改造。他们像往常一样非常慷慨地过来说，"你想要什么样的租约？因为我们要搬走了，而且我们会努力解决这

些问题。"因此，经营Kiewit 的BruceGrewcock 说，"你只要说出你的条款和你想要的东西。所以，无论大楼发

我们是否能填补这些空缺是另一个问题。但我们会有的，我想对奥马哈说，我认为伯克希尔已经签署了20 年的合

同，随着时间的推移，对这座城市来说是非常好的消息。(掌声)

现在我想告诉你们一些关于使眼前这一切成为可能的人的情况。这完全是一个自发的行动。许多年前，我们

从几个人开始，在国民保险公司的午餐室里开会。而我认为我们今天可能会创造另一个出席会议的记录。昨天下

午，在五个小时内有16,200 人前来参加，这比以前的记录多了好几千人。周二，内布拉斯加家具市场做了价值

930 万美元的生意。如果你们中有人从事零售业，就会知道这是一些家具店一年的交易量，而在奥马哈这里，全

国排名50 的大市场，甚至可能更低一点，我想930 万可能超过了任何一家家居店一天的交易量。我们有几乎所有

来自总部的人，他们会承担任何任务。例如，我们有一群来自国民保险公司的人过来帮忙，他们一直是周围的一

些监督人员。而就展厅而言，来自我们各子公司的600 多人放弃了周末来到奥马哈，非常努力地工作，今天4 点

或4 点半，他们将开始收拾东西回家。我昨天看到了他们所有人，他们带着非常非常快乐的笑脸。你知道，他们

整年都在努力工作，然后他们进来帮助我们开办这次会议。最后，整个年会由Melissa Shapiro 负责，你在哪

里？如果我们能得到一个聚光灯(掌声)。她结婚前叫Melissa Shapiro，然后她嫁给了一个叫Shapiro 的人，所以

现在她叫Melissa Shapiro Shapiro。(笑声)但她可以应付这一切，而且完全镇定自若。完全有条理。一切都能搞

定了。跟她共事的每个人都喜欢她。所以，我能有机会与这样的人一起工作真是太棒了。我认为这是伯克希尔一

种特殊的品质。我认为其他人会外包给一些专业团队来举办会议，但我认为你买不到这种热情、激情和帮助下一

个人的感觉，你在展览厅看到了这种感觉，当你遇到大厅里人们时，当你遇到奥马哈周围的人时，你会看到这种

感觉。他们非常、非常高兴你在这里。

好的，我想开始问答环节了。我们将像近年来那样进行。我们将从媒体组开始。他们已经收到了许多人的电

子邮件，也许他们可以告诉你有多少人，他们选择了他们认为对伯克希尔股东最有用的问题。雅虎正在进行网络

直播，他们已经做了好几年了，他们为我们做了非常棒的工作。因此，这次会议将以英语和中文发布，我希望我

们的评论能翻译的准确，有时我们在英语方面有点困难(笑)。我们将从卡罗尔卢米斯开始，她是我50 年的朋友，

CarolLoomis：我的开场白非常简短，这是为明年给我们发问题的人准备的。有两件事你经常会搞错。首先你

不能发送两个或三个问题。我们只需要一个问题。另外，所有的这些问题都需要与伯克希尔公司有关，因为沃伦

在开始的时候说过，他希望股东们能从这些问题中获得对公司的进一步了解。所以，明年要记住这些。

很多人问股票回购。因此，第一个问题我选择了这个特别的问题。问题来自比利时的Ward Cookie，他问

道：我的问题涉及伯克希尔的股票回购。在去年第三季度，你花了近10 亿美元购买伯克希尔B 股，平均价格为

207 美元。但12 月26 日和4 月11 日之间的一段时期，股票在207 以下徘徊了近四个月。然而，你只回购了我

认为是非常少的股票，即使你坐在1120 亿的巨大现金上。我的问题是，为什么你没有回购更多的股票？除非，在

你的雷达上有一个800-900 亿的收购。

巴菲特：是的，无论我们有500 亿还是1000 亿还是2000 亿都不会有什么不同，都不会对我们回购股票的

方法产生影响。

我们曾经有一个将回购与账面价值挂钩的政策，但这真的过时了。

回购股票真正的方式是，在你

回购的那一刻，剩余的股东拥有的股票，比之前那一刻的价值更高。这很像你在经营一家合伙公司，你有三个合

伙人，企业价值300 万，其中一个合伙人说：我想让你们以110 万的价格买回我在合伙公司中的股份。我们会

说，算了吧。如果他说，100 万？我们可能也会说，算了吧。除非他说，90 万。我们才会接受，因为，在那个时

候，剩下的生意将价值210 万，我们有两个所有者，每人的权益将从100 万变成105 万。所以，这是很简单的算

术。大多数公司采用回购计划，他们只是说，我们要花这么多钱回顾。这就像说，我们要买XYZ 股票，我们会在

这里花这么多钱。我们要买一家公司，无论花多少钱。

当我们认为股票的售价低于对其内在价值的保守估计时，我们会买入股票。现在，

内在价值不是一个特定的

值，它可能是我脑海中的一个范围，可能是一个10%的区间。

查理在他的脑海中也会有一个范围，可能是10%。

而我们的情况不会完全相同，但会非常接近。有时他可能会比我高一点或低一点。但我们想确保，当我们回购股

票时，那些没有卖出股票的人比我们回购前的情况会更好。逻辑非常简单。

在今年第一季度，他们会发现我们回购了价值超过10 亿的股票，在这里我并没有设置回购目标。但这意味着

设置回购目标，除非我们认为你会因为我们的回购而变得更好。查理？

芒格：嗯，我预测我们在回购股票方面会变得更自由一些。(笑)

巴菲特：我本来想给你一样多的时间来回答。(笑)好的，Jon Brandt(Ruane, Cunniff & Goldfarb 研究员)。

2，BNSF 可以采用"精确调度的铁路运输"

JonathanBrandt：嗨，沃伦，查理。一如既往，感谢你们邀请我。除BNSF 铁路公司外，北美的每条主要铁

路都至少在某些方面采用了精准调度铁路的运输方式，通常对他们的收益产生了良好的效果。一些人认为，精准

的时间表服务和最小的中转转换成本对资本回报和客户服务都是有利的。另一些人认为，精确调度铁路运输对准

点率的提高作用不大，其僵化程度已经损害了铁路公司与监管机构和客户之间的契约。你和目前的BNSF 管理层

是否认为，现在BNSF 采用精确调度的铁路运输是一个好主意？或者你同意其批评者的观点？

(精准调度铁路系统PSR，precision-scheduled railroading，是CSX 公司CEO-HunterHarrison 于1993 年构

想的系统。PSR 与可预测的日程安排无关，而是让货运列车像客运列车一样按照固定的时刻表运行。过去，货运火

车等待货物，并在客户准备好时离开，货运时间表是完全混乱的，这需要雇佣更多的工人在混乱的时间表中，随

时待命以维持运作。而在PSR 下，货物等待货运火车到站。过去，集装箱列车和一般商品列车是分开运营的；在

PSR 下，它们根据需要进行组合。在一定的交通水平下，库存的货运车厢和机车减少了，雇佣的工人也减少了。这

种方法以消除灵活性为代价，使供应链管理更加精确，运输时间更加一致。而在实践中，PSR 出现以来，铁路公司

采用更多车厢更重负荷的列车，从平均7000 英尺加长到9500 英尺，而班次减少了近30%。托运人支付的费用增加

了，劳动力成本随着岗位减少而下降，因此，铁路公司利润一路攀升。PSR 打破传统的中心条幅模型(Hub-and-

Spoke)，把各类车厢集中在一起而非像传统那样分类，强调点对点，简化铁路路线，加长车厢(最长的可以长达3

英里)。这个模式可以关掉很多驼峰分拣场，发车数量减少，发车准时性增强，需要的劳工数量减少(仅2019 年就

裁掉了2 万名铁路工人)，缩短在车站的停留时间，增强资产利用率并减少所需火车头阵列数量。自2004 年以

来，铁路利润增长了676%，铁路股价上涨了1250%。由于美国仍然依赖铁路货运：全国大约三分之一的货物通过

铁路运输，而且铁路货运每吨每英里排放的温室气体仅为卡车的十分之一。铁路行业的暴利和工会劳资纠纷愈演

愈烈。2020 年1 月铁路工会与资方启动谈判，耗时两年仍未达成共识，铁路工会开始筹划大罢工。2022 年9 月，

经过连续20 多个小时的谈判后，美国铁路公司与工会达成初步协议，避免了美国自1992 年以来的首次铁路大罢

工。大罢工背后是美国铁路的暴利与困境。2023 年2 月3 日的俄亥俄州火车脱轨事故再次将这一问题放到了聚光

灯下。过去几年铁路公司大幅削减成本，运营的货运列车变得越来越长、越来越重，铁路工人也比以往任何时候

都少。火车脱轨事件提醒人们，导致铁路工人去年几乎罢工的问题远未解决。值得一提的是，BNSF 铁路没有采用

PSR(没有资本市场的压力)，可能因为PSR 效率提高但降低了服务质量。由于车站停留时间缩短，铁路工人抱怨因

为检修时间减少和人员减少可能有安全隐患；货物中转的过程混乱；航线服务被取消，终端流量较小的线路被合

并，最后一百公里基本都是靠卡车运输等等)

巴菲特：是的，正如它的名称PSR，精准铁路运输系统可能是由一个叫HunterHarrison 的家伙发明的。我

为他在该股票上做得很好。后来，加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific)被维权投资者盯上(潘兴资本)，随着

他们的进展，他们让亨特加入他们，并引入了合伙人Keith Creel，他们建立了一个有点类似的系统。现在，同样

的事情又发生在CSX 铁路公司。

而所有这4 家公司都显著地提高了他们的利润率，在实施改革的过程中，他们对

客户服务方面遇到了不同程度的困难。

联合太平洋铁路(Union Pacific)正在做一个有点类似的修改版本，我们在非

常仔细地观察他们。但我想说的是，我们并不排斥复制任何成功的做法。我认为，

通过观察这四家铁路公司已经

学到了很多东西，如果我们认为我们可以更好地服务于我们的客户，并在这个过程中提高效率，我们将会采纳我

们观察到的一切。

我们不一定现在就要这样做，但我们必须找到一些能让客户满意甚至更好的东西，并使我们的

铁路更有效率。而且有越来越多的证据表明，我们可以从他在四家铁路的工作经验中学到一些东西。查理？

芒格：嗯，我怀疑有人对铁路运输中的不精确性非常感兴趣。(笑声)

巴菲特：好吧，第1 区.

3，BNSF 试图提高能源效率

股东：早上好。Bill Moyer 来自华盛顿的瓦松岛。我是一个名为"铁路项目解决方案"的团队的成员。有趣的

是，在美国通过铁路运输的运费只有货值的3.5%。伯克希尔通过BNSF 贯穿南北大陆的铁路投资处于令人难以置

信地有利地位，可以从公路上抢走更多的货运，使我们的社区远离柴油消费，并为你的伯克希尔可再生能源资产

提供输电走廊，显然你对此感到非常自豪。您是否会考虑与我们会面，研究一项利用您和公私伙伴关系的资产，

使您的铁路电气化，并为可再生能源的未来开放这些输电走廊？

巴菲特：不。我们已经研究了很多关于液化天然气的事情。显然，我们希望变得更加节能，以及更广泛的节

能。而且我不确定运费的价值。你提到有3.5%。但我不确定你用什么数字作为分母。因为如果你看一下按吨英里

计算的货运量，铁路约占全美货运量的40%，我们不是在谈论本地的货运之类的，但通过铁路运输的约占40%。

BNSF 运输的吨英里数比任何其他公司都多。我们的货运量占全美所有货运吨英里的15%以上。但是，如果你以

卡车运输为例，

在多式联运方面，我们在城际长途运输方面极具竞争力。但运输距离越短，就越有可能实现货运

收货人之间运输10-30 英里的东西，你不会用铁路来运输。所以，我可以向你保证，我们一直在观察变化。

好吧，Carl Ice 在管理铁路运营，他现在可能在另一个房间，你可以自由地与他交谈，但我没有看到像你所说

的任何突破。我确实看到我们一年比一年更有效率。显然，

如果无人驾驶卡车成为等式的一部分，这将使事情向

卡车运输的方向发展。但在长途运输、重型货物方面，而且有很多此类货物，你会发现铁路的运输量比其他任何

运输方式都多。

而现在BNSF 是领导者。查理？

芒格：嗯，从长远来看，我们的提问者是站在天使一边的。迟早有一天，我们会让铁路电气化。我想Greg

Abel 会决定何时实施。

巴菲特：是的。我们一直都在研究技术。如果你看一下数字，我们的效率比10 年、20 年、30 年前高得多。

有一个有趣的数字，我想就在二战之后，当时全国可能有大约1.4 亿人，而我们现在有3.3 亿人，所以我们有

40%的人口。我们有超过150 万人在铁路行业工作。现在只有不到20 万人，而我们运送的货物却多了很多。现

在，显然有一些乘客的变化。但是，与二战后的情况相比，铁路的效率和安全性都有显著的提高。查理？

芒格：我没有什么补充。

<亨特-哈里森Hunter Harrison>

《铁路大亨:从搬运工到CEO 的人生旅程》

美国铁路帝国的缔造者"铁路版乔布斯"哈里森的商业传奇

(哈里森1944 年出生于田纳西州孟菲斯市，这个来自孟菲斯的革命性铁路工程师，戏剧性地将四家上市公司

变成了提款机。当哈里森还是个任性的少年时，他就开始了他的工作生涯。他在铁路行业工作了半个世纪，经营

伊利诺伊中央铁路IC、加拿大国家铁路CN、加拿大太平洋铁路CP 和 CSX 铁路将近30 年。哈里森从不接受现

状，他大幅改革了自己的铁路公司，还迫使整个铁路行业进行改革。作为精确调度铁路的支持者，哈里森创造了

大约500 亿美元的股东价值。18 岁那年，哈里森在孟菲斯州立大学大二暑假，在圣路易斯旧金山铁路公司

(St.Louis-San Francisco Railway)找到了一份全职工作，给列车的底盘上油，时薪为2.12 美元。1964 年从大学

退学全职工作，每天晚上6 点到早上6 点在调度塔里调度火车。哈里森回忆道，每次夜班都是靠"一饭盒的胃病

药、四包万宝路顶过来的。如果你不喜欢这份工作，它一定会把你逼疯的。在学校里，我会希望时间过得快一

些。但是在调度塔里，我却希望时间能慢下来。我在调度塔四年里学到的东西比过去50 年里学到的东西都多。"

几年的基层铁路工人生涯让哈里森领悟了一个事实，那就是关于铁路，公司总部的那些官僚还没有火车站的铁路

工人懂得多。他还发现，铁路能不能盈利，取决于火车的调度、维修、人员分配能不能精准且同步地完成。一套

高效率的制度只要在一个站场建立，就能推广到几十个其他场站。

1980 年，Burlington Northern 铁路公司收购了Frisco 铁路公司。哈里森被晋升为一名高级运营经理，不过

他与时任CEO-Gerald Grinstein(后任达美航空CEO)发生了矛盾。哈里森回忆道："他认为我太桀骜不驯了。他对

我说：你的风险太高了，我们现在不需要风险。"

1995 年，作为王室产业被国家把持了76 年的CN 铁路公司迎来了私有化。然而私有化后的CN 铁路公司仍然受

累于官僚主义、工人效率低下等国企的常见弊病。2003 年，哈里森从COO 升任该公司CEO，这些顽疾立即成了他

开刀的目标。MCSM 是一个跟踪火车从起点到终点的检测系统。从它诞生的那一天起，就对铁路生意形成了这样的

测量压力。管理团队将定义一个可接受的时间量，然后让一辆厢式货车从出发地驶向达目的地，然后对其进行监

控，看它是否在设定的时间内到达目的地。如果没有，系统会告诉他们一辆车在哪里损失了时间和原因。哈里森

是唯一一个真正理解数据含义的人，他可以从操作的角度看数据，并确切地知道这意味着什么。哈里森会对这些

数据的喜爱，就像一个孩子为一本漫画的喜爱一样。随着数据的积累，精确性被纳入了铁路行业里，这对于那些

痴迷、不断学习和改进的人来说，是迈向成功的一步。这会迫使你必须考虑到每一个可能的场景，这样它就可以

出现在算法中，然后使得我们找到应该去做事情，最终完成目标。此前，加拿大国家铁路以天为单位报价交货时

间的，然后灵活调整的单位也是用天来计算。从埃德蒙顿到芝加哥要7-9 天。有时是5-6 天，有时是10-11 天，

这让哈里森很崩溃，他想用几小时而不是几天来作为交货时间的单位。如果一列火车计划在早上8 点出发，不管

有多少节车厢，如果你用小时来衡量，一切都会变得更精确。更进一步说，如果你要求火车的检查和各项工作的

计量单位为秒，那么一年下来你就会节省出来大量的事件。

关于行业成熟无趣的说法，哈里森在他的一本手册中写道，这只是失败者的借口，一次又一次，人们认为公

司进入了稳定、成熟的阶段后将它们置于一边。哈根达斯是用冰淇淋改变了这点，星巴克是用咖啡改变了这点，

CN 铁路则一次又一次地用铁路改变了这点。当被问及竞争对手是否会提高自己的水平，或许会试图模仿他的做法

时，哈里森说对手可以购买他写的书。他希望竞争对手能效仿他的运营方法，因为他把竞争对手视为合作伙伴，

铁路公司依靠彼此的线路把列车开到他们需要的地方，竞争对手的提高有利于长期利益。虽然哈里森所做的很多

事情都是建立在经过多年观察、思考和过程磨练而形成的一种内在系统之上的，但其中大部分的部分也都是我们

所知的常识所搭建而成的。铁路拥有着很多长期资产。试想一下，火车的停留时间如果不是24 小时，而是12 或

者8 小时会发生什么？如果火车卸货的速度能增加一倍会发生什么？如果火车的平均时速从20 英里变成30 英里

会发生什么？如果这些"如果"都发生了，我们就会从同样的资产上获得更多的运营收入，这些细节加起来就是一

大笔钱。最让我烦恼的不是别的，而是"没有合理使用的资产"。如果一项资产没有合理使用，那么它就是"负债

"。铁路只有在火车在铁轨上行驶的时候才能赚钱，铁路是这个生意里最昂贵的物理资产，而一条铁轨的寿命大概

为40 年，所以为什么我们要让火车放在一边休息呢？

哈里森是一个变革经理人，当时的现状虽然让大多数人感到舒适，但让他感到不舒服。CN 铁路董事会成员格

雷说，铁路这个行业已经有一代人没有发展了。考虑到该行业变革的时机已经成熟，他表示，像亨特哈里森这样

的人最终将不可避免地出现。SMART 联盟运输部前官员蒂姆·西科德回忆道："在哈里森的领导下，公司的企业文

化110%地转变了"。他严苛的改革和冲动的性格与蒙特利尔排外的商业精英们格格不入。不过哈里森再次带领CN

铁路公司实现了惊人的逆转。从他1999 年到该公司任职，到2010 年离职，加拿大国家铁路公司的股价从4.5 美

元涨到了34 美元，创造了260 亿美元的市值。比尔·盖茨的私人投资机构和比尔梅琳达盖茨基金会是该公司的最

大股东。2000 年他们通过投资该公司已获得了70 亿美元以上的收益。哈里森说，2008 年盖茨曾开玩笑地对他

说："我去年的税款都是你帮我付的！"即便如此，哈里森与加拿大国家铁路公司最后还是分道扬镳了。2010 年年

底，董事会拒绝续签他的合同，哈里森被强制退休了。说起这事，哈里森至今仍恨恨不平："有几个董事抱怨说，

我用公司的飞机用得太频繁了，花出去的钱贵得可憎"。

在北美，有600 多个铁路运营商，但如果按照Class I 的标准来划分，Class I 铁路产生了90%的营收。在美

国，以密西西比河为界，以西为BNSF 与联合太平铁路双寡头垄断格局，以东为CSX 与诺福克南方公司(Norfolk

Southern)双寡头垄断格局。铁路燃料效率是公路的4 倍，因此大宗干散和商品货物，在铁路上运输优势更大，而

且在燃料有效性要求越来越高，气候变化大背景下铁路也更符合环保的潮流。相比公路运输，铁路公司成本低10-

30%，因此很多物流公司比如Schneider National(SNDR)和整车运输公司比如Knight Swift(KNX)会选择与联合太

平洋铁路合作，采取面向消费品的多式联运集装箱货运的手段，来抢夺卡车运输市场份额，比如现在多式联运在

NSC 已经占比60%了，剩下的40%是煤炭12%，化工品8%，工业品，汽车，和农产品等，因此一定程度上，铁路公

正当退休的哈里森在马场里无聊之时，Paul Hilal 却在研究加拿大国家铁路公司的竞争对手，加拿大太平洋

铁路公司(Canadian Pacific)，这是加拿大两条横贯大陆的铁路公司之一，也是当时北美地区业绩最差的铁路公

司，而加拿大国家铁路公司却是业绩最好的。Paul Hilal 是潘兴广场资本公司的合伙人(Pershing Square

Capital)，他和比尔·艾克曼(Bill Ackman)是哈佛大学室友。(Paul Hilal 于1988 年获得哈佛大学生物化学学

士，1992 年获得哥伦比亚大学法学博士和工商管理硕士。他在Broadview Associates 的M&A 并购部门做了5 年咨

询工作。1998 年加入了哥哥Peter 的价值导向投资管理公司Hilal Capital。2002 年成立自己的投资管理公司

Caliber Capital，以追求少量的集中投资，主要集中在 IT 公司。2005 年12 月，加入 Pershing Square

Capital)。Hilal 基于他广泛的行业知识，很快意识到问题出在管理上。Hilal 相信，哈里森既然能治好加拿大国

家铁路公司的病，治好加拿大太平洋铁路公司也一定不成问题。于是他决定招募一位能够改变CP 铁路的CEO，那

就是退休中的哈里森。潘兴资本收购了CP 铁路公司14.2%的股份后，于2012 年初发动了一场"代理人战争"，并赢

得了90%的股东支持和七位候选人的董事会席位，成功地夺得CP 铁路的控制权，并顺利安排哈里森成为CEO。哈

里森把之前在加拿大国家铁路公司行之有效的一套制度搬了过来，比如举办"亨特训练营"。这种训练营每年会举

办20 次之多，每次哈里森都会邀请20 多个年轻的经理人，到加拿大和美国的度假胜地参加为期三天的会议，由

他亲自在白板前面给他们讲课。他还要求高管们既要当经理人，也要当工程师和指挥员。这样一旦发生罢工，他

们就可以暂时替代工人的角色。约有1000 多名公司经理人获得了运营、调度、维修列车的资质。在2015 年年初

的一次罢工中，这些高官赤膊上阵，维修的维修，调度的调度，确保了铁路的正常运转。"几个工会的人看着一位

经理戴着工程师的帽子，指挥一列火车从60 英里的时速停稳，吃惊地将眼睛瞪得老大，并且吹起了口哨。"正是

由于经理们在新角色上表现良好，使得这场罢工仅仅持续了几天就草草结束了。为了提高公司高管的运营水平，

他将公司总部从市中心搬到了离城市10 英里的一座重新装修的列车修理厂。像以前一样，哈里森再次成功地大幅

缩减了设备和人力，但却能运送更多的货物。而大幅的裁员自然也再次引燃了工人的怒火。加拿大火车工联会主

席Doug Finnson 说：他明目张胆地向公会宣战，毫不关心工人的利益。他关心的只有股东的利益，他的长处就是

杀伐决断。尽管许多工会领袖都鄙视哈里森，但很多人不得不承认他在管理上是有本事的，并且佩服他近乎粗鲁

的坦率。SMART 联盟前官员Secord 表示：你可能不喜欢他的话，但这家伙从不说谎。不管你喜不喜欢他，他都是

一个懂得经营铁路的人。在他就任CEO 的头两年里，CP 铁路的货运量比以往任何时候都多20%。而且它的货运速

度比以往任何时候都快40%，同时准时性创纪录，列车减少了40%，人员减少了35%，燃油效率提高14%，同时保

持了行业领先的安全记录。CP 铁路的市值增长了190 亿美元，也就是平均每个月增长8 亿美元。从潘兴公司获得

该公司所有权到2016 年8 月退出股东的五年里，CP 铁路的股价增长了200%，达到每股150 美元，潘兴公司的收

益投资达到了26 亿美元，而当年它收购该公司股份总共只花了10 亿多美元。哈里森仅仅花了两年时间就改变了

加拿大太平洋铁路公司的运营面貌。2016 年，Hilal 说：总而言之，他们做得越来越好，越来越安全，开销也越

来越少。对我们的投资者来说，这些变化导致了现金流的激增。五年前我们投资时，公司的价值只有80 亿美元，

这反映出铁路的糟糕表现。如今，随着这些改进，它的价值达到了300 亿美元。归根结底，上市公司有大量的潜

在价值等待被释放。只需要合理的变革和努力工作。

2014 年，哈里森、Ackman 和Hilal 雄心勃勃地想建立美国一个业务横跨北美大陆的铁路公司，为此他们曾力

求推动CP 铁路与美国东海岸的两大铁路公司之一进行合并。但他们与CSX 和诺福克南方铁路公司(Norfolk

Southern)的谈判相继告吹了。不过Hilal 并未灰心。虽然哈里森2017 年6 月就要退休了，而且受竞业禁止合同

所限，哈里森也无法为存在竞争关系的铁路公司工作，但Hilal 仍然认为，铁路行业仍有很多潜力尚待哈里森去

挖掘。2016 年，Hilal 离开潘兴资本成立了自己的投资基金Mantle Ridge，第一个目标是CSX 铁路公司。他策划

了一个将哈里森从CP 铁路"解放"出来的方案：哈里森声明放弃他的退休福利，这给CP 铁路省下了8400 万美元的

巨款，而Mantle Ridge 将为哈里森掏这笔钱。Hilal 表示："我们的做法就是从一家公司里收购CEO。这种事在商

业史上还是破天荒头一次。"此前，Mantle Ridge 已经融资12 亿美元收购了CSX 公司5%的股权，目的就是为了将

哈里森推上CSX 的CEO 宝座。该投资集团还想指定六位董事，确保哈里森"在董事会里得到足够的支持，以便在无

可避免的改革阵痛到来时，他能够克服内部的阻力。"最终，该投资集团获得了董事会的五席。随着CSX 股价的上

涨，Hilal 和哈里森手里的筹码也更多了。在股市的推动力，就连富达和路博迈等机构也开始推动哈里森就任

法尼亚、俄亥俄、西弗吉尼亚等地的煤矿运到大型发电厂。不过自2011 年以来，CSX 的煤炭业务收入已从37 亿美

元下降到18 亿美元，下降幅度达51%。煤炭收入的减少打破了CSX 原有的经济平衡。它运每一吨货的成本都要高

于那些运营得较好的铁路公司，尤其是经哈里森改造过的那些铁路公司。CSX 虽然经常把提高效率挂在嘴边，但基

本上都成了空喊口号。2016 年，它的运营效率仅为69.4%(成本/收益比，是评估铁路行业运营效率的基本指标)，

算是一个业界中游的水平。这个数字要比加拿大太平洋铁路公司高出11%，比加拿大国家铁路公司高14%。哈里森

称，要在三年内将运行率下降到55%左右。如果能够实现，CSX 的年利润将在去年的17.1 亿美元的基础上翻一

番，达到30 亿美元以上。

哈里森敏锐地看到了公路运输业的弱点。他表示，很多卡车货运公司都运营得很艰难。"他们雇不到司机，高

速公路的路况现在也不好。我是不愿意在95 号公路上开车的，感觉跟赛车差不多。我们可以以更低的价格跟公路

运输抢业务。"有些业内资深人士质疑他的这一战略是否有效。比如FTR 顾问格罗斯表示："公路运输要比铁路灵

活得多。我们从没见过运输业的趋势从铁路到公路再到铁路的情况。"不过他认为，哈里森更有可能通过快速激烈

的重组来大幅削减成本，他一直以来最擅长。哈里森的改革蓝图依然是"精准调度"，在尽量短的时间里，将煤

炭、化学品、木材等从产地运到客户的工厂或仓库。缩短运输时间意味着一条铁路只需要同样多甚至更少的列车

和工人，就可以运输更多的货物。哈里森称之为"让资产出汗"，也就是让火车每天多跑几个小时，尽量缩短他们

停在那里不产生价值的时间。为此，哈里森将CSX 的复杂的"中心辐射型"系统改革成了"点对点"系统。以前为了

削减成本，CSX 公司会选择给一列火车多挂几个车厢。这样一来，开火车的仍然只有两个人，但多拉了不少货物，

而且燃料成本也只是略有增加。但一列火车上往往拉有从纸张到化学品的多种货物，甚至每节车厢的货物都不一

样，CSX 就得将列车由各地车站开向12 个驼峰调车场，这些调车场分布在美国东部的奥尔巴尼和伯明翰等地。在

调车场里，车厢会与车头分离，由轨道车推上一座人工的小山——即"驼峰"。之后在重力作用下，车厢会滑下小

山，由电脑控制系统引导各节车厢，分别进入小山下面的各条轨道。一列列新的火车就这样"造"出来了，货物也

就被成功地分类了。哈里森认为驼峰调车场早该被扫入历史的垃圾堆了，原因有二。首先，驼峰船厂的运营成本

非常高。这些设施都是几十年前建造的，需要不断更新和维护蛛网般错综复杂的轨道。另外上文说的重力推动系

统虽然听起来科技含量不高，但对资本的要求却是极高的。车厢必须要以极精确的速度在列车尾部耦合。比如，

如果一节载有汽车零部件的车厢移动得太快了，它说不定会把前面的几节等待的车厢(比如油罐车)顶出轨道。为

了安全、顺利地组装列车，铁轨上都有一套安装了传感器的"减速装置"，以计算车速，以及根据其长度和重量必

须保持的速度。然后减速系统会正确地分配制动力到车厢上。

其次，哈里森认为，对驼峰调车场的依赖，本身就是给CSX 的发展踩了"刹车"，拖慢了CSX 网络的运行速

度。在驼峰模式下，货车从调车场出来后，并不会直接驶往目的地城市，而是要先进入另一个驼峰调车场再次组

车，如此几遍，直到它到达离终点站最近的一个驼峰调车场，最后再重新组车、换人，驶往最后的终点。哈里森

指出，列车每停靠在一个驼峰调车场重新组车，就要比"精确调度"模式多耽搁整整一天。因此，他将CSX 的调度

模式改变成了"点对点"模式，这种模式有点像美国西南航空公司的调度模式。而西南航空也是凭借这种独特的调

度模式，使其飞机每天可以比竞争对手多飞好几个小时。哈里森的战略目标是清晰的，不过到目前为止，CSX 的执

行仍有些磕磕绊绊。一方面，CSX 的资本成本确实大幅下降，它的车头数量从3900 台减少到3000 台，整整削减了

近四分之一。不过虽然CSX 砍掉了不少车头，关掉了不少驼峰调车场(该公司已经将12 个驼峰调车场中的8 个改

成了非枢纽性的集散站)，但这也打乱了一些客户习以为常的货运日程，很多客户跟不上哈里森的速度来调整生产

和货运安排。比如某地原本每周有五天发油罐车，每周可发20 节，现在却变成了每天可发14 到15 节。一时间交

通也陷入了混乱。因此，CSX 网络的整体速度在3 到6 月虽然上升了，但从7 月开始却有所下降。当然，哈里森身

边的人早就见过这种情况了，他们并不担心，哈里森本人更不在意。2017 年12 月，哈里森因癌症去世。尽管哈里

森在仅仅九个月就去世了，但是CSX 的转型仍然完成了，铁路的价值也翻了一倍多。

哈里森传奇的一生，成功地将加拿大太平洋铁路和加拿大国家铁路都带上正轨，成功地改变了整个铁路行业

的利润率，他说：铁路并不是一个关于火车迷的游戏，铁路只是为股东创造价值的途径，这就是一切。我们能到

4，犯严重错误的银行CEO 应该失去所有的净资产

BeckyQuick：这是一个来自MikeHebel 的问题。他说：Star Performers 投资俱乐部有30 名合伙人，他们

都是现役或退休的旧金山警察。一些成员曾在诈骗部门工作过，在富国银行员工多年的诈骗行为之后，他们经常

评论说，有几十个人应该被判处监禁，但富国银行只是支付民事罚款和更换管理层。作为伯克希尔公司的骄傲股

东，与多年前巴菲特就所罗门不当行为的强烈公开声明相比，我们无法理解他为何如此沉默？(掌声)

巴菲特：好的，我会这么说。虽然我没有读过任何内部报告或类似的东西，但这个问题在我看来，富国银行

在激励方面犯了一些大错。正如查理所说，没有什么比激励更重要的了，但它们可以激励错误的行为。我在很多

地方都看到过这种情况。而富国银行显然存在。有趣的是，他们设立了几百万个没有余额的虚假账户，这对富国

银行来说不可能带来利润。所以，你可以激励一些疯狂的事情。我确信的是，我在这方面并没有任何内部信息。

但当你发现一个问题时，你必须采取措施。我认为这就是他们在富国银行可能犯的一个错误。

所罗门也是如此。John Gutfreund 绝不敢与政府对着干。在1991 年他是所罗门公的CEO。他永远不会做那

个债券交易员一样，去玩弄联邦政府关于政府债券投标的规则。但他听到这个消息时，他没有立即通知美联储。

他在4 月底听说了这件事，而5 月15 日的政府债券拍卖，Paul Mozer 再次在拍卖中舞弊。自此所罗门和John

Gutfreund 的命运和开始直线下降。因为，从本质上说，他听说了一个纵火狂，但他让他持续保管火柴盒。

据我所知，在富国银行整个事情被曝光之前的几年，人们忽略了《洛杉矶时报》上有一篇文章。而查理在伯

克希尔的这些年一直提醒我，因为我们有39 万名员工，我向你保证，他们中的一些人现在正在做错的事情。一个

拥有39 万人口的城市不可能不需要警察或法院系统。有些人并不遵守规则。而且你可以激励错误的行为。当它发

生时，你必须做点什么。

近年来，富国银行已经成为银行反例。如果你回到几年前，有相当多的银行的员工表现糟糕。我不知道富国

银行的具体情况，但实际上我已经在年报中写道，他们说如果他们付钱给很多人就会有道德风险。富国银行的股

我对任何经营经理人都没有任何建议，

除了当你发现某件事情导致糟糕的结果或糟糕行为时，如果你是最高

层，你就必须迅速采取行动。这就是为什么我们有热线电话。这就是为什么当我们得到某些匿名信时，我们把它

们交给审计委员会或外部调查人员。

而且我向你保证，我们会有一些人在明年或5 年、10 年、50 年内在伯克希尔

做错事，毕竟你有39 万人，这是我工作中一直担心的一件事，但是我必须要能第一时间听到这些事情，当我听到

这些事情时，我必须采取措施。查理？

芒格：好吧，我不认为人们应该为判断上的诚实错误而坐牢。失去工作已经很糟糕了。我不认为这些高管中

的任何一个人在任何方面都是故意的恶意的。我们谈论的是判断上的诚实错误。而且我不认为CEO)

-

Tim Sloan 在

判断上犯了诚实的错误，我只是认为他是这个意外麻烦的牺牲者。我希望Tim Sloan 还能在那里工作。

巴菲特：是的，没有证据表明他做了什么错误的事。但他挺身而出，接受了这份工作。在那里他将成为一个

piñata 人，基本上是迎接各种调查。理所当然地，富国银行应该被检查出他们所做的一切。所有银行都应该如

此。他们得到了政府的担保，获得了数万亿美元的存款。他们这样做基本上是因为有FDIC。

(pi

ñ

ata 是圣诞节那天最受拉美裔美国儿童欢迎的一种游戏。其最具代表性的形状是七角星，七个尖角分别代

表人类的七宗原罪，而孩子们用棒子顺利打破七角星时，就意味着正义战胜邪恶，与此同时会有礼物从七角星中

散落出来，象征着上帝对人类战胜邪恶的嘉奖。)

如果他们滥用信用，他们应该付出代价。如果有人做了像所罗门Paul Mozier 那样的事情，他们就应该去坐

牢。Paul Mozier 只坐了四个月的监狱。但如果你违反了法律，你就应该被起诉。

人们会做愚蠢的事情，但如果你

做了很多蠢事，我希望那些如此富有的CEO 们不仅仅是离职。(掌声)实际上我曾提议(我可能是在某份年报中提出

的)，如果一家银行到了需要政府救助的地步，基本上负有责任的CEO 应该被剥夺他和配偶的所有净资产。(掌声)

如果他在这种情况下不想得到这份工作，我认为他们应该对董事们在过去的五年里所得到的一切进行追究。但最

终付出代价的是股东。我的意思是，如果我们拥有富国银行9%的股份，无论付出什么代价，9%的部分都是由我

们承担的。但很难将犯错的人抓起来。

顺便说一下，你应该知道联邦存款保险公司FDIC，我想它是在1934 年1 月1 日成立的，它是一个新政提

政治言论时，银行没有花费联邦政府的一分钱。有很多事情是不应该发生的。我认为，现在比2008-2009 年之前

的时期少了很多。但有些银行在未来会犯大错。查理？

芒格：我没有什么可补充的。

5，如果价格合适，我们会花很多钱回购

巴菲特：好的。巴克莱银行的分析师JayGelb。巴克莱银行刚刚进行了某种代理权的争夺，不是吗？(笑)

JayGelb：是的，沃伦。我还有一个关于伯克希尔关于股票回购的问题。在《金融时报》最近的一篇文章中，

你被引述说，伯克希尔回购高达1000 亿美元股票的时刻可能到来，这相当于伯克希尔目前市值的20%左右。你

是如何得出这1000 亿美元的数字的？您预计这将在多长时间内发生？

巴菲特：是的。当我被问到这个问题时，我可能在大约三秒钟内得出了1000 亿美元的数字。(笑声)这是一个

很好的整数，我们可以做到这一点。我们有足够的钱买进价值1000 亿美元的股票，我们也愿意这样做。而且要记

住，如果我们回购1000 亿美元，可能是在公司市值低于5000 亿的时候。因此，回购可能会买到远远超过市值的

20%。我们会花很多钱。我们投资的一些公司的股票数量，随着时间的推移已经减少了70-80%。

我们喜欢以折扣价回购股票的想法。但我们确实也觉得，如果我们要从作为合伙人股东那里回购股票，而且

我们认为它很便宜，我们应该非常确信，他们有足够的事实来评估他们所拥有的东西。我的意思是，就像我们有

一个合伙公司，如果有三个合伙人，其中两个人决定他们将某种程度上将第三个人排除在外，也许是在向他提供

他们知道而第三方不知道的重要信息方面，做的不好。因此，非常重要的是，我们的信心披露与我给我的姐妹们

的披露是一样的，她们就是我每年向其提交年报的股东。因为我确实觉得，如果你要卖你的股票，应该获得相同

的信息，这很重要，对我和查理都是如此。

如果我们的股票相对于内在价值变得便宜，我们会毫不犹豫回购。我们很可能无法在很短的时间内回购1000

亿，但我们肯定会愿意花1000 亿美元。查理？

芒格：我认为当它的折扣变得非常明显时，我们会非常擅长。(笑声)

6，一些有趣的投资

股东：早上好。Patrick Donahue 来自明尼苏达州Eden 草原，我和我10 岁的女儿Brooke Donahue 在一

起。首先，我是Creighton University 的一名自豪的毕业生。我需要以个人名义感谢你们多年来前来分享你们的

见解。自从我1999 年毕业以来，来参加年会已经成为一个传统，感谢你们给我带来了一生的回忆。(掌声)我的女

儿Brooke 是一个自豪的伯克希尔股东，她读了这封信，对过去的投资有一些疑问。而且她还提出了一些有趣的意

见，她认为这是很有趣的事情。因此，我们要问你们两位的问题是：除了伯克希尔，你们做过的最有趣或最好玩

的个人投资是什么？(笑声)

巴菲特：嗯，当你从他们身上赚了很多钱时，他们总是更有趣。(笑声)好吧，有一次，我买了Atled 公司的一

股股票。Atled 公司有98 股流通股，我买了一股。而且不是你所说的可流动证券。而Atled 恰好是"三角洲"这个

词的倒过来拼写。St.Louis 的100 个人每人出资50 美元或100 美元左右，在路易斯安那州成立了一个鸭子俱乐

部，他们在那里买了一些土地。其中两个人没有拿出100 美元而被淘汰，所以只有98 股。他们去了路易斯安那

州，打了一些鸭子。但显然有人向地面开了几枪，然后石油喷涌而出。(笑声)而且三角洲鸭子俱乐部的油田现在还

在生产。那些

三角洲鸭子俱乐部的股票

，是我在40 年前是以每股29200 美元的价格买的。它有那么多的现金，

而且石油产量很大，所以他们就把股票卖了。如果他们保留它，这些股票可能已经价值200-300 万美元一股，但

他们卖给了另一家石油公司。那当然是最有趣的。实际上，我当时没有任何现金。我就去借了钱。我借钱为我的

妻子买了它。贷款官员说，你想借钱来买一把猎枪吗？(笑声)查理，告诉他们你错过的那个。(笑声)

芒格：好吧，我想到了两项投资。当我年轻贫穷的时候，有一次我花了1000 美元买了一个石油特许权，在很

多年里每年给我10 万美元。但我一生中只做过一次。在后来的一次，我买了几股

Belridge Oil 公司的股票

，它相

当迅速地上涨了30 倍。但我拒绝买入五倍于我买入的数量，这是我一生中最愚蠢的决定。所以，如果你们中的任

何一个人做了任何愚蠢的决定，请抬头看看这里找点自我安慰。(笑声)

巴菲特：我可以再补充一些。《纽约时报》记者Andrew？

是否预计会对伯克希尔有更多的监管、更高的公司税，甚至要求我们拥有的许多公司分拆？而作为我们公司的受

托人，同时作为一个曾说过仅仅作为一个商业领袖并不意味着你把你的公民身份放在一个盲目的信任中的人，你

如何思考你自己的政治立场？

巴菲特：是的。我曾说过，你不要把你的公民身份放在盲目的信任中。你也不能代表你的公司发言。如果你

发言，你确实是以公民的身份发言。因此，你必须谨慎对待你的发言，因为人们会认为你在代表你的公司发言。

当然，在54 年里，伯克希尔从来没有也永远不会向总统候选人捐款。我认为我们没有向任何政治候选人提供

捐款。(掌声)但54 年来，我们在几个受管制的行业中运作。我们的铁路和公用事业，作为一个实际问题，他们必

须在华盛顿或在他们经营的州立法机构有一个存在。因此，我们有一些政治行动委员会，我不知道有多少这些委

员在我们购买子公司的时候就存在了。我认为，毫无疑问，他们做出了一些贡献，仅仅是为了实现与他们的竞争

对手一样的准入条件。我的意思是，如果卡车运输业要进行游说，我相信铁路业也会进行游说。但一般规则是，

我的意思是，

人们不会用你的钱在这里追求自己的政治利益。

例如，这些年来，我们有一两个经理会做一些筹款，他们从他们的供应商或类似的人那里筹款。如果我发现

了这一点，就会迅速结束。

我在伯克希尔的职位，不能用来推动我自己的政治信仰。

但当竞选活动很重要时，我

自己的政治信仰可以作为个人来表达，而不是作为伯克希尔的代表。我试图尽量减少它的影响。但这并不是什么

秘密，比如说在上次选举中，我筹集了资金。我不会把钱给政治行动委员会PACs。我有一次不小心这么做了。我

不知道那是一个PACs。我不小心这样做了一次，但我已经筹集了大量资金。我不喜欢政治中使用金钱的方式。我

过去曾为《纽约时报》写过关于金钱对政治的影响的专栏文章。许多年前，我与McCain-Feingold 共事了一段时

间间，研究如何试图限制它。但世界已经以不同的方式发展。

关于你的这个问题，我只想说我是一个彻头彻尾的

资本家。

(鼓掌)我相信，如果不是因为市场经济体系和法治以及这个国家所体现的一些东西，我们就不会坐在这

里。所以，你不必担心我以这种方式改变。但我也认为，资本主义确实涉及监管。它涉及到照顾那些被社会落下

的人，特别是当国家变得非常繁荣的时候。但除此之外，

我没有借伯克希尔的讲台来推动什么。

查理？

巴菲特：是的，我们在医疗问题上，与摩根大通Jamie Dimon 和亚马逊Jeff Bezos 一起参与这一努力的原

因之一是，我们确实有3.3-3.4 万亿用于医疗保健，这与我们为联邦政府提供的资金一样多。它从GDP 的5%上

升到18%，而实际上联邦政府的拨款保持在17%左右。因此，我们希望私营部门能做出一些重大改进，

因为我通

常认为私营部门在大多数事情上比公共部门做得更好

。但我也认为，如果私营部门不采取行动，你会得到一种不

同的答案。而且我认为，在这方面私营部门可以拿出比公共部门更好的答案。我甚至在1960 年参加了共和党全国

大会的代表竞选。这取决于谁被提名，但多年来我投票给了很多共和党人。但我不认为这个国家会在2020 年或

2040 年或2060 年进入社会主义。好的，晨星分析师GreggWarren？

8，我们不试图将伯克希尔股票推高或推低

GreggWarren：沃伦，我的问题也是关于股票回购。公开市场上的股票回购是由买卖双方自愿完成的。由于

伯克希尔有两类股份，你在回购股票时应该有更大的灵活性。但考虑到两个股票类别之间存在的流动性差异，过

去五年每天平均有313 股A 类股换手，相当于每天约7700 万美元，而每天平均有370 万股B 类股换手，相当于

约6.22 亿美元，伯克希尔可能有更多机会回购B 类股，而这正是我们在2018 下半年和2019 年一季度看到的情

况。虽然对伯克希尔来说，回购A 类股可能更理想，让你退位后拥有更大投票权，但鉴于这两种股票类别之间的

套利空间相对较小，而且由于你将A 类股赠送给Bill Melinda Gates 基金会以及你孩子的基金会，B 类股的数量

每年都在增加、我们是否可以假设，在未来，您可能会更多地回购B 类股，特别是考虑到您最近对《金融时报》

的评论，即您更喜欢在股东名单上的忠实股东，而328,000 美元的A 类股价格似乎会产生这种影响？

巴菲特：是的如果我们要回购大量的股票，我们会在B 类股上花费比A 类股多得多，因为交易量要高得多。

我们可能会不时地得到大宗交易，我们在历史上得到了几个大宗交易的报价，回溯历史，在Yoshi 的遗产交易

中，

我们用我们的《华盛顿邮报》股票交换了一家电视台和华盛顿邮报持有的伯克希尔A 类股的股份

。因此，我

们可能会买到一些A 类股，也可能会买到一些B 类股，但毫无疑问。如果我们能够花费250、500 或1000 亿美

元来回购股票，几乎可以肯定的是，更多的钱将花在B 类股而不是A 类股。除了在我们喜欢的价格上积极回购之

人公司那样做的。这将是一个公平的价格，想出手的人可以出手。

如果其他人想购买也可以。如果他们不买，而

我们认为这个价格是公平的，我们会让公司回购它。但我们不能这样做。

我们不希望股票的价格明显偏低或明显偏高。对于股价过高，我们的态度可能是独一无二的。我们不希望定

价过高，我不希望股票卖到它价值的两倍，因为我会让人们失望。我的意思是，如果股票卖得太贵，没有什么神

奇的公式可以让它物有所值。从商业角度来看，如果它卖得很便宜，我们回购时肯定喜欢。在理想情况下，我们

希望股价范围围绕在其内在商业价值上下。我们不希望以任何方式炒高它。我们也不希望压低它，以便我们可以

廉价回购它。但是，市场的本质是，任何东西都会被定价过高，也会被定价过低。

如果它的价格过低，我们将利

用它的优势。

好的，第3 区。

9，我们欢迎变化，但我们无法总是适应它

股东：芒格和巴菲特你们好，你们是我的偶像。Terry 来自上海嘉捷股权投资基金，旨在捕捉时代最佳的投资

机会。所以，我的问题是，我们都知道，5G 即将到来。据说，在5G 时代，所有行业的模式都将受到挑战。那

么，如果(不理解)想在这个时代抓住最好的投资机会，我们应该掌握的核心竞争力是什么？谢谢你。

巴菲特：好吧，在伯克希尔的最高层没有核心竞争力。(笑声)我们的子公司将参与5G 相关的研发，或这个世

界上将发生的任何事情，比如液化天然气在铁路中的应用等等，这些业务的管理人员比我们了解得多。

我们依靠

我们的经理人来预测他们的业务中将会发生什么。

有时他们会与我们讨论，但我们的管理并不是集权制的。而查

理，你想有什么要补充的吗？你对5G 有什么我不知道的吗？嗯，你可能知道很多关于5G 的事情。

芒格：不，我对5G 知之甚少。但我确实对中国有一点了解。我们在中国投资，而且我猜还会买更多。(笑声)

巴菲特：是的。基本上我们希望有一群经理人，而且我们确实有一群经理人，他们对自己的业务很在行。我

的意思是，BNSF 铁路和伯克希尔能源和路博润公司都意识到这一点，他们了解自己的业务，他们知道可能会发生

什么变化，有时他们发现他们企业之间可以合作。

但我们并不会试图在总部管理这些，这意味着在某些时候可能

存在某些管理的弱点。

我认为，这对伯克希尔来说是一个非常大的优势。我们的经理在很大程度上拥有他们的业

剧性的方式发生改变，想想我们拥有伯克希尔的54 年里，它已经发生了多少变化。而其中一些变化伤害了我们。

他们在纺织业务伤害了我们，他们在制鞋业务伤害了我们，他们在百货业务伤害了我们，在印花票业务中伤害了

我们，这些都是这个收购行动的初始企业。

但我们确实在调整。总的来说，我们有一组非常好的业务。事实上，我们有一些业务将被这个世界上发生的

事情所摧毁。

但我仍然是彻头彻尾的资本家，我相信变化是一件好事，但你必须做出改变。

1800 年我们有80%的

人在农场工作。如果没有很多变化，你需要全国80%的人生产我们需要的粮食和棉花，我们就会有一个完全不同

的社会。因此，我们欢迎变化。我们当然也希望拥有能够预测和适应变化的管理人员。有时我们会犯错。而这些

企业将枯萎和死亡，我们最好把钱用在别的地方。好的，Carol。

10，卡夫亨氏是个好企业，但我们付了太多的钱

CarolLoomis：这个问题来自德国慕尼黑的Vincent James。最近有很多关于卡夫亨氏减值费用的报道。有

人引用您的话说，您认识到伯克希尔对卡夫亨氏出价过高。显然，主要的零售连锁店正在更积极地开发自有品

牌。此外，亚马逊已经宣布打算推出食品杂货店，正像贝索斯先生经常说的那样，'你的利润率就是我的机会'。与

卡夫亨氏有关的更根本的问题可能是，在消费类食品中，3G 所推行的大品牌和零基预算的优势是否完全合适和合

理。换句话说，一般来说，传统的消费品品牌，特别是卡夫亨氏，在未来是否会有护城河？我的问题是，消费食

品市场的动态变化在多大程度上改变了你对卡夫亨氏的长期竞争潜力的看法？

巴菲特：是的，实际上我说的是，我们为卡夫亨氏的交易支付了太多的钱，当我们最初拥有亨氏大约一半的

股份时，我们在那里支付了一个合理的价格。而且我们实际上做得很好。我们有一些优先权被赎回等等。我们为

卡夫支付了太多的钱。在某种程度上，我们自己的行动推高了价格。现在，卡夫亨氏业务的利润是60 亿美元，我

们会说非常非常非常粗略，我不做预测，但70 亿的净有形资产实现了60 亿税前收益是一个出色的业务。但你为

一个出色的业务出价太高。我们买了喜诗糖果。事实证明，我们买得价格很好。我们本来可以付更多钱。但有些

价格我们也可以买到喜诗糖果，但投资并不会成功。企业并不知道你为此花了多少钱。我的意思是，企业将根据

夫亨氏的所有产品是260 亿美元。亨氏已经存在了150 年。它一直在做广告，他们每年通过数以万计的网点卖出

了数十亿美元的产品。像Costco 自建的Kirkland 品牌，它的销售额达到390 亿，几乎比任何食品公司都要多。

这个品牌从一个产品进入到另一个产品，

如果品牌能够不断扩大品类，这是非常棒的

。我的意思是，可口可乐公

司把品牌从可口可乐转移到樱桃可乐和零度可乐等等。但要有一个真正能扩品类的品牌，这方面Kirkland 比可口

可乐做的更好。它通过约775 家被称为Costco 的仓库店销售。而可口可乐通过数百万个分销点销售。

因此，

在将产品推向消费者方面，零售商和品牌方一直在争夺谁能占据上风。

毫无疑问，在我看来，在世界

各地零售商相对于品牌的地位有很大的不同。在不同的国家，软饮料已经有35%甚至40%是自有品牌。而美国从

来没有接近过这个比例。因此，不同国家的差异很大。但基本上，

某些零售商或零售模式已经获得了一些竞争

力。

特别亚马逊和沃尔玛以及他们对此的反应，还有Costco、Aldi 以及其他一些我可以说出名字的零售商。相对

于品牌来说，已经获得了竞争力。

卡夫亨氏在经营上仍然做得非常好。但我们出价太高，如果我们出价500 亿，这将是一个不同的交易。它仍

然会赚取相同的金额。

你可能会因为出价太高而将任何投资变成一笔坏交易，但你不能通过低价购买把任何投资

变成一笔好交易

，

这也是我在投资界开始的方式。我们再也不会去尝试，以低廉的价格购买那些正在衰落或业务

不景气的雪茄烟蒂了。我们试图以一个合理的价格购买好的企业。

但我们在卡夫亨氏交易的卡夫部分犯了一个错

误。查理？

芒格：好吧，这不是一个悲剧，在两笔交易中，一个买得不错，另一个买到不那么好。这种情况时有发生。

巴菲特：

降本增效，你知道，当你为了用相同的人数做更多的业务将一些业务重组，总是会犯错误。而且我

们喜欢购买那些一开始就极具效率的企业。

但是卡夫亨氏目前的管理和运营，已经整体上有所改善。但是，就卡

夫的交易而言，我们付出了非常高的代价。就亨氏的交易而言，我们支付了一个合理的价格。Jonathan？

11，伯克希尔的家具零售业务面临线上竞争

JonathanBrandt：像Wayfair 这样的互联网家具零售商，似乎愿意忍受目前的巨大损失来获取客户，希望将

响。你认为Wayfair 的客户第一、利润第二的模式是不可持续的吗？或者你认为我们的家具业务收益很可能会长

期低于过去的水平？

巴菲特：家具市场的竞争在这方面还没有定论，那些规模增长非常快但仍亏损的业务，随着时间的推移，它

们将如何做。诚然，在目前的市场上，

部分原因是过去的一些成功案例，如最引人注目的亚马逊，只要销售额在

增加，投资者就愿意接受损失，并期望未来会有更好的日子。在家具业务中，我们的网上销售比例相当大

。这可

能会让你吃惊。我们在奥马哈的比例是最高的，我不会给你确切的数字，但销售额很大，其中很大一部分是人们

来店里取货，这样他们会从我们网上订购一些东西，但他们似乎一点也不介意来店里取货，他们也不必这样做，

但他们要在店里取货。所以，你了解到顾客喜欢什么，就像人们在快餐中学到的一样，人们穿过汽车餐厅买很多

食物，他们不想停车进入这个地方。

我们通过观察学习了解到顾客的消费行为。

但我们的家具业务确实做到了，周二我们在内布拉斯加家具市场做了920 万美元赚钱的交易。我认为该公司

的实收资本为2500 美元。我认为自收购以来没有投入任何资本。因此，

到目前为止他的模式(线上销售线下取货)

是有效的。

有趣的是，第一季度我们的四个家具业务都表现疲软。但考虑到我们自2008-2009 年以来的经济复

苏，比如房屋建筑行业大大低于预期。我的意思是，如果你看一下独栋住宅的建设，人们的居住模式已经更多地

转向公寓租赁。我认为它已经从69.5%下降到63%。现在反弹了一点。但人们只是没有像我猜想的那样迅速地建

造或搬入独栋房屋，根据2008-2009 年之前的数字，并考虑到我们的复苏，并考虑到资本成本是如此便宜。这对

我们的家具店有一些影响。但我认为我们有一个非常好的家具业务，不仅有内布拉斯加家具市场，而且在其他家

具业务。而我们将看到这些模式是否长期有效。但我认为，他们有一个合理的成长机会。我们了解到，

有些东西

人们过去总是去商场或零售店购买，现在他们会在网上进行，而有些东西在网上销售就不那么好使了。

查理？

芒格：我认为我们会比大多数家具零售商做得更好。

巴菲特：整体来说我认为这是肯定的。我们的家具业务经验的不错。但我们不想成为网上业务的展厅，人们

来这里看一看，然后在其他地方订购。因此，

我们必须要有合理的价格。

在家具市场，我们很擅长这一点。

成为一个父亲。没有什么比这些关系更重要了。而且我的生活变得更美好了，因为你愿意把你的经验和智慧传授

给我。我进入金融业的道路是非常规的。我做了12 年的工程师，而在两年前，我开始了金融职业生涯，为

Winnipeg 市的公务员养老金委员会工作，这是一个价值70 亿美元的公共养老基金。

我从事另类投资，包括基础设施、私募股权和私人信贷。我每天上班时都知道，我在那里是为了让辛勤工作

的当前和未来的基金受益人受益。像大多数资产类别一样，另类投资的购买倍数已经大幅增加(purchase

multiples,exit multiples,投行术语，EV/EBITDA)。这些资产中更多的是用借来的资金。而这种债务的条款和契约

对债权投资人的保护基本上是不存在的。考虑到这一点，以及非流动性封闭式基金的限制，请给我谈谈你对私募

股权、另类投资与公共养老基金的相关性，以及你对长期回报预期的看法。

巴菲特：是的，如果你在普通股上进行杠杆投资，并且你想出了一个办法，能保持杠杆的持久性，当市场出

现任何下跌，你显然会保持非凡的回报。在我的投资生涯中，如果一个指数基金可以做到11%，那么，想象一

下，如果你可以将它杠杆化50%，不管当时的回报率是多少，你都会做得好。因此，对企业的杠杆投资在很大程

度上会战胜对好企业的无杠杆投资。但正如你所指出的，保护债务人的契约在企业中确实恶化了。当然，你一直

处于一个高级商业市场，并且你有一个低利率的时期。所以，这是个非常好的时机。

我的个人观点是，如果你拿无杠杆普通股的投资回报来衡量，我认为今天购买和推销的股票不会有很好的回

报。但如果你能借到钱，如果你能买到收益率为7-8%的资产，你能以4-5%的利率借到足够的钱，而且你没有任

何契约要履行，你会遭遇一些破产的情况，但在许多情况下，你也会有更好的回报。

但

这根本不是我们感兴趣的东西。我们不打算提高伯克希尔的杠杆率。

如果我们给伯克希尔加杠杆，显然，

这些年来我们就会赚到更多的钱。但是，查理和我可能都见过许多高智商的人(真正特别高智商的人)被杠杆摧毁。

我们看到长期资本管理公司(Long-Term Capital)，在那里有些人可以在睡梦中做我们做不了的数学题，至少我做

不到。他们白天全职工作，这些绝顶聪明的人用他们自己的钱去投资，他们对正在做的事拥有多年的经验。而你

知道，这一切在1998 年变成了南瓜和老鼠。事实上这几百人成为全国的头条，然后我们看到他们中的一些人，在

业。美国市场规模现在可能超过了30 万亿，但有各种企业是不出售的。因此，与10 年或20 年前相比，私募股

权和杠杆并购的收购市场供需形势发生了巨大的变化。

我相信这不会发生在你在Winnipeg 的业务中，但我们已经看到了一些来自私募股权基金的收购提案，它们

回报率的计算方式，实际上我认为并不是诚实的。所以，如果我在经营一个养老基金，我会非常小心地对待所投

资的资产。

如果你在华尔街有一个选择，是成为一位伟大的分析师还是伟大的销售员，那么销售员是你最好的选

择。

如果你能在一个基金中筹集到100 亿美元，你得到1.5%的管理费，并将人们锁定十年，你和你的孩子和你的

孙子将永远不必任何事就衣食无忧，但如果你是世界上最愚蠢的投资者……查理？

芒格：我认为我们正在做的事情会比他做的事情更安全。但我祝他一切顺利。

巴菲特：是的，Brent，实际上，你听起来像一个我希望为公共养老基金工作的人。因为坦率地说，大多数机

构基金业绩不好。在奥马哈我们有这样一个可怕的故事，我们奥马哈公立学校的退休基金发生了什么。他们一开

始做得很好，直到基金经理转向不同的投资方向。而退休基金的受托人是完全正派的人，基金经理在这一点上也

做得很好，但聪明反被聪明误。

芒格：是的，但在Winnipeg 的人比这里的更聪明。这里的情况很糟糕。(笑声)

巴菲特：好吧。这是一场不公平的交易。通常情况下，当一群公职人员听从那些真正只想通过筹集资金获得

报酬的人的意见后，所有的一切都成了他们的猎物。但是，如果你管理一只基金，你甚至得到10 亿资金的1%管

理费，你每年会有1000 万美元的收入。

而如果你把钱锁定了很久，那完全就是一边倒的交易。

你知道，我曾经讲

过这样一个故事：有一次我问那个人，"你到底怎么能要求2%+20%的收费，而你真的没有任何证据表明你会比

指数基金做得更好？"他说，"嗯，那是因为我不能得到3%+30%"。(笑声)

芒格：我不喜欢很多养老基金投资的地方是，我认为，

他们喜欢是因为他们不必在恐慌中卖出。我认为这是

一个愚蠢的理由来投资。因为他们将在出价方面得到非常随意的待遇。

巴菲特：是的。当你选择另类投资，比如投资私募股权基金，除非你为投入的资金支付费用，否则他们不会

老基金，要避免另类投资。

芒格：沃伦，

他们所做的只是为了赚钱而撒了点小谎

。(笑声)

巴菲特：是的。好吧，这就是总结。Becky？

13，购买亚马逊的投资经理依然是价值投资者

Becky Quick：这个问题是来自印第安纳波利斯的KenSkarbeck。他说：在充分了解沃伦对亚马逊的投资没

有继续投入后，而且相对于伯克希尔来说，这可能只是一丁点股份，但这项投资仍然让我措手不及。我想知道，

我是否应该开始对伯克希尔进行不同的思考，比如展望未来20 年，我们是否会看到伯克希尔的投资理念，从当前

管理层70 年来所践行的价值投资原则转变？亚马逊是一家伟大的公司。然而，在过去十年牛市里，其令人振奋的

股价，似乎与在别人贪婪时恐惧的原则相冲突。考虑到这一点和其他最近的投资，如StoneCo 公司，我们是否应

该准备改变建立伯克希尔的价格与价值的决策？

(StoneCo LTD.(STNE,

www.stone.co)

2014 年开曼群岛注册成立，巴西版支付宝，是一家巴西金融技术解决方

案供应商，使商家和集成合作伙伴能够在巴西的门店内通过在线和移动渠道中无缝地进行电商业务。他们开发了

一种以客户为中心，旨在使客户满意而不是简单地为他们提供解决方案或服务。为实现这一目标，他们创建了一

种名为Stone Business Model 的专有的交易模式，使他们能够控制客户体验并确保他们的人员或技术能够提供互

动。该公司提供基于云技术的端到端平台，以此支持线下、线上、移动端的多品种复合模式电子交易。公司目前

致力于扩大巴西地区客户服务。 该公司推出多款产品，目前拥有的关键产品如下：Collact 是一个多方客户参与

的忠诚度拟合平台。该平台通过提供个性化忠诚度和营销计划以及对消费者行为意向的洞察分析，来帮助中小企

业有效扩展客户群。LinkedGourmet 是基于云的企业资源规划系统。该系统通过综合业务管理工具助力中小企业简

化管理流程。这些工具包括了移动服务员应用程序、库存管理、结账管理、支付整合和一系列交付管理集成系

统。Equals Raio-X 是应收账款解决方案软件。此软件将复杂的协调付款交易过程进行简易化梳理，战略性管理现

金流。这个强大的工具使得实体中小企业以及大型在线企业客户可以调节并监控所有来自支付解决方案提供商的

交易数据。2019 年公司将要开发新的软件VHSYS 和 Tablet Cloud。VHSYS 是一个全渠道、基于云和API 驱动的销

售点和企业资源策划引擎，用以满足广泛的客户服务和零售商需要。Tablet Cloud 是一个白色POS 机和简单企业

资源整合的应用，专注于需求更简单的中小型企业。这两个新系统预计将带来1.8 万的增量企业客户。伯克希尔

2015 年开始买入，2018 年投入近3 亿美元买入1800 万股，疫情期间减持，2022 年持有1400 万股市值1 亿。2019

年伯克希尔10 亿买入亚马逊50 万股，2022 年末市值9 亿美元。)

巴菲特：是的。有趣的是出现了"价值投资"这个词。因为我可以向你保证，两位经理中的一位在上一季度买了

一些亚马逊的股票，这将在一周或十天内披露，他们都是价值投资者。正

如查理所说，所有投资都是价值投资。

它并不是认为价值与账面价值或低市盈率或任何东西有某种联系。我的意思是，你现在投出一些钱，以后会得到

所以，这一点并没有改变。他们两个人中的一个对亚马逊进行了投资，他们正在研究数百种证券。他们可以比我

看得更多，因为他们管理的资金更少。而且他们可能的能力圈更大。但他们正在寻找那些他们认为自己了解且从

现在到审判日将产出现金的这些业务。

而事实并非如此，当前的销售情况可能与未来有所不同，利润率有所不同，有形资产、超额现金、过多的债

务，所有这些东西都会影响到他们是否应该购买A 与B 与C 的计算。而且他们绝对是在遵循价值原则。他们不一

定同意彼此的观点，也不一定同意我的观点。但他们非常聪明。他们一心一意为伯克希尔。更重要的是他们都是

非常好的人。所以，我不会猜疑他们做的任何事情。

查理从不猜疑我，60 年来他从未在投资上猜疑过我。

当你购买亚马逊和其他股票比如银行，从统计学上看，对照账面价值或盈利或类似的东西，考量的因素是相

同的。归根结底，这一切都可以追溯到公元前600 年的伊索，他说，

一鸟在手胜过两鸟在林。

当我们购买亚马逊

时，购买它的家伙试图弄清楚灌木丛中是否有3-4-5 只鸟，它们出现在灌木丛中需要多长时间，有多大把握在灌

木丛中会出现，谁可能会来试图把灌木丛抢走等等。我们也做同样的事情。

事实上，

尽管你在商学院学到了很多方程式，但它的基本方程式就是伊索的方程式。你在投资方面的成功取

决于你能在多大概率上弄清楚，那片灌木有鸟的确定性，它要多久才会出现，以及最坏的情况是什么，那里没用

两只鸟取而代之的是一只，有四只、五只、十只或二十只的可能性有多少等等。

这个方程式将指导着我的投资。

也将指导我在伯克希尔投资管理方面的继任者。我认为他们正确的次数会多于错误的次数。查理？

芒格：嗯，沃伦和我比一些人要老一点，而且——

巴菲特：几乎所有人都是如此。(笑声)

芒格：而且我们可能不是全世界最灵活的。当然，如果像互联网极速发展这样极端的事情发生了，而你没有

抓住它，其他人为什么要对你吹毛求疵。我并不介意没有及早发现亚马逊。

贝佐斯有点像一个奇迹的创造者。这

是非常奇特的。在这一点上我给自己放了假。但我觉得自己没有更好地识别出谷歌非常愚蠢。

我想沃伦也有同样

的感觉。我们完全搞砸了。

芒格：我们可以在自己的业务中看到谷歌广告的效果有多好，而我们

只是坐在那里吮吸我们的拇指

。(笑)所以

我们很惭愧，我们正在努力赎罪，(笑)

也许买苹果就是赎罪。

(笑声)

巴菲特：当他说吸吮我们的拇指时，我只是很高兴他没有用其他的例子。(笑声)好的，Jay？

14，巴菲特伯克希尔公司的保险业务比你想象的更有价值

JayGelb：这个问题是关于伯克希尔的内在价值。沃伦，在你最近的年度信中，你讨论了估算伯克希尔内在价

值的方法。然而，许多投资者认为伯克希尔价值的一个重要组成部分是其庞大而独特的保险业务，该业务很难估

计。根据伯克希尔提供的信息，尤其是在没有披露GAAP 账面价值的情况下，你能否说说你是如何对公司的保险

业务进行估值的？

巴菲特：嗯，我们的保险业务为我们提供了一个浮存金，这是其他人的钱，我们暂时持有，但它的规模一直

在增长，所以实际上，它的生命非常非常长。相比缩水它更有可能继续增长。因此，人们已经付给我们1240 亿美

元。这有点像有一个银行，只有一个储户，他存入1240 亿美元，并承诺永远也不提取。

而且我们有一个非常好的保险业务。我们花了非常非常长的时间来经营它。事实上，我认为我们可能拥有世

界上最好的财产保险业务，就我所知，在任何规模的时期它都是如此。因此，它值很多钱。我们认为它对我们来

说更有价值，我们尤其认为它在伯克希尔内部的价值更高。我们对此有一个非常非常高的估值，但我不想给你一

个确切的数字，因为我也不知道确切的数字。而且我过去给你的任何估值数字都会被证明是错误的，是偏低的。

我们设法从用这些无成本的资金来赚钱，部分来自保险承保的收益，并从投资众获得了巨额的收益。它是伯克希

尔不可分割的一部分。

保险有某种讽刺意味，是大多数人没有想到的。但是，如果你真的准备好了，而且你有一个多元化的财产保

险业务，其中有很多是财产保险，如果你真的准备好了在未来一百年内出现的任何情况下支付索赔，你必须在业

务中拥有如此多的资本，这不是一个很好的业务。而如果你真的考虑到最坏的情况，再保险是你从其他保险人那

里购买的保险，作为一家保险公司，以保护你免受极端的损失，除此之外，那份再保险可能一点也不好。因此，

其他任何人那里购买再保险。而且我们可以以比大多数保险公司更有效的方式使用资金。

有意思的是，在过去的30 年里，三家最大的再保险公司都在某个时候接近灭绝，或理论上接近灭绝。尽管它

们现在都处于良好的状态，都处于一流的运营。我把劳合社算作一个公司尽管它不是，它是一群集合在某个地点

的承保经纪人。但人们认为劳合社是一个巨大的再保险市场，在技术上它确实不是一个实体。我们没有发生任何

真正意义上的特殊自然灾难。我们经历的最糟糕的一次灾难是2005 年卡特里娜飓风，但我们没有遇到任何最坏的

情况。所有这三家公司，如果你向他们展示可收回资产，每个都认为自己在资产方面非常优秀，实际上我们与这

三家公司中有两家做了一些交易，以某种方式帮助了他们。现在他们都处于良好状态。

但是这真的不是一个好生意，作为一家独立的保险公司，你必须有足够的资本来真正确保，你能在任何条件

下支付随之出现的任何费用，。而伯克希尔可以做到这一点。而且它按照自己喜欢的方式使用这些钱。因此，这是

一个非常有价值的资产。我不想给你一个具体数字，但我们不会出售它。我们当然不想以它的浮存金价值出售

它。浮寸金在资产负债表上被显示为一种负债。所以，这很不寻常。而且它花了很长时间才建造起来。对任何人

来说，这将是非常非常困难的，它需要非常长的时间，我不认为他们可以建造出类似的东西。而且我们将继续开

拓新的领域。如果你去隔壁房间，你会看到一个叫"THREE"的东西，这是我们面向中小型企业主的商业保险。而

且还有一个线上平台。我们将做各种中期调整和诸如此类的事情，我们刚在4 个州开始运营。但10 年或20 年

后，这将是伯克希尔的一项重要资产，就像GEICO 从20 亿的保费增长到300 多亿，只是依靠TonyNicely 的运

营。我在年报中说，TonyNicely 花了很长时间才完成。这需要很长的时间，需要一些伟大的人，他有3.9 万人，

现在可能更多，因为他今年正在增长，他与他的同事在GEICO 为伯克希尔创造了500 多亿美元的价值。(掌声)

芒格：沃伦，世界上有谁拥有一家大型的财产意外险业务，你会用我们的业务来交换他们的业务？

巴菲特：没有。

芒格：这和你所期望的差不多。这是一个看似很容易的生意，只需吸收现金保持账目并支付索赔。这里面有

很多愚蠢的东西。如果你承保不能超过平均赔付水平你最终会赔钱。对大多数人来说，这是个平庸的生意。在伯

美元才能抵得上他为伯克希尔所做的一切。他在1985 年中的一个周六走进我的办公室。他以前从未从事过保险业

务。我认为当时在保险界没有人希望他走进他们的办公室，而不是我们的办公室。这真的很不寻常。我们在

MedPro 有TimKenesey。我们在U.S.Lability 公司有Tom Nerney。几年前我们买下了GUARD 保险，那是一个

了不起的公司。它位于宾夕法尼亚州的Wilkes-Barre。谁会想到在在这里会找到一个伟大的保险业务？我们有一

个非常伟大的保险业务就在奥马哈，离这里大约两英里。它在1967 年被我们买下。它改变了伯克希尔。我们以它

为基础建立了伯克希尔。

我们真的有一个伟大的保险业务。我不会给你一个数字，但它可能比你头脑中的任何数

字都要大，它在伯克希尔内部的价值比它作为一个独立运作的价值要高。

有人可以说，"嗯，这颗小宝石，如果分

拆出去，会以更高的倍数出售"。作为一个伯克希尔整体的一部分，它的效果要好得多。

我们在很多很多年前就有两个小小的保险业务，他们都破产了，因为承保很糟糕，但我们支付了所有的索

赔。我们并没有甩手走开。我们支付了每一分钱的索赔。而且没有人担心与伯克希尔做任何形式的金融交易。比

如今天早上9 点我接到一个电话，我们在第二天将达成了一项协议，承诺伯克希尔将支付100 亿美元，不管是有

什么困难，都不会因重大不利变化或类似的事情而取消交易。人们知道我们将在那里支付100 亿美元。他们知

道，在保险业，当我们开出的保单可能会在历史上最严重的灾难期间赔付，或者可能在50 年后支付，他们知道伯

克希尔将会支付。这就是为什么我们有1240 亿美元的浮存金。好的，第5 区。

15，不要过分追求延迟满足

股东：嗨，沃伦，查理。NeelNoronha 来自旧金山，我今年13 岁。我觉得在我们的客厅里我经常看到你。

我爸爸经常播放你们股东大会的视频。而且他教我你们讲的很多道理。但其中许多需要延迟满足的技能。(笑声)我

想知道，有什么方法可以让孩子们培养延迟满足的技能吗？(掌声)

芒格：让我来回答，沃伦。因为我是一个延迟满足的专家，我花了很多时间来延迟满足。(笑声)

我的答案是，他们从子宫里出来时就带有延迟满足的秉性，或者他们从子宫里出来时就必须马上拥有一切。

而我从来没能成功改变任何人。所以，我们只是识别它，我们无法训练它。

巴菲特：这很有趣。如果你想一想，我们将把这个问题带到一个更广泛的角度。假设你买了利率3%的30 年

期的政府债券，你收到的3%利息将支付一部分个税，并且美联储会说他们的目标是维持2%的通货膨胀，如果你

拥有一个长期政府债券，你将会看到真正的延迟满足，你知道，30 年后你可以去迪斯尼乐园，乘坐与现在相同次

数的游乐设施。然而对于固定收益投资的人来说，低利率意味着，你现在买汉堡包的钱，以后就真的买不到牛排

了，这是我多年前经常对我的妻子和孩子以及其他愿意听的人说的。(笑)

所以我认为，对于所有家庭来说，在任何情况下存钱，不一定是生活中最正确的选择。我的意思是，如果你

真的告诉你的孩子，我们永远不去看电影，我们永远不去迪斯尼乐园或类似的东西，因为如果我把钱存起来，现

在只能玩两天的钱，30 年后我们将能玩一个周。我想说，

不应该吝啬的攒下每一分钱，甚至让你和你的家人放弃

享受快乐。所以，延迟满足并不是在所有情况下都是绝对正确的选择。

我一直认为，我每赚一美元就要花掉其中

两三美分，然后把其余的都存起来。(笑声)

我一直什么都不缺，拥有我想要的一切。但有一个道理你应该明白，如果你拥有5 万美元或10 万美元都不开

心，那么等你有5 千万或1 亿美元，你也不会开心。一定数量的金钱确实会提升你和你周围的人的幸福感，在某

些情况下也更有保障。我认识很多有钱人，但我不认为他们会因为变得超级富有而更快乐。我认为当他们不必为

钱担心的时侯，他们会更快乐。超过一定金额，你不会看到幸福和金钱有什么相关性。所以，不要过分追求延迟

满足。(掌声)

Andrew？

16，伯克希尔继任者格外优秀

AndrewRossSorkin：这个问题来自一位20 多年的股东，他要求匿名，他希望我先说：沃伦和查理，我想在

问题之前说，它来自一个对你们俩充满爱的地方，以及你们为我们绘制的伯克希尔美丽画卷。现在，请向我们介

绍一下继任计划。当你考虑继任问题时，你是否考虑在未来的年会上，让GregAbel 和AjitJain 和你一起上台，并

允许我们向他们以及Ted 和Todd 提问，以便我们能更好地了解他们的想法？

巴菲特：这可能是一个非常好的主意。而且我们已经谈论过了。(鼓掌)Greg 和Ajit 就在这里。如果有人想向

止，他们更努力工作。我们绝对会邀请你们在年会上直接向他们提问。这种年会形式不会永远存在。如果能让他

们上台更好，我们会很高兴地去做。TedWeschler 和ToddCombs 基本上不打算回答投资相关的问题。

我们一般

把投资决策视为伯克希尔专有的，我们不是一个投资咨询机构。因此，他们谈论自己拥有的证券，这与伯克希尔

的利益背道而驰。查理或我这样做也违背了伯克希尔的利益。我们没有每天公布我们正在买卖什么会做的更好。

我的意思是，如果有人在苹果公司研究一个新产品，或者有人在研究一种新药，或者他们在组装厂房设备或类似

的东西，他们不会出去告诉世界上所有人他们每天在做什么。而我们正试图在投资方面产生好主意。我们不想告

诉世界我们每天在做什么，除非是在法律要求我们这么做。但让他们上台是一个好主意。查理？

芒格：好吧，我们在这些问题上遇到困难的原因之一是，伯克希尔是如此的奇特，没有一种东西像它。

我们有一种不同的非官僚主义的决策方式。

总部没有任何人员。我们没有无休止的委员会永远审议和做出错

误的决策。我们是完全不同的。如此与众不同的感觉很尴尬。但我不想和其他人一样，因为这样做的效果更好。

所以，我认为你将不得不忍受我们。(掌声)

巴菲特：

我们确实认为这是伯克希尔一笔巨大的资产，它可能只是偶尔出现，而且在很大程度上取决于我们

周围的世界发生什么。

但我认为，这几乎是世界上唯一一个地方，有人可以在周六早上打电话，在周日早上见

面，并有一个100 亿美元的承诺。世界上没有人怀疑这一承诺是否会得到兑现。而且，这并不会受制于正在做这

件事的公司的任何形式的违约行为。除了伯克希尔的承诺之外，它不会受到任何牵连。这是一项资产，对伯克希

尔来说时不时就会价值连城。我真的不认为它会受到竞争。

因此，

特别是在促进行使这种能力方面，Ted 和Tood 已经被证明是一个额外的渠道。

我的意思是，此类事情

通过他们进入伯克希尔，由于这样或那样的原因，我可能不会听到其他的事情。因此，他们已经扩大了我们的能

力圈范围。在我们最近几年的市场中，这种能力并不重要。我可以看到在某些时期，它们将会有很大的价值。就

拿刚才来自Winnipeg 的那位朋友提出的关于脆弱契约和债券的问题来说。我的意思是，我们可能会出现这样的

情况，谁知道是什么时候，谁知道在哪里……但我们可能会遇见垃圾债券市场出现大规模违约的情况。我们已经有

对它们进行适当的过滤等等。而这一点很重要。查理？

芒格：嗯，我确实认为这是真的，如果世界正坐着吊篮滑下地狱(经济恐慌)，你们这些人将在正确的公司里。

我们有大量的现金，我们知道如何在恐慌中表现良好。如果世界没有变成地狱，现在的情况有那么糟糕吗？

顺便向各位报告一个消息，你们的副主席正在获得新的社会殊荣。在这次年会上，我被邀请去参加一个由比

特币人举办的酒会。(笑声)而我一直试图弄清楚比特币的人在他们的酒会里做什么，我终于明白了。他们赞美颂扬

叛徒犹大。(笑声)你的邀请函还能用吗？(笑声)

巴菲特：提起比特币，我想起1952 年的蜜月旅行，我19 岁的新娘和21 岁的我在拉斯维加斯停留过，我的

姨妈Alice 把车借给我时说："玩得开心点"。然后我们一路向西，在Flamingo 停了下来，环顾四周，我看到许多

衣着光鲜的人，那个年代他们穿得正式，有些人是从数千英里外赶来，那时还没有喷气飞机，所以交通没有那么

好。他们来这里就是为了做一些他们每个人都知道在数学上是愚蠢的事情。我告诉Susie，"我们要赚大钱了"。

(笑声)我的意思是，想象一下人们把钱放在包含0 位和00 位的轮盘赌的某个数字上，他们知道概率，明知会输，

照赌不误。我不得不说，比特币重新唤起了我当年的这种感觉。(笑)好的，Gregg？

17，如果监管放宽，伯克希尔可能会增加许多公司的持股超过10%

Gregg Warren：沃伦和查理。虽然我理解伯克希尔需要每年削减其在富国银行和你们持有的任何其他银行的

股份，以使伯克希尔的持股比例低于美联储对银行持股所要求的10%的门槛，但鉴于该行业正在进行的股票回购

活动。不过，我有点惊讶地看到你在可能的情况下定期减持所有持股，以消除所有权水平超过10%所带来的监管

要求，在我看来，这限制了伯克希尔或至少是沃伦，可以进行长期有意义投资的投资范围，因为沃伦管理着伯克

希尔2000 亿美元的股票投资组合中的很大一部分。你能否更详细地说明持有任何公司10%以上的股票对伯克希

尔的监管影响，以及你对美联储最近提出的允许像伯克希尔这样的投资者持有银行25%的股份而不触发更多限制

性规则和监督的建议有何看法？基本上，如果这个提案实现，你是否愿意放弃你所做的那个10%的自我设定的门

槛，并把钱花在你已经相当满意的股票上？

给公司，每一笔卖出价都要跟最低买入价一一对应。如果你卖掉然后在六个月内买下它，而且买入价低于你的卖

出价，你也欠公司钱。

我对此不是那么肯定，因为我已经很多年没有重读该规则了。过去有律师会检查我在30-

40 年前收到的美国SEC 的月度报告，他们试图找到那些无意中违反该规则的人，为公司追回这些钱而获得报酬。

因此，它严重限制了你转变立场或改变主意的能力。

第二，

我认为一旦你买入超过10%，你必须在两三个工作日内报告每一笔购买。

所以，你在向全世界公告，

而世界往往会跟随我们，所以它有一个巨大的执行成本附加在上面。

尽管如此，这两点都是重要的缺点，而且都是人们一般不会想到的事情。例如，我们最近确实买了达美航

空，那实际上是一个意外，但我一点也不介意我们这样做。如果美联储改变了做法，我们就不必消减到这个水平

以下。我们不想成为一家银行控股公司。我们很多年前买入了富国银行，而且得到了富国银行的许可，但后来我

们的许可过期了，我们在几年前又买了。我们花了一年左右的时间回答了一百万个关于富国银行的问题等等。因

此，这是一种威慑。在未来，它的威慑力会降低，但它确实有这两个缺点。我们不像大多数买卖股票的人那么频

繁短线交易，因此我们真的不会考虑太多。

芒格：但如果我们没有这些该死的规则，我们会兴高采烈地买更多东西，不是吗？

巴菲特：当然。好吧，任何时候我们买东西都是兴高采烈的。如果美联储改变其规则，你可能会看到我们在

更多的股票上超过10%。我们将有一些公司持股超过10%，仅仅是因为他们正在回购他们的股票。富国银行就是

这种情况，在过去一年左右，有一两家航空公司也是这种情况。因此，如果我们喜欢买入一家公司的9.5%，我们

会喜欢买入15%，你可能会看到我们将来在这方面的表现有所不同。

芒格：好吧，还有一个尴尬的缺点，那就是我们钱太多了。(笑)

巴菲特：是的。而这确实是。

跟随者抄作业问题可能也是一个真正的问题。

好的，第6 区。

18，资金管理人需要一个正确的态度

股东：你好，我是来自旧金山的JeffMalloy。这是我第一次参加股东大会。巴菲特先生和芒格先生，我今年

巴菲特：嗯，这是一个非常有趣的问题，因为我当年也曾面临过这个问题。之前我做过一段时间的股票经纪

人，1956 年5 月，我从纽约回来，我的家人希望我在股票方面给他一些帮助，就像我在去纽约工作之前那样。我

说，我不想再干经纪人了，我喜欢的是投资。经过研究我选择了合伙的形式。

但如果我真的认为有任何机会我会

赔钱，我就不会做这件事。我所担心的不是我将做的怎么样，而是合伙人将如何表现，因为我需要与我步调一致

的人。

因此，当我们在1956 年5 月与七个人坐下来吃饭时，他们都是亲戚朋友，其中一个是大学的室友和他的母

亲。我给他们看了合伙协议，我说，你不需要仔细读这个，我不可能在协议中搞什么猫腻，你不需要找律师来阅

读它或任何类似的事情。但是我说，这里有些基本原则，我认为我能做到什么以及我希望如何被你们评判，如果

同意这些原则，我愿意管理你的钱，因为你们不会在市场下跌时恐慌，也不会听信别人的言辞。因此，

我们必须

达成共识。

如果我们达成共识，那么我就放心来管理你的钱。而如果我们没有达成共识，我也不想管理你的钱，

因为当我认为更适合投资时刻，你可能会感到失望。"

所以，

在管理别人的钱之前，一定要通过某些原则，将志同道合的人吸引过来。我认为你应该有自己的基本

原则，告诉别人你的预期是什么，什么时候你应该得到玫瑰花，什么时候应该向你扔砖头。而你希望始终保持言

行一致。

这就是我们在合伙关系中没有一个机构的原因之一，因为机构意味着委员会，而委员会意味着麻烦。

芒格：你的姨妈特别信任你。

巴菲特：是的，还有岳父，他把他在这个世界上所有的一切都给了我。我不介意替他管理所有积蓄，只要他

能坚持和我在一起，只要他不被头条新闻和类似的事情吓坏。

非常重要的一点是，你不要接受那些对你期望过高而你又无法满足的人。这意味着你要拒绝很多人。这意味

着一开始你的规模可能非常小。还有，你要有一份经过审计的业绩记录。

当你有了信心的时候，如果你的父母来

找你，把他们所有的钱给你管，而你愿意为他们投资，我认为这是一种信心，你会说，"

我可能不会得到最好的记

录，但我将确保你在一段时间内取得一个体面的记录"。这时你就准备好了。

芒格：让我告诉你一个故事，一些经常来找我的年轻律师说："我怎样才能不从事法律工作，而成为一个亿万

要成为一个伟大的投资者并不那么容易。当时我并不认为我们会成功。

巴菲特：我们祝你一切顺利。(笑声)事实上，我们真的是这样做的。因为你问了那样一个问题，在某种程度上

表明你的态度是正确的。有请Carol？

19，伯克希尔不必在美国SEC 披露外国持股情况，但可能需要在当地披露

CarolLoomis：这个问题来自奥地利的FranzTraumburger 和他的儿子Leon，他们都是伯克希尔的股东。

有趣的是，据我所知在我们年会上，从来没有人问过这个问题。他们的问题是：巴菲特先生，我认为，伯克

希尔向SEC 提交的文件中，不必披露其持有的外国股票的信息，这是正确的。假设我们持有外国股票，能否请您

告诉我们，我们最大的五个仓位是什么？

巴菲特：No，这家伙想要投资信息。我们真的不从事投资咨询业务。我们披露我们必须披露的信息，我们可

以成立一个投资咨询公司，可能会赚很多钱，但我们没有这样做。而且我们也没有把属于我们股东的东西白白送

出去。但他的说法我99%确定他是正确的，Marc Hamburg 可以纠正我，但

我们不必披露持仓的外国股票。而

且，在某些重要的国家，我们必须披露我们的持股占流通股的比例的门槛比美国低。因此，在某种意义上，当我

们买了慕尼黑再保险公司的股票，或买了乐购股票，或者某些股票，我们不得不在美国披露之前先行报告。

但是，如果我们计划在某个地方购买一些土地，如果我们计划发展一项业务，我们绝不会不必要地提供伯克

希尔专有的商业信息。除非有法律要求，否则我们不会提供。但他是正确的，我几乎可以肯定，我们不需要在美

国SEC 的文件中披露我们持仓的外国股票。而他必须在奥地利找到自己的持股。但我认为这个莫扎特的故事可能

鼓励了奥地利的那个特殊问题，我们要在奥地利拥有什么股票。好的，查理，你对此有什么评论吗？

芒格：No。(笑声)

20，预计精密铸件公司(PCC)的盈利将显著改善

JonathanBrandt：精密铸件公司的税前利润率，虽然相对于整个美国工业来说非常不错，但仍然比收购前几

年的水平低了近10%。而且我猜测它们比确定收购价格时预期的还要低。年报暗示，非计划停工、新飞机型号的

PCC 与其客户的关系发生了变化，以至于目前的利润率水平不太可能大幅提高的？

巴菲特：是的。你的前面的叙述非常正确。它们确实低于我们几年前的预测。而我的预期去年就告诉你了，

他们已经有所改善。我的预期是，

基于我们所拥有的合同，以及飞机制造业在最初几年，随着学习曲线和产量曲

线利润往往进一步下降，在短期内倾向于下降。我的期望是，PCC 公司的收益将有相当大的改善。

我想我去年也许向你提到过，在这些收益中，每年有大约4 亿美元的购买摊销，在我看来，这些是经济收

益。但即使包括每年的4 亿，如果他们是独立的，他们会报告，而我们不报告，因为我们购买了他们，有一个购

买摊销费用。即使没有这个，他们也大大低于我在一两年内预期的合理幅度。这是我目前的预期。查理？

芒格：不，我没有什么补充。

巴菲特：当明年你向我提出这个问题时，我想我会给你一个不同的答案。好的，第7 区。

21，年龄越大越能理解人类行为

股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是JC。我今年11 岁，来自中国。这是我第二年参加股东

大会。芒格先生，很高兴在2 月份的Daily Journal 会议之后再次见到你。巴菲特先生，你提到，年龄越大，你对

人性的理解就越深刻。你能否更详细地讲讲你所学到的知识，以及人性的差异如何帮助你做出更好的投资？我还

想请芒格先生对此发表意见，非常感谢。(掌声)

巴菲特：你应该先听听查理的回答，因为他更老。(笑声)对于变老的理解他甚至比我更有发言权。毫无疑问，

不管你用什么标准衡量，我都已进入迟暮之年。你知道，如果我现在去参加SAT 考试，你可以把它与我在20 多

岁时的分数进行比较，我想这将会很尴尬。(笑声)而查理和我可以给你很多例子，还有一些关于随着年龄增长而衰

退的事情我们不会告诉你。

但我想说的是，随着年龄的增长，你能够也应该更好地理解人类的行为，这是绝对正确的。随着年龄增长，

你对人类行为会有更多的经验。

查理和我阅读了我们感兴趣的每一个领域的所有书籍，在我们非常年轻的时候，

我们从研究其他人的生活中学到了很多东西。但我认为，无论你的智商多高，无论老师是谁，你无法仅仅通过阅

芒格：你想要一个口头禅吗？它来自一位刚刚去世的华人李光耀，他可能是世界历史上最伟大的国家建设

者。而他一生都在反复说着一件事：

弄清楚什么是行之有效的，然后去做(Figure out what works, and do it)。

如果你只是带着你自己国家的这个简单的哲学去生活，你会发现它非常有效。

巴菲特：

而弄清什么是有效的，就意味着弄清其他人的行为。

查理和我已经以许多意想不到的方式看到了人

类行为的极端性。

芒格：现在我们每天晚上都能看到，人类行为的极端性，你所要做的就是打开电视。

巴菲特：是的，我很高兴他没用太出格的例子。(笑声)好的，有请Becky。

(《李光耀，论中国与世界》：我不让哲学或理论牵着鼻子走。我只追求把事情做成，只想找出成功的解决办法，

至于背后的理论是什么，让别人总结去吧。我自己不搞理论。我只是问：怎么才能解决问题。……柏拉图、亚里

士多德、苏格拉底，我不是被他们的理论牵着鼻子走，我只想知道怎么办行得通。……在面对一系列问题或难以

解决的困境时，如果我的方法行不通，我会想自己还有什么其他办法，并从中选择成功概率最高的方法，就算这

个方法失败了，还有其他路可走，永远不会进入死胡同。)

22，AjitJain 对非常规保险的定价是个人天赋

Becky Quick：沃伦，你在回答先前问题时提到，AjitJain 和GregAbel 都将在这里回答问题，所以我想问这

个来自西雅图Will 的问题。他的问题是问AjitJain 和巴菲特的。他说，你曾说过，你们经常就非常规的保险合同

进行沟通，这些合同使承保那些发生概率极低但代价高昂的灾难性事件。我很好奇，你是如何思考这些非常规保

险合同并安全定价的。你在脑海中进行了哪些分析和心理检查，以确保伯克希尔能够在不过度暴露于灾难性风险

的情况下实现盈利的？此外，你是否希望未来的CEO 继续与首席承保商进行类似的紧密合作？

巴菲特：我们将把话筒交给Ajit，他就在那里。

AjitJain：嗨，没有足够数据的情况下，显然这些巨灾保单更像是一门艺术，而不是一门科学。我们从尽可能

多的科学论据出发，研究与特定风险相关的历史数据，或与我们正在研究的风险接近的数据。然后除此之外，如

果我们没有足够的历史数据可以研究，那么显然，我们必须做出判断，发生这种巨灾风险的概率是多少？在这样

的情况下，我们绝对会确保限制我们的暴露的风险上限。因此，如果有灾难发生或我们做错了什么，我们绝对知

好的。该你了，沃伦。(掌声)

芒格：这并不容易，你不希望任何人为你做这件事。

巴菲特：嗯。事实上，我唯一想到能为我们做这个工作的就是Ajit。原因很简单，没有人能像他一样。正如

Ajit 所说，我们总是会考虑最坏的情况，如果我们喜欢这个概率，我们愿意承担风险。就像你说的，根本没有办法

查到这些数据，但我们可以告诉你，在过去的一百年里，阿拉斯加或加州等地发生了多少次6.0 或更大的地震，有

很多东西你可以查到数字。有时这些数字是有用的，有时没用。但有很多事件你可以得到很多数据。

在911 事件之后，这将是即将发生的其他几起恐袭中的第一起吗？我记得国泰航空的飞机下周一开始不能在

香港降落，除非他们投保了巨额责任险。这个世界必须继续下去。持有西尔斯大厦抵押贷款的人突然想要买保

险，他们只是蜂拥而至，一周前还没有担心的人，现在担心的是涉及巨额保费的灾难。我认为这实际上是一个恐

慌。事实上，世界上真的只有几家保险公司愿意接待，并且有能力接受我们提出的很多交易。而且也没有任何数

据可查。所以，你有一个很大的主观判断因素。Ajit 在这方面比我强100 倍，但我们在这种事情上，确实想法一

致。你不想有太多相似的想法，但我们想法是一样的。

我愿意冒着失去很多钱的风险去承保。几乎每家保险公司都达到了承保的更高限额，他们已经有太多保单，

他们只能承保这么多。因此，在供应上世界陷入了瘫痪。显然现在我们没有达到上限，但我们偶尔会收到有关世

界上无人能承保的风险的询问。这有点像我们的投资情况，只是转到了保险上。我们不会为了投资去承接业务，

但当时机到来时我们做好了准备。

而Ajit 是世界上其他保险公司所没有的资产。我们和他一起工作。实际上，我们非常喜欢和对方讨论这些风

险，因为他会让我思考价格应该是多少。我们不会提前告诉对方。然后我会说出它的名字，然后他就会说，"你是

不是疯了，沃伦？"(笑)然后他会给我指出一些我所忽略的东西。这很有趣，而且让我们赚了很多钱。而伯克希尔

股东是异常幸运的。你花多少钱都请不到像Ajit 这样的人。我的意思是，你一生中只能得到一次。查理？

芒格：我不认为我们对他帮助不大。这真的很困难。

多亿美元。

巴菲特：如果他没有和我谈，可能是499 亿，你知道吗？(笑)但是你不想试图自己去尝试这个。

芒格：是的，这并不意味着它很容易。我们没有隐瞒任何事情，它确实很难教会别人。

巴菲特：不容易，这基本是教不会的东西。这不是伯克希尔有什么秘密配方。基本这是Ajit 具有的一个异同

寻常的天赋。(鼓掌)好的，Jay？

24，尽管卡夫亨氏价格太高，但伯克希尔可能再次与3G 合作

JAYGELB：这个问题是关于伯克希尔与3G 资本的关系。卡夫亨氏最近的挑战让人怀疑伯克希尔与3G 的合作

关系是否已经成为伯克希尔的一个弱点。沃伦，你对此有什么看法？伯克希尔是否愿意再次与3G 合作，进行重大

收购？

巴菲特：是的，他们是我们的合作伙伴，我们加入了他们。我们有个一页纸的协议，实际上我甚至没有重读

过。我的意思是，Jorge Paulo 是我的一个好朋友。我认为他是一个了不起的人。我很高兴我们是合作伙伴。

可以想象的是，会有一些事情发生。他们比我们更喜欢杠杆，他们可能更喜欢收购，在某些情形下，他们会

是比我们更好的经营者。他们进入那些需要改进的公司，而且他们已经改进了那里的情况。

但我认为我们确实低估了零售商，不是消费者会做什么，而是零售商会做什么。在喜诗糖果，我们直接销售

给消费者，但在卡夫亨氏，他们是通过中间商。而那些中间商试图赚钱。我们也在努力赚钱，而品牌是我们防止

中间商赚走全部的钱的保护。Costco 早在2008 年就试图放弃销售可口可乐，你知道，你不能放弃可口可乐而不

让很多顾客失望。

士力架是Mars 公司生产的第一大糖果。它们在过去30-40 年里一直排名第一。如果你走进一

家商店，店员说："士力架是75 美分，我这里有个特殊的巧克力棒，是我妻子自己做的，它只卖50 美分，而且同

样好吃"。你不会买它的，当你下次在其他地方的时候，你还是会买士力架。因此，品牌可以有巨大的价值，但许

多品牌是依赖渠道的。

但GEICO 不是这样，GEICO 直接面向消费者。如果我们为消费者节省了保险费用，他们就会从我们这里购

会，我们认为最终消费者将迫使他们拥有我们的产品，我们将获得一个毛利率。在过去五年中，这种竞争和紧张

态势已经加剧，我认为在未来五年或十年中可能会继续增加。而查理是Costco 的董事，这家公司让我对这个问题

思考了很多。查理？

芒格：嗯。我认为3G 的情况很有趣，这一系列的交易运作得非常好，最后一个交易不是那么好。在一个有很

多想快速致富的年轻人的大地方，这是一个非常正常的结果。这种情况一次又一次地发生，你确实需要小心谨

慎。把一个好主意搞得一团糟是如此的容易。

巴菲特：是的，好生意在高价格下也可能是一笔糟糕的投资。结算价格可能是我们比我们的合作伙伴更担心

的事情，但他们是我们在卡夫亨氏的合作伙伴。而且，我们在未来可能成为其他交易中的合作伙伴，这也不是不

可想象的。好的，第8 区。

25，巴菲特不担心卡夫亨氏的品牌实力

股东：你们好，沃伦和查理。消费者的口味正在发生变化。如果我们问在座的各位有多少人在过去一年吃过

Velveeta 奶酪，那就只有一小部分人，可能更多的是吃果冻。3G 公司削减研发的策略看起来已经在不断变化的偏

好中扼杀了新产品的开发。因此，我的问题是。当护城河似乎已经干涸时，为什么还要继续持有？还是你认为护

城河还在？

芒格：我不认为问题是他们削减了研发。我认为问题是，他们为最后一次收购支付了太高的价格。

巴菲特：那个果冻我不能给你确切的数字。有一些品牌的单位销售额每年可能下降2-3%，还有一些品牌增长

1-2%。根本就没有发生戏剧性的变化。卡夫亨氏的收益比卡夫和亨氏在六七年前的收益之和还要多。这些产品正

在被大量消费。确实某些产品在某种程度上下滑，但它们并没有断崖下跌。而且它们在某种程度上还扩大了利润

率。但是，就利润率和代理商价格谈判而言，价格可能更难传递给实际消费者。与十年前相比，对所有食品公司

来说，零售商已经成为一条更艰难的销售渠道。但这仍然是一项了不起的业务。

你提到了Jell-O 或Velveeta。查理1940 年在我祖父的杂货店工作，我1941 年在那里工作。他们当时就在

这样。这里面没有什么戏剧性的事情发生。好的，在回答一个问题我们就休息吃午饭，Andrew？

26，苹果不断上涨有损伯克希尔利益

AndrewRossSorkin：谢谢你，沃伦。这个问题是关于技术和苹果公司的。鉴于苹果公司现在是我们最大的持

股公司，请告诉我们更多你的想法。比如说，你对该公司面临的监管挑战有什么看法？Spotify 已经在欧洲以反垄

断为由对苹果提起诉讼。Elizabeth Warren 提议终止苹果对应用程序商店的控制，这将影响该公司增加服务业务

的战略。这些批评公平吗？

巴菲特：好吧，你提出的所有观点我会告诉你我所知道。我非常喜欢我们持有的苹果股票，它是我们最大的

持股。实际上对苹果公司来说，最大的痛苦是股价已经上涨。你知道，我们更愿意以更低的价格购买这支股票，

这样我们就可以购买更多。而且重要的是，苹果公司前几天又授权了750 亿回购，他们要在未来三年内花1000

亿美元回购股票。逻辑很简单。如果以200 的价格能回购5 亿股，他们现在有46 亿股流通股。因此，回购后公

司最终会有41 亿股流通股。如果他们以150 的价格能回购6.67 亿股，现在流通股会低于40 亿股。我们在苹果

公司会拥有更大比例股份，而不是第一种情况下会拥有的比例。回购至少已被授权，因此，

实际上收益的主要部

分将用于增加我们的所有权，而我们不需要支付一毛钱，对一个美妙的企业来说我非常喜欢。最近股价大幅上

扬，长期来看实际上损害了伯克希尔的利益。

在我看来，我们会做得很好，

但我们不会对外剖析我们对苹果未来的研究，对于那些明天可能会买它的人来

说，这对我们不利。我们不会免费给出任何投资建议。

但你提到的所有事情，显然我们都知道，我们还会加入一

大堆其他的变量。但我们喜欢苹果是我们最大的持股这一事实，查理？

芒格：好吧，我家里拥有苹果手机的人，这是他们最后会放弃的东西。(笑声)

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下午场 *

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1，联合太平洋铁路的利润率比BNSF 高4%

联合太平洋铁路，其运营比率下降了130 个基点至66.9%，而联合太平洋仅下降了120 个基点至62.7%，进一步

巩固了两家公司之间的利润率差距，超过了400 个基点。你能解释一下是什么原因导致BNSF 铁路和联合太平洋

之间利润率的差异吗？因为从理论上讲，我们不应该看到两个规模相似的铁路公司之间有这么大的差异，它们基

本上是在同一业务上竞争，并在美国西半部有相同的客户。虽然你注意到BNSF 铁路在精确调度铁路方面处于观

望状态，但我们在GEICO 的远程信息处理方面也听到了同样的说法。而我担心的是，现在BNSF 铁路和联合太平

洋铁路的盈利水平之间可能会出现更大的差距，而联合太平洋最近采用了精确调度系统PSR 的一个版本，其中一

些最终可以用来提高其价格竞争力。

芒格：嗯，沃伦比我更清楚这个问题的答案。我的猜测是，他们在成本方面比我们更有竞争力一些。

巴菲特：好吧，我们确实是北美六大铁路中吨英里收入最低的，显然，一个重要的解释是，我们拥有的特定

类型的运输系统，通常我们运输时间较长。联合太平洋的利润率，他们说的是经营比率(费用比率)，这个指标可以

追溯到州际商业委员会。它实际上就是利润率，税前利润率、息税前利润率一样的指标。15 年前联合太平洋公司

曾经一度偏离了轨道，但现在他们已经做得非常好，他们得到了很多定价过低的煤炭合同，并取得了成功，我们

也是如此。但他们在费用控制方面做得非常好。我一直喜欢西部的铁路而不是东部的，BNSF 的特许经营权跟其他

铁路并没有明显的差距，我认为长期来看，

西部铁路在吨里程方面会比东部的铁路做得更好，而且我们有一些很

好的路线

，虽然其中部分路线曾在3 月的时候在洪灾中淹没。(笑)

我们非常关注联合太平洋公司发生的事情，这是我们应该做的。而未来，我们的业务并不输给任何人。但在

过去的几年里，

他们的运作实际上比我们更有效率

。正如我所说，我们注意到了这一点。他们在奥马哈裁了很多

人。

我们将看看这对乘客和托运人的满意度方面有什么影响。

但我们正在非常仔细地对照他们的做法来衡量自

己。如果需要改变，我们会这样做。我们在这个业务中有一个很好的资产。当我买下它时，我说它有一百多年的

历史了。

这是一个非常非常基础性的业务(很难被颠覆)。我们有一个很好的特许经营权，我们应该有与其他铁路公

司相当的利润率。

查理？

股东：嗨，Rob Lee 来自加拿大温哥华。能否请你和我们分享一下你当前生活中最看重的是什么？谢谢。

巴菲特：

时间和爱是你花钱也买不到的两样东西。而这一点，我一直非常看重。我这一生一直非常非常幸

运，我自己的时间，完全由自己掌控。

查理也一直很看重这一点。这就是为什么我们真的想有钱，是为了在我们

的生活中我们可以做我们非常非常喜欢的事，(笑)这不是六套房子或游艇之类的东西。嗯，查理是有一条游艇。但

我们真不觉得这些东西有多好。

但对我们来说，时间是宝贵的。而且我们非常非常幸运，我们所从事的工作不需要比拼体力。虽然我们正在

衰老，但我们仍能胜任这份工作。

而且我们每天都能做我们喜欢做的事情。

我的意思是，只要钱能买来的东西，

我都可以买到。相比其他任何事情，我更喜欢我现在的工作，而查理爱好广泛，他正在设计大学宿舍楼(加州大学

圣巴巴拉分校Munger Hall)，他有一个有趣的生活，而且非常投入。他仍然在阅读，

他一个周读的书比我一个月

读的还多，而且他记得他读过的东西

。所以，我们生活得都很好，但我们没有无限的时间。

只要能挤出时间我们

一定尽力挤出来，我们用挤出时间去做我们喜欢做的事情。

芒格：任何人如果能有时间做他真心喜欢的事，那是最大的幸运。

巴菲特：是的，我们一生都很幸运。但最大的幸运是出生在美国。顺便说一句，加拿大也会很好。我不想得

罪任何人。(笑声)好的，有请Carol。

3，我们不想披露股票买卖信息和买卖理由，除非监管要求

Carol Loomis：这个问题来自BrianNeal，他在梅奥诊所教育网站上写道，伯克希尔拥有大约2000 亿美元

公开交易的股票。我很欣赏对伯克希尔持股的披露，但我对缺乏具体的业绩信息感到失望。既然投资上市公司的

股票是伯克希尔业务的重要组成部分，为什么你不每年告诉我们我们的投资组合表现如何？

巴菲特：嗯，它显然可以相当容易地计算出来，投资组合大约占伯克希尔账面价值的40%。其余60%是企

业。如果你看一下前十名的股票，在这十支股票之外，其余的股票可能不到伯克希尔账面价值的10%。

再强调一遍，我们不想公开解释我们为什么买入一只股票。我们不是鼓励竞价购买。我们有一个投资组合，

司，如果他们的股价在某些时期表现糟糕，而且他们回购了很多股票，我们在未来十年将会有相当好的表现。这

就像我们自己买东西一样，只不过他们回购用的是我们的钱。这个道理太简单不过了。而我们到底为什么要出去

告诉世界，这些股票应该上涨？这样也许他们可以卖掉或什么，而这要花费我们的钱，并且我们也不能频繁买卖

获利。因此，我们在美国的持仓是按季度提交的。

但我们不愿意告诉世界我们买了什么，就像我们不愿意告诉他们我们在NetJets 的战略是什么，或者我们要

对路博润做什么，我们在添加剂方面有什么更好的进展，或者我们家具商城计划在哪里开设一个新店之类的。那

是我们的专有信息。我们必须披露一定数量的持仓，但我们肯定不会向其他人推销股票。

就计算我们的业绩而言，你可以计算前10 或12 只股票，任何人都可以进行计算。年底，《华尔街日报》会发

布，所有的报纸都会刊登年初至今的业绩或类似的东西。所以，这是一个非常简单的计算。查理？

芒格：我没有什么可补充的。

4，波音MAX737 飞机失事后，FlightSafety 公司可能不会对其模拟器有更多需求

JonathanBrandt：从来没有人问过关于FlightSafety 的问题，但鉴于737MAX 的争议，今年这个问题也许

有些热门。《纽约时报》采访了一些工程师，他们说波音在设计737MAX 时明确表示，允许航空公司客户不支付

来培训他们的飞行员的模拟器费用。您是否预计全球对737MAX 问题的监管和商业反应会导致对FlightSafety 模

拟器的需求增加？请您更广泛地讨论FlightSafety 公司的竞争地位和增长前景？

巴菲特：是的，FlightSafety 的专长是培训企业飞行员。例如，他们培训我们的NetJets 飞行员。他们有一个

配备了飞行模拟器的培训基地。我不认为发生在737MAX 上的事情会有任何特别的影响。我的意思是，我不知道

财富100 强公司中与我们有业务往来的有多少，但这是一个非常大的比例。他们在FlightSafety 公司培训飞行

员，因为我们拥有其他公司没有的人才和模拟器。查理，你还记得你的朋友想拥有FlightSafety 的那个故事吗？

芒格：哦，是的。

具体的比例，但我知道它非常高。我们有政府业务，我们有一些航空公司业务等等。但我不指望飞行培训业务会

有什么大的变化。但要告诉他们你的朋友的故事，查理。

芒格：当然，有的人以优异的成绩通过这些飞行训练，而有的人只是勉强通过。我的一个朋友刚刚勉强通

过，他们给我打电话告诉我，

这个业务是一门艺术，他们关注细节，他们关注一切。

巴菲特：这些模拟器的成本可能超过1000 万美元，而且它们是专用的，很明显，用于特定型号的飞机。你可

能会发现这很有趣，在NetJets，我们的飞行员只飞一种机型，顺便说一下，他们可以飞其他机型，但我们只希望

他们飞一种机型。而且我们每年给他们提供最大次数的培训。当我在1998 年左右为伯克希尔买下这家公司时，这

种想法显然困扰着我，有相当比例的用户是我的朋友，你知道，你讨厌发生任何事情。我用它，我的家人用它，

我们经理用它。没有人比我更关心安全问题。在NetJets 这是一项一流的运营。

芒格：他们从未造成任何一个乘客死亡，他们有一个飞行员在1.6 万英尺的高空撞了一架滑翔机，那是一次困

难的着陆，那是一位女飞行员。

巴菲特：这不仅仅是困难的着陆。第二天她就又开始飞行了。副驾驶被剥夺了一阵子的操作权。但是这个女

飞行员最后几乎把控制面板放在她的腿上，因为那个家伙关掉了电池，并撞上了我们的一架Hawker 飞机。她在

跑道上力挽狂澜将挽救了飞机。我们在那里有一些出色的训练和飞行员。如果你乘坐NetJets 飞机，你应该找

她。好的，第10 区。

5，错过科技股我们并不在意，但我们正在努力改变

股东：你好，巴菲特先生和芒格先生，Daphne 来自纽约，我今年9 岁。我很高兴能参加伯克希尔会议，这

是我第三年参加。(掌声)

巴菲特：哇。你现在应该很有钱了。(笑声)

股东：您经常说，投资者可以通过识别具有宽阔护城河的企业得到很好的照顾，护城河后面的城堡是由国王

或女王管理的，他们可以被信任并做出正确的决定。在过去你运用这一建议，你投资了具有世界级强大品牌的企

了强大的平台，如美国的亚马逊、谷歌、Facebook 和微软，以及中国的阿里巴巴和腾讯。这些公司都有宽阔的护

城河，强大的品牌，并由杰出的企业家领导。我的问题是：如果伯克希尔要尊重其投资宽阔护城河和强大品牌的

传统，特别是投资那些资本效率高的公司，你是否认为伯克希尔需要扩大其投资范围，以包括更多这些领先的技

术平台？换句话说，你是否认为你需要调整你的宽阔护城河和强势品牌的模式，以拥抱而不是回避技术？(掌声)

芒格：我认为答案是，非常可能。(笑声)

巴菲特：我认为答案是，让她进入董事会，这将极大地降低平均年龄。我们就不会受到那么多批评了。

你说得很对，我们确实喜欢宽阔的护城河，我们曾经能够在镇上唯一一份报纸上识别出护城河，或者在占据

主导地位的电视台，我们觉得在广告提价方面看到了护城河，我们觉得在品牌的提价潜力中看到了护城河。

在科技界，如果你能建立一条护城河，它确实可以有令人难以置信的价值。在许多情况下判断这一点，我始

终对自己没有信心。

不难弄清楚谁始终都是赢家，也不难弄清楚他们的业务是什么，但有许多人比我更了解这个

游戏。而我们不想在一个我们不了解的游戏中尝试获胜。我们可能会雇用一些人，比如TedWeschler 和Todd

Combs，甚至查理，他们比我更了解投资的某些领域。

但我们的基本原则并没有改变。你说的对，过去一些业务已经失去了他们的护城河，你说的也没错，将来会

有一些公司建立起新的护城河，并创造巨大的价值。而且我们希望我们能偶尔地找到一个。

但我们仍然会待在我

们认为我们知道自己在做什么的地方。显然，即使在能力圈范围以内，我们也会犯错。

但我们不会因为别人告诉

我们这是个好主意就去做。我是说，我们不会把你交给我们管理的钱，转包给别人。你可以拿着你的钱，听从别

人的判断，但我们不会认为，如果我们雇用十个在这个或那个领域有专长的人，就会带来卓越的投资结果。而且

我们确实担心，我们可能会因此而亏掉很多钱。所以，我们会尽力扩大伯克希尔投资经理的能力圈，这样我们就

不会错过这么多机会。但再努力，我们在未来也会错过很多。我们在过去已经错过了很多。关键是找到成功率很

高的几乎去投资。哪怕错过了最赚钱的那些，我们也不在意，只要我们能力圈内的事情做好就行了。查理？

芒格：我认为我们仍然有非常多的公司有巨大的护城河，其中有些是工业品牌，在我们所处的利基市场上非

问题。而且我们希望明年在这里看到你回来参加你的第四次会议。(掌声)好的，Becky？

6，未来的伯克希尔将证明比分拆更有价值

Becky Quick：这个问题来自StuartBoyd，他是一名来自澳大利亚的化学工程师。

他说：目前伯克希尔对于维权投资者来说是非常困难的，因为第一，沃伦你的股权很大。第二，股东们认为

企业在伯克希尔的保护伞下经营比分拆出售更有价值。第三，伯克希尔的庞大规模或市值是大多数维权投资者的

进入障碍。沃伦和查理，在你们的所有权完全分配后，伯克希尔会不会更容易受到维权投资者的影响？我猜这不

是让你们夜不能寐的事情，但我认为这值得一问。

芒格：不，这将在我死后几十年才会发生。我想我不会被它困扰的。(笑声)

巴菲特：是的，任何事情都可能发生，但这是个低概率事件。从我的股份的分配方式和其他股东股份的持有

方式来看，很多年都不太可能发生。但最终，伯克希尔应该会证明自己。我的意思是，没有永恒的东西，它值得

以目前的形式继续存续下去。

通过一个实体，它的很多优势才能得到最大限度的发挥，这一点人们并没有完全理

解。分拆能获得很高的PE，其价值才能被实现，完全是无稽之谈。我认为其分拆价值已经包含在伯克希尔之中

了。在某一天你可能卖出一个高出3-5%的价格，但多年来，我们希望保留这些出色的业务。其企业文化仍将是独

一无二的，这将能够做其他人做不到的事情。随着时间的推移，将它们放在一起的优势可能会很明显。如果发生

这种情况，那么就不会有维权投资者来接管它了。如果未来由于某种原因，这个模式长期不能发挥作用，那么就

应该发生其他事情。查理？

芒格：我没有什么补充。

7，GEICO 试图缩小损失率方面与Progressive 的差距

JayGelb：这个问题是关于GEICO 的。在主要的汽车保险公司中，Progressive 保险公司获得了最多的市场

份额，这是基于它在直销和独立代理渠道的并存，以及现在将其汽车保险和房屋保险捆绑在一起。GEICO 计划如

何应对竞争威胁，以保持其作为第二大汽车保险商的地位？我希望我们也能从AjitJain 或GEICO 的管理层那里听

继续抢夺汽车保险行业其他公司份额的两家公司。但是，我一直认为在很长的时间里，Progressive 公司一直经营

得很好。他们有一种成长的欲望。有时他们会复制我们一点，有时我们会复制他们一点。我认为五年后和十年后

都会如此。

我们还销售大量的房屋保险。我们在这方面有一个代理安排。我们开始一直是自己承保，直到Andrew 飓

风，我们没有控制住损失，基本上房屋一年的损失可能和你之前25 年的收入一样多，而且浮存金也不高。因此，

我们成为了一家将客户房屋保险需求与其他几个大型和坚实的业务放在一起的公司。

但最重要的业务是汽车保险。一季度净保单增长了约34 万份，除Progressive 保险之外与任何人相比，这看

起来都相当不错。这比去年增加很多，但没有两年前好。而且利润率约9%。TonyNicely 和他的人在那里建立的

业务是完美的，所以，我对GEICO 保险的感觉非常好。

我们不持有任何Progressive 保险的股份，但我认为这是一家优秀的公司，我们会关注他们做什么，他们也

会关注我们做什么。从现在起五年或十年后，我们将看到谁先超过State Farm 保险。查理？哦，还有Ajit？

AjitJain：嗯，

承保利润实际上是两个主要变量的函数。一个是费用率，另一个是损失率，不要说得太专业。

在费用率方面，GEICO 比Progressive 有约7%的明显优势。在损失率方面，Progressive 做得比GEICO 好得

多，有约12%的优势。因此，从净效应上看，Progressive 保险领先约5%。

GEICO 非常清楚他们在损失率上的

这种劣势，他们非常专注于尽快弥补这一差距，他们有一些项目暂时领先于Progressive。现在，Progressive 整

体领先于GEICO，但我希望他们能在损失率方面迎头赶上，同时保持费用率的优势。谢谢你。

巴菲特：GEICO 已经获得更大的市场份额，我必须看一下数字才能确定，但自从Tony 接手后，几乎每年都

提升份额。我敢打赌，在未来五年内，GEICO 会继续增加其市场份额。我认为，今年肯定会增加。因此，它是一

个了不起的企业。但Progressive 保险也是一个了不起的企业。正如Ajit 所说，我们在费用率方面有优势，我们

将在费用率方面保持优势。他们有一个非常复杂的业务定价方式。

问题是我们是否在损失率的差距缩小5-6%

。我

们正在非常努力地工作，但我相信他们也在非常努力地工作，以改善他们的系统。因此，这在某种程度上是一场

8，尽量扩大能力圈，但要对其边界有现实的认识

股东：巴菲特先生和芒格先生，感谢你们接受我的提问。我是来自加拿大Mississauga 的Feroz Qayyum，

现居纽约。我的问题是，你成功地建立起你自己的能力圈，我们如何像你一样建立能力圈？鉴于今天的投资环境

比你开始的时候竞争更激烈，在建立能力圈时，你会有什么不同的做法？你仍然会建立一个非常广泛覆盖面很广

的能力圈吗？还是你会选择建立一个更有深度但更狭窄的能力圈，专注于某个行业、市场，国家？如果是这样，

你会对哪些方面感兴趣？谢谢。

巴菲特：你说的是对的。与我刚开始投资的那个时代相比，现在的竞争要激烈得多。当我起步的时候，我只

是拿着穆迪工业手册和穆迪银行和金融手册，一页一页地翻下去，至少把每家公司都看一眼，看看哪些公司我可

能会更感兴趣。

大量阅读很重要，我只是埋头大量阅读。我会尽可能多地了解许多企业，我会努力弄清楚哪些企

业我真的具有一些重要的知识和理解，这些知识和见解可能与绝大多数的竞争对手不同。我也会试着找出那些是

我不能理解的，一方面我会专注于建立一个尽可能大的能力圈，另一方面我也会专注于尽可能诚实地了解我的能

力圈的边界。

1951 年1 月，当我见到GEICO 保险的LorimerDavidson 后，我知道我可以看懂保险生意。在那个周六我和

他相处的三四个小时里，他给我讲的保险知识，对我来说意义非凡。所以，我回去后深入研究保险，这是我可以

理解的生意。在这个领域，我的大脑特别好使。但我不认为我能理解零售业。我的理解仅限查理和我曾经打工的

那家杂货店，我们俩都没有学到多少零售业的知识，除了这个工作比我们喜欢的工作更累人。

要建立能力圈你要像我这么做，但现在你面临更多的竞争对手。

但如果你对一个相对较小的领域比其他人了

解得更多，并且你没有过于频繁地采取行动，你只需要等待机会对你非常有利时再采取行动。

投资仍是一个非常有趣的游戏。但它比以前更难了。查理？

芒格：我认为，对于大部分普通人来说，最好的策略就是掌握一门手艺。一个医生既是肛肠科的又是牙科

的，谁敢找他看病？(笑声)因此，常规的成功路径是掌握一门手艺。沃伦和我走的不是这条路。因为我们更喜欢其

巴菲特：刚开始我最了解的生意实际上是保险。我的意思是，那时我几乎没有竞争对手。我记得有一次我开

车去了宾夕法尼亚州Harrisburg 的保险监管部门，只是为了了解宾夕法尼亚州的一些保险公司，当时你无法在互

联网上获得所有这些信息。我进去询问了一些公司的情况，那个人说，"你是第一个问到那家公司的人"。但时竞争

很少。我去了位于Houston 街的标普图书馆，我记得他们是这么叫的。我去那里调研一些晦涩难懂的信息。那里

根本没有什么人去。他们有一大堆桌子你可以坐下仔细分析。所以，竞争非常少。

但是，如果你哪怕对一个小小领域非常了解，它也会在某个时候给你带来优势。这就是老Tom Watson 在

IBM 所说的，"我不是天才，但我在某些方面很聪明，而且我会呆在那些地方"。而这基本上就是查理和我努力做

的事情。我认为这可能是你能做到的。但你会发现你能了解的点非常少。

芒格：是的，我们在几个领域都尝试过了。很难！

巴菲特：我们有好几次被打得头破血流。好的，有请Andrew。

9，伯克希尔环保方面做的很好，不会昂贵的报告来证明

AndrewRossSorkin：谢谢，沃伦。一位股东提出的治理问题。贝莱德BlackRock 的Larry Fink 预测，在不

久的将来，所有投资者都将使用ESG 指标(环境、社会、治理)来帮助确定一家公司的价值。我担心我们在从气候

到多样性到包容性的所有方面都没有取得好成绩。您认为伯克希尔在这些指标上的表现如何，它们是否有价值？

巴菲特：我认为在现实中我们平衡得很好，但我们不会参与为任何要求的人准备报告。我们有这样的一种想

法，

尽管所有股东都是平等的，但我们更喜欢个人股东，我们实际上更喜欢我们认识的人作为共同所有者。

我们不希望准备大量的报告，要求60 个子公司各自做一些事情，他们会建立一个团队，他们会把东西寄到总

部，然后我们会把它们提供给某人，如果我们的股票上涨了一些，可能他们无论如何都会卖掉它。我们希望我们

的经理能做正确的事情。我们在管理上给了他们极大的自由。我认为我们的平均打击率确实相当不错。

你在电影中看到，我们谈到我们在爱荷华州销售的电力基本上100%是风电。现在，这并不意味着我们可以一

天24 小时都使用风电。我们会卖掉一些，然后买进一些。但从本质上讲，我们将创造与我们所有客户使用的电力

些变化的目标成为我们在该领域的客户增长。但我们不会把伯克希尔能源公司的人的时间花在回应调查问卷上，

或试图与正在从事这方面工作的人进行更好的评分。我们只是相信我们的经理人，我认为他们的表现至少还不

错。

在伯克希尔我们将无谓的费用和报告降到最低。

我在年报中提到了这一点，我们拥有5000 亿的市值，但我们没有每月的合并收益报告，因为我们不需要它，

我无法想象任何其他公司会这样做。

我们不打算占用人力资源，去做我们不需要做的事情，只是因为这是美国企

业的标准程序。美国企业界非常担心，会不会有人与维权投资者一起进来，破坏他们的美梦。因此，他们希望在

这样的问题上确保每个股东都能满意。幸运的是，我们不必担心这个问题。

因此，我们不必为花费大量的费用，

去做那些实际上不能让我们更好地经营业务的事情。查理？

芒格：我认为伯克希尔的环保工作是由我们下一级子公司完成的。我认为GregAbel 在这方面做的非常出

色。因此，我认为我们的成绩非常好。当谈到所谓的最佳企业实践时，我认为谈论它们的人并不真正理解什么是

最佳实践。他们只知道他们认为的最佳实践是什么，

他们是根据什么能卖出去，而不是什么能起作用来决定的。

因此，我喜欢我们比他们更好的做事方式，我希望上帝保佑我们永远不要遵循他们的最佳做法。(掌声)

巴菲特：关于独立董事，我想做点补充。不包括伯克希尔子公司，我已经参加了20 家上市公司的董事会。所

以，我见过很多公司的董事会运作。在很多情况下，

独立董事是最不独立的

。我的意思是，如果你作为公司董事

获得的收入，通常可能是每年25 万美元左右，如果这是你收入的重要组成部分，你希望其他一些公司给CEO 打

电话说，"某某作为董事怎么样？"而你的CEO 说，"哦，他很好，从不提出任何问题"。然后你进入另一个董事会

拿到另一个25 万，这是你收入的重要部分，这到底是如何独立的？我的意思是，这只是我的一个观察。(掌声)

对任何独立董事来说，特别是如果他们董事会获得的收入对他们来说很重要，我不记得他们在董事会或委员

会会议上做过任何实际上违背管理层利益的事情。你知道，管理层把他们放进薪酬委员会，只是因为他们不会去

破坏管理层的美梦。在同样的位置上，我可能也会有同样的行为。我的意思是，如果年薪25 万美元对你来说很重

要，你为什么要去表现得让你的CEO 对下一任CEO 说，"这家伙表现得有点太过分了。你真的最好找别人"。这就

巴菲特：事实上很久之前，我在一个董事会任职(1959 桑伯恩地图)，我们拥有该公司很大一部分股份(2.4 万

股)。而董事会的成员几乎都是该公司的客户(保险公司)，他们不是大股东，但他们有绝对象征性的持股(10 股)。

有一次，我们看一个有关证券分配方面的税收决定，这涉及到很多钱。一位董事说，"好吧，我们把税缴了吧"。

嗯，他自己承担的金额只有15 美元(笑)。我说："让我们解释一下'我们'这句话。让我们承担税收，那么有谁愿意

承担跟我等量的税？"你知道，这就像如果你在餐桌上频繁打嗝，你就不会被邀请参加董事会。

芒格：嗯，在蓝筹印花公司，我们曾经有一位董事说，"我不明白为什么你们会如此重要，就因为你们拥有全

部的股份？"(笑)

巴菲特：是的。会后查理和我不得不冷静一下，我们和Rick Garrett 拥有大约50%股份，但他们任命的董事

都是Rotary Club 成员。它来自于一个社会商业组织，这并不是一种理想的决策形式。他们脑子里有一个跟我们

不同的思维方式。我能理解，但我不打算复制它。(笑声)好的，Gregg。

<扶轮国际Rotary International>

(扶轮国际是一个全球性的由商人和专业人员组织的慈善团体，在全球范围内推销经营管理理念，并进行一些慈善

援助项目。扶轮国际在全世界两百多个国家和地区有多达3.4 万个扶轮社120 万位社员。第一个扶轮社由青年律

师保罗哈里斯在1905 年创立于美国芝加哥，最初此扶轮社的定期聚会是每周轮流在各社员的工作场所举办，因此

便以轮流Rotary 作为社名。1910 年，成立扶轮社Rotary Clubs，逐步发展成全国性组织并且开始走向世界，

1922 年改名扶轮国际，并发展为近百年来最著名的国际商业社团。各地扶轮社是依循国际扶轮的规章所成立的地

区性社会团体，以增进职业交流及提供社会服务为宗旨；其特色是每个扶轮社的成员需来自不同的职业，并且在

固定的时间及地点每周召开一次例行聚会。每个扶轮社都是独立运作的社团，但皆需向国际扶轮社申请通过后才

可成立，通常会以所在地的城市或地区名称作为社名。扶轮国际不像Amnesty 国际那样深刻地介入政治。该社自

我定位为职业界领袖人士之组合，以服务精神作为职业与社会生活上成功及快乐之母。利人即利己、大公无私逐

渐成为扶轮社的标语，扶轮社演变成一个服务性团体。上海扶轮社于1919 年10 月成立于上海，也是亚洲第二个

扶轮社。2003 年，在政府的同意下，扶轮社重新在中国出现，北京和上海先后成立了两个临时扶轮社，并于2006

年成为国际扶轮的正式成员。)

10，我们将在能源领域继续投入大量资金

GreggWarren：沃伦和查理，美国的电力需求在过去十年已经趋于持平，但在未来十年有可能回升，电动汽

车充电、数据中心和大麻种植这三个新兴需求来源，预计将占到美国电力总需求的5%以上。不过，公用事业公司

必须努力工作，才能从这些新的需求中获益，其中大部分可能流向南部州、中部州、西部和山区的州，最大的利

住未来预期的需求增长，就像它在爱荷华州西部的风力发电一样，那里现在有很多数据中心，对于那些预期需求

增长最强劲但伯克希尔没有业务布局的地区，除了收购之外，公司是否有其他渠道投入资金？

巴菲特：我马上就会把这个问题交给Ajit。但我要告诉你，伯克希尔能源公司有三个股东，我们是占91%的

所有者。三个股东对将资金投入到公用事业行业的合理交易中极为感兴趣，或最大化利用任何投资机会。在拥有

中美能源公司近20 年的时间里，我们从来没有分过一分钱的红利。而其他公用事业公司支付了高额股息，他们没

有资本投资的欲望，因此，这基本上是一个寻找合理投资项目的问题。我认为，没有一个团队像我们一样如此聪

明，如此有动力去投资能源。现在我把这个问题交给GregAbel。

芒格：简而言之，我们的公司几乎是你能找到的最好的了，你应该担心别的事情。(笑)

巴菲特：是的。我们真的希望能在能源领域大幅投资。

GregAbel：下午好。是的，Gregg，你提到了这个问题。我们扩张的几个关键领域是站在2021 年和2022

年的时间框架内实事求是的看待问题。因为正如你所提到的，在2019 年或2020 年末，我们将有了一个伟大的资

产组合。它一直专注于在爱荷华州建设新的可再生能源项目，并扩大输电网络。同样我们在其他公用事业中也有

这些机会。事实上，爱荷华州的项目已经很满了，我们已经实现了100%的可再生能源，沃伦刚提到了这一点。每

当我们得到一个新的数据中心订单，这意味着我们可以再建造300 兆瓦的可再生能源。我们将继续这样做。在

PacifiCorp 公司，我们为西北地区的六个州提供服务，我们刚刚开始在那里实施扩张计划。

第一部分是建立重要的输电网络，所以要扩大电网，然后开始建设可再生能源。但为了队现有的监管有些了

解，我们在2008 年开始了这个项目，而实际上我们正在建设的只是前三分之一。但我们确实有第二阶段和第三阶

段的规划，这就是你将在2021-2023 年看到的。现实情况是，我们将继续在NV 能源公司做这件事。其次，重点

是扩展电网，这样我们就可以传输资源，然后用可再生能源替代其它能源。所以，这正是你所提到的。我们还没

有确定具体的项目，所以我们从来没有将其纳入我们向人们披露的资本预测中。但随着它们的完成，我们将继续

前进，显然你会看到一些增量资本。这些资本显然是我们代表伯克希尔的股东在配置资本时赚得的。谢谢。

道得更多。我们已经有了一个伟大的伙伴关系。我们有无限的资本。我们将继续拥有它。而且这个行业需要巨大

的资本。因此，我认为从现在开始的10 年或20 年后，我们的资本支出记录将是能源行业创纪录的。

芒格：好吧，Greg，在能源方面，有谁比我们爱荷华州的情况更领先？

GregAbel：查理，在美国实际上没有人领先于我们，更不用说在爱荷华州。当你看到我们生产的能源相对于

我们客户的消费的数量，我们确实在全美和爱荷华州处于领先地位。

芒格：我们的费率不是爱荷华州主要竞争对手的一半吗？

巴菲特：大约接近一半。

GregAbel：没错。我们就在这个范围内。

芒格：如果这对你来说还不够好，我们就帮不了你了。(笑声)

巴菲特：顺便说一下，我们卖的电离这里有五英里。就在河对面。而且风是一样的等等。在内布拉斯加州的

公共电力区可以追溯到George Norris，这里一直是个公共电力州。在内布拉斯加州的电力设施领域不存在资本

主义。因此，

他们有发行免税债券的优势。而我们必须发行应税债券，这在一定程度上提高了成本。他们有大量

的盈余，他们不需要支付股息或其他东西。而且我们的电价比他们的便宜。

基本上，我们对我们的公用事业运营

非常自豪。好的，Carol。

11，为什么伯克希尔不把现金买入股指基金

CarolLoomis：沃伦，你是指数投资的忠实拥护者，并且不试图把握市场时机。但你让伯克希尔持有如此大量

的国债和现金，在我看来，你并没有实践你的主张。我在想，一个很好的替代方案是，将伯克希尔大部分多余现

金投资于多元化的指数基金，直到你找到有吸引力的收购或回购股票。如果你在过去15 年里这样做，保持你要求

的200 亿美元最低现金安全垫，我估计在2018 年底，公司的1120 亿现金等价物、短期投资和国债将价值约

1550 亿。这两个数字之间的差异是一个机会成本，相当于伯克希尔目前账面价值的12%以上。你对我所说的有什

么回应？这个问题来自Mike Elzahr，来自于佛罗里达州Boca Raton 的Colony 集团。

行问题，这涉及上千亿美元，而不是10 亿或20 亿的规模。但这是一个完全合理的观察。当然，回顾十年的牛

市，它确实让你眼前一亮。但我想说的是，

如果你的管理的是较小的规模，这将非常有意义。

而如果你管理较大

规模，在伯克希尔公司未来这样操作可能很有意义。你知道，我们一周前刚承诺了一个100 亿的交易。在某些情

况下它们并不遥远，在任何特定的一周、一个月或一年中都不可能，但在某些情况下，我们可以非常、非常迅速

地花掉1000 亿美元。如果这些条件出现，这将是非常好的资本配置，比放在指数基金中好得多。因此，我们经营

的基础是我们将有机会部署资本。在人们恐惧时，他们很可能会集中出现。查理，你对此有何看法？

芒格：好吧，我承认在现金方面比其他人更保守一些。但我认为这没有问题。我们本可以把所有的钱投入到

很多证券中，事后看来，这些证券的表现会比标普指数更好。要记住，如果有什么机会在那段时间出现，我们有

所有的额外现金。我不认为像我们这样的大公司，在现金方面有点强势是一种罪恶。

我们没有必要去赚每一分

钱。我看着哈佛大学动用他们最后一盎司的现金，

包括他们从父母那里预付的所有学费，并在完全错误的时刻将

其投入市场，并对私募股权做出了大量的远期投资。而他们遭受了两三年的极度痛苦。我们不希望像哈佛那样。

巴菲特：还有森林投资失利。

(哈佛大学捐赠基金负责人Jane Mendillo：自然资源是我们最喜欢的领域。哈佛可以利用林业博士和其他敏

锐的头脑在新兴市场寻找机会，充分利用全球稀缺资源日益增长的需求。哈佛投资于加州中部的葡萄园，南美洲

柚木森林，澳大利亚的棉花农场等自然资源亏损巨大，这一策略的最大赢家是哈佛的基金经理。税务记录显示，

负责自然资源投资的Alvaro Aguirre 在四年内赚了2500 万美元。老板Andrew Wiltshire 在五年内获得了3800

万美元的奖金。两人都离开了哈佛。Mendillo 单年收入高达1380 万美元。)

芒格：是的，是的。我们不打算改变。(笑声和掌声)

巴菲特：我们确实喜欢有很多钱，这能够快速巨额地投资，而且我们知道我们不会经常得到这些投资机会。

你知道，

在未来的20-30 年里，会有两三次下金雨，你所要做的就是冲到外面去接，但我们不知道它们何时会发

生，并且我们有很多钱要投入。如果你告诉我，我要么持有短期国债，要么持有指数基金，只是让这些钱投资于

整体美国，我将选择指数基金，但我们仍有希望抓住大机会。

关于伯克希尔，你应该非常肯定地了解一件事是，我们经营业务的方式是与股东利益相一致，他们几乎所有

们知道，当世界普遍不安时，人们的行为是如何表现的。他们想和一些财务实力雄厚的公司待在一起。而我们对

这样的一个群体格外喜欢。好的，Jonathan。

12，两房应该为人造房屋提供更多的贷款，即使这损害了克莱顿的利润

JonathanBrandt：两房(房地美和房利美Freddie,Fannie)有新的人造房屋贷款融资计划，我猜测这可能最终

使那些需要抵押贷款的房屋购买者，与那些购买现场建造房屋的人，在某种程度上处于更公平的竞争环境。你预

计这些新计划对人造房屋需求有多大的积极影响？这些计划又会如何影响克莱顿公司从贷款中获得的可观利润？

克莱顿公司是否会向两房出售更多的贷款，即使利差缩小，这是否有助于利润？

巴菲特：好吧，这可能对利润没有助益，但如果两房被授权对人造房屋进行更多贷款，这肯定是好事。人造

房屋对于人们获得体面的住房和拥有一个家是非常合理的选择，但它们在某种程度上很难融资。当地银行经常做

这样的业务，但大贷款人还不想做。房地美和房利美有可能扩张，我们已经向两房出售贷款，我不知道是每月

1000 万还是多少的贷款。但在我看来，如果两房在这方面做得更多，这对美国是非常有利的。显然，我们会卖出

更多的房子，但我们会失去大量融资业务，我们可能会落后也可能会领先。但我认为这将是一件好事。查理？

芒格：

我认为两房将为越来越多的房屋提供资金，而且我认为他们将通过克莱顿提供越来越多的资金。

他们

会这样做，因为克莱顿非常值得信赖，而且会以低廉的价格为人们建造好住房。我认为克莱顿会变得越来越大，

越来越大，就像你所看到的那样。而且这家伙很年轻，他一点都不像沃伦和我。

巴菲特：我们在克莱顿有一个完美的管理团队，而且我们正在扩大我们的现场建造房屋。

几天前，我们刚刚

与一家建筑商达成收购协议。我们现在有九个不同的现场建房业务，而几年前我们还没有该业务。

我们对Kevin

Clayton 和他的团队评价特别高。我们的董事去年在Knoxville 开会，第二次参观了克莱顿的运营。因此，我们喜

欢克莱顿扩张的想法，我们喜欢让更多人拥有非常实惠的住房的想法。

在2008-2009 年的经济衰退期间，我们的借款人平均FICO 分数很低，我是说与典型的购房者相比，如果他

们保住工作，他们就会偿还贷款。他们想要那个房子，而房子对他们来说是一个非常重要的项目。我们也有各种

13，聪明的资本主义制度是非常有效的

股东：嗨，沃伦，查理，你们好。我的名字是Carrie，这是我的女儿Chloe。她才11 周。这是她第一次参加

伯克希尔会议。(笑声)我们来自旧金山，我们有一个关于就业的问题要问你。作为一个主要的雇主和消费品生产

商，随着自动化和临时工的兴起，您如何看待好的全职工作的不确定前景？

巴菲特：好吧，如果我们在200 年前问这个问题，有人说，"随着农业机械、拖拉机和联合收割机等的发展前

景，意味着90%的农场人员将失去工作，这看起来会很糟糕，不是吗？但是，我们的经济和我们的人民，我们的

制度，在实现我们现在所拥有的1.6 亿个工作岗位方面一直非常巧妙，自1776 年以来的整个时期，我们一直在想

办法摆脱工作。这就是资本主义的作用，它为每个人生产越来越多的商品。而且我们永远不知道这些岗位到底会

从哪里来。我的意思是，我不知道如果你是什么职业，如果你是在客运列车业务，将会被改变。但在这种经济体

制中，我们找到了雇用越来越多的人的方法。我们现在的就业人数比国家历史上任何时候都要多，尽管重工业和

类似的公司一直试图努力提高生产力，这意味着用更少的人生产同样数量的商品，或用同样的人生产更多的商

品。这就是资本主义。我不认为你需要担心美国人的创造力会枯竭。如果你看看各行各业的人，他们喜欢赚钱，

他们真的喜欢有创造力，他们喜欢做事情。

这种经济体制是有效的，将继续有效

。在某些行业将非常艰难，而且

会出现混乱。当汽车出现时，我们不会再制造那么多马蹄铁了。我们现在确实找到了方法，我们现在雇用1.6 亿人

养活了3.3 亿人，而我们开始时只有400 万人，80%的劳动力受雇于农场。所以，这个体制是有效的，并将继续

有效。我不知道下一件大事会是什么。但我知道会发生下一个大事件。查理？

芒格：好吧，我们想尽可能地将杂活转移给机器人。正如沃伦所说，这就是我们200 年来一直在做的事情。

没有人愿意回去当铁匠，或者沿街捡拾马粪，或者不管人们过去做的是什么，我们很高兴这些工作都消失了。而

这种对未来的担忧很多来自于左派，他们非常担心经济金字塔底层的人比上层的人更快出人头地。

衰退失业偶然

会发生，因为我们遇到了大麻烦，我们不得不大放水，将利率降至零。当然，这也推动了资产价格上涨，帮助了

富人。没有人这样做是因为他们突然爱上了富人，这只是一个意外，很快就会过去。我们希望看见所有这些生产

人数，我不知道它是现在交付效率的三分之一、四分之一还是五分之一。而我的祖父，对这种特殊的信用和送货

商店将被淘汰的事实感到沮丧。它被淘汰了，而现在的效率更高。总之，我们已经看到了一点创造性的破坏。坦

率地说，我们很高兴我们能够摆脱它进入投资领域。这对我们来说更好。好的，Becky。

14，监管可能让人头疼，但对金融业是必需的

Becky Quick：这个问题来自威斯康星州Grafton 的BrianGust。他在谈论监管机构和政治家。它说：伯克希

尔的投资组合持有几家大型金融机构，这些机构受严格的监管且充满政治色彩。你是否觉得，在某些情况下，监

管者或政客正在管理大银行，而不是首席执行官和董事会？(笑声)

芒格：当然。但并不是太多。

巴菲特：不，保险一直受到监管，它主要是在州的层面上受到监管。但自从我们进入保险业以来，保险一直

受到监管，当我看到GEICO 时，它只做了700 万笔业务。而且，它现在将做300 多亿的业务。而且，它一直都

在受到监管。一般来说，监管可能让人头疼，但另一方面，我们不希望有一群江湖骗子在保险业经营。保险业实

际上很容易变成骗局，因为你得到了钱，你只给了对方一个承诺。我喜欢保险业或银行业存在监管的事实。这并

不意味着它有时不会让你发疯或其他什么，但这些业务应该受到监管，这太重要了。任何时候你都可以拿走别人

的钱，他们带走承诺而你带走钱，我不介意对这些业务进行一定程度的监管。查理？

芒格：是的。你使用政府的信用是因为你有存款保险，这是一个隐性交易。你不能用你的钱做得太疯狂。这

是一个完全合理的。而且我绝对相信，我们应该建立一个银行监管体系，去监督银行的冒险行为。在房地产危机

最严重的时候，投资银行的情况变得特别糟糕，只有一个词可以形容这种冒险行为：令人厌恶。几乎里面的每个

人都是这样。

你很难想象有谁能在地产狂热中保持理智。他们觉得别人在做蠢事，我也得做，否则我就会被抛

弃。这是一种多么疯狂的行为方式。因此，显然需要有一些干预，可能必须要有。

巴菲特：你想要一个食品和药品管理局。如果你是从事相关业务，你会对他们的工作方式不满意，而且我觉

得任何一种监管都是令人恼火的。但尽管如此，监管对系统是有好处的。实际上我会说，一些监管机构的监管真

15，我们的报告是写给个人股东而不是分析师看的，他们不想知道细节

JayGelb：在过去几年伯克希尔的年度股东信中，对其经营业务和金融业务的业绩细节介绍越来越少。例如，

公司不再提供金融和金融产品部门的细节，或制造、服务和零售部门的资产负债表，或保险业务按业务分列的浮

存金。对于像伯克希尔这样的大型多元化公司，为什么向投资者提供的信息比以前少？

巴菲特：嗯，我不认为我们实际上提供了更少的信息。我们每年可能会以不同的形式呈现，比如今年，我像

往常一样开始写信，在我心里想的是写个我的姐妹"亲爱的Doris 和Birdie"，并告诉她们，我会告诉任何在伯克希

尔有非常大比例净资产的人，他们很聪明，不知道我们各种业务的专有术语，但他们在伯克希尔确实都有大量投

资，都会读每年篇幅很长的股东信。所以，我想把该解释清楚的解释清楚，让他们明白我在说什么。我们有100

多万股东，他们对会计和公司有各种不同理解，我希望用他们能理解的语言来告诉他们。我告诉他们如果角色互

换我想听到的信息。现在，如果我是一个竞争对手，我想知道我们的一个家具店的收入或类似的东西，我可能会

很想看到这些信息，伯克希尔是一个5000 亿美元的公司，家具业务在其中无足轻重。重要的是你要了解我们的保

险业务，我认为用三四五页的篇幅大致可以描述清楚。实际上我们有一大堆美国SEC 要求的关于损失储备进展的

一大堆东西。我认为你可以写一份300 页的报告，但它提供的信息可能比50 页的报告少得多。而且篇幅太长很多

股东读不下去。所以，我写股东信，就像在我心里说，这是我的姐妹们，我试着告诉他们，如果我们有一个私人

企业，他们每人拥有三分之一的股份，而我拥有三分之一，我会告诉他们什么，他们喜欢每年被告知一次。他们

不知道综合比率是什么意思，因为这是一个大家都在使用的愚蠢的术语。而重要的是把它称为利润率。他们不知

道铁路业务中的运营比率是什么，而且这是一个过时的术语。称之为利润率会更好。但是，这些行话她们听不

懂。

我们不是写给分析师看的，我们是写给股东看的，我们试图让股东对公司有更多了解，了解我们现在拥有的

业务情况，我们对运营情况的看法，以及我们长期目标是什么。我们每年都试图做好这个沟通工作。

我认为如果有人对细节非常感兴趣，他们真的只见树木不见森林。因为你可以知道我们1965 年纺织业务的每

一个细节，我们可以给你提供详细信息，我们从衬里赚了多少钱和从围巾赚了多少钱，如果只看这些你会进入一

际上对股东来说，他们必须关注的是，谁在管理他们的资金，他们管理的如何，他们这一期间做了什么，他们希

望在未来做什么，以及衡量的标准是什么。

再说一遍，我们是为个人股东写的。查理？

芒格：好吧，我设想我应该关注每一个业务细节每一分钱，但我没有。我不想知道那么多细节。但我认为我

们的竞争对手会喜欢这样，而且这对我们的股东没有任何好处。所以，我们可能会继续以我们的方式报告。

巴菲特：你可以看到我们在这里是多么灵活。(笑声)好的，第3 区。

16，美国对华投资的"气候越来越好"

股东：你好，巴菲特先生和芒格先生。夏雪晶来自中国中金公司。上周，中国宣布了进一步开放金融业的12

项新措施。所有这些措施将允许更多的投资机构进入中国的金融市场，并确保外国投资的政策与国内投资的政策

一致。你对这些新措施有什么看法？你是否认为外国金融机构将来会对中国股市拥有更多的定价权？你是否有在

中国设立公司的计划？如果有，什么时候？谢谢。

芒格：嗯，我们现在有一个。乳品皇后DQ 在中国到处都是。(笑声)而且运作良好。而且我们没有等待新的法

律出台。我们在旧的法律下做到了。但我们在中国的投资没有那么大，对吧，沃伦？

巴菲特：没有，但我们有一些事情可能会发生，规模可能非常大。中国是一个大市场，我们喜欢大市场。由

于规模的原因，我们真的只能在15 个左右的国家大规模部署资本。

芒格：但总的来说，我认为气候正在变得越来越好。两国相处真的意义重大。想想看，如果中国和美国不相

处，那将是多么愚蠢。我可以补充说，双方都很愚蠢。(掌声)

巴菲特：是的。我们在中国做得很好。但我们做得还不够。好的，Andrew。

17，英国脱欧可能是一个错误

AndrewRossSorkin：沃伦，这是一个来自Westminster 上议院的成员Jitesh Gadhia 勋爵的问题，他也是

公司的股东。他说，你曾写道，'我们希望进行大量的跨境投资。那么，你在英国和欧洲的投资兴趣是什么，英国

脱欧将如何影响这一点？此时，你对解决英国脱欧的困境有什么建议？(笑声)

打算出售一家大型企业，他们会想到伯克希尔。出于其他原因，他们可能会采用其它不同的方式，但他们会想到

伯克希尔。很明显，在全球并不是这样的。我们有非常好的运气，有些人想到了伯克希尔，比如以色列ISCAR。

实际上，伯克希尔能源公司很久之前就在英国有一笔投资。

我愿意花三个小时与金融时报的记者交流，希望当他们写这这篇报道时，在某个地方有人能想到伯克希尔，

否则我是不会接受采访的。我们希望向英国投入更多资金。如果我明天接到一个电话，有人说，我有一个价值X

亿美元的公司，我认为你可能会想要拥有它，而且我想真正成为伯克希尔的一部分，你知道，我会坐上飞机去那

里。但他们必须告诉我他们的价格是多少，它的收益的多少等等，我对还没有定价的交易不感兴趣。我们喜欢在

进入时达成交易。而且我们希望在英国或欧洲达成交易，无论英国脱欧的结果如何。

我不是英国人，

但我觉得投票脱欧是一个错误。但它丝毫没有破坏我在英国进行大规模收购的胃口

。查理？

芒格：嗯，我的祖辈都来自北欧，所以我对这个地方非常偏爱。另一方面，如果你问我，如果我住在英国，

我会对英国脱欧如何投票，我并不知道答案。它只是让我觉得是一个可怕的问题。而且我很高兴这是他们的问

题，而不是我的问题。(笑声)

巴菲特：但如果我明天打电话给你，说我们在英国有一个交易，你会告诉我说——

芒格：马上就去。我们是同类人，我理解他们。(笑声)

巴菲特：好的，Gergg。

18，我们不需要收购团队去国外寻找收购

GreggWarren：沃伦，这是对之前两个问题的补充。在我看来，当我们审视伯克希尔历史上所做的收购和投

资时，肯定会有更多的母国偏见。虽然坚持你所知道的和感觉最舒适的东西肯定是有价值的，但似乎你已经从最

初专注于部署收购人员去寻找投资和收购机会的模式，变成了你似乎更满足于让卖家或他们的代表给你打电话或

到办公室来拜访的模式，基本上更像是一个拉动模式而不是推动模式。这样做没有错，但我只是想知道，这种模

式带来的机会成本是否是伯克希尔错过了很多海外业务，这些业务的所有者不知道你愿意出面直接收购他们，让

曝光率。他帮助我们做到了这一点。我飞去欧洲，他安排了各种路演会议。我们有很多的接触。他们不是不知

道，我们也确实听说了一些机会。但我们确实有一个问题，他们的规模必须足够大。如果我们做了一个价值10 亿

美元的收购，它税前赚了大约1 亿美元，税后8000 万美元，如果我们真的了解这个业务，我们确信我们不会碰到

问题，因为经营它的人在未来会有动力继续经营，并在他们拿到钱后依然跟之前一样辛勤工作，那么在250 亿中

增加8000 万是不错的。

但你不能花很多时间来做这些。我们通过让ToddCombs 和TedWeschler 做一些研究筛选等工作来找到一些

机会。但最终，你希望一些在欧洲或英国拥有50 或100 年业务的家族，能够达成协议加入伯克希尔。如果他们想

得到最多的钱，如果他们想进行拍卖，这对我们不利，我们也不会参加，我们不会在这上面浪费时间。如果我们

组成一个收购小组，他们会收购一些东西。我已经看了这么多机构的运作，如果你的工作每天都是去筛选一堆东

西，你认为自己是战略部门或收购部门，你就会想去做一些事情。我想做一些收购，除非伯克希尔真正通过它受

益，而且交易规模足够大。

芒格：沃伦，我们的问题不是缺少收购团队，我们的问题是他们正在付出是我们不想付出的代价。那是我们

的问题。而这个问题不是靠人就能解决的。我们的竞争对手是用别人的钱买的，他们自己得到了部分好处，却没

有承担任何收购的损失。很难与这样的人竞争。

巴菲特：我们可以在明年花费1000 亿美元收购。这不是一个问题。明智地收购是一个巨大的问题。而且他们

中的很多人会利用收购，如果失败了，他们会赚很多钱，如果成功了，他们还会赚更多钱。而这不是我们的等

式。虽然情况并非总是如此，但现在肯定是这样的。

芒格：我们和其他人一样，这不符合股东的利益。(掌声)

巴菲特：是的。好的，第4 区。

19，我们对伯克希尔作为一个长期的"复利机器"感觉良好

股东：巴菲特先生和芒格先生，非常感谢你们多年来与我们分享的智慧。我是来自纽约的StevenWood。巴

在将伯克希尔设计成一台稳定的复利机器，应该会在很长一段时间内继续创造价值。请你们详细介绍一下这台复

合机器好吗？以及这台机器继续适应市场的能力，以保持这种价值创造的持久性。这种遗产是你每天醒来的主要

动力之一吗？

巴菲特：我会说这是主要的动力，但在非常、非常、非常长的时间里一直是这样。无论我的生活如何顺利，

如果伯克希尔出现糟糕状况，我都不会感觉良好。(笑)我不需要把时间花在让我对结果感觉糟糕的事情上。这是可

以做到的事情。现在的伯克希尔的文化比10 年前更强大，当时也比10 年前更强大。虽然它进展缓慢，但它朝着

正确的方向前进。当我们有机会部署资本时，我们总是试图使任何实体，无论是最初的合伙公司，还是现在的伯

克希尔，还是我们拥有的蓝筹印花公司，甚至是多元零售公司，我们希望它们都能成为复利机器。这就是为什么

人们给我们资本。这就是为什么我们把我们自己的资本投入其中。如果我们失败了，我们真的觉得自己失败了。

这跟从管理费用或类似的东西中赚了多少钱完全不同，我们知道我们的标准是什么。因此，这将继续下去。

我认为伯克希尔的情况比以往任何时候都要好，除了规模是业绩的拖累。40 年前关闭合伙公司时，我可能大

约收到了4000 万美元的新资金。我只是想说，额外的4000 万美元会在原来的基础上拖累回报。所以，你可以想

象现在伯克希尔有3680 亿美元基础资本的感觉。(笑)但这种企业文化很特别。它可以发挥作用。与其他许多企业

相比，它不会是复利最高的企业。但长期来看，它将是赚取体面回报的最安全方式之一。但这将取决于跟随我们

的人。查理？

芒格：嗯，我们从非常小的起点走过了漫长的路。事实上，当它变得巨大时它的速度会慢下来一些，我认为

这不是一个巨大的悲剧，我认为我们在未来会继续做得很好。20 年前我们没有这样的能源业务，当时它只是一个

电厂。30 年前我们没有像克莱顿那样的房屋建筑业务，它很快就会成为最大的，即使是现在，它也比国内其他任

何人都大，两种类型的住房都是如此。我们有很多事情要做，我很满意。我认为它将合理地继续下去。

巴菲特：如果我们做得很糟糕，那会毁了我们的生活。(笑)所以，这就是我们早上醒来时想的事情。但我不想

做一个让别人失望的生意，我认为做这样的事情是很疯狂的，即使你不富有，也没有88 岁。(笑)

但我们有动力去

芒格：是的，绝对的。(掌声)

20，与标普指数的对比，伯克希尔有税收效应

CarolLoomis：这个问题来自加州Danville 的StephenDeBode，它提出了一个我以前肯定从未听说过的问

题。巴菲特先生，在过去，你曾推荐低成本的标普指数，今天再次推荐标普500 指数基金作为可靠的长期投资工

具。这些基金具有某些固有的结构性优势，如低成本，以及自动重组持股。但伯克希尔也有某些结构性优势，比

如来自浮寸金的财务杠杆，以及多样化的资本配置机会。我认为伯克希尔在这场游戏中处于领先地位。在我看

来，如果伯克希尔的整体经营业务和投资业绩与标普指数在10 年内的总回报率完全一致，伯克希尔的内在价值增

长将超过标普500 指数的表现。如果你同意，你能估计一下是多少个百分点吗？(笑)

巴菲特：嗯，答案是，我不会去估计。如果我们只是拥有股票，我们只持有标普指数，

我们的表现会比标普

指数差很多，因为我们会产生公司税，现在资本收益的税率是21%，另外可能还有一些州所得税。我们的股息税

率取决于持有地点，但介于10.5%或11%和13%之间。

因此，伯克希尔本身是一个错误，或者说与拥有指数基金

相比，它仅仅因为税法的运行方式而处于公司的劣势，指数基金在公司层面上没有税收，而只是转嫁给股东。所

以，我不知道我们的表现是否会超过标普500 指数。

我们会像对待自己的钱一样对待股东的钱。我们基本上会把我们的个人财富与这项业务联系在一起，我们将

非常清楚地避免做任何能够以任何重大方式破坏价值的事情。如果从现在开始有一个非常强劲的牛市，在此期间

我们可能会表现不佳。如果五年后或十年后的市场处于这个水平或以下，我们可能会有超额表现。但我不太理解

你的问题，我不知道这是否会发生。查理？

芒格：嗯，对于需要纳税的伯克希尔股东来说，即使我们业绩只是与标普指数持平，股东在税后也会有很大

的优势。我们在生活中都有一个相当体面的角色和一个相当好的职务。我们不应该太失望。

巴菲特：如果我们可以回到合伙公司时代，实际上，在一段时间内做同样的事情，如果我们通过原来的合伙

公司而不是伯克希尔在持有资产，实际上会对股东更有利。但是，相对于个人而言，目前的模式并不糟糕。尽管

个国家对我们非常好，我们拥有巨大的顺风，我在年报中写到了这一点。而这在任何其他国家都不会发生。因

此，我们一直非常幸运，在此期间在这个国家经营。查理，有什么补充吗？

芒格：No。

21，内华达能源公司如何努力从赌场的叛逃中恢复过来

JonathanBrandt：在内华达州，一些赌场已经与我们的NV 能源子公司切断了联系，并在其他地方寻求他们

的电力需求，尽管他们不得不支付巨额的退出费用。关于这一现象，我有三个问题。一：你认为这些是理性的选

择，还是出于非经济原因？二：如果有的话，NV 可以做什么来阻止客户叛逃的浪潮？三：这是否会发生在你们经

营受管制的公用事业的其他州？或者内华达州的情况在某种程度上是独特的，因为超级大客户在电力市场上比其

他州的小工业客户拥有更多的影响力？我不知道这是给你还是给Greg 的问题，但我很高兴听到你们的的意见。

巴菲特：这是给Greg 的一个问题。(笑声)

GregAbel：谢谢，我想大家都听到了乔纳森的问题，我们在那里拥有公用事业大约有五年了。当我们继承这

个子公司时，我们知道它有一些围绕客户的基本问题。从第一天起，双方的关系就非常紧张，因为他们有持续增

加费率的历史，而且他们确实没有提供可再生能源或满足客户的需求或期望。因此，我们知道我们在这方面有一

些挑战。当我们今天坐在这里时，我们已经有五个客户离开我们的电力系统。这些客户仍然使用我们的输电服

务。因此，我们不向他们提供的唯一东西是电力。因此，我们已经失去了向他们出售电力的机会，我们也失去了

相关的利润。我们对此感到失望。正如你指出的，我们确实收到了大量的退出费用。委员会的看法是，"好吧，你

失去了这个客户；我们会给你六年的有效利润。到那时，你应该已经恢复到正常水平"。实际上，这是一个公平的

结果。与这些客户离开时相比，我们的负荷量更高了。因此，我们已经成长起来了，这与他们的信念是一致的。

根本问题，你已经提到了，他们为什么要离开？他们离开是有经济原因的。而最根本的原因是，在第七年，

他们不再承担由国家强加的社会成本。他们不需要承担可再生能源的成本。他们不承担能源效率的成本。他们认

为现在是退出这种模式的时候了。我们确实有各种立法来保证公平竞争。我们已经有一些宣布离开的客户已经与

到满意。谢谢你。

巴菲特：Greg，你能不能给他们一个粗略的估计，比如说，在我们收购内华达电力公司之前的10 年或任何

时候，费率发生了什么变化；在我们手下的费率发生了什么变化；在我们手下的煤炭发电发生了什么？

GregAbel：是的，这很好。我们的重点放在向客户提供的东西上。因此，如果你看一下前十年，他们几乎有

一个费率策略，即每隔一年，他们的费率将按通货膨胀的成本上升。而这几乎是年年如此。我们进入以后，就像

我们在爱荷华州所做的那样，所以我们在爱荷华州建立了可再生资源，自1999 年我们收购之日起，我们从未提高

过费率。因此，费率一直很稳定，我们可能要在2030 或2031 年以后才能在爱荷华州提高费率。我们的团队在内

华达州采取了非常类似的方法，稳定的费率。因此，自从我们拥有它们以来，费率大概下降了5-7%。因此，我们

没有增加费率。我们已经再次宣布大幅降低费率，将每两年生效一次。因此，就像我们过去可以提高费率一样，

我们有一些时间降低费率。他们的费率将在两年内再次下降。此外，还有减少煤炭发电的方法。因此，从根本上

说，当我们收购它时，他们所有的煤机都在运行。我们已经淘汰了相当一部分的煤机。我相信到2023 年，我们将

淘汰他们在该州100%的煤炭发电。而在过去，这在他们的资产组合中占了很大的比重。所以，团队做了一项伟大

的工作(掌声)。谢谢。

巴菲特：好的，第5 区。

22，Todd 和Ted 与标普指数大致相当

股东：你好。AaronLanni 来自魁北克省蒙特利尔市，我是Medici 的投资组合经理。如果可能的话，我的问

题实际上是问ToddCombs 和TedWeschler。因此，根据沃伦的说法，自加入伯克希尔以来，你们稍微落后于标

普500 指数。那么，你们最近实施了哪些变化(如果有的话)，以增加你们在未来10 年内在各自股票投资组合中战

胜标普指数的几率？

巴菲特：我不确定他们俩是否在这里，但我会告诉你，我会把这作为最终报告。在3 月31 日，实际上，

一人

是适度领先，一人适度落后。他们是非凡的管理者。这是一个击败标普指数的艰难时期，就像我说的，他们中的

击和经历挤兑的金融机构。他做了整件事。我是在周一听说的，周三我们向该公司提出了一个报价。而在此之

前，他们可能有几十个人在拯救他们，同时，他们也在挣扎。他所做的事情很了不起，我认为这在多伦多地区是

值得赞赏的。因为这两个人和我们在一起我们的情况大为改善。虽然我们有这种衡量标准，就像我说的，他们比

我做得更好。因此，如果你要求我一直报告他们，我就得一直报告和我自己(笑)，而我与他们的表现相比，那会很

尴尬的。他们做得更好。他们非常非常聪明。多年来，他们管理自己的钱和管理其他人的钱方面一直很聪明。

他

们为我们赚了很多钱，但他们是在一个你投资标普指数也会赚很多钱的市场中赚到的

。查理？

芒格：No。

23，美国运通的品牌力量将有助于抵御激烈的信用卡竞争

Becky Quick：这个问题来自以色列的LeidersLuff、YosisLuff 和DanGorfung。他们给巴菲特先生和芒格先

生写信说：你们认为美国运通的心智份额足以在信用卡竞赛中获胜吗？与过去相比，您如何看待美国运通现在的

竞争地位？与过去相比，谁是现在最有威胁的竞争对手？

巴菲特：是的，每个人都是竞争者，包括现在的苹果。它刚刚和高盛联合推出一张卡。

在我看来，这个行业

永远有很多很多的竞争对手。

银行不可能离开这个领域。这是一个不断增长的领域。他们在信用卡上建立了应收

账款。但我不认为信用卡业务是个单一市场的业务，就像我不认为汽车业务是个单一市场的业务一样。法拉利将

赚很多钱，但他们将只拥有一部分市场。美国运通在全球范围内与个人一起成长，它在全球范围内与小企业一起

成长。你刚刚看到他们与达美航空签订的合同，达美航空可能是一个理想的合作伙伴，该合同将持续10 年。

人均收入上升，覆盖范围扩大。他们将面临大量的竞争，而且将永远如此。

竞争对手摩根大通接受了美国运

通白金卡，白金卡的续费率是美国运通历史上最高的。在竞争中，他们把价格从450 美元提高到550 美元，留存

率提高了，新业务也提高了，68%左右的新业务是千禧一代的。

白金卡与其他任何卡都不相同。作为一张高级

卡，它有一个庞大的客户群。

它可能是市场的X%或任何可能。

它不适合那些喜欢拥有五张卡，并每天看哪张卡提

供了最多奖励或哪个加油站提供优惠之类东西的人。但它有一个非常大的客户群，他们的续约率和使用率，是行

巴菲特：这是件有趣的事。但技术并不是全部。如果你看一下信用卡的使用情况，有很多不同的事情促使不

同的人使用不同的支付系统。有些正在增长，而有些正在边缘化。美国运通是一个非同寻常的业务。我认为到明

年，我们在美国运通的收益份额将与我们的头寸历史成本相等。我们将赚取该仓位成本的100%，而且我认为它还

将继续增长。我认为股票数量将会减少，我们的权益将会增加，而并不需要我们出一分钱。

芒格：正如你所说，如果世界不改变，我们就拥有这个世界。

巴菲特：嗯，即使它改变了一些亦然。美国运通是在1850 年成立的。世界已经改变了很多。

芒格：不，我说的是中国微信。

巴菲特：你可以谈论各种各样的竞争对手，美国运通实际上是一家快递公司，成立于1850 年，由Wells 和

Fargo 创建。有一段时间他们把这些大箱子的贵重物品随身携带。然后铁路出现了，这就不太行得通了，所以他们

开始经营旅行支票。这是一个非常有趣的事情。1950 年，当我住在116 街和百老汇的时候，他们在百老汇65

号，他们是其旅行支票的代名词。整个公司在一个旅游年里赚了创纪录的300 万美元。300 万是一个债券交易员

一生的收入。这就是他们曾经经营的生意，现在旅行者支票已经消失了。但美国运通这个品牌的力量，被聪明地

用到信用卡业务中，他们比大莱卡晚进入，比CarteBlanche 晚进入，

但他们是信用卡业务中主要的奢侈品牌。

这

是一个奇妙的故事，我很高兴我们拥有它的18%。好的，Jay？

24，向西方石油(Occidental Petroleum)贷款100 亿美元

JayGelb：事实上，我想问一些关于西方石油公司的问题。我很惊讶还没有人问过这个问题。伯克希尔已经承

诺以8%的优先股和附带的认股权的形式为西方石油收购阿纳达科Anadarko 提供100 亿美元的融资。这是自

2013 年收购亨氏以来，伯克希尔首次承诺进行如此大规模的优先股投资。就西方石油的业务而言，你认为该交易

的吸引力在哪里？我们是否应该期待未来有其他大型融资交易，作为伯克希尔部署其部分多余现金的一种方式？

巴菲特：我不认为西方石油的交易会是我们做的最后一笔交易。(笑声)一个月后可能有一个。他们可能在三四

年后有一个。它不会是相同的。但我希望它更大。我们很有可能接到电话，因为我们可以做一些其他机构做不到

们得到了钱。在未来某些时候，一些不完全相同但类似的情况出现时，我们就是那个接电话的人。而且我希望它

能超过100 亿。在未来五年，我们可能做大量交易，在与此类似的事情上追加资金。也可能什么都不会发生。但

是，如果两天内有任何100 亿，200 亿，甚至500 亿美元的交易，如果世界上有任何交易，相信我，他们肯定会

想到伯克希尔的电话号码。查理？

芒格：嗯，我喜欢。(笑声)

巴菲特：我们一做出决定，我就给查理打电话，我先给Ron Olson 打电话，因为我担心他时间可能有冲突。

大约10 分钟后，我告诉他我们必须在周一晚上完成。西方石油也告诉Cravath 同样的事情。周一晚些时候，所有

的文件都被整理好了。Munger，Tolles 在洛杉矶，Cravath 在纽约，而我在奥马哈。我没有做那么多；Mark

Hamburg 做了很多工作。当我去见西方石油的人时，他周日正在做其他事情(笑)。

这种交易是了解我们，了解我

们运作方式的人的产物

，他们都有动力将所有必要的人力投入在工作上。就像我说的，我想他们的董事会在周一

晚上10 点开会批准这个交易。但他们可以在周二早上宣布，这就是他们想做的。和伯克希尔一起，他们可以做到

这一点。好的，第6 区。

25，我们没有评估风险的公式

股东：下午好， TonyMcCall 来自阿拉巴马州的蒙哥马利。我的问题是关于你的严格的风险评估方法，毅

力、决心和勇气往往是成功的必要条件，你是如何平衡它们的。

巴菲特：嗯，我当然喜欢我们工作的人的决心和勇气。

我们没有任何评估风险的公式，但我们肯定会在我们

做的每一笔交易中，对风险与回报进行了自己的计算。

无论是有价证券，还是私人收购，还是对企业进行投资，

都是如此。而且有时我们是错的，将来我们有时也会犯错。在这个行业中，你不可能做出很多决定而不犯错。

但我们不认为过程或结果，会因为有很多委员会和很多电子表格之类的东西而得到有利的改变。如果我手下

有一个小组，他们会试图弄清楚我想要的答案，他们会告诉我我想听的答案。我观察了20 家上市公司的这种做

法。CEO 想做的事，他们可能会花很多时间，投资银行家会去做，内部委员会也会去做，或者内部运营会去做。

像是巨大的损失。

查理？

芒格：我什么都没有。

巴菲特：这会非常令你失望，但我们在伯克希尔没有公式。我们不会坐下来写一堆东西，让人们工作到半

夜，计算东西和把电子表格放在一起。如果通过率是15%或什么，他们会达到15.1%或15.2%，因为这就是即将

发生的事情。你会得到你想听到的任何数字，而且是极端的程度。

我们从投资界看到的建议，我必须告诉你一个，因为它说明了发生了什么。

我们有一天收到了一个建议，我会稍微掩饰一下数字，以便有人能把它找出来，但这是一家私人公司，我们

会说它每年有一亿美元的收入。但该企业的卖家和投资银行家建议，我们应该把收益看成是每年1.1 亿美元，因为

作为一家私人公司，他们必须用现金支付他们的高管人员，这是有费用的。但我们可以用股票期权之类的东西支

付给他们，这些东西不计为支出，或者被解释为没有真正计算在内，因此，如果我们送出我们不想送出的东西，

我们可以报告1.1 亿美元收益。但本质上，我们通过在会计上撒谎，我们可以增加1000 万美元的收益，而他们希

望我们支付他们，因为他们做不到，而我们可以做到。因此在这一点上，他们当然是完全失去了我的交易。这是

令人震惊的会计游戏。所有的调整都说明了，为什么这个地方真的应该比以前赚得更多。这是个生意。

我们还有一封来自私募股权公司的邮件，由于一个错误，我们得到了从拥有它的私募股权公司发给该公司经

理的电子邮件，关于对公司进行预测方面。他们告诉他们要增加15%，因为他们说巴菲特无论如何都会打15%或

20%的折扣。(笑声)所以只要增加15%来抵消他的保守主义。这不是一个优雅的生意，查理会告诉你。(笑声)

你有什么更好的故事吗，查理？(笑声)

芒格：这真的是非常糟糕了。为什么我们希望我们的知名人物撒谎和作弊？

26，汽车公司进入汽车保险不会有任何优势

AndrewRossSorkin：我相信这是我的最后一个问题，这是一个两段式的问题。

Elon Musk 说，特斯拉将开始为其汽车提供保险，并且可以比一般的保险公司定价更好，因为它收集了路上

司来说意味着什么？

巴菲特：是的。实际上，通用汽车公司在很长一段时间内有一家公司叫汽车保险公司，各家汽车公司都尝试

过。我想说，

汽车公司进入保险业务获得成功，可能和保险公司进入汽车业务获得成功一样难。

(笑声)在获得保险

业务方面，我对Progressive 保险的担心远远超过我所看到的所有汽车公司在这方面的可能性。这根本不是一个

容易的业务。而且我敢打赌，

汽车行业的任何公司，在保险业务中都不会取得任何形式的不寻常的成功。

在研究人们的驾驶习惯方面，使用远程信息处理技术的想法，正在相当广泛地传播。拥有关于人们如何驾驶

的数据是很重要的，刹车有多用力，转弯有多大等各种各样的事情。因此，我不怀疑数据的价值，但我不认为汽

车公司会借此有任何优势。我不认为他们会在保险业务中赚钱。

使用互联网购买汽车就像使用互联网购物一样。这是另一个竞争者。毫无疑问，人们会寻找更好的方法。新

车的毛利率约为6%左右。因此，游戏中没有很多空间。但这将是一种方法，这将卖出一些汽车。这也是另一个竞

争者。但我不认为这会毁了汽车经销商，他们很好地照顾了客户，并在那里为客户提供很好的服务。

这不是一个

压倒性的威胁

，但它显然是会出现的东西，它会卖出一些汽车。查理？

芒格：再一次NO。(笑声)

27，我把我所有的净资产都押在伯克希尔上

GreggWarren：沃伦，伯克希尔多年来的成功很大程度上来自于你和查理有足够的耐心，等待合适的机会出

现，将多余的资本投入工作，即使这导致资产负债表上积累了大量的现金。历史上看这对股东来说效果很好，因

为你和查理能够充分利用股票和信贷市场的混乱，或我们在西方石油交易中看到的特殊情况，以最终有利于伯克

希尔股东的条款进行谈判。也就是说，你决定持有这么多现金是有机会成本的，这也是投资者愿意承担的成本，

主要是放弃超额资本、股息和股票回购的回报，以及看到持有现金的低回报。展望未来，一旦你不再主持大局，

我们能有多大的把握确定伯克希尔的情况还会如此，特别是如果伯克希尔的回报预计会随着时间的推移而降低。

下一任经理人最终是否更有可能，将伯克希尔从投资收购平台向一个返还股东资本的工具转变？

这不是一个你可以在一年或三年内做出的判断。但一段时间后，你肯定可以做出判断。

在一段时间内，我的遗产基本上只有伯克希尔，因为它将被分配了慈善机构。我在其中有一节是对受托人说

的，从法律上来说受托人通常应该分散投资等等，从我的角度来看，这一点可以豁免。我希望他们把所有的钱都

留在伯克希尔，随着时间的推移，他们把钱分给慈善机构。我一点也不担心这些钱基本上都放在伯克希尔股票。

我愿意在我活着的时候做出这个决定，这将在我死后的若干年内继续下去。

因此，我对伯克希尔文化的持久力非常有信心，我们有合适的人确保这一点。我把我的全部净资产都押在这

上面。这一点也没有让我感到不安。我每隔几年就会重写遗嘱，对于伯克希尔的持股也是这样写的。查理？

芒格：我不拥有任何指数。

我一直只愿意拥有两三只股票。

我并不介意法学院和商学院里教金融的人都说我

所做的都是错的。这并没有错。它运作得很好。我认为，

如果你知道自己在做什么，你不需要50 只股票的投资组

合。而且我希望我的继承人只是呆坐不动。

巴菲特：我的继承人希望我改变我的遗嘱。(笑声) 好的，第7 区。

28，在生活中拥有对的合作伙伴是非常重要的

股东：嗨，下午好，巴菲特先生和芒格先生。BillHe 来自加拿大的温哥华。你们两个组成了一个标志性的二

人组。而在成长过程中，你们的投资策略非常令人钦佩。因此，我的问题是，当你们两个人之间出现冲突时，你

们是如何处理的？

巴菲特：查理和我在60 年里从未发生过争执，人们觉得这很难相信这一点。我们在一些事情上有分歧，我们

可能会继续偶尔在这个或那个问题上有分歧。但是，如果你把争论定义为情感开始进入的东西，或者愤怒或任何

类似的东西，它就不会发生。我认为查理比我更聪明，但我也认为在某些事情上我花的钱比他多。而有时我们都

认为自己是对的。一般来说，我能我行我素如愿以偿，因为查理愿意这样做，而且当事情出现错误时，他从来没

有猜疑过我。如果他做的事情结果是错的，我也不会去猜疑他。我们基本上永远不会有冲突。查理？

芒格：嗯，问题不在于我们如何相处，问题在于我们离开后公司如何运作？答案是很好，一切照旧。

舍或其他东西。(笑)而且我们都以自己的方式忙碌着，而且有很多像我们这样的分工合作的乐趣。

在生活中要拥有对的伙伴，特别是对的配偶，但在生活中拥有对的伙伴是非常重要的。无论是在个人生活中

还是在商业生活中，和伙伴在一起会更有趣，更有成就感，更美好的时光。如果在一个小房间里做工作，通过证

券交易赚了一大笔钱，却从未与别人合作，那就没有任何乐趣了。查理在电影里给了一些建议，找到最适合你的

人或类似的东西，这算是一个小目标。(笑)

芒格：如果你是一个收藏家，没有把钱花光，那么幸福并不难。

收藏在本质上是一种乐趣。

只要想想你一生

中认识的人中，有多少人是没有把钱花光的收藏家，谁不喜欢收藏？这就是为什么我们一生都在收集。你知道，

这是一个非常有趣的事情。总是有新的石头被翻开。这很有趣。

巴菲特：是的。

在某种程度上，我们已经收集了一些朋友，他们使我们的生活更美好，让我们度过了一段美

好时光。你知道，你选择谁作为你的英雄或朋友是非常重要的。在这方面我很幸运。正是因为那个叫Eddie Davis

的医生和他的妻子，查理和我才相遇。但如果你坚持做足够多的事情，有些事情会非常幸运。最好的是那些涉及

到与其他人的终生交往的事情。我们的董事里有一些，我们的一些董事，对我有类似的影响。因此，我建议你寻

找比你更好的人，然后努力成为他们那样的人。

芒格：这很有趣，你知道，我们一路走来失去了很多人。当我失去沃伦的秘书时，我想，"我的上帝。她是如

此美妙。GladysKaiser。我们再也找不到第二个了"。BeckiAmick 更好。(笑声)然后我们有Verne McKenzie，他

是一位出色的首席财务官。他走了，现任者Marc Hamburg 更好。我们已经非常幸运了。而且，也许股东们还会

再幸运几次。(笑声)

巴菲特：好的。第8 区。

29，尽力扩大你的能力圈，但不要勉强

股东：嗨，沃伦，查理。Jacob 来自中国的股东，也是骄傲的哥伦比亚商学院毕业生。谢谢你邀请我们来这

里。我的问题是，与40 年前相比，今天我们的世界正在以更快的速度变化，甚至在未来也是如此。在这种情况

移，我已经扩大了一点自己的能力圈。

芒格：

如果没有这个能力，我会相当谨慎的

。

巴菲特：是的。不能强求。如果你告诉我，我必须成为一个物理学专家，

芒格：沃伦，也许在芭蕾舞剧中担任主角。那将是一道风景。(笑声)

巴菲特：你可能正在考虑这个，我可没有。(笑声)没错，这种想法离了大谱。但这并不意味着你完全不能扩展

能力圈。

我确实从一些企业的发展史中学到了很多。在某些情况下，我知道我没那个能力，知道没能力实际上是

一个优点，那么你就抛弃这个机会。

但世界将会改变，它将一直变化，它每天都在变化。这使得投资非常有趣。

而在变化的过程中，如果你认为在你目前现有的能力圈内，你应该是最能看清楚这个问题的大师，否则它真的不

是你的能力圈。如果你有机会可以边走边扩大能力圈就去扩大。在与WalterScott 和GregAbel 共事的过程中，

我学到了一些关于能源业务的知识，但我还没有达到他们在这领域的能力圈水平。但我确实比我以前知道的更

多。因此，你有机会将能力圈扩大一些。

我通常认为，

一个人的核心能力可能与某种思维方式相吻合。有些人天生就有我所说的"商业头脑"。他们天生

具有赚钱的能力，这并不是智商的问题。

人的思维是一个非常奇怪的东西。无论是国际象棋还是桥牌，有的人天

生擅长。我在不同的人身上看到了这一点，他们在某些领域，可以做一些在我看来是不可能的事情，而他们在其

它领域却愚蠢无比。所以继续努力提高能力圈吧。但不能勉强，甚至为了增加能力圈开始扭曲现实。还有什么补

充吗，查理？

芒格：No。

30，规模越大收益率越低

股东：JohnDorso 来自纽约。巴菲特先生，你曾说过，如果你管理一个100 万美元的投资组合，你可以获得

年化50%的回报率。你会采用什么类型的策略？你会投资于雪茄烟头，即以非常便宜的价格投资普通企业吗？还

是会采用某种类型的套利策略？谢谢。

而你确实偶尔会在市场中找到这种机会。但它们对伯克希尔并没有任何助益。查理？

芒格：嗯，我完全同意。你曾经说过，

规模终将成为自己的锚，资金越大收益率越低，投资将变得越来越

难。

我只是看到一个又一个的天才取得了辉煌的业绩记录，很快他们管理的资金就突破了300 亿，雇佣了两层楼

的年轻人，然后漂亮的记录就消失了。这就是它的运作方式。随着规模的增加，越来越难。

巴菲特：年轻时查理是一名律师，一开始他开发了几个房地产项目赚钱。如果你真的想赚取100 万美元，每

年赚50%，只要你愿意为之努力，那是可以做到的。管理巨额资金则无法适用。我希望它能行，但它做不到。

芒格：是的。李录上大学时拿全额奖学金，他拿助学贷款去投资，毕业时赚了100 万美元。他只找到了几个

投资机会，然后投了进去。

31，我们已经尝试过，喜诗糖果在加州以外地区没有任何吸引力

股东：你好，沃伦和查理。Louis Cobo 来自巴拿马。从10 年前开始，我就是一名自豪的伯克希尔股东。我

一直在看喜诗糖果，我是它们的一个忠实粉丝。我看到查理在我们整个会议期间也是如此。在过去几十年里，喜

诗糖果给了我们带来了丰厚的利润。你认为为什么该公司没有发展到玛氏Mars 或好时Hershey 的规模，你认为

我们可以做什么来使这个公司发展壮大，成为一个惊人的产品？

巴菲特：嗯，这些年来我们可能尝试了十几个想法。我们曾经真正专注于它，因为当时它占我们业务相当大

的一部分。事实上，除了保险业务之外，这几乎是我们唯一的业务。就像我说的，我们已经尝试了10-12 个想

法。其中一些我们试了不止一次。当我们有一个新的经理时，他们也尝试了这些想法。而事实是没有一个是真正

有效的。在一个非常小的利基市场，它生意格外好。

盒装巧克力是每个人都喜欢收到的东西，或者可能把它作为礼物送给别人，两方面都是如此。

相对来说，很

少有人出去买来自己消费。

如果我在办公室打开一盒巧克力，我们只有25 个人，但它几乎马上就被抢走了。如果

我把它作为礼物送给别人，他们会很高兴得到它。而如果你在晚宴上再把盒子打开，瞬间它们就都没了。但这些

抢着吃的人，并不会经常去糖果店买了自己吃。他们不会买的。

它在很大程度上是一种礼品。

每个人都说，"我们一直在等你来"。但我们这家店最终每年只能卖出X 磅，而我们需要在同样的面积上卖出1.5X

磅才能获得满意的回报。各种办法我们都尝试了，如果有效的话是很容易计算出来的。

总的来说，巧克力消费通常没有什么增长，我们的糖果业务无法扩张。查理？

芒格：是的，我们没能把我们的小糖果公司变成玛氏或好时公司，原因与你没能获得诺贝尔物理学奖并名扬

天下一样。这对我们来说太难了。(笑声)

巴菲特：但我们投入了2500 万美元。它给我们带来了远远超过20 亿美元的税前收入。我们已经用它收购了

其他业务。

如果我们遵循一家典型的公司的做法，买下糖果业务，并拼命地将产生的所有留存收益再投入糖果业

务，我想我们就会赔得很惨。

我认为这恰恰说明了，一些企业在一个相当有限的领域运营，那些你学的公式或资

本配置战略并无法真正发挥作用。

我不知道胡椒博士(Dr.Pepper)现在的市场份额是多少，但它在达拉斯可能有8%或10-12%的市场份额。但

在底特律或波士顿，它还不到1%。我不太清楚目前的数字。自1886 年可乐公司成立时起，胡椒博士就已经存在

了，令人惊讶的是，在一个流动的社会里，

某些产品可以异地扩张，而某些东西却不能。

你提到了好时糖果棒，好时在英国做得也不是很好，而英国吉百利Cadbury 在这里做得也不是很好，这些糖

果都看起来很相似。但不知何故，我们吃的是不同的糖果棒。这是一个很有趣的现象。

你有一些企业的策略，每个企业都应该坚持自己的路线，因为他们在X 国赚了钱，他们应该尝试在X 国找到

其他的可行的方法，我们很愿意在A、B、C、D、E 国找到替代方案。我认为，实际上拥有这种理念对我们非常有

利。还有什么补充吗，查理？

芒格：我曾经在一个宴会上，遇到一位著名的作家，他写了一本非常棒的书，我对他说："你知道，你永远不

会再写出这样伟大的书了。"他被深深地冒犯了。而我读了他后来的四本书，我是完全正确的。(笑声)一生之中能

写出一本好书就很难的。人们做更多类似的事情时，并不是要对你有所保留。是真的很难，太难了。

巴菲特：是的。第一个好机会出现的时候，你一定要充分把握。(笑)我们非常幸运。我本来想放弃喜诗糖果这

多少为了更进一步而摔下悬崖。

巴菲特：好吧，在令人愉悦的对话中我们将结束会议。(掌声和欢呼声)谢谢你，谢谢。请给明年留些掌声。我

们明年可能需要它。希望今后继续听到你们的掌声。谢谢。我们将在3：45 回来。我们将进行商务会议，委托书

上没有什么要投票的，但我们将在15 分钟后回来。如果你喜欢一个过程，你可以看看我们的董事会改选。

32，正式商务会议

巴菲特：现在开始开会。我是公司董事长巴菲特，我欢迎你们参加2019 年度股东大会。今天上午，我介绍了

在座的伯克希尔董事们。今天和我们在一起的还有我们的审计师德勤会计师事务所的合伙人。Jennifer Tselentis

是伯克希尔助理秘书，她将对会议过程做书面记录。Becky Amick 已被任命为本次会议的选举检查员，她将对本

次会议上董事选举和动议的投票数进行证明。本次会议的指定代理持有人是WalterScott 和MarcHamburg。助

理秘书是否有一份关于有权在会议上投票和代表的伯克希尔流通股数量的报告？Jennifer？

Jennifer Tselentis：是的，正如2019 年3 月6 日随同本次会议通知寄给所有在册股东的委托书中所显示的

那样，有724,765 股A 类伯克希尔普通股在外流通，每股有权对会议上审议的动议投一票，有1,371,697,551 股

B 类伯克希尔普通股在外流通，每股有权对会议上审议的动议投万分之一的票。其中503,181 股A 类股和

839,707,642 股B 类股由截至5 月2 日周四晚上返回的委托书代表出席本次会议。

巴菲特：谢谢你。这个数字代表了法定人数，因此我们将直接进行会议。第一件事是宣读上次股东会议的记

录，我请WalterScott 先生发言，他将向会议提出一项动议。

WalterScott：我提议免于宣读上次股东会议的记录，并批准该记录。(RonOlson:我支持这项动议。)

巴菲特：动议已被提出并得到附议。我们将以语音表决的方式对动议进行表决。所有赞成的人说"是"。(赞

成)。动议通过。下一个议题是选举董事。如果出席会议的股东没有提交委托书或希望撤回之前提交的委托书，您

可以亲自为选举董事和本次会议要审议的其他事项投票。请向过道上的一位会议官员表明身份，以便您能得到一

张选票。我请WalterScott 先生向会议提交一项关于选举董事的动议。

巴菲特：有人提议并附议，沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、格雷格·阿贝尔、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏

珊·德克尔、比尔·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、阿吉特·贾恩、汤姆·墨菲、罗恩·奥尔森、沃尔特·斯科特和梅

丽尔·维特默当选为董事。是否有其他提名？或任何讨论？提名已经准备好了，可以开始行动了。如果有任何股东

亲自投票，他们现在应该在选举董事的选票上做标记，并将选票交给过道上的一位会议官员。Amick 小姐，当你

准备好了，你可以做报告了。

Becky Amick：我的报告已经准备好了。根据截至上周四晚间收到的委托书，委托人的选票对每个被提名人

都投了不少于543,703 票。这个数字超过了所有A 类和B 类流通股总票数的大多数。特拉华州法律要求的精确计

票证明将交给秘书，与本次会议的记录放在一起。

巴菲特：谢谢你，BAmick 小姐。以上人士已当选为董事。我们现在有一个来自WalterScott 的动议。

WalterScott：我提议休会。(RonOlson:我支持这项动议)。

巴菲特：有人提出了休会的动议，并得到了支持。我们将以语音方式进行表决。是否有任何讨论？如果没

有，所有赞成的人说"同意"。反对者说"不"。(声音：赞成)。会议休会。