巴菲特致股东的信2001
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
公司2001 年的账面价值减少37.7 亿美元，A/B 股每股账面价值下降6.2%(标普下跌11.9%)，自现任管理层
接手的37 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到现在的37920 美元，年复合成长率约22.6%。
过去37 年，每股内在价值成长的速度一直高于账面价值增加的幅度，不过时至2001 年情况可能有所改变，
有关内在价值的说明请参见股东手册，我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对伯克希尔的一些主要经
营原则有所了解。
两年前，在1999 年的报告中，我曾提到当时："我们经历了有史以来最差的业绩表现，不论是从绝对或相对
的角度来看"，我还说：我们比较重视相对的结果"，这个观念从我在1956 年5 月5 号成立第一个投资合伙公司时
就已成形，犹记得当天晚上，我与7 位创始有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条，上面罗列了一些"
基本原则"，其中有一条是这样写的："我们的业绩到底好不好，要看整体股市表现而定"，一开始我们是以道琼斯
工业指数为标竿，后来则改用接受度较高的标普500 指数，自1965 年以来的比较记录列示在年报的首页上，
去
年伯克希尔以5.7%的相对优势胜出
。
有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为"相对绩效并不保证就能获利"，但如果你抱持与查理跟
我本人一样的观念，预期标普500 指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年
都能比它好一点，其回报自然而然也颇为可观，就如同喜诗糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏
天它都是在亏钱)，但依然利润丰厚，无论绝对数字波动多大，拥有它保证可以让你躺着收钱。
虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理伯克希尔大部分的股
票投资，其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，
我竟允许通用再保险在没有安全边际
的情况下承保业务，而911 事件的发生正好把我们逮个正着，
后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要
如何来改正它。
另外还有一条1956 年的基本原则，现在看来依然适用，那就是：我个人不敢保证绩效"，不过查理跟我可以
经理人，创始人和公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去，这些人在公开场合鼓励投资人高价买
进公司股份的同时，自己却暗中将股票抛售到市场上，有时使用极其隐蔽的方式，
这些可耻的企业经理人简直把
股东当作是馅饼而非伙伴。
虽然
安然公司(Enron)已经成为企业舞弊案的典型案例
，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像
我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士
走到一位CEO 的面前，用那性感的嘴唇说到："只要你想要，我愿意为你做任何事！"，只见这位总裁立刻毫不犹
豫地回答说："那好，请重新定价我的股票期权！"
最后再补充一点看法，那就是往后伯克希尔将很难再重现以往的盛况，虽然查理跟我仍然会竭尽全力争取平
均水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易
的就买到许多物美价廉的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1000 万
美元的好案子就可以为我们创造奇迹，比如说1973 年对华盛顿邮报或1976 年对GEICO 保险的投资，然而时至
今日，就算是10 个这样的案子，每个3 倍的增值，也仅仅能让伯克希尔的账面价值增加0.25%而已，我们需要像
大象般的大案子才有可能使得账面价值大幅成长，只不过这样的机会实在是少之又少。
从好的方面来看，我们拥有一个强大的经理人阵容，(大家可以在
Robert P Miles 刚出版的新书《沃伦巴菲特
的CEO 们》
(The Warren Buffett CEO，2001)中，读到更多有关他们的事迹)，此外，他们所经营的业务，其竞
争力在各自的产业中，在很大程度上都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营伯克希
尔37 年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。
我们的明星经营团队在2001 年又增添了一群生力军，首先我们完成了收购两家从2000 年就开始谈的公司：
萧氏工业(Shaw Industries)，佳斯迈威(Johns Manville)。此外又买下了另外两家公司：迈迪科工业公司(MiTek
Industries)，XTRA 运输设备租赁公司，同时还有两个正在进行的收购：乐森卓尔木艺公司(Larson-Juhl)刚刚收
购完成，以及债权人批准后很快将完成收购的，水果布衣服饰公司(Fruit of the Loom)。所有这些业务都由聪
价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。
2001 年的并购案
就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做何用途的金属块，包
裹里还有一封信，来自MiTek 公司的CEO 吉恩·图姆斯(Gene Toombs)，他解释说
MiTek 是专门制造该产品的世
界级领导厂商
(mii.com)，是用来做屋梁的连接板，他进一步表示MiTek 的英国母公司因自身债务问题有意出售这
家公司，他认为伯克希尔应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的
谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek 也是我们想要的公司类型，于是我们向其英国母公司提出
了4 亿现金收购要约，没多久后就正式成交。
Gene 所带领的经营团队对于公司相当有信心，并希望参与收购，所以最后我们安排
MiTek 团队55 位成员购
买了10%的股权
，每人最低的投资金额为10 万美元，
其中很多人都是靠借钱参与投资的。
这些没有认股期权的
经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成
本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，他们付出的就是赖以生活的全部。查理跟我欣赏MiTek 存在的这种
高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。
<MiTek Industries,Inc.，www.mii.com>
MiTek 工业公司，总部设在密苏里州蔡斯特菲尔德，在全球100 多个国家开展业务。在个人住宅市场，MiTek 是工
程连接器，建筑五金，工程软件和服务，以及计算机控制的机械桁架组件市场的领先供应商。MiTek 的主要客户是
为住宅建筑市场生产预制屋顶和地板桁架，以及墙板部件的制造商。MiTek 还向商业批发商和组装零售店销售建筑
五金。在商用市场，公司向商用建筑行业提供产品和服务。商用产品包括幕墙系统、砖石锚固系统、轻型钢框架
产品、专用高性能钢框架连接的工程服务和通风市场的综合管道系统、商业、机构和工业市场的定制空调系统、
设计和供应与核安全相关的暖通空调系统和部件、商业应用的能源回收和除湿系统、以及用于分配和制造设备的
预制、定制结构夹层和平台。
1955 年，一位名叫John"Cal"Jureit 的工程师发明了钢钉连接器，并获得了专利。钢钉连接器是第一种用于木桁
架的金属冲压齿连接器板，不需要额外的钉子紧固。
1956 年，Jureit 创立了一家金属连接板冲压公司Gang-Nail Systems,Inc.，发明并销售装配机械，并为那些为房
屋制造预制木屋顶桁架的公司提供工程服务。
1960 年，密苏里州圣路易斯市的商人沃尔特·莫伦巴(Walter Moehlenpah)扩大了他的液压业务，也就是众所周知
的莫伦巴工业公司(Moehlenpah Industries Inc.)。他通过为自己的穿孔齿连接板申请专利进入住宅房地产市
Engineering 提供的用于设计桁架和生成生产文件的软件是其作为供应商价值的关键。当科内尔森考虑到软件和技
术对客户的价值时，他想创造一个新的身份，将技术带入公司的名字。因此，他组建了母公司MiTek
Industries，Inc.，并成为董事长兼首席执行官。
1987 年，MiTek 与英国公司BowaterPLC 组建合资企业收购了Gang-Nail Systems。Gang-Nail Systems 和Hydro
Air Engineering 继续在同一所有权下运营，但在市场上是独立品牌。
1990 年，MiTek 启动了一个新的软件项目，采用了当时微软Windows 平台，MiTek 开发了MiTek2000(后来更名为
MiTek20/20)，这是第一个本地微软视窗桁架设计程序，具有多用户、多任务、图形用户界面。
1991 年，Hydro-Air Engineering 和Gang-Nail Systems 运营公司合并为一个品牌：MiTek Industries,Inc.。这
是Hydro-Air Engineering 和Gang-Nail System 首次作为一个品牌MiTek 上市。
2001 年，在MiTek 即将被Bowater 公司出售之际，MiTek 董事长Gene Toombs 致电伯克希尔沃伦
·
巴菲特，讨论收
购MiTek 的可能性。7 月31 日，伯克希尔
1.98 亿美元现金+2 亿美元借款
收购MiTek。巴菲特称：与整个房屋建造
成本相比连接件业务价格便宜，承包商关心的是可靠性而不是价格。互联网不会改变这个行业。
2002 年，MiTek 收购蒂洛克建筑材料公司。与Detrick 成立Akis 金属框架公司。
2003 年，MiTek 收购生产传输系统公司进入墙板行业，该公司是北美最大墙板机械和材料加工系统供应商。
2003 年，MiTek 收购衍架设备商大西洋自动化公司。蓄电池制造商TBS 工程公司。
2006 年，MiTek 在密苏里州的圣查尔斯开设了一个17.76 万平方英尺的工厂，作为一个制造、研发和培训中心。
在整个2000 年代，MiTek 继续进行关键收购，使其针对住宅和商业建筑市场的解决方案范围多样化。
2013 年，MiTek 收购建筑构件提供商Cubic Designs 把业务扩展到新的终端市场，推出高度定制、严格设计和预
制结构的钢产品。Cubic Designs 创立于1986 年，总部位于威斯康星州新柏林，是设计、预加工和安装自定义工
作平台和结构夹层的领先企业，这些产品用于分销、加工、制造、航空航天领域和其他类型的操作设施。
2013 年，MITEK 集团收购了Benson 公司。本森实业则是全球领先的幕墙设计公司，为高端商业、酒店、住宅、政
府机构制造和安装单元式幕墙系统。本森实业始建于1926 年，在俄勒冈州波特兰市。过去三十多年中，本森实业
以无与伦比的工程装配和项目管理能力赢得了一些全球最突出的幕墙工程，包括世界贸易中心、纽约的联合国秘
书处，以及新加坡的滨海湾金沙酒店，并受到一致好评和认可。
2022 年，MiTek 收购美国威斯康辛州的一家名为立方设计的公司，后者主要设计和生产钢结构独立夹层平台。立
方设计公司的产品广泛应用于制造业、仓储等领域，其客户包括3M、可口可乐、通用汽车以及亨氏等。)
2000 年初，我的好朋友朱利安·罗伯逊(JulianRobertson)宣布将结束其投资合伙公司：老虎基金，除了四项
主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以清算，其中之一就是XTRA 公司(持股27%)，一家货柜卡车租赁业
务的领导企业，于是我打电话给Julian 问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian 建议我直接联
络XTRA 的CEO
卢·鲁宾(LewRubin)
，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易(1998 年
Julian 曾以19 亿美元报价出售给阿波罗管理公司失败)。
之后到了2001 年6 月，Julian 打电话给我表示他决定出售XTRA 的股份，于是我恢复与Lew 的谈判，终于
XTRA 的董事会接受了我们的提案(13 亿美元，5.78 亿现金+7.1 亿债券融资)，该提案通过截止日期为9 月11 日
预期长期能够获得合理回报的行业，Lew 为伯克希尔带来了新的人才，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。
<XTRA LEASE,INC. www.xtralease.com>
XTRA 租赁公司总部位于密苏里州圣路易斯，是一家领先的运输设备租赁公司，品牌为XTRA Lease
®
。XTRA 管理着
一支由大约9 万辆拖车组成的多样化车队，分布在美国的48 个基地。车队中有长途公路货车、仓储拖车、底盘、
保温厢式货车和平板拖车。XTRA 是北美最大的长途公路拖车租赁商，占25%市场份额。客户为了满足自身业务的
周期性、季节性和地理需求，并作为购买设备的替代选择而租赁运输设备。因此，作为客户边际产能的提供者
，
XTRA 车队的利用率和经营业绩也具有周期性。此外，运输供应商也经常使用租赁来最大化资产利用率和减少资本
支出。
通过维护这支庞大的车队，XTRA 能够为客户提供广泛的设备选择和快速的响应时间。美洲地区是全球最主
要的拖车租赁消费市场，市场份额占比超过一半。就类型而言，
长期租赁的市场份额超过65%
。在应用领域，消费
品和零售的市场份额占45%以上。全球前三大拖车租赁(Trailer Leasing)厂商包括TIP Trailer Services、
Ryder、XTRA Lease，共占有约50%的市场份额，其中最大的厂商是TIP Trailer Services，市场份额超过23%。
2001 年7 月31 日，伯克希尔以13 亿美元(5.78 亿现金和7.1 亿债券融资)收购了XRTA 租赁公司。此次收购是在
经济增长缓慢，运输市场需求低迷时期进行的，为一个失宠的资产支付了一个公平的价格。作为一家卡车和货运
集装箱租赁公司，XTRA 需要频繁借款，加入伯克希尔，可以享受到AAA 级的信用等级，而之前仅仅是BBB 级。此
举使公司资本成本降低，还增加了业务量，提升了公司收益。2003 年，XTRA 收购了美国租赁公司拖车业务。里程
碑设备公司旗下3600 辆联运卡车并入XTRA 公司。
12 月3 人日我接到乐森卓尔公司(Larson-Juhl)的老板克雷格·庞齐奥(Craig Ponzio)的电话，该公司是美国订
制相框的领导厂商，Craig 是在1981 年买下这家公司的(上大学期间在其制造工厂工作过)，自此公司的营业额从
300 万美元成长到3 亿美元，虽然在Craig 打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分钟的谈
话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业业务坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相
当合理，两天之后，Craig 跟公司总裁史蒂夫·麦肯齐(SteveMcKenzie)来到奥马哈，前后只花了90 分钟双方就达
成共识，并于十天后正式签订合约(2.25 亿现金收购)。Larson-Juhl 为全美1.8 万家相框装裱店提供服务，同时也
是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的并购机会。
<Albecca Inc. www.larsonjuhl.com.au>
1973 年，Craig Ponzio 加入一家位于的西海岸小型画框制造商larson 画框公司，1981 年，他买下这家公司，当
年销售额约300 万。1988 年，收购了juhl 公司，合并成为larson-juhl 公司，后更名为Albecca Inc.，总部位
于佐治亚州诺克罗斯市，在美国、加拿大和其他12 个国家开展业务，品牌以Larson-Juhl 为主。Albecca 设计、
制造和销售一系列高质量的品牌定制框架产品，包括几千种木材和金属框架、纤维板、泡沫板、玻璃等框架产
品。作为其框架产品的服务补充，公司还提供艺术品印刷和实现服务，公司的服务能使85%的客户在第二天拿到他
们订购的画框，公司经营网店高达1.8 万个，销售部门每年需要给客户打6 次电话，在推销和分销方面投入，以
及对低价格的高度敏感让竞争对手望而却步。Larson-Juhl 在1995 收购法国的水烫金工作室，成立于1903 年拥有
在我写这封信的同时，鲜果布衣的债权人正在考虑接受我们的收购报价，这家公司由于负债过于沉重加上管
理不当，在几年前宣布破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与鲜果布衣有过接触的经验。
1955 年8 月，当时我还是纽约一家投资公司，格雷厄姆-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含三位经理加上二
位秘书)，当时格雷厄姆-纽曼控制了费城里丁煤铁的公司(P&R)，该公司专门生产无烟煤，拥有多余的资金、可扣
抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部分投资在这家公司上头，此举充分反映我对
本杰明.格雷厄姆，杰瑞纽曼(JerryNewman)以及霍华德纽曼(HowardNewman)三位老板投资哲学的信仰。
当P&R 决定以1500 万美元从JackGoldfarb 手中买下联合内衣公司时，这种信仰获得了丰厚的回报，联合
公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产鲜果布衣的内衣，该公司拥有500 万美元的现金，其中250 万
美元是P&R 支付的并购款，另外每年约300 万美元的税前收益，将因P&R 本身亏损部位而得到免税的好处，另
外更棒的是在剩下的1250 万美元尾款当中，有整整900 万美元是支付的免付利息的票据，由联合公司日后年度
收益超过100 万美元时提拨半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。后来，
联合公司进一步买下鲜果布衣的商标权，同时跟着P&R 并入西北工业，鲜果布衣后来累计的税前收益超过2 亿美
元。约翰·霍兰德(JohnHolland)是鲜果布衣营运最辉煌时期的经营者，然而John 却于1996 年宣布退休，之后的
在鲜果布衣进入破产程序之后，我们提出了一项收购提案，其中并无任何融资计划，且有效期间长达数月，
不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John 必须继续担任公司的总裁，因为在我
们看来，John 跟鲜果布衣的商标是该公司最主要的资产。
在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年61 岁的米基纽曼相当多的帮助，我们的友情常在。
我们旗下的子公司在去年也进行了几项补强收购(bolt-on)，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank
Rooney 打电话给我表示布朗鞋业正打算以
70 万美元买下Acme 靴子的存货及商标权
。这听起来好象没什么大不
了，但你知道吗？Acme 是继P&R 之后的第二件并购案，时间大约是我在1956 年春天离开格雷厄姆-纽曼公司之
前不久，当时的交易价格是320 万美元，其中也包含无息票据支付，买下了年营业额700 万美元的公司。而在
P&R 与西北公司合并后，Acme 持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造商，每年的获利是当初P&R 投资成本
的好几倍，不过后来该公司的营运还是不可避免的逐渐走下坡，乃至于残存的资产被我们所买。
在格雷厄姆与多德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace 的一句名言，"
现在已然衰朽者，将来可能
重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。
"在我头一次听到这句话的52 年后，我个人对于这句话描写
企业与投资真理的赞赏日益增加。
鲜果布衣公司<Fruit of the Loom Inc. www.fotlinc.com>
1851 年，Benjamin Knight 和Robert Knight 兄弟在Rhode Island 的Warwick 买下一家生产棉纺织品工厂。
1871 年，Fruit of the Loom
®
被注册为商标，使其成为世界上最古老的品牌之一。
1938 年，创建于1926 年的联合内衣公司，购买了鲜果布衣25 年的专利使用权，开始生产该品牌内衣。
1940 年，他率先开始以多条打包的方式卖男士内裤。1955 年，虽然只是授权商，但他自掏腰包，让联合内衣公司
成为首家在有线电视网上做广告的内衣制造商，使得"鲜果布衣"作为内衣品牌知名度暴涨。
1955 年，费城里丁煤铁公司以1500 万美元从JackGoldfarb 手中买下联合内衣公司。巴菲特在费城里丁煤铁上投
入了个人大部分身价(约35000 美元)并获利不菲。1961 年，联合内衣公司的规模已经超过授权商鲜果布衣布，为
了避免授权到期后的风险，费城里丁买下了"鲜果布衣"的商标权。1968 年，费城里丁将鲜果布衣卖给了西北工业
集团。1985 年，出身雷曼兄弟公司的威廉法雷杠杆收购手法买下西北工业集团，更名为法雷集团。1987 年，鲜果
布衣登陆纽交所募资5.65 亿美元。在经理人JohnHolland 的管理下，税前年销售收入超过20 亿美元。1996 年，
JohnHolland 退休，鲜果布衣是美国最大的内衣和T 恤制造商，占据1/3 男性内衣市场。
1999 年，新任管理者大肆举债杠杆收购，债务高达16 亿，总资产约24 亿，净资产约8 亿，由于受到来自亚洲的
廉价纺织品冲击，每况愈下，已无力偿还债务，鲜果布衣正式申请破产保护。2001 年，巴菲特以面值的50%购入
了鲜果布衣10%的优先级债券，破产期间利息照付，收益大概是15%。2002 年，伯克希尔以净资产的出价8.35 亿
美元现金(扣除优先债券投资收益后约7.3 亿美元)，击败黑石集团和TPG 集团竞得鲜果布衣。
除了这些补强收购，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一点，这里有一则两年前我
告诉各位R.C.Willey 向北进军爱达荷州Boise 的后话，大家应该还记得，R.C.Willey 的董事长
Bill Child
想将业务
拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3 亿美元，(Bill 在48 年前接手时的营业额只有25 万
美元)，这家公司是在违反传统零售原则，坚持周日不营业的情形下达成垄断地位的，然而我还是很怀疑这项原则
是否也能在爱荷华州Boise 或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟周日是许多消费者出外血拼的日子。
Bill 当时坚持要做一件非同寻常的事情，那就是他将自己投资1100 万美元成立Boise 分店，然后等分店经营
顺遂后，再以成本卖回给伯克希尔(而且不算利息)，而如果经营万一失败，Bill 将自行负担一切损失，而正如我在
1999 年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且还在持续壮大。
在Boise 分店开张后不久，Bill 又建议可以向南到拉斯维加斯试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么
可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在竞争对手大发利市的周日打烊，不过受到Boise 经验的鼓舞，我们
还是决定
进军邻近拉斯维加斯的新兴城市亨德森(Hendersn)
。
结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey 其它连锁分店的销售记录，业绩比当地所有的竞争对手都还要好，
是我原先预期的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10 月的正式开幕仪式莅临剪彩，而如同我在Boise
时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。
不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔！那Bill 又是怎么想呢？(不
过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议周六也休息就给我走着瞧)。
财产意外险的经营哲学
我们最主要的业务就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家
保险公司，其中主要的关键因素是(1)保险业务所能产生的浮存金数量(2)以及获得浮存金的成本(3)最重要的是这两
个因素的长期前景。
首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于，保险公
高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。
根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经营的这些年来，有半
数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说，这实际上等于是因为持有别人的资金而获得了收益，然而
过去这几年，我们的浮存金成本大幅飙涨，2001 年尤其恐怖。
下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国民保险公司经营权(其中传统业务包含在其它主险项下)，进入保险
业务35 年以来所贡献的浮存金，在这张计算浮存金的表中，(相对于收到的保费收入，我们产生的浮存金规模是
相当大的)，我们将所有的损失准备金、损失费用调整准备金、假设再保险预先收取的资金与未赚取保费加总后，
再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税款以及再保业务相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗？
年度
GEICO 通用再保险
其他-再保险
其他-直保
合计
去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将从2000 年的
6%高位下降
，当时我
心里只想到的是自然天灾之类的意外，但怎么也没想到，发生的竟是911 恐怖袭击事件这样的人祸，它造成保险
业有史以来最重大的损失，也让我们的
浮存金成本大举飙高到12.8%
，这是自1984 年以来最惨的记录，而且大
部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。
如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅降低，我们确实极需要降低
成本，所有保险公司都一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的公债利率是其两倍以上，
而股市预期也能提供相当不错的回报，然而时至今日，丰厚的投资回报已无处可寻(至少我们无法找到)，
短期基金
的收益率低于2%
，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业，都必须能够创造出承保获利才能称得上是好公司。
当财
产意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到满意
，而有趣的是，
与许多其他行业不同，
规模或品牌并非保险公司获利的关键
，事实上许多最大最有名的保险公司其业绩表现大多
平平，这个行业最要紧的是承保的纪律原则，真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则：
1，他们
只接受能够正确评估的风险(坚守在自己的能力圈范围内)
，在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的
损失可能在内，然后得出这些风险的预期利润。这些公司从来
不以市场占有率为意
，当竞争对手为抢夺客户而接
受愚蠢的报价或不合理的理赔条件时，乐观以对而不会跃跃欲试。(能够评估风险才能正确定价)
2，要严格限制承保的业务，以
避免公司因为单一事件或其连带事件而遭受损失聚合
，从而影响公司的偿付能
力，同时不遗余力地寻找任何看似
不相关的风险之间，彼此可能的潜在关联
。(能够评估业务才能规避风险)
3，他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，
不要妄想在坏人身上占到任何便宜。
虽然
大部分的客户都是诚信和道德的，所以不要同少数有道德瑕疵的人做生意，通常事后证明代价高昂，其成本远比
想象高的多。(避开特定人群躲开诈骗风险)
911 事件清楚表明，通用再保险对于第一条与第二条规则的执行极其不力，在设定费率及评估总体聚集风险
时，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给
忽略了。
举例来说，财产险在制定价格时，我们通常都会参酌过去的经验，只预期可能会遇到过去发生诸如飓风、火
灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其它相关的业务中断理赔)与上述原因
都没有任何关系，简言之，
财产险所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是只专注于过去的经验，而未
顾及真正暴露的风险
，其结果导致我们在承担巨大的恐怖主义风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。
当然经验是承保大部分风险最有用的出发点
，举例来说，保险公司在承保加州地震险时，绝对必须了解过去
一百年来，当地地震规模在里氏六级以上发生的次数，虽然这些信息无法告诉你明年发生大地震的确切概率，或
者是可能发生的地点，但统计数字是有用的，特别是当你正在承接一个全州的地震险保单时更是如此，就像国民
适合的目标起诉，而此时
会计欺诈及管理舞弊通常不会引起太多的注意
，在此种情势下，业者在高限额的D&O
保险经验肯定相当不错。
不过此时，正是风险暴露可能爆炸的时候，通过离谱的公开募股、收益操控、连锁信式的股票操纵以及一些
令人生厌的举动等行为大举出笼
，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都将浮现，给投资人带来数千亿美元的损
失，而决定这些损失，到底该由小额投资人，还是大型保险公司来承担的陪审团，将对保险公司造成打击，其裁
决与牛市时的裁决毫无关系，此外，只要出现一个大案子，就有可能导致以后案件的和解费用大幅增加，因此若
真要考量暴露的风险，
D&O 超额保险(
是指保险业者及再保业者将支付超过上限的所有损失)的正确费率极有可能
是现行依照经验所订保费的五倍以上。
保险业者往往会发现所忽视的新风险暴露的代价相当的高昂，而若是遇到恐怖活动这种情况，更可能造成保
险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大城市发生核爆炸的可能性有多大(甚至是连环爆炸，假若恐怖份子
一旦有能力制造一颗的话就铁定不会就此止步)，也没有人能评估，今年或某一年，致命的生化武器被大量运用(比
如说通过空调系统)进入办公大楼及工厂的机率有多高，诸如此类的恐怖袭击有可能造成天文数字的员工理赔。
以下是我们所知道的：
a，这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。
b，这种可能性正在以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随着仇视我们的敌人渐渐掌握伤害我们的
信息及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，
对抗恐怖活动的战争永远不会结束
，我
们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下，对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。
c，到目前为止，保险及再保险公司
仍然不自知地承担
以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。
d，在最坏的状况下，有可能产生1 万亿美元的经济损失，保险业将被崩溃，
除非经营者能够将恐怖攻击风险
承担的上限大幅压低在一定的水准以下
，我想只有美国政府才有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地
担下此重大责任，任由人民负担所有的风险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。
目前我们没有拿到对应保费的许多风险仍停留在我们账上，所幸这种风险已随着时间慢慢减少。
在伯克希尔，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他业者更多的风险，即便是现
在也是如此，前提是
只要保费合理，对于单一事件我们愿意承担最多20 亿到25 亿美元的可能损失
(就像是911 那
样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。
事实上，我们愿意承担巨额赔付损失的意愿，使得我们拥有巨大的竞争优势，伯克希尔拥有大量的流动资
产、极高的非保险业务收益、有利的租税结构，以及愿意承受收益上下波动的优秀股东阵容，这种独特的组合，
让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险，长期而言，接受这类巨型风险肯定有利可图，尽管它们会周
期性地带来糟糕的一年。
目前我们的底限是愿意承接一些有关恐怖袭击事件的保险，包含少数非相关的限额极高的保单，但我们绝不
愿意让伯克希尔暴露于我们无法妥善处理的风险之下，我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在
的市场竞争状况如何都一样。
2001 年保险业务的运营
多年以来，我们旗下的保险业务提供了大量低成本且不断增长的资金，为伯克希尔的增长提供了大部分动
力。查理跟我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001 年跌了一大跤，主要的原因就在于通用
再保险的承保亏损。
过去我一再保证，
通用再保险的承保一向是有纪律的，事实证明我看错了
，虽然管理层的意图是好的，但公
司还是违反了前面我提到的三项原则，更为此付出极大的代价，其中一个失败的主要原因就在于
损失准备金提列
不当
，在后段我还会再详细说明，从而因此
严重低估了某些尚在销售的保单成本
，对许多企业来说，搞不清楚自
己的成本会在任何业务中造成相当严重的问题，在长尾再保险中，多年的无知将会加剧和延长定价的严重不足，
不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。
此外，通用再保险
过于热衷追求或留住业务
，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，但还是
很难让有才
以适当的紧迫性恢复当中(更换管理层)，
乔·布兰登(Joe Brandon)已在九月被任命为通用再保险的新任CEO，再加
上新任总裁Tad Montross 皆致力于转亏为盈
，去年秋天，查理跟我在读杰克韦尔奇的新书
《杰克韦尔奇自传》
(Jack：Straight from the Gut，快买一本)，在经过讨论后，我们都认为Joe 拥有许多杰克谈到的特点，他相当
聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期许。
当它还是一家独立的公司时，通用再保险就相当出色，如今它又有伯克希尔带来的巨大优势，有了这一额外
优势加上承保纪律逐渐恢复的情况下，我们认为通用再保险应该可以成为伯克希尔最重要的资产之一，我预期Joe
跟Tad 一定办得到。
在国民保险的再保业务方面，
阿吉特·贾恩
继续为伯克希尔增加巨大的价值，只靠着18 位同仁的协助，阿吉特
管理全世界最大(以资产计)的再保险业务之一，而若以承担的整体风险来算，更是全世界第一，自从他1986 年加
入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，但我
从来没有发现他违背前述三项原则
，虽然他严格的纪律无法
保证绝不会发生承保损失，但他确实
可以避免愚蠢的错误，这就是关键
，
就像是我们在投资时一样，保险业者想
要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。
自从911 事件发生之后，阿吉特就变得异常忙碌，在我们
承接且全部自留
在公司帐上的保单，主要有(1)南美
洲炼油厂损失超过10 亿美元以上的5.78 亿美元意外险；(2)数家国际航空公司10 亿美元恐怖份子攻击事件不得
撤销第三方责任险；(3)北海石油平台5 亿英镑恐怖袭击及恶意破坏的财产意外险，以及其他保险公司超过6 亿英
镑以上自留或再保损失；(4)芝加哥Sears 大厦包括恐怖袭击在内超过5 亿美元以上的重大损失险；此外我们也接
了许多项超大型的意外险，例如世界杯足球赛以及2002 年冬奥会等，但不论什么情况下，我们都尽量避免会发生
连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会对单一大城市大量的办公及住宅大楼承保，除非核爆及后续可
能引发的火灾损失能够排除。
提到承接巨额保单的速度，没有人可以比得上阿吉特，在
911 事件发生之后，他的快速反应，就变成一个极
其重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力。
某些再保险同业，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁
况下该如何自保。毕竟
只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳
，
在伯克希尔，我们将所有的风险自留，独
立承担绝不依赖他人
，而不论世上发生什么问题，我们的保单保证永远都能够兑现。阿吉特的业务量会起起落
落，但他的承保原则绝不改变，他在伯克希尔的价值永远不可限量。
我们目前最大的直保业务GEICO 保险再2001 年取得重大进展，这要归功于CEO 托尼·莱斯利(Tony Nicely)
及所有同仁的努力，毫无疑问，Tony 是我们心目中的明星经理人。
GEICO 去年的保费收入成长了6.6%，浮存金净增加3.08 亿美元，并贡献了2.21 亿美元的承保收益，这代表
去年我们在帮别人保管
42.5 亿资金
的同时，还有一笔额外的收入，虽然这笔浮存金不属于伯克希尔所有，但却可
以为我们运用，进行各项投资。
2001 年GEICO 唯一让我们失望的是
保户的数量没有增加
，我们的优先级保单(约占总保户的81%)成长了
1.6%，但标准型与非标准型的保单则下滑了10.1%，总的来说，有效保单数量减少了0.8%。
最近几个月，新保单业务有所复苏，我们的电话销售成交率正在攀升之中，网络销售稳定成长，因此我们预
期2002 年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony 跟我都急于想要投入比去年2.19 亿美元还要多的营销预
算，但直到目前为止，我们仍然找不到有效的方法。在此同时，我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对
手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不须成本且持续成长当中。
去年我们其它直保保险公司依旧表现出色，由RodEldred，JohnKizer，TomNerney，MichaelStearns，
DonTowle 和DonWurster 等人带领的各家保险事业，总计贡献了5.79 亿美元的保费收入，较2000 年成长了四
成，浮存金则增加14.5%为6.85 亿美元，外加0.3 亿美元的承保收益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险
公司之一，展望2002 年他们的前景依然可期。
损失调整和保险会计
不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如
"EBITDA"
(扣除利息税负及折旧摊销前的利
润)及
"Pro-Forma"(备考财务报表)
等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔
司提列的
损失准备金
，并不是提拨以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个
负债科目
，如果能经由合理地
估算，这项负债代表，保险公司在财务报表截止日，
已经发生，但所有损失尚未支付的可能金额
(包含所有相关费
用)。在计算损失时，保险公司除了
已经被正式告知
必须支付的损失外(未决赔偿准备金)，还必须包含那些
尚未被
告知的潜在损失
，后者通称为IBNR(未报案准备金)，代表已经发生但尚未告知的损失，事实上，在某些情况下(比
如涉及产品责任或员工贪污)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。
对于保险公司来说，实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本，但以合理的准
确性估算的能力却至关重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而制定合理的保费。
GEICO 在1970 年代发生的经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失准备，因而大大低估了其产品的成
本，导致公司在不知情的状况下，以不当的价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。
当保险公司日后发现，之前报告的
损失准备金明显低于真实的潜在赔偿时
，公司便将"损失调整"这个科目搬出
来，这些以前年度遗留下来的准备金缺口，却必须在实际发现的年度报表上认列，这正是2001 年通用再保险身上
所发生的事情：以前年度没有记录的总计
8 亿美元的损失缺口
令人震惊，一次性在去年的财务报表上确认并计入
当期损益。我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了。然而，多年来的准备金提列不当，让我们误以为
我们的成本远低于实际数字，这又导致我们后来保单定价不当。除此之外，过度高估的利润，又让我们为此支付
额外的奖金以及更早的缴纳所得税。
因此我们强烈建议废除"损失调整"这个会计科目
，以及另外一个类似的丑陋科目"
损失准备强化
"(你能想象一
家保险公司因为发现其先前提列的准备金过高，在回冲损失准备金时，使用"损失准备削减"的字眼呢？)。表面
上，"损失调整"告诉投资人，某些自然，不可控制的事件在最近年度发生，至于"损失准备强化"则暗示损失准备金
已被适当地补提增强。然而事实却是，管理层在先前的损失估计中犯了错误，导致以前年度的收益不实，损失本
身并没有任何改变，它一直都在哪里，改变的是管理层对于损失的认知(或是在管理层明知故犯的情况下，最后终
于承认其所犯的错误)。
损失严重提列不足的现象在
经营状况不佳的保险公司尤其常见
。事实上，保险业的会计可以说是一项自我评
分的考试，对于保险公司向审计会计师提交的报表，通常都不会得到什么异议，(会计师要的通常是一个保证书，
万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关系)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，
以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。
而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的
故事，话说有天他的姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负
担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4500 元美元的帐单，二话不说他立即付清，可是谁知随后两个月，他又
各收到一张10 美元的账单，当第三个月收到时，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道："哦！我
忘了告诉你，爸爸的西装是租来的。"
在保险业经营中，有许多这类"
租来的西装
"，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发现，就像是石棉责任
赔偿问题，忽然病毒般的暴露出来。虽然这项估计工作有点棘手，但管理层有责任适当的将所有可能性列入考
量，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到"猜猜刚刚发生了什么事？"他的老
板，如果是老兵，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于收益的影响通常不会非常一致。
也由于存在着这种估算经验的偏差，所以当有人盲目地建议，财产意外险的损失准备由于反应的是未来必须
支付的款项，所以在经过现值贴现后，应该会小于实际的负债。我个人认为这种想法有点可笑。当然如果能准确
的提列损失准备金，按贴现或许是可以接受的。但由于各种不可抗力的因素，比如两个存在已久的问题，保单条
款的任意延伸以及医疗通货膨胀，使得损失准备金长期以来处于提列不足的状况，
贴现只会让原来存在的问题变
得更加严重
。此外，
还将为那些倾向于造假的公司提供一种新的工具。
我必须说，告诉一家在获利边缘挣扎的保险公司总经理可以通过折现将损失准备不足的影响降低，其结果就
好象是一位父亲告诉自己16 岁的儿子可以
自由地享受正常的性生活
一般，我想两者都不需要这种拔苗助长。
报告收益来源
面收益(虽然实质的经济收益一点变动都没有)，并大幅简化这部分的报告。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以百万美元计
2001 年
2000 年
2001 年
2000 年
保险承保：再保险
保险承保：GEICO
保险承保：其他直保
保险投资：净投资收益
金融业务
(1)
建筑产品
航空服务
中美能源76%
零售业务
Scott Fetzer(不含金融业务)
(2)
Shaw 工业
其他业务
购买法会计调整
利息费用
股东指定捐赠
其他
经营收益
投资资本性收益
所有实体-收益合计
注：(1)包括AcmeBrick2000 年8 月1 日之后，BenjaminMoore2000 年12 月18 日之后，JohnsManville2001
年2 月27 日之后，以及MiTek 自2001 年7 月31 日之后的利润。(2)shaw 自2001 年1 月8 日收购之日开始算起。
以下是2001 年我们非保险业务相关的重点摘要：
我们的制鞋事业营运(包含在其它业务当中)税前亏损为4620 万美元，其中布朗鞋业和Justin 靴业的利润被
Dexter 的亏损所淹没。至于Dexter 鞋业，我当初的三项决定，让大家损失惨重：
(1)决定购买；(2)决定用股票交
换；(3)在明显需要做改变的时刻迟疑不决。
我实在很想将这些过错推到查理身上(或者其它任何一个人都可以)，但
无奈这确实是我的错，Dexter 在我们正式买下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，尽管一直到面临海外低成
本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter 应该有能力解决这样的问题，但我的判断却错的离谱。
2002 年获利仍将大幅成长，因为依照一般公认会计原则，以后这类摊销成本将不再出现。
去年中美能源买下位于英国的输电业务，其中包含拥有210 万用户的约克郡电力(Yorkshire Electric)，目前
我们在英国拥有360 万的用户，在全英排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设
施。(用北方电力公司天然气资产换取输电业务，将2 个毗邻供电区域连成一片形成规模效应)
说来各位可能会相当惊讶，中美能源旗下还拥有全美第二大的房产经纪商美国家庭服务公司，我们在许多大
城市都处于领导地位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的中介公司，去年以当
地知名的品牌经营，我们总共处理了10.6 万多件的房屋交易，成交总值高达200 亿美元。RonPeltier 为我们建立
了这项业务，而且计划在2002 年及以后的几年，继续收购更多的中介公司。(www.homeservices.com)
即便在景气衰退的大环境底下，我们的零售业在2001 年的表现仍可圈可点，其中珠宝业的单店平均营业额虽
然下滑了7.6%，税前收益率由2000 年的10.7%下降为8.9%，不过投入资本回报率仍然相当的高。至于家具业
务的单店营业额则维持不变，税前利润率依然保持在9.1%的高位，整体的投入资本回报率依旧相当出色。不论是
在珠宝或是家具业务，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加家具目前正在兴建一座45 万平方公尺
超大的旗舰店，预计在2003 年秋天落成，届时将可服务堪萨斯的广大地区，虽然有BillChilds 成功的反证在前，
我们还是决定在周日开张营业。
至于我们在2000 年底进行的几项并购案，Shaw 地毯公司、JohnsManville 隔热材料公司及Benjanmin 油
漆公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理跟我在买下它们的当时，就知道BobShaw、
JerryHenry 及YvanDupuy 都是其所在产业的能手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些建筑业务公
司去年总计为我们实现了6.59 亿美元的税前收益。
在年度结束的不久之后，我们又
以4740 股的伯克希尔A 股(或等值的B 股)买下Shaw 工业剩余的12.7%少
数股权(约3.5 亿估值28 亿)
，就是说我们已持有该公司100%的股权。Shaw 工业目前是我们非保险的最大事业，
在未来也将在伯克希尔扮演重要角色。
几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。
911 事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没有改善的迹象，不过我们的
主要业务商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水准，并有可能继续维持成长。展望2002 年，我们预计斥资
1.62 亿美元新购27 台飞行模拟器，远超过我们一年的9500 万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA 作为
真实收益的的人士来为我们买单。
去年我们的NetJets 飞机部分所有权业务卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费收入及小时服务费也大幅成
长了21.9%，但即便如此，相较于2000 年的小赚，其营运还是呈现小幅亏损，虽然我们在美国的业务有获利，
但这些收益却不足以弥补我们在欧洲发生的亏损。若以我们客户拥有的飞机价值来看，NetJets 的占有率大概超过
整个行业的半数，因此我们推断其他竞争对手亏损会更大。
要维持高等级的飞行安全和服务水准，其代价肯定相当高昂
，这种情况在911 事件发生之后更是加剧，不过
不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该
公司总裁兼飞机部分所有权创始人RichSantulli 的基因里，于公于私，我个人对于Santulli 的执着皆感到相当欣
慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部分所有权时数最频繁的家庭，去年整个家族的飞行总时数超过800 个
小时。大家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其它所有客户并无二致。
在911 事件发生之后，NetJets 的
订单曾经出现短暂爆增
的情况，但不久之后其销售速度就回到正常的水
准，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟经济景气不佳有些关联。
由于NetJets 在行业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍布
全美300 架飞机
，让客户
在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。
我们拥有的
规模经济等优势
让NetJets 在面临竞争时拥有强大的优势，只是在过去几年略占上风的竞争环境
下，
这些优势也顶多只能让我们获得少许利润。
在金融及金融衍生品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保险证券(衍生品部门目前正处于退出模式)以及
股票投资
下表是伯克希尔2001 年市值超过
5 亿
美元以上的股票投资。
股份数量 公司名称
成本
市值
200,000,000 可口可乐
1,299
9,430
151,610,700 美国运通
1,470
5,410
96,000,000 吉列
3,206
53,265,080 富国银行-
略减
2,315
24,000,000 穆迪评级
1,727,765 华盛顿邮报
15,999,200
H&R Block 报税服务-加仓
其他
4,103
5,726
合计
8,543 28,675
Costco-
减持7 成
Jones 时装-
减持5 成
GEICO
M&T 银行
第一资讯FirstData-
减持5 成
GEICO
太阳信托SunTrusts-
减持
GATX 租赁
Shaw 通讯公司-
加仓
GEICO
Dun&Bradstreet
减持5 成
GEICO
耐克NIKE-
减持
GEICO
甘尼特Gannett
大湖化学
GEICO
Liz Claiborne 时装-
减持7 成
GAP 服装-
加仓1 倍
GEICO
希悦尔包装SealedAir-
减持
Mueller 穆勒工业
-加仓
Torchmark 保险
石膏板USG
-建仓
美国合众银行-
20%清仓
花旗集团-
微亏清仓
纽柯钢铁-
微亏清仓
GPU 天然气-
清仓
GEICO
有一个小团队，我们已经帮助数以百万计的个体经营者和小企业主。Spruce 品牌是H&R Block 建立的一个非银行
的金融技术平台，特别适用于那些想要用钱的人，设置储蓄目标，获得自动现金返还。
H&R Block 是一家多元化的公司，旗下子公司提供税务服务、投资咨询、抵押贷款和商业服务及产品。50 年来，
我们一直在发展与数百万税务客户的关系，我们的战略是扩大这些关系。我们的税务服务部门(Tax service)为美
国、加拿大、澳大利亚和英国民众提供所得税申报表准备和其他与税务申报表有关的服务和产品。我们还通过H&R
Block Financial Advisors,Inc.(HRBFA 公司)提供投资服务和证券产品。我们的抵押贷款服务部门通过Option
One Mortgage Corp.(Option One 抵押贷款公司)和H&R Block Mortgage Co.(HRBMC 抵押贷款公司)提供全方位的
住房抵押贷款服务。RSM McGladrey Business Services,Inc.(RSM 商业服务公司)是一家主要服务于中型企业的国
家会计、税务和咨询公司。2004 年10 月26 日，我们发行了价值4 亿美元的5.125%利率的高等级债券。2005 年6
月8 日董事会宣布，从2005 年8 月22 日起，将公司普通股的股票一股拆分成两股。
<穆迪Moody's> www.moodys.com
穆迪公司成立于1900 年，由John Moody 创立，位于美国纽约曼哈顿，在1909 年首创对铁路债券进行信用评级。
1913 年，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。1970 年首次发布欧洲债权评级。1972 年开始发布商业票
据评级。1974 年首次发布银行控股公司债权评级。1975 年美国SEC 认可穆迪公司、标准普尔、惠誉国际为"全国
认定的评级组织"(NRSRO)。1984 年开始提供结构性金融产品评级，随后扩大到存款评级。1990 年，彭博终端开始
提供我们的评级研究。2000 年，穆迪公司在纽交所上市，代码MCO。2002 年收购风险量化模型公司MKV。2005 年
收购领先的独立经济研究和数据服务提供商Economy.com。2006 年收购领先的结构化融资分析和监控软件开发商
Wall Street Analytics,Inc.；收购中国诚信国际信用评级公司CCXI 少数股份。2007 年收购以色列信用评级机构
Midroog LTD 多数股份。2008 年收购世界领先的银行业风险和绩效管理软件供应商Fermat International；收购
英国金融培训服务机构Enb Consulting Limited；成立穆迪分析公司，整合全球金融情报和分析工具。2010 年收
购加拿大金融培训服务机构Canadian Securities Institute；收购商业地产违约和回收风险分析机构
Commercial Mortgage Metrics。2011 年，收购金融研究和分析服务外包机构Copal Partners 多数股份，并通过
该公司收购投资研究和分析机构Amba Research。收购领先的保险风险管理建模工具供应商Barrie&Hibbert
Limited。2014 年，收购基于云计算的领先贷款平台WebEquity Solutions；收购领先的资产证券化数据分析解决
方案企业Lewtan Technologies。2015 年收购拉美领先的信用评级机构Equilibrium。2016 年投资自动化数据收
集和商业智能解决方案供应商Finagraph；收购全球领先的寿险精算软件供应商GGY。2017 年收购全球商业情报和
公司信息供应商Bureau van Dijk；投资网络安全评级供应商SecurityScorecard；收购众包商业地产数据平台
CompStak。2018 年，收购美国商业地产数据供应商Reis,Inc.；投资基于AI 的实时分析的创新供应商QuantCube
Technology；投资专注于网络安全和数据恢复的智库Team8 Partners；收购智利评级机构ICR Chile。2019 年收
购环境社会治理研究机构Vigeo Eiris 多数股份；收购物理气候风险相关分析供应商Four Twenty Seven,Inc.；
投资为中国提供ESG 数据分析服务的SynTao 少数股份；收购资产管理和养老社区风险分析科技公司RiskFirst。
2020 年收购反洗钱尽职调查服务公司Regulatory Data Corp。
穆迪公司是著名的债券评级机构，在全球有800 名分析专家，1700 多名助理分析员，在17 个国家设有机构，纽交
所代码MCO。穆迪公司是信用等级和评估服务的提供商；信贷，资本市场和经济研究，数据和分析工具；支持财务
风险管理活动的软件解决方案；定量得出的信用评分；学习解决方案和认证服务；离岸金融研究和分析服务(该业
务在2019 年第四季度因出售MAKS 而被剥离)；公司信息和商业智能产品。穆迪投资服务公司最初是邓白氏(Dun &
Bradstreet)的子公司，2001 年邓白氏公司和穆迪公司两家公司分拆，成为独立上市公司。2008 次贷金融危机期
间，SEC 曾表示，穆迪投资者服务机构(Moody's Investors Services)对高风险投资产品的评级导致金融危机的发
生，2010 年8 月31 日，SEC 做出决定，已拒绝对其提起欺诈指控。SEC 称，做出这样的决定，仅仅是因为它认为
邓白氏公司(Dun & Bradstreet,D&B)www.dnb.com
Dun & Bradstreet 的历史可追溯至1841 年，由Lewis Tappan 创立，当时公司的主要业务是为零售商及批发商调
查客户的信用度。1859 年公司由Robert Dun 接管。1886 年，他的一本名为Dun's Book 的书中罗列了世界上一百
多万种行业的信息资料。1900 年出版了全球第一本证券手册。1933 年，公司与竞争对手合并后改名为Dun &
Bradstreet。1963 年发明了邓白氏编码。1975 年建立了美国商业信息中心。1990 年起提供完整的商业信息服务。
2000 年起致力于电子商务的发展。随着时代的进步，Dun & Bradstreet 也扩展了其信息服务的范围，这种变化在
七十年代尤为明显。在合并了一些业务后，Dun & Bradstreet 开始设立一些分公司，著名的有ACNielsen,
Cognizant 以及1998 年独立的R.H.Donnelley。2001 年，邓白氏集团公司进行改组，把邓白氏公司和穆迪公司两
家公司分拆，分别成为独立的上市公司。
Dun & Bradstreet 称自己为"最大的'商业信用、营销、采购、应收款管理及决策支持信息'供应商"。具体地说，
Dun & Bradstreet 提供了4930 万家美国或跨国公司的信息。这些信息的来源各不相同，包括商业合同、商业访
问、应收款资料、电话公司、州长、律师以及861 家报纸和新闻机构。为了验证这些信息，公司开发了DUNS 系统
(Data Universal Numbering System)，以9 个数字代表一种行业。除了使用DUNS 系统核实资料以外，Dun &
Bradstreet 还希望将该系统用于营销及采购领域。Dun & Bradstreet25%的收入来自Moody's Investor's
Service 公司，该公司为全球70000 家公司及60000 种金融债券提供信用评估。正如财富杂志所说的："Moody's
是低成本，高要求地评估业内其他公司信用度时必不可少的。"自1980 年以来，Moody's 的收入每年都在增长。
公司管理层预计公司未来的年增长率至少10%。公司的主要服务有信用调查，应收款管理，营销信息，增值产品，
证券信用级别评估，财政信息服务。公司的主要竞争者包括Bloomberg，McGraw Hill，Reuters，Thompson
Corporation。
我们的投资组合在2001 年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资部位近几年来的表现乏善可陈，有
些本身的营运本就不尽理想，然而查理跟我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况，不过我们也不认为现在这些
投资组合的股价有受到任何的低估。
我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法相一致，我在7 月份
Allen 公司举办的会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，(早在两年前的太阳谷会议中我就已经表达过
类似的看法)，同时在同年12 月10 日的财富杂志中有关于个人看法的修正版，我也将之检附在年报之后，各位也
可以在公司的网站上www.berkshirehathaway.com 看到财富杂志1999 年的文章。
查理跟我相信就长期而言，我们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的回
报，股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发
展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。
对于一些喜欢奇怪巧合的人来说，这里就有一个特别的：大泡沫在2000 年3 月10 日正式结束(虽然我们实际
要等到好几个月后才发现这项事实)，纳斯达克指数当天创下5132 点的历史新高(现在约为1731 点)，而在同一
生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部分的资金，有的最后甚至变成废纸，使得投资
人血本无归。
尽管风险颇大，我们不时还是可以找到极少数能够引起我们兴趣的垃圾债券，而且到目前为止，个人过去50
多年的垃圾债投资经验还算不错，在1984 年的年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的
华盛顿公共电力系统
公司债
，而这些年来我们也陆续介入其它有问题的公司债，诸如
克莱斯勒金融(《艾柯卡自传》)、德州石油及RJR
纳贝斯克(《门口的野蛮人》)
等公司，事后这些公司也都能重返光采，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的
话，总有一天我们会发生损失。
不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在鲜果布衣宣布破产的初期，我们以相当于面额50%的
价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产案相当特殊，因为公司并未停止支付优先级债权的利息，这等
于让我们获得了约15%的当期收益，目前我们持有
鲜果布衣优先级债权
10%的比例，最后我们很有可能收回相当
于面额70%的本金，经由这笔投资，我们等于
间接降低了整个并购案的投资金额(约1 亿)
。
在2000 年底，我们开始陆续买进FINOVA 公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接
促成了另一笔投资案，FINOVA 当时约有110 亿美元的债务流通在外，我们以面额2/3(67 元)买进了其中约13%
的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，但确信在清算这家公司之后，债权人可以收回的金额将远超当初
投资的成本，该公司在2001 年初违约，于是我们联合Leucadia 公司向FINOVA 提出一项破产重组方案。
这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以预先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，至于
剩下的30%则用利率7.5%的分期应付票据支付，而为了FINOVA 顺利支付这70%的本金，Leucadia 跟伯克希尔
合资成立了一家新公司Berkadia，通过FleetBoston 向银团借入了56 亿美元贷款，然后再将这笔资金转借给
FINOVA，并由其取得FINOVA 资产第一顺位的抵押权，伯克希尔则为90%的Berkadia 借款提供担保，剩下的
10%则由Leucadia 担保，伯克希尔则为第二顺位的保证人(我简单说明清楚了吗？)。
在Berkadia 付给FleetBoston 的利息费用与收到FINOVA 的利息收入间，有2%的利差，这部分利差90%
13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，在2001 年9 月26 日前都有效，其中一条就是
纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生911 事件，于是我们马上取消这项提案。
FINOVA 许多贷款的价值系于二手飞机资产，在911 事件发生后，这些资产价值大为减损，而其它应收帐款
价值在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此FINOVA 的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那
般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对伯克希尔来说还算有利，Leucadia 对于FINOVA 日常的营运付全责，我
们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。
又到了似曾相识的时间了，早在1965 年，当我管理的投资合伙公司控制了伯克希尔时，公司主要的往来银行
是波士顿的第一国民银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家银行并无往来。后来到了1969 年，当
伯克希尔有意买下伊利诺伊州国民银行和洛克福德信托公司时，我们当时需要1000 万美元的资金，于是我连络这
两家银行，花旗银行方面没有任何响应，但第一波士顿银行却立即派了两位代表到奥马哈，他们明确表示愿意提
供并购所需的资金，并且稍后会制定细节。
在这之后的30 年内，我们几乎从不向银行借钱，(债务对伯克希尔来说不过是一个普通的名词而已)，不过到
了去年二月，当我们在规划FINOVA 的融资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，当时的第一国民银
行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁ChadGifford 的响应与当初1969 年BillBrown 及IraStepanian 一模
一样："你会拿到资金，我们稍后制定细节"。
事情就是这样，由FleetBoston 组织了一个60 亿美元的银团贷款案(结果实际上有4 亿没有用到)，立刻得到
全世界17 家银行的超额认购，所以如果你需要60 亿美元的资金，可以打电话给Chad，只要你的信用等级是最
高的AAA 等级。
关于投资还有一点要说明，媒体经常报导说"巴菲特正在买进"这支或那支股票，其中大多是媒体经由伯克希尔
向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正确，但有时伯克希尔申报的交易也有可能是
LouSimpson 的杰作，他个人独立管理GEICO 旗下20 亿美元的投资部位，Lou 不会告诉我，他正在买进或卖出
慈善捐赠
关于慈善捐赠，伯克希尔所采取的做法与其它企业有显著的不同，但这却是查理跟我认为对股东们最公平且
合理的做法。首先，我们让旗下个别的子公司依其个别状况决定各自的捐赠，只要求先前经营该企业的老板与经
理人在捐赠给私人的基金会时，必须改用私人的钱，而非公款。当他们运用公司的资金进行捐赠时，我们则相信
他们这么做，可以为所经营的事业增加有形或无形的收益，总计去年，伯克希尔的子公司捐赠金额高达1920 万美
元。至于在母公司方面，除非股东指定捐赠外，我们不进行任何其它形式的捐赠，我们不会依照董事或任何其它
员工的意愿进行捐赠，同时我们也不会向巴菲特家族或芒格家族相关的基金会捐款，虽然在买下公司之前，部分
公司就存在有员工指定的捐赠计划，但我们仍支持他们继续维持下去，干扰成功的公司文化并不是我们的作风。
为了落实股东们的捐赠意愿，每年我们都会通知A 股股东的合法登记人(约占伯克希尔总股本的86.6%)每股指定
捐赠的金额，每人至多指定三家慈善机构，由股东指名慈善机构，伯克希尔则负责付款，只要国税局IRS 认可的
慈善机构都可以捐赠。去年在5700 位股东的指示下，伯克希尔捐出了1670 万美元给3550 家慈善机构，自从这
项计划推出之后，
累计捐赠的金额高达1.81 亿美元
。
大部分的上市公司都回避对宗教团体的捐赠，但这却是我们股东们最偏爱的慈善团体，总计去年有437 家教
会及犹太教堂名列受捐赠名单，此外还有790 间学校。至于包含查理跟我本人在内的一些大股东，则指定个人的
基金会作为捐赠的对象，从而通过各自的基金会做进一步的分配运用。
我每周都会收到一些批评伯克希尔慈善捐赠支持计划生育的信件，这些信件常常是由一个希望看到抵制伯克
希尔产品的组织所策划推动，这些信件的措词往往相当诚挚有礼，但他们却忘了最重要的一件事，那就是做出此
项捐赠决定的并非伯克希尔，而是伯克希尔的股东。这些股东的意见可谓是非常分裂，举例来说，关于堕胎这个
问题，股东群中支持与反对的比例与美国一般民众的看法比例相当，我们必须遵从他们的指示，不论他们决定捐
给计划生育或者是生命之光，只要这些机构符合税法501(c)(3)的规定。这就等于是我们支付股利，然后由股东自
行捐赠出去一样，只是这样的形式在税负上比较有利。不论是在采购物品或是聘用人员，我们完全不会有宗教
名下，同时必须在2002 年8 月31 日之前完成登记，才有权利参与2002 年的捐赠计划，当你收到表格后，请立
即填写后寄回，逾期恕不受理。
年度股东大会
今年的股东会将在5 月4 日周六举行，地点还是在市政礼堂，大门会在当天早上7 点开放，同时电影短片照
例会在8 点半播放，正式会议则从9 点半开始，扣除中午短暂的休息时间(会场外有供应三明治等各类点心)，查理
跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午3 点半，记得将你的问题准备好。
至少在明年以前，位于市中心的市政礼堂仍将是我们唯一的选择，而为了解决交通与停车问题，我们只能在
周六或周日举行，以避开工作日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥马哈将会有一个新大型会议中心Qwest 落成，
拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发问卷调查来询问大家将会议时间改回2000 年以前在周
一开会的惯例，届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定(当然这并非一般的做法，各位休想按照此做法选
出新任总裁)。
后面附有股东会的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证，至于有关机位、住
宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大
家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。
如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波
仙珠宝店或是到饭店与机场，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。
今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大家选购，总之从糖果
到砖块应有尽有，当然还有内衣，假设鲜果布衣的并购能在5 月4 日以前顺利结案的话，我们也会在现场销售鲜
果布衣的最新款式，保证让你在街坊邻居间成为时尚领导者，记得一次买个够。
GEICO 公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多
数的情况下，GEICO 都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的49
的部分所有权，我们还会附赠几个大行李箱。
位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提供给股东原先只有员
工可以享有的优惠价，我们在五年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997 年的530 万美元成长到2001
年的1150 万美元。
想要享有折扣记得在5 月2 日周四到5 月6 日周一间采购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖活动也适
用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店
的营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六及周日则从早上10 点到下午6 点。
波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览
会，第一场是在5 月3 日周五的鸡尾酒会，时间从下午6 点到晚上10 点，第二场大型售卖活动则在5 月5 日周
日举行，从早上9 点到下午6 点，从周四到周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开
周五晚上到周日的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，周六我们会营业到晚上7
点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手低20 个百分点以上，所以买得越多省得越多，(这是我的家人告诉我
的)，记得来到现场，让我们替你的荷包减减肥。
周日下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀请多位世界级桥牌顶尖高手
与大家同乐，Hamman 兄弟及莎伦·奥斯伯格(Sharon Osberg)预期都将出席，另外PatrickWolff-美国棋两度冠
军，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，今年他将同时挑战七位对手。
最后，两度世界双陆旗冠军BillRobertie，也会莅临测试各位双陆旗的实力，记得周日到现场参加奥林匹亚棋艺大
赛。我个人最爱的牛排馆Gorat's 为了伯克希尔股东年会破例在5 月5 日周日开门营业，从下午4 点开始营业，
一直到晚上10 点，请记得，周日没有事先预定请勿前往，要预约请在4 月1 日以后打电话(402-551-3733)，若
周日订不到位子，可以试试其它晚上，记得要点丁骨牛排加双份土豆饼，如此人家就知道你是老粉。
例行的棒球赛将于周六晚上7 点在Rosenblatt 体育馆举行，今年奥马哈皇家队将对上奥克拉荷玛红鹰队，去
我不确定今年球场会发生什么事，记得到现场体验惊奇，股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，
所有决定参加股东会的股东将会收到一大本册子，
大量有关奥马哈的旅游信息，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会，并
到市政礼堂参与资本主义的盛宴。
最后我要感谢伯克希尔企业总部(占地约5246 平方英尺)那群最棒、生产力最高的员工，是他们让我的工作轻
松愉快，伯克希尔去年增加了4 万名员工，使得员工总数增加到11 万人，为此
总部人员编制增加一名成为14.8
人
(虽然我试图说服JoEllenRieck 将她的每周上班天数从4 天改为5 天，不过我想她还是喜欢当那个0.8)。以我们
目前的规模，为了要顺利处理好所有的日常业务，同时还要加上伯克希尔特有的一些活动，诸如股东盛会及指定
捐赠计划等，我们绝对必须有一群特别的人，而可以肯定的是我们已经找到了合适的对象。
沃伦·巴菲特 董事会主席
