巴菲特致合伙人的信1966中报
年初规模
4364.5 万
/ 巴菲特
685 万
美元
上半年业绩
1966 年上半年，道指从969.26 点下跌到870.10 点。在此期间，股息约为14.70 个点，投资道指的整体收
益率为亏损8.7%左右。
长期平均每年跑赢道指10 个百分点，这是我的目标，也是我的希望(但我保证不了一定能做到！)。今年上半
年，我们的表现远高于预期，整体收益率大约是8.2%。各位都应该明白，这样的业绩绝对是特殊的例外情况。业
绩偏离预期，好的超出预料，这样的情况我们之前也遇到过，各位合伙人总能不为所动，我曾经在信里赞许各位
表现出的温和与宽容。许多合伙人一定也想经历一下业绩偏离预期、差的超出预料的情况，考验一下自己的承受
能力。既然是做投资，长期来看，各位一定会有这样的机会。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。
年份
道指(1)
合伙公司(2)
LP 合伙人(3)
-8.40%
10.40%
9.30%
38.50%
40.90%
32.20%
20.00%
25.90%
20.90%
-6.20%
22.80%
18.60%
22.40%
45.90%
35.90%
-7.60%
13.90%
11.90%
20.70%
38.70%
30.50%
18.70%
27.80%
22.30%
14.20%
47.20%
36.90%
1966 上
-8.70%
8.20%
7.70%
总收益率
141.10%
1028.70%
641.50%
年化收益率
9.70%
29.00%
23.50%
注：1)、根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙公司整年运作的年份。
2)、1957-61 年的数据是之前全年管理的所有合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算LP 合伙
人利息和GP 合伙人分成。
3)、1957-61 年的数据按前一列合伙公司收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了GP 合伙人分成。
就连大力士参孙(Samson)也有被痛扁的时候。假如你今年1 月1 日拿出10 万美元，把资金平均分成8 份，
买入下列公司：a.世界上最大的汽车公司(通用汽车)；b.世界上最大的石油公司(新泽西标准石油)；c.世界上最大的
总市值是1000 多亿美元。到了6 月30 日，这八家公司都跌了，无一例外。
基金公司
我们一直拿股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金(共同基金)和分散投资的最大的两只封闭式
股票型基金的业绩，与合伙公司的收益率做对比。以下是最新对比情况。
年度业绩
年份
Mass.Inv.
Trust(1)
Investors
Stock(1)
Lehman (2)
Tri-Cont.
(2)
道指
LP 合伙人
-11.40%
-12.40%
-11.40%
-2.40%
-8.40%
9.30%
42.70%
47.50%
40.80%
33.20%
38.50%
32.20%
9.00%
10.30%
8.10%
8.40%
20.00%
20.90%
-1.00%
-0.60%
2.50%
2.80%
-6.20%
18.60%
25.60%
24.90%
23.60%
22.50%
22.40%
35.90%
-9.80%
-13.40%
-13.00%
-10.00%
-7.60%
11.90%
20.00%
16.50%
23.70%
18.70%
20.60%
30.50%
15.90%
14.30%
13.60%
12.60%
18.70%
22.30%
10.20%
9.80%
19.00%
10.70%
14.20%
36.90%
1966 上
-7.90%
-7.90%
-1.00%
-5.20%
-8.70%
7.70%
累计收益率
118.10%
106.30%
142.80%
126.90%
141.10%
641.50%
年化收益率
8.60%
7.90%
9.80%
9.00%
9.70%
23.50%
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1966 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-65。1966 年上半年数据为估算值。
机构投资者经常以保守标榜自己。如果他们所谓的"保守"意思是"
业绩和平均水平亦步亦趋
"，那我没意见。广
泛分散投资优质证券，最后取得的业绩差不多就这样。长期来看，"平均水平"也相当不错，普通投资者选择基金没
什么不对。
依我之见，保守要这么定义才更合理："
与平均水平相比，承受远远更低的价值损失，无论是暂时的，还是永
久的。
"按这个定义衡量，从这四只大型基金(目前管理资产超过50 亿美元)的历史业绩来看，它们都没做到保守。
1957 年、1960 年、1962 年和1966 年上半年，道指都下跌了。将57 年、60 年和62 年的下跌累计计算，道指
下跌20.6%。按同样的计算方法，四大基金分别下跌9.7%、20.9%、22.3%和24.6%。再把1966 年上半年的下
能叫"随大流"(conventionalism)更合适，它的意思其实是说"股市普遍上涨，
别人都赚钱时，我们一样赚；别人亏
钱时，我们一样亏。
"我所说的保守是这样的："
别人赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们少亏。
"这两个保守
不一样。在投资中，能做到第二种保守的，很少。我们保证不了就能做到，但会以追求这种保守为目标。(耶鲁橄
榄球队当年输得很惨，曾经在一个赛季里输掉八场比赛，教练Herman Hickman 解释说："我争取把我的工作做
好，不把校友们惹火就行，他们不满意就不满意吧。"我始终觉得我们应该有更高的追求。)(译注：引用这句话的
原文是I see my job as one of keeping the alumni sullen but not mutinous.这句话是教练Herman Hickman
说的。耶鲁橄榄球队很弱，高校之间橄榄球比赛很激烈，教练很难常胜。他这句话是在解释球队成绩为什么那么
差的时候说的，意思是，成绩肯定好不了，校友不满意也没办法。只是成绩别太差，别把校友们惹火了就行。)
霍克希尔德·科恩公司(Hochschild,Kohn&Co.)
霍克希尔德·科恩公司是位于巴尔地摩(华盛顿北60km 重要港口城市)的一家私营百货商店。上半年，我们出
资80%，还有两个合伙方各出资10%(芒格+戈特斯曼)，我们共同买下了这家公司的全部股权。虽然我们之前也
曾经通过谈判完成有价证券大宗交易，但这笔投资是合伙公司成立以来，我们
第一次通过谈判收购整个公司。
投
资的原则没变，还是从定量和定性两个方面评估，然后看价格高低，既进行绝对分析，也和其他投资机会做对
比，进行相对分析。从各个方面来看，霍克希尔德·科恩公司都不错。(三流价格购买二流企业)
科恩公司的管理层，无论是人品，还是业务能力，都是一流的。虽说我当年在奥马哈的彭尼百货商店
Penney's
打过工，一小时赚75 美分，积累了丰富的零售业经验(也成了关于《最低工资法案》的专家)，科恩公司将仍由原
来的管理层经营。要是管理层庸庸碌碌，就算科恩公司出售的价格更低，我们也不会买。
一家拥有几千名员工的公司被收购，这样的事肯定会上新闻。但是，各位注意，别因为这笔投资上新闻了，
就以为它在我们的整体投资中举足轻重。我们合伙公司主要投资的是有价证券，总投资金额是5000 多万美元，其
中投资科恩公司所占的比例只有10%左右(收购价1200 万，其中发行无抵押债券600 万)。有一只有价证券(美国
运通)，它在我们的投资组合中所占比例是科恩公司的三倍多，但是这笔投资肯定不会上新闻。我不是说科恩公司
公司相比，科恩公司发生了重大变化，或除非按照其他客观价值标准衡量，科恩公司发生了重大变化，今后我们
将一直按照这个方法给科恩公司估值。要是我们觉得科恩公司的价格不便宜，我们不会买。按买入成本价给科恩
公司估值，多少是低估了的。但在各种估值方法中，这个方法最客观。在我看来，我们投资的基本都是低估的，
否则我们也不会买的。
霍克希尔德·科恩公司Hochschild,Kohn & Co
Hochschild Kohn 是由Max Hochschild 和Benno Kohn 和Louis Kohn 兄弟于1897 年创立，是马里兰州巴尔的摩第
一家在市中心Howard 和Lexington 购物区之外扩张的大型百货公司。公司蒸蒸日上，1922 年成为巴尔的摩最大的
百货公司。1929 年，Benno Kohn 去世。管理层由Louis 的儿子Irving Kohn 担任总裁；副总裁Walter Sondheim
和Walter Kohn。尽管由公司股票提供资金，Hochschild Kohn 仍然是一家合伙企业。大萧条期间，Hochschild
Kohn 的销售额比1930 年下降了近50%，损失超过了巴尔的摩其他百货公司的总损失，是大萧条最严重的一年。管
理层也受到Irving 和Walter Kohn 之间不和的影响，1935 年Walter Kohn 退休，Martin B.Kohn 接替。
1942 年，美国进入二战，联邦政府严格配给建筑材料。Walter Sondheim 向美国战争部恳求，Park Avenue 将作为
配送中心，因此有理由分配建筑材料。Park Avenue 开业并作为仓库和家具展厅运营直到1983 年。1943 年，疾病
导致Walter Sondheim 淡出，1945 年Irving Kohn 去世，Martin Kohn 成为总裁，Louis Kohn II 和Walter
Sondheim 副总裁。1947 年Martin Kohn 在 Edmondson 建立了第一家郊区商店，开创了市中心百货公司在郊区扩张
的先河，随后于1948 年在York Road 和E.BelvedereAvenue 建立了另一家店Hochschild,Kohn Belvedere 购物中
心，以及市南城郊的Harundale 购物中心。在Woodlawn 开业的Security Square 购物中心。
1966 年1 月，戈特斯曼告诉巴菲特一个投资机会，Hochschild Kohn 百货公司正在寻求出售。所有者Kohn 家族过
着过度简朴的生活，并且愿意接受一个折扣价。巴菲特果然感兴趣，跟芒格一起飞到巴尔的摩去拜访并立刻喜欢
上了Kohn 家族。有了邓普斯特和刚刚收购的伯克希尔纺织厂的经验，巴菲特知道必须有一个能指望的经理人负责
经营，而Louis Kohn 正是这个合适的人选。这一年股市高企，巴菲特越来越难找到满足他投资要求的公司，于是
降低了标准，当即决定以1200 万美元收购这家百货公司。Hochschild Kohn 公司卖服装、家居装饰品以及家用器
皿，总部在巴尔的摩市中心十字路口一栋大楼里，虽然它的位置是在三个竞争对手：赫兹勒、赫克特以及斯图尔
特百货公司的斜对角上，但自从郊区女士们开始戴上帽子和手套，乘电车前往市中心花一整天购物消遣时，这4
家商店就蓬勃兴起了。
1966 年1 月30 日，巴菲特、芒格和戈特斯曼成立了一个多元零售控股公司DRC 用于完成收购，巴菲特占股80%，
芒格和戈特斯曼各占10%。DRC 以较低利率发债融资600 万美元，他们认为虽然百货公司利润微薄，不过若借贷利
率很低，利润缓慢增长，也是笔不错的买卖。而且是折价收购，后进先出的库存是按以前的价格入账，还有一些
隐匿的房产价值。巴菲特这样描述这次收购：我们以三流的价格购买了二流的百货公司。收购后，巴菲特三人组
芒格说：零售业是非常棘手的生意，我们意识到自己错了。实际上每一个经营很长时间的大的连锁店最终都会陷
入麻烦并且很难调整。一个20 年里占优势地位的零售商不一定在下一个20 年里同样有优势。买Kohn 百货就像一
个人买游艇的故事一样，有两天高兴的日子，一个是买的那天，还有一个是卖的那一天。
巴菲特后来总结：在收购伯克希尔之后不久，我收购了位于巴尔的摩的百货公司，我的买价远远低于该公司的账
面价值，公司人员也是一流的，整个交易还包括一些额外的福利。面对这样的好机会，我怎么可能拒绝呢？三年
之后，我很幸运能以原价将其脱手……时间是好生意的朋友，是普通生意的敌人。你也许认为这个道理很明显，
不过我却艰难地领会了这一点……结束了和科恩百货公司的联姻之后，我的记忆就和乡村歌曲中的丈夫一样：我
的妻子和我最好的朋友跑了，而我依然很想念她……以合理的价格买一个好公司要远远胜过以一个好价钱买一个
合理的公司。查理早就理解了这点，而我是一个迟钝的学习者。不过现在，我们买公司或者普通股票的时候，寻
找的是有一流管理层的一流生意。那也导向了另一个经验：好骑师要骑好马，才能发挥出色。
1969 年12 月，Supermarket General Corp.(SGC)以1168 万美元(504.5 万现金+654 万1 年期无息票据)收购了
HochschildKohn 公司。在SGC 的领导下，Hochschild Kohn 采取了"要么竞争，要么被践踏"的策略。1971 年8 月
哥伦比亚的大型购物中心开业。Louis B.Kohn II 总裁称哥伦比亚店的开业是Hochschild Kohn 百货新时代的开
始。后来的其他地点包括马里兰州Bowie 的Freestate 购物中心。Bowie 是最后一家开业的店。不幸的是，到
1984 年，SGC 公司关闭了HochschildKohn 的连锁店，年底Hochschhild Kohn 许多门店被Hutzler 公司收购。这
些商店包括Harundale 购物中心和Security Square 购物中心，这在当时是Hochschild 销量最高的门店。
市场预测"基本原则"第六条："我做的是投资，不是预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测出来，或
者认为不预测就做不了投资，合伙公司不适合你。"有人可能会说这条原则模糊、含混、不明确。我个人认为，绝
大多数合伙人明白我说的是什么意思。我们买卖股票，不管别人对股市的预测(我从来不知道怎么预测)，
只分析公
司的未来。
我们什么时候对，主要取决于股市的走势。我们到底对不对，主要取决于我们对公司的分析是否准
确。换言之，
我们集中精力研究的是将来会发生什么，不是什么时候发生。
对于我们的百货公司，我基本上可以肯定地说，12 月份的经营状况会比7 月份好。(怎么样，我对零售业已经
很在行了吧？)最重要的是，今年12 月份的情况与去年12 月份相比如何，
利润率是否领先竞争对手，
怎么才能给
明年后年的12 月份打好基础。至于我们合伙公司的投资活动，我根本不知道今年12 月份是否能比7 月份更好，
甚至都不敢保证12 月份不会严重亏损，年底亏损的情况也不是没有。我们投资的股票可不知道地球围绕太阳公转
一周是365.25 天。股票哪里知道，地球每公转完一周，我就要写总结报告，递交给你们和国税局。所以说，我们
不能用日历年来衡量我们的业绩，必须要选个别的标准。最合适的衡量标准当然就是道指，因为它可以代表投资
股票的普遍业绩。对于道指这个竞争对手，我们认为它的长期表现会相当好。为了打败它，我们必须比"相当好"更
点，
有几个合伙人给我打电话，他们告诉我股市会继续跌。每次遇到这种情况，我总会想到这两点：(1)要是他们
在二月份的时候早知道五月份能跌到865 点，为什么当时不告诉我？(2)既然他们二月份时不知道接下来三个月会
怎样，现在五月份就能知道了？每次市场跌个100 点左右，总会有一两个人告诉我，先抛了，等跌势缓和了再买
回来。我还是想说两点：(1)未来会怎样，我从来都看不透(要是什么时候，你真知道今后几个月或接下来几个小时
会怎样，请打电话告诉我们)；(2)每次市场涨个100 多点的时候，从来没人找我，没人说未来不明朗。现在回头
看，二月份的时候，未来的方向真就不明朗。
一个公司，长期投资的话，我们会有优势，但是如果我们根据猜测或情绪决定是否投资，那就完了。无论是
我们投资的公司，还是买的股票，价格低廉的时候，就算某些算命的说价格会继续跌，我们也不会卖，虽然它们
肯定有蒙对的时候。同样的道理，有的股票，价格已经很高，就算某些"专家"宣称还会涨，我们也不会买。如果公
司是自家的，怎么可能听信股市上别人的猜测来决定买卖？别人给你的股权(股票)报价，这是好事，要善于利用。
什么时候看到报价高或低得离谱，你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断，别把本来的优势变成
羁绊自己的劣势。
在《聪明投资者》这本书的第二章中(1973 版第8 章)，本杰明·格雷厄姆强有力地阐述了这个理
念。我个人认为，在所有关于投资的著述中，这个章节的重要性无出其右。
我们将在11 月1 日左右寄出1967 年承诺书以及1966 年纳税估算数据等文件。
沃伦·巴菲特
..................................................................................
1966 年11 月1 日信
..................................................................................
致1967 年各位合伙人：
2，一份包含税收数据的信函。我会根据当前情况，对1966 年年末可能实现的投资交易进行估算。
3，还有一份《基本原则》，这是我每年布道必不可少的材料。读这份材料的时候，要慢慢细读！读完了再签
承诺书。这里面的基本原则应当能在我们之间产生共鸣，否则我们就不能做合伙人。
所有提现将在1 月5 日支付。提现金额没有限制，最低100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没
有限制，但应在1 月10 日之前存入。这样你可以选择在1967 年完成上述交易，或许能节省一些税款。如果追加
资金在11 月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得6%的利息。12 月份存入的追加资金无利息。
因为我们
已停止接纳新合伙人
(除非他们对合伙公司的贡献不只是资金)，有几位合伙人询问能否让亲戚朋友通
过自己的账户间接投资。《合伙协议》第9 条不允许此类情况。按照1961 年财政部向我们授予的裁决书，我们属
于合伙性质，纳税地位有别于公司法人，但是裁决书规定我们必须遵守我们递交的《合伙协议》。我们一直都按裁
决书的规定行事。另外，如果合伙人私下做出上述间接投资安排，一旦节外生枝，出现身故、失踪、离婚、税务
检查等情况，可能陷入尴尬、繁琐甚至出现争执的局面。由于上述原因以及其他原因，请各位合伙人务必不要代
替他人向合伙公司投资。
我们今年的业绩还是高于平均水平，但是下半年比上半年困难得多。六月份之前，我们的相对低估类大幅领
先道指，此后则略微落后。我们在套利类中投资规模较小，但是收益不错，基本弥补了相对低估类下半年较差的
表现。我们在年中报告领先道指17 个百分点。目前，综合所有类别的收益，我们的领先优势比17 个百分点略
高。如果能将这个优势保持到年末，那我们的表现就远远高于预期，这也是因为市场表现较差。到目前为止，按
照道指最近的810 点计算，它下跌了14%，我们则上涨4%(不计算合伙人的利息)。最近的市场波动相当大，如
果道指继续大幅下跌，我们也必然会受到影响。
今年我们的业绩可能出现净亏损。如果我们的收益率低于6%，则提取利息的合伙人会发现1 月1 日他们的账
户里资金减少了。如果我们的收益率低于6%，收益不足的部分将在今后抵减，将不足的部分弥补后，我作为GP
合伙人才能从各位合伙人资本收益超过6%的部分分成。
时间，控股权益的价格可能是少数权益的60%到600%，这足以证明对控股权益要采用不同的估值方法。
在对控股权益估值时，主要决定因素是
盈利能力
(过去的和未来的)和
资产价值
。从我们的控股公司的性质和资
产质量出发，再考虑到就我们的控股公司而言，
适用于其联邦所得税基数的账面价值远远高于我们的估值
，在给
我们的控股公司估值时，与一般估值相比，我们对资产因素的考虑要多得多。之前，在给伯克希尔估值时，我们
选取
介于净流动资产价值和账面价值二者之间的一个数值
。今年年末，由此得出的估值很可能远远高于少数权益
的市场价值，很可能1967 年全年都是这个情况。1966 年初，情况则恰好相反。在今年年中的信中，我们说了，
在给霍克希尔德·科恩公司估值时，我们用
买入成本加上我们买入后分得的留存收益
计算。
在当前的证券市场和货币市场状况中，有人可能会问，上述估值方法是否无论什么时候都适用。按照《合伙
协议》，我有责任对控股权益进行公允估值，这个公允是要对特定时间追加投资和提取投资的合伙人都公允。股票
的市场价值存在巨大波动，有时候显然会对企业的估值造成影响。有的企业，在对其估值的过程中，
资产因素所
占的分量比盈利因素重得多(特别是流动资产极高时)
，市场价值的波动对这些企业的估值影响就小得多。此外，如
果市场上用于收购企业的资金多寡(与资金成本无关)发生了重大变化，也会影响企业的估值。上述情况可能都是短
期因素，但是我的责任是评估我们的控股权益在特定时间(年末)的价值，这个时间点的所有因素(包括上述因素)都
必须考虑到。
按照当前的情况，我不认为我们的估值方法需要更改。12 月末，我会仔细考虑所有方面的因素，如果有现实
必要(主要考虑证券市场和货币市场情况)，
可能对伯克希尔和科恩公司减值
。如果有减少估值的必要，我们会在年
末之前，在12 月23 日确认各位的承诺书的信函中通知各位。如果进行了上述减值，不会严重影响上一页中报告
的业绩。
如有任何疑问请致电或写信给约翰·哈丁。请在圣诞节之前，最好是在感恩节之前，将承诺书尽快寄给我们。
沃伦·巴菲特
