伯克希尔股东大会实录2007

开场白：吉米·巴菲特演唱《伯克希尔·哈撒韦》

巴菲特：有很多人我要感谢，首先是吉米。他的开场是令人惊奇的。昨晚回来的有点晚，为了确保这是一个

惊喜，我们把他藏在了希尔顿酒店，我只想对他说声谢谢。我们都有商业基因，但不幸的是，他有歌唱基因。我

听到了你听到的声音。这部电影，正如我们提到的，我们从很多人那里得到了很多帮助。他们这样做只是为了好

玩。我特别要感谢DIC 的AndyHeyward，他画了那幅漫画。他已经做了很多年了。他们回到这里把我的声音录

下来，把比尔(盖茨)的声音和查理的声音都录下来。他们自己做这些只是为了参与到电影中。Andy 和我合作的卡

通系列很快就会推出，我们的目标是让更年轻的人尝试在周六早上为孩子们提供一些理财教育。我们会看到这一

切是如何发生的。但和Andy 一起工作很愉快。(掌声)我的女儿苏茜也参与制作了那部电影。这是一项繁重的工

作，也是一项充满爱的劳动。她的工作做得很好，像往常一样，我只是想感谢她。(掌声)谢谢。

最后，我想特别感谢整个事件的大导演凯莉·布罗兹。凯利把这些放在一起，整个展厅。我只是把它交给她。

我忘了这件事，查理和我只是在周六早上出现。凯莉明天就要过50 岁生日了。所以，凯莉，请你站起来鞠个躬。

是啊。(唱)祝你生日快乐。祝你生日快乐。生日快乐，亲爱的凯莉。祝你生日快乐。为了凯莉。(掌声)

现在，今天我们将遵循往年的流程。我们在这个房间周围放置了许多麦克风，我们还有场外房间。我们将从

一个麦克风到另一个，一直走到大约中午，然后休息30-45 分钟吃午饭。然后我们会回到这里，然后我们会一直

走到大约3 点钟，继续同样的程序。我们不预先筛选问题或提问者。可以提问的是第一个排队拿麦克风的人。

3 点我们将休息几分钟。我们将在3:15 再次召开正式业务会议。通常我们在大约五分钟内处理事务，重新选

举董事。但今天我们在代理权上有一个提案是相对于我们持有的中石油而言的。我们没有被要求把这一点列入选

票。SEC 告诉我们不必这么做，但我们真的认为这么做会是一个好主意，这样所有感兴趣的人都可以听到我们的

理由以及与我们意见相左的人的理由。我们会给他们足够的时间来告诉你为什么他们认为我们是错的，我们会做

出回应。我希望任何对这个话题感兴趣的人，我希望你们一直呆到4 点，那时我们将休会，因为查理和我将迎接

——也许多达600 名来自北美以外的股东。我们有一个创纪录的数字。我认为我们有100 个左右来自澳大利亚，

但我们开始了——这是查理，这个家伙一直在这里制造噪音。(众笑)他一直在动。但我认为他在吃药。(众笑)

顺便说一句，查理听得很清楚，而我看得很清楚，所以我们一起工作。当我记起他的名字时，我觉得我做得很

好。但对于那些不能处理大数字的人来说，我们的年龄加起来是159 岁。所以这是查理的介绍。

然后我们有——如果在我读你的名字的时候，麻烦你站起来——

Howard Buffett，Bill Gates，David Gottesman，Charlotte Guyman，一位前奥马哈人Don Keough，

Thomas Murphy，Ronald Olson 和一生的奥马哈人Walter Scott Jr.。(掌声)

现在，我们有一位董事，他的家族与伯克希尔及其前身公司有一百多年的关系。他的父亲在巴菲特合伙公司

1965 年获得伯克希尔控制权的过程中发挥了非常关键的作用。过去他的父亲，现在是他的儿子，他们以各种可能

的方式给予我们支持。KimChace 已经在我们的董事会工作了很多年。他一直是一个很棒的董事，就像他的父亲

一样。他是个很好的朋友。他今年将离开董事会，但Kim 和他的家人都在这里，Kim 和他的家人，如果你们能站

起来，我希望股东们能认识你们。(掌声)然后我们最终会选出一位新的董事，我的口袋里有选票，所以这是毫无疑

问的，那就是苏·德克尔，如果你愿意，请站起来。(掌声)

一季度业绩

巴菲特：在我们开始提问之前，先谈一两件事。

昨天收盘后，我们确实报告了我们的收益，它们出现在显示屏上了吗？这是一个不错的第一季度。我们去年

过得很好。保险收入将会下降。这是毫无疑问的。它们下降多少取决于大自然和其他一些因素。但对于保险来

说，这是一个非常时期。我的意思是，去年没有发生什么不好的事情，第一季度也是如此。正如你所预料的那

样，这种良好的体验使人们在一些地区大幅降低了价格。而保险的本质是，如果你签了一份一年期的合同，比如

说，六个月前，你仍然可以按旧的费率获得保费，那么如果你签了一份一年期的保单，那么你还可以获得未来六

个月的保费。因此，当情况变得更好或更糟时，就会产生滞后效应。从这一点开始的滞后效应，我们的保险费率

结果将显示价格下降的影响。它们当然可能会出现——当然，我们去年经历了可以想象的最温和的飓风季节。我

年承保利润的大幅增长时，只要把它看作是好的一面，就可以抵消以后的承保亏损。但如果我们在承保方面实现

收支平衡，我们会做得非常非常好，因为我们产生了大量的浮存金，我们从浮存金中赚到了钱，我们的浮存金达

到了历史最高水平。因此，当我们获得承保利润时，这真的是蛋糕上的糖霜，这不是必然的，它不会年复一年地

发生。自从我们从事保险业务以来，大约有一半的年份我们在承保业务上赚了钱，另一半则没有。我认为我们现

在的业务组合是这样的，我们甚至可能在未来做得更好，但我们不会像去年和今年第一季度那样。

我们的资产负债表中有一项不寻常的项目，你应该知道。3 月31 日，你会看到我们的应收账款增加了约70

亿美元。这是因为我在年报中描述的Equitas 交易。3 月31 日，交易基本上在本季度末完成。所以我们有70 亿

的应收账款，然后几天后我们就得到了70 亿的现金和证券。所以应收账款很快就变成了流动资产，即现金。我们

卖掉了所有的相关证券。所以我们在4 月份很早的时候就有70 亿从应收账款转到现金。

除此之外，我们的大部分非保险业务都做得很好。与住宅建设相关的业务受到了冲击，在某些情况下受到了

非常严重的冲击，在某些情况下受到了轻微的冲击——但仍然反映出其业务的减少。我的猜测是，这种情况可能

会持续相当长一段时间。因此，你会看到与住宅建筑相关的公司，如Shaw、JohnsManville、AcmeBrick 和建筑

集团的收入下降。

但总体而言，与他们竞争的公司相比，我们的经理人继续做着绝对轰动的工作。我们有最好的经理团队，在

这一点上，我们有最好的股东团队，在我所知的所有公司中，查理和我都非常感激。你在电影里看到查理和我去

那里给以色列的研究员很多建议，关于如何更好地运营他们的行动。查理可能想对伊斯卡发表评论。

芒格：这是一次很棒的经历，伊斯卡是一家非常棒的公司。我从未见过像伊斯卡这样自动化的操作。我认为

他们可能觉得任何需要人类的手去做的事情是一种耻辱。

巴菲特：我们买的时候没有看，但看了之后，我们真的很喜欢。(众笑)对于那些不会参加3:15 会议的人这将

是一场有趣的讨论——我希望所有感兴趣的人都能参加。但我们有一个初步投票。再说一次，我看不到投票结

果。[首席财务官]马克，投票结果在你那里吗？基本上，我从这里看不出来，但有大约2%的人赞成这项决议，大

股东问答开始

1、低成本长期资金推升私募股权"泡沫"，但不容易破裂

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫KevinTruitt，来自伊利诺伊州芝加哥市。再次感谢两位为各位

股东和其他资本家举办这次"伍德斯托克音乐节"。我有两个问题。我的第一个问题是问巴菲特先生和芒格先生。

巴菲特：我不想打断你，但我们只让每个人提一个问题，所以请选择你最想得到答案的问题。

股东：好的。首先，考虑到市场上存在着大量的私募股权资金，目前正在追逐交易。随着好交易的数量持续

下降，交易的质量也在不断下降，考虑到这些私募股权基金从养老基金和大学捐赠基金中获得资金的股权部分，

以及它们从银行借钱的水平非常高，这看起来，感觉对于许多交易撮合者和投资者来说，这是一场即将破裂的泡

沫，很可能会以悲剧收场。在你看来，什么事件会导致这个泡沫破裂，你认为这一切可能会如何结束？

巴菲特：嗯，当你读完这份名单的时候，我们正在与这些人竞争，所以当谈到我们在寻找购买企业方面的困

难时，我都快哭了(笑)。

私募基金活动的性质决定了它实际上不是一个会破裂的泡沫。因为如果你经营一家大型私募股权基金，把

200 亿美元锁定5 年或更长时间，而且你收购的企业并不是每天定价的，

即使你做得很差，也需要很多年才能在

记分牌上打出分数，而且在大多数情况下，人们需要很多年才能退出私募股权基金，即使他们希望更早退出。

所

以，实际上，

私募股权基金泡沫不会破裂。它不像是大量的杠杆可以导致有价证券或其他的东西(崩盘)。

投资人不能离开，并且长期缺乏计分卡。如果垃圾债券的收益率远高于高等级债券的收益率，将会减缓(或可

能减缓)这种活动。

目前，垃圾债券和高等级债券之间的利差已经降到了非常低的水平，而历史表明，利差会周期

性地大幅扩大。这将减缓交易，但不会导致投资者拿回他们的钱。

当然，还有另一个方面，你可能会说，在私募股权中，这种疯狂的行为是，如果你有一个200 亿美元的基

金，你每年获得2%的费用或4 亿美元，这对管理它们的人来说似乎是一笔小钱，但在奥马哈听起来像是真金白

银。如果你每年从200 亿美元的基金中获得4 亿美元，你就不可能一本正经地启动另一只基金，除非你的确有能

而这些并不是查理和我将特别有效地与之竞争的企业的竞争对手。我的意思是，我们将永远拥有我们购买的

任何东西。数字必须要对我们有意义我们才会下手。我们没有乐观的假设，我们也没有根据活动本身获得回报。

但我认为，在幻想破灭、资金不再流向这些人之前，很可能还需要相当长的一段时间。

他们能否继续达成交易，

将取决于人们是否会以我认为相当低的利率为他们提供大量融资。

查理？

芒格：是的。在你处于完全令人厌恶的状态后，它仍可以持续很长一段时间。

巴菲特：乐观的声音已经发出。(笑声)我们继续。我应该在一开始就提到。我们每个人只回答一个问题，因为

有很多人在等着，有些人非常擅长把四个或五个问题合并成一个问题，但我们——我们在分解这些问题方面更有

天赋，所以尽量只回答一个问题。

2、我们对购买国外股票没有偏见

股东：来自德国波恩市的来自欧洲中西部的问候。我的名字是NormanRentrop。我从1992 年起就是伯克希

尔的股东，也是威斯科金融和科隆再保险公司的股东。我非常钦佩你们两位，我想再次感谢你们与我们分享智

慧，感谢你们继续保持谦逊，为了我们所有人的利益管理伯克希尔，不收取任何2%+20%的费用，也没有股票期

权计划。(掌声)

巴菲特：要小心。你正在给查理出主意。(众笑)

股东：我要为你树立了又一个伟大的榜样而鼓掌，你将自己的大部分财富捐给了慈善事业，并且以一种非常

明智和无私的方式捐款——不是以你在基金会上的名字。现在，我对另一位伟大的投资者约翰·邓普顿(John

Templeton)的言论感到有些不安，他说，你没有更多地投资海外是一种短视。到目前为止，你确实把重点放在美

国，而在国际上相对较少。你解释说，一家公司的总部设在美国、伦敦、慕尼黑还是巴黎并不重要，你会为这样

的公司支付几乎与美国同类公司一样高的价格。而你大胆地把你的小额现金投资于韩国股票。可口可乐很多年前

就完全全球化了。现在，你需要做些什么才能通过在国际上进行大规模投资，让伯克希尔完全走向全球呢？

巴菲特：这是一个很好的问题。我想说的是，我知道我在美国之外买的第一只股票可能至少是在50 年前。并

本土受到关注的程度完全不同。

当我们在美国起步时没有人知道伯克希尔，所以我们在这方面有一些推销工作要做，但我们没有去做，没有

让我们在国外做得很好。多亏了EitanWertheimer 他找到了我们。我认为这在很大程度上促进了人们对我们的了

解。Eitan 甚至在计划一个小程序，让伯克希尔在美国以外的地方更出名，我将在未来6-8 个月内和他一起参与这

个项目。但是，

我们可能会因为没有更好地努力进入(企业家们的)雷达屏幕而受到非常合理的批评。

我们对购买美国以外的有价证券或整个企业没有偏见。我认为这种情况正在改善。我们拥有一些非美国股

票，只是股票，有价证券。我们拥有两个总部设在德国的公司，我们还拥有其他公司股票，正如有人指出的那

样，例如我们拥有总部设在韩国的浦项制铁公司4%的股份。在目前的市场上，这是超过10 亿美元的投资。我能

想到

在美国以外有6 个左右的有价证券投资

(浦项，乐购，中石油，帝亚吉欧，赛诺菲？)。

我们不需要在13F 报告这些投资。我相信我是对的，马克？所以它们不一定会像我们的国内投资一样，通过

我们向SEC 提交的报告得到处理。但有一个问题，例如，在德国，如果我们的持有量超过3%，我们必须报告我

们在德国的持有量。好吧，如果你谈论的是一家市值100 亿美元的公司，那就意味着3 亿美元的市值意味着我们

必须告诉世界我们在买什么，而告诉世界我们在买什么并不是查理和我自己最喜欢的活动。

因此，它往往会搞砸未来的购买。因此，3%的门槛，在英国存在，在德国存在，对我们来说是一个真正的负

面因素，特别是在积累股份份额方面。但我可以向你保证，整个世界肯定在我们的雷达屏幕上，我们也希望自己

能在其上。查理？

芒格：嗯，是的。我想说的是，约翰·邓普顿很早就进入日本市场，并让日本股市涨到了30-40 倍的市盈率，

从而赚了一大笔钱。这是一项非常令人钦佩的投资。但是，你知道，我们在同一时期做得很好。(掌声)

3、CEO 的薪酬谈判是个"笑话"

股东：嗨…我大部分时间都生活在印度，但现在在新泽西州的霍博肯。沃伦，首先感谢你回复我的信。如今，

投资经理们以牺牲投资者和投资者的利益为代价获得了更多的收益。我对你和查理的问题是，你认为经理人应该

过查理的听力。但我的意思是，这家伙是我50 年的伙伴。我真的不想让他面对这种明显的衰老迹象。所以我去看

了医生，我说，"你知道，我有个好朋友。我觉得他听力不太好。我真的不想和他当面对质，所以你建议我做些什

么来检查一下？"他说，"嗯，站在房间的另一头，用正常的语调说话，看看会发生什么"。所以第二次我和查理在

一起的时候，我穿过房间说，"查理，我认为我们应该在30 岁的时候买下通用汽车。你同意吗？"而他一点反应也

没有。我走到房间中间。我说，"查理，我认为我们应该在30 岁的时候买下通用汽车。你同意吗？"但这并没有任

何改变。最后我走到他身边，把我的声音放进他的耳朵里，说："查理，我认为我们应该在30 岁的时候买下通用

汽车，你同意吗？"查理说："这是第三次了。"(笑声)那么，查理，你愿意回答这个问题吗？(众笑)

芒格：是的。这个问题涉及高管薪酬不公平的问题，以及这种不公平对投资者的影响。既然你知道了这个问

题，你就可以解决这个问题。(众笑)

巴菲特：关于薪酬，查理和我有很多话要说，有些话让我们感到恶心。不过，我要说的是。与错误的薪酬体

系相比，错误的管理者带来的问题更多。我的意思是，由谁来经营是非常重要的。你可以列举出这些公司——宝

洁、可口可乐、美国运通。尽管如此，查理和我认为，

高管薪酬有一种自然的趋势，因为棘轮效应(即高管的薪酬

在形成之后有不可逆性，即易于向上调整，而难于向下调整)，也因为其他人得到的薪酬得到了公开，也因为在薪

酬谈判过程中对管理层的缺乏力度。

我的意思是，你读过劳动合同，你知道，僵局持续数周，他们谈判到凌晨3 点，你知道，双方都把他们的案

子提交给媒体和所有的事情。我问你，你什么时候听说过有一个薪酬委员会，会工作到凌晨4 点，然后宣布陷入

僵局一周，无法达成协议？这种情况并没有发生，因为CEO 非常关心他或她的薪酬，以及薪酬委员会，他们现在

的工作可能要好一点，但

基本上都是走过场

。

当然，正如我过去所指出的，我已经参加过19 个董事会。他们曾把我放在一个薪酬委员会里，后来他们后悔

了。你知道，

他们要找的是那些摇着尾巴的可卡犬来参加薪酬委员会，他们要的可不是杜宾犬。

我试着假装我是

一只可卡犬，就为了能参加一个薪酬委员会？这对我来说可不起作用。(众笑)

出，在七宗罪中，

嫉妒可能是最愚蠢的，因为如果你嫉妒某个人，你会感觉很糟糕，而另一个人根本不会被打

扰。所以嫉妒只能让你痛苦地在你的胃里磨牙

，诸如此类。你知道，与我们将要犯下的其他一些罪相比，比如暴

食。(众笑)你知道，贪吃也有好处。我被告知欲望也有好的一面，但我会把它留给查理来解释。(众笑)但是嫉妒，

有什么好处，你知道吗？但它确实在薪酬方面产生了这种棘轮效应。

薪酬委员会坐下来。有关系的人进来。人事关系人员知道CEO 对他们的看法将决定他们的未来，人事关系部

门会推荐一些薪酬顾问。薪酬顾问知道，他对其他公司的推荐取决于这些人对他的评价。所以在这种情况下，你

能想象这是一场公平的战斗吗？这是个笑话。查理？

芒格：是的。这个过程是由一群叫做薪酬顾问的人完成的。这让我想起了一个古老的故事，母亲问孩子，为

什么她告诉人口普查员，家里的男人因贪污而坐牢。孩子说："我不想承认他是薪酬顾问。"(笑声)

巴菲特：我们稍后也会和你们其余的人聊一聊。我刚收到一张纸条。我们这里大约有2.7 万人。外面的房间都

坐满了，我们在展厅里也会有一大堆人。(掌声)

4、商务飞机是有价值的商务工具

股东：早上好。我是罗布…来自英国。这是一个查理会喜欢的问题。David Yermack 的一项研究显示，拥有

私人飞机的公司的业绩落后同行4%。你用什么标准来判断一个人是否善于理财？

巴菲特：查理，是他直接告诉你的吗？

芒格：嗯，他提到私人飞机可能是高管过度行为的一个迹象。但我想说的是，我们坚决支持私人飞机。(众笑)

巴菲特：我们甚至自己付钱。(笑)查理以前只坐公交车，而且只有在他们提供老年人折扣的时候。但最近几

年，我让他羞愧地获得了自己的NetJets，我自己也有，我有两架NetJets 部分所有权。实际上，伯克希尔在很多

业务上都表现得更好，包括在公司运营层面，因为我们使用公司自己的飞机。我不知道哪些交易不会达成，但我

不会有同样的热情去千里迢迢地完成一笔又一笔交易，等等。我们的许多其他企业使用商务飞机。因此，它已

经

成为一个有价值的商业工具

。它可以像其他东西一样被滥用。我记得很多很多年前，我们拥有一家上市公司的股

我也想再回到这个薪酬问题上来。我的意思是，薪酬管理并不是"火箭科学"。我们有非常简单的系统来给那些

你在前面电影中看到的照片的人支付薪酬。他们是很棒的人。我们根据他们的管理和我们关心的事情来支付他们

薪酬。我们不会让它变得复杂，我们不会为他们正在发生的事情支付回报，而这些事情与他们无关。

我们去年讨论了你在大宗商品业务中所做的事情，比如铜、石油。我的意思是，如果油价从每桶30 美元涨到

60 美元，那么世界上没有任何理由让石油高管们为正在发生的事情获得更高的薪酬。因为他们没有让油价达到每

桶60 美元。

如果他们的勘探成本很低，而且是在他们的管理之下，这一点很重要，我会为此付出疯狂的代价

，因

为一个以6 美元一桶的价格发现并开发石油储量的人，比那些以10 美元一桶的价格发现并开发石油储量的人，价

值要高得多，假设它们是类似质量的储量。这就是你雇这个人的工作。但是石油的价格，他们与此无关，因为油

价上涨而给他们巨额支票，或者因为油价下跌而削减开支——

如果油价下跌，而有人拥有为我们工作的最低开采

成本，我们会疯狂地付钱给他们

。查理？

芒格：是的。好吧，我想回到那个公司飞机的事情上。如果权力的象征被严重滥用，我想你会发现其中一些

公司会令投资者失望的相关性。而且，

人类很长一段时间以来都知道，过于迷恋权力的表象会适得其反。

最让人

难忘的是罗马皇帝马可·奥里利乌斯，他统治了一段非常幸福的时期，他完全反对权力的诱惑，尽管他拥有一切，

他拥有所有的权力。所以我认为，

所有这些东西都可能被滥用，解决问题的最好方法是提供相反行为的例子。

巴菲特：这是我们对公司利益的理解，大量的软糖，大量的花生糖。我向大家推荐这种饮食。

5、当人们恐慌时，"不寻常"的事情就会发生

股东：大卫·温特斯，山湖，新泽西。请您解释一下，您认为信贷收缩对伯克希尔的影响，以及可能带来的好

处，或许更高的利率的影响？

巴菲特：当别人受苦时，我们确实受益。这并不意味着我们享受他们的痛苦，而是金融市场混乱的时候(我们

从中发现机会)，比如2002 年存在于垃圾债券的情况，1974 年存在于股票中的情况。

我认为，

大多数高层都不愿意真正踩刹车，因为要找出谁踩了刹车太容易了。

因此，我认为你不一定会看到

总会有这样的时候。如果你回到30 或40 年前，当信贷收缩时，人们就真的没法获得资金了。查理和我经历

过几次这样的时期。

大约40 年前，我们试图收购芝加哥的一家银行，世界上只有少数人会借钱给我们

，因为银行

不会为收购提供贷款。我们发现科威特的一些人说他们会以第纳尔的形式借钱给我们，我们想，借钱可能没问

题，但到了偿还第纳尔的时候，他们可能会告诉我们第纳尔值多少钱，所以我们放弃了这笔交易。

但那时确实出现了信贷紧缩。当然，美联储成立的主要原因是信贷的大幅收缩，尤其是在中西部这样的地

区，那里的小银行依赖于大城市的代理银行，当大城市的银行出现问题时，这里的小银行就会关闭。我们真的需

要设计一个应对这种情况发生的系统。我想说的是，美联储很可能不会有意制造任何信贷紧缩。查理？

芒格：上一次信贷紧缩的时候，我们很快就赚了三四十亿美元。我们表现得很有活力。整个投资世界的竞争

越来越激烈，如果你谈论真正的信贷紧缩，这会把整个文明搞得一团糟，没有人会欢迎这种情况。我可以预测，

在我们经历过像我们现在所处的这种过度的时期后，如果真的出现了大规模的信贷紧缩，那这会引起很多人的嫉

妒和怨恨，然后我们就会得到我们大多数人都不喜欢的立法。

巴菲特：大约一年前，乔纳森·阿尔特(Jonathan Alter)出版了一本书

《The Defining Moment:

FDR's

Hundred Days and the Triumph of Hope》《危机1932：罗斯福百日亲政及美国决胜时刻》

，讲述了富兰克

林·罗斯福总统(Franklin Roosevelt,1933 年)上任后的第一个100 天，从这本书的性质来看，它也讲述了之前的一

些日子。但是，这个国家在那个时候已经接近崩溃的边缘，基本上，罗斯福通过了他想通过的任何法案，就像他

们一开始写法案一样快。这是一件好事，当时充满着银行的关闭、人们用代币券进行交易之类的事情。

因此，没有人希望这种情况再次出现，自大萧条以来，我们对这类事情了解了很多。

我认为你不会看到精心

策划的信贷紧缩。

现在，在1998 年的秋天，当长期资本管理公司陷入困境时，信贷市场失灵了。这不是美联储所

策划的紧缩情况。只是当时人们对甚至是最安全的工具和信用利差感到恐慌，然后人们做了他们以前从未做过的

事情。这是一个相当有趣的例子，因为这不是一百年前的事了。那是不到十年前的事。在华尔街有各种各样高智

商的人。各种各样的人都有现金。

6、

《约翰·亚当斯传》

美国第二任总统《独立宣言》起草人之一

股东：你好。我的名字是AndrewPaullin，来自马萨诸塞州的沃本。我的问题是给查理的，尽管沃伦，也请

补充你的想法。查理在《穷查理宝典》中说，"本·富兰克林是一位非常好的大使，在约翰·亚当斯看来，他的任何问

题都可能帮助他解决法国的问题"。如果你愿意，我很想听听你对约翰·亚当斯和他的妻子阿比盖尔·亚当斯的更多想

法。

芒格：当然，他们都是很棒的人，两个人都是。

巴菲特：查理，你认识他们吗？(众笑)

芒格：不，不。但如果你想度过一个真正快乐的夜晚，我每次都会带上富兰克林。法国人喜欢富兰克林。我

想我让很多人想起了太多的约翰·亚当斯，却很少想起本·富兰克林。(众笑)

巴菲特：他对本·富兰克林也很尊重。

7、企业利润/GDP 比率不能一直保持在历史高位

股东：TakashiIto 来自日本。除了全球流动性过剩之外，企业利润与劳动力所占份额相比也非常高。这是否

使您在寻找投资机会时面临额外的挑战？谢谢。

巴菲特：是的，就GDP 而言，美国的企业利润是创纪录的——除了极少数年份。我一直感到惊讶的是，企业

利润在占GDP 的4%到6%之后，比例竟然又上升了。而且你不会认为随着时间的推移，这将是可持续的。但当

企业利润达到GDP 的8%以上时，你知道，这是非常高的。到目前为止，它没有引起任何反应。一种反应可能是

更高的企业税。在这个国家，有很多企业在有形资产上赚取20%或25%的收益，而世界上长期债券利率，即政府

债券利率是4.75%。

这是非凡的。如果你40 年前读过一本经济学书，书中说这种情况一直存在——你不会找到这样的书。我的意

思是，这在纯粹的经济理论下是没有意义的，但它已经发生了一段时间，事实上，它变得更加极端。企业利润占

GDP 的比重继续上升。这意味着其他人在GDP 中所占的份额在下降。你说得很对，GDP 中的劳动力份额占比实

业是生活在最好的世界里，历史已经表明，这些条件不会无限期地持续下去。什么让它结束，什么时候发生，我

不知道。但我不认为未来企业利润会平均占到GDP 的8%。查理？

芒格：是的。当然，很多利润也不是在制造业或零售业。他们中的很多是在金融领域。因此，我们有大量的

利润流向银行、投资银行和各种投资管理集团，包括各种私人股本。我认为，这是没有先例的。我不认为它曾经

像现在这样极端。你同意这一点吗？

巴菲特：是的。查理和我20 年前在银行业不时做些事情，包括拥有一家银行。但是，如果你对我们说，在一

个长期政府债券收益率在4.75%的世界里，一家又一家主要银行的有形股权收益会超过20%吗？而其交易的对象

基本上只是货币这种商品。

我们会说，这种情况不会持续下去。

现在，这部分是因为银行的杠杆率提高了。因

此，如果你在资产端的收益率(ROA)为1.5%，然后如果你的总资产是权益金额的15 倍，那么你的ROE 将为

22.5%。而通过加大杠杆力度，它确实提高了股本回报率。但你仍然会认为这是自我中立化(self-neutralizing)。

你可能会想，在一个人这么做之后，另一个人也会这么做，然后你就不会赚到总资产的1.5%，而是赚总资产的

0.9%或1%，但这并没有发生，这已经持续很长时间了。你知道，我们正生活在企业利润达到GDP 的8%世界，

但我不认为可持续。

我敢打赌，在过去的75 年里，企业利润占GDP 的百分比达到这么高的情况不会超过两年或

三年。

我得看一看有关图表，但二战后可能有一年或两年。

芒格：其中一部分来自于消费信贷，我认为这已经被推向了极端，我们在这个国家的历史上从来没有见过。

其他一些大力推行消费信贷的国家也出现了巨大的崩溃。例如，韩国有一次，造成了两三年的混乱？也许更长。

所以我不认为这是一个挥棒的时刻。

巴菲特：还有1997 和1998 年的混乱，当时国际货币基金组织介入，韩国有一段时间情况很糟糕。它产生了

一些我一生中见过的最荒谬的低股价。事实上，你可以回到1932 年的美国，你不会看到任何更便宜的东西。与此

同时，这些公司重建了资产负债表和盈利能力。因此，金融市场确实出现了转机。

如果你足够年轻，你会看到一切。我在年度报告中提到，在寻找接替我的投资经理时，

我们非常关心找到这

8、欢迎卖空者与我们对赌

股东：你好。我叫BrianBowalk，来自内布拉斯加州弗里蒙特。随着越来越多的无法交割交易发生在我们的

股票市场，包括投资者的现金账户、个人退休账户和其他退休账户，问题似乎变得越来越严重。随着一些公司被

列入监管名单长达数百天，怎样做才能让华尔街交出他们已经卖空但从未交出的股票？谢谢。

巴菲特：是的。所谓的交割失败和裸卖空，我认为是问题所在，我不知道确切的情况，但我从来没有授权我

的股票经纪人，让他们在任何一段时间内拒绝借出股票。我想你可能会对他们采取一些行动，但我从没有。

我根本不认为人们做空股票有什么问题。我的意思是，我欢迎人们做空伯克希尔。如果你拥有股票，他们需

要向你借股票，那么你可以从你的股票中获得一些额外收入。这样你的股票的总有一个确定的买家，那就是最终

做空它的人。我是说，那家伙总有一天会买的。我对做空也没什么意见。我读过相关的报道，但我从未见过这种

情况发生在我们所拥有的任何东西上。就像我说的，如果有人想做空伯克希尔，他们可以一直做空到最后，我们

也很乐意借给他们股票并收取费用。我们将为他们开一个特别会议。

但是，我要说的是：

在这个世界上，做空的日子通常更不好过。市场中因为造假而使得股价暴涨的例子，远

比因为造假而破产的例子更多。

因此，我不认为做空会对世界构成任何巨大威胁。如果有足够多的人卖空伯克希

尔的股票，那他们就必须借入股票，他们会付钱给你，借你的股票，这样我们就赚到钱了。

我们在USG 上做过类似的事情。当USG 在破产之后受到打击时，或者就在破产之前，一家大型经纪公司找

我们，他们想要我们借给他们几百万股，他们给了我们很多钱。我们很高兴地把股票借给了他们。我们希望他们

能借更多。事实上，

我们坚持让他们借一定期限，这样我们就能得到一大笔保费。

我忘了是几十万还是几百万，

但我们过得更好。他们也没有以每股4 美元的价格做空USG，但这对我们来说并不重要。

做空，这是一种艰难的谋生方式。发现虚假股票和被炒作的股票非常容易，但很难判断什么时候情况会好

转。

有人把一只股票的价值提升了五倍，很可能把它的价值可以提升到十倍，如果你做空，那会非常痛苦。查

理，你对做空有什么想法吗？

巴菲特：查理，回到你的法律实践中来。如果我买了一千股通用汽车，我的经纪人不给我结算，而我让他结

算，但是一个周两个周三个周它都不给我结算，这是什么情况？

芒格：嗯，如果你是私人客户，你可以等一段时间。

但还有很多其他的交易，清算系统确实会要求人们提供额外的抵押品等等。比如，在衍生品交易中就有很多

不足，如果很多人想同时做一些事情，那么许可问题将是可怕的。

巴菲特：但如果我要求三周后交付，我能走进法庭说，我已经把钱给你了，我想要我的股票吗？

芒格：我不认为有任何法院会因为你想要股票，就会给你股票。噢，检查系统让你失望了。为什么，你可以

大喊大叫。你可能有一些最终的补救办法。

巴菲特：我会找其他人来代表我。(众笑)

9、"赌博是对无知的征税"

股东：你好。我是来自德国汉诺威的JohannFortenberg。你认为赌博公司会有很大的前途吗？谢谢。

巴菲特：

如果赌博公司是合法的，他们将会有一个美好的未来。

但顺便说一句，人们对赌博和炒股的渴望是一样的。我想说，日内交易经常非常接近赌博的定义。

但是人们

喜欢赌博，你知道的。如果超级碗正在进行，或是，如果一场非常无聊的橄榄球比赛正在进行，但你没有什么事

可做，你和别人坐在那里，如果你以某种方式在这场比赛上赌几块钱，你可能会更享受这场比赛。如你所知，我

的意思是，我们为飓风投保，所以我看天气频道。它可以令人兴奋。(众笑)

但是，

人的赌博倾向是巨大的。

现在，当它只在内华达州合法化时，你必须走一段距离，或者违反一些法

律，才能进行任何严肃的赌博。但各州都学会了。你知道，这是多么大的收入来源，他们逐渐让人们赌博变得越

来越容易。而且，相信我，

它变得越容易，就会有越多的人去赌博。

我的意思是，我的孩子们都在这里，当我40 年前买了一台老虎机，我把它放在我们家的三楼，我可以给我的

孩子们任何他们想要的零用钱，只要它是10 美分的。我是说，天黑的时候我都拿回来了。(众笑)我想这对他们来

不是一个拘谨的人，但我确实认为，

在很大程度上，赌博是对无知的征税。

我的意思是，如果你想对那些无知的

人征税，还有那些愿意冒着不利的风险做事的人，你知道，你只要让他们去赌博，那么像我这样的人就不用交税

了。我发现，

当一个政府利用公民的弱点而不是为他们服务时，会引起社会的反感。

(掌声)相信我，当一个政府让

人们很容易地拿到他们的社会保障支票，并开始帮助那些或参与彩票或任何可能的活动时，这是一种相当愤世嫉

俗的行为。你知道，它减轻了那些不沉迷于此的人的税收，而那些沉迷于此的人增加了税收——那些梦想着拥有

一辆车却不想通过努力而真正拥有一辆车的人，或者那些梦想拥有一台彩电而不是通过努力赚取一台彩电的人。

因此，这不是政府的最佳状态，我认为随着时间的推移，其他事情也会随之发生。查理？

芒格：我认为赌场使用巧妙的心理技巧让人们伤害自己。毫无疑问，赌场里有很多无害的娱乐活动，但也有

很多由赌场故意造成的严重伤害。这是一个肮脏的行业，我不认为你会很快在伯克希尔找到一个赌场。(掌声)

10、如何成为一名更好的投资者

股东：早上好。我是来自旧金山的ThomasGamay。我今年17 岁，这是我连续参加的第十届年会。(掌声)

巴菲特：那你现在(在投资上)一定是博士水平了。

股东：巴菲特先生和芒格先生，我很好奇你们认为成为一个更好的投资者的最佳途径是什么。我应该去读

MBA 吗？获得更多的工作经验？读更多《穷查理宝典》，或者仅仅是因为它是遗传的，不在我的掌控之中？

巴菲特：嗯，我认为你应该读你能读的所有东西。我可以以我自己的例子告诉你，我想在我十岁的时候，我

读完了奥马哈公共图书馆里每一本与投资有关的书，其中很多我都读了两遍。

所以，我认为没有什么比阅读更好

的了，而不仅仅局限于投资。但你只需要用各种相互竞争的想法填满你的头脑，并随着时间的推移把它们整理出

真正有意义的东西。一旦你做了很多这样的事情，我认为你必须付诸实践。因为投资在纸上和实际做(用真钱投

资)，这就像读一本言情小说和真正去谈恋爱的区别。(众笑)没有什么比真正拥有一点投资经验更重要的了。你很

快就会发现你是否喜欢它。如果你喜欢它，如果它让你兴奋，你知道，你可能会做得很好。

在阅读方面，越早开始越好。

但是，你知道，我在19 岁时读了一本《聪明投资者》，这本书形成了我从那时

实践。

查理？

芒格：伯克希尔董事Sandy Gottesman 管理着一家大型且成功的投资公司(第一曼哈顿)，你可以通过观察他

的工作实践来了解他是如何让人们学习成为优秀投资者的。当一个年轻人来到桑迪面前，他会问一个非常简单的

问题，不管这个人有多年轻，他说，

"你拥有什么股票，你为什么拥有它？"

如果你对这个主题还不够感兴趣，或还

没有参与其中，他宁愿你去别的地方。

巴菲特：是的。你知道，你拥有一家企业的整个想法对投资过程至关重要。如果你要买一个农场，你会说，

我买这个160 英亩的农场是因为我预计这个农场每英亩将生产120 蒲式耳的玉米或每英亩45 蒲式耳的大豆，我

可以买——你知道，你要经历整个过程。

这将是一个定量的决定，它将基于非常坚实的东西。

它不会基于，你某

天在电视上看到的东西。它不会基于，你的邻居对你说的话或任何类似的东西。

股票也是一样。我过去总是建议我的学生，让他们

拿着一个黄色便签记录(交易逻辑)

。如果他们以30 美元的

价格买入100 股通用汽车公司的股票，他们无需理会通用汽车公司的总市值。我会让他们问自己，"

我将以180

亿美元的价格收购通用汽车公司，原因如下…"如果他们不能在这个问题上写出一篇好文章，他们就没有理由以每

股30 美元的价格购买100 股或10 股或1 股，因为他们没有对这些股票进行商业上的思考。

为了养成这样思考的习惯，桑迪会根据你对前两个问题的回答，接着提出问题，他让你确切地为自己辩护：

为什么你认为，以你所购买的价格来看，这门生意很便宜

。如果你不回答或回答不出来，你就会不及格。

11、确定性比安全边际更重要

股东：巴菲特先生和芒格先生，我是来自澳大利亚墨尔本的马克·拉比诺夫。我只是想问你，在投资各种普通

股的时候，你如何判断正确的使用安全边际？例如，在一个占主导地位的、长期稳定的业务中，你会要求10%的

安全边际吗？如果是这样，你会如何在一个较弱的业务中提高这一点？谢谢。

巴菲特：

我们青睐那些，我们真正认为自己知道答案的企业

。因此，如果一项业务发展到一定程度，我们认

为它所在的行业、竞争地位或任何东西都非常危险，以至于我们无法真正得出一个数字，

我们不会试图通过拥有

获得高回报，而且我们认为管理层会正确对待我们。

当我们找到这些因素时，我们不必把它们记下来。当他们以

每美元40 美分的价格出售时(60%折扣)，我们很乐意买到它们，但我们也可能会以接近每美元1 美元的价格购买

它们(0 折扣)。虽然我们不喜欢一美元换一美元，但我们愿意付差不多的价钱。

当我们看到一个伟大的企业时，就像你看到一些人走进门，虽然你不知道他们的体重是300 磅还是325 磅，

但你还是知道他们很胖，对吧？因此，

如果我们找到一些我们一看就知道它很胖，那么在财务上，我们就不担心

财务数字是否精确。在这个特定的例子中，如果我们能以相当于270 磅的价格购入(0 折扣)，那我们会感觉很好。

但是，如果我们发现了竞争方面的问题(就不会买入)——也就是你无法预见未来5 年、10 年或20 年的商业

本质，因为投资就是要预见未来。你不会为已经发生的事情得到回报，你只能为未来将要发生的事情获得回报。

过去只有在让你洞察未来的时候才会对你有用，有时候过去并不能让你洞察未来。在其他情况下，比如，你假设

的稳定业务，它可能可以给你一个很好的指引，告诉你未来会发生什么，那么你不需要一个很大的安全边际。

你应该总是觉得，你得到的要比付出的价值多一点。

有时我们能够以1/4 的价值买下很好的企业，但我们不

会经常碰到

。我们最近在韩国看到了，但你不会经常看到这种事情。

这是否意味着你应该坐在那里，等待10 年或

15 年什么都不做？

我们不是这样做的。

如果我们能以合理的估值收购好的企业，我们会继续这么做。

查理？

芒格：是的。安全边际的概念可以归结为获得比你付出的更多的价值。这种价值可以以许多不同的形式存

在。如果你以1/4 的价格买了一件东西，那也是一种价值主张。这是高中的数学。而那些不知道如何使用高中数

学的人，应该从事一些其他的工作。

12、医疗保险行业太难了

股东：早上好。我是MikeKlein，来自加州萨利纳斯的普通外科医生。考虑到您在承保保险方面的资源和经

验，您是否考虑过参与或帮助解决我们的医疗保健问题？随着伯克希尔将思路变得清晰，现在是采取新方法的时

候了。让我们承认这对我们的经济和我们国家的未来有着巨大的影响。

芒格：太难了。沃伦和我无法解决这个问题。

医疗保险方面做得非常非常少。你知道，

如果我们要通过私营部门寻找解决方案，我们会寻找具有非常非常低的

分销成本的东西。我的意思是，你不希望大量的收入被支付的福利和收到的保费之间的摩擦成本所吸收。

我不知

道如何做到这一点，我也没有看到其他任何人在这方面做得很好，你可以说，如果你为医疗成本支付了接近15%

的GDP，你知道，有人应该能够想出一些办法，但我还没有听到。也许我们会在即将到来的政治竞选中听到它，

但查理的观点反映了我目前的看法。

13、巴菲特是一台学习机器，退休后甚至更加精进

股东：我是来自康涅狄格州的菲利普·麦考尔。我想知道你能否就一个我认为你不太喜欢谈论的话题发表评

论，那就是内在价值，以及过去10-12 年的公司发展，给我们谈谈投资的情况，然后给我们谈谈经营的情况，这

对我们来说是个很好的指导。我觉得这非常有帮助。我不确定其他人在展望你所说的20 年时，是否会同时展望这

两个部分。如果您有任何意见，我一定会非常感谢。

巴菲特：是的。好吧，伯克希尔的内在价值，就像任何其他企业一样，是基于企业从现在到审判日之间可以

预期交付的未来现金数量，并以适当的利率折现。现在，这是相当模糊的。另一种看待问题的方式是，尝试计算

出我们目前拥有的业务的价值，我们尝试为您提供相关信息，使您能够对此做出合理的估算。

我们拥有大量的有价证券。可以肯定地说，它们的价值或多或少与它们被记录的账面价值相当。然后我们拥

有许多运营企业，我们试图给出这些企业的数据，这些数据是我们用来对这些企业的价值做出自己的判断。

现在，这些数据就能够告诉你我们今天拥有什么，以及它或多或少的价值。

但由于伯克希尔保留了所有的盈

利，评估未来将如何处理这些盈利就变得非常重要。

我的意思是，这不仅仅是现在的企业值多少钱的问题。它是

对留存收益使用的效率或有效性的判断。

如果你看看1965 年伯克希尔的内在价值，你会发现我们的纺织业务每股价值可能只有12 美元。但这并不是

整个等式的唯一部分，因为我们打算利用产生的任何现金，尝试收购比我们拥有的更好的业务，我们很幸运能够

在1967 年收购保险业务，并在此基础上继续发展。因此，

不仅是我们拥有的业务组合，还有留存收益的使用技

今天的伯克希尔，不管年度报告中的数字是多少，我们大约持有每股8 万美元的有价证券。如果我们的保险

业务收支平衡，那8 万美元就使用而言是免费的。我们有一组运营企业，我们在报告中显示他们的收益，我们将

尝试增加这些数字，他们也将尝试增加他们的收益。但如果查理和我现在各自在一张纸上写下我们认为伯克希尔

的内在价值是什么，我们的数字就不会一样了。但它们会很接近的。我想到的就这些，我会把问题交给查理。

芒格：是的。在伯克希尔，很难判断的是，未来你可能会有类似过去的东西值得期待。就投资结果而言，伯

克希尔已经变得非常极端。事实上，它变得如此极端，以至于很难想象在世界历史上还有另一个类似的先例。

考虑到伯克希尔开始的时候很小，而现在资产负债表是很庞大的。那么，究竟是什么原因导致这种极端记录

持续了这么长时间呢？我想说的是，

这个10 岁时就开始阅读所有他能读到的东西的年轻人变成了一台学习机器，

他很早就获得了很大的力量，然后当他不断学习时，他就能跑很长时间。

如果沃伦没有一直在学习，我告诉你，

在仔细观察了这个过程后，我肯定留下的记录只会是一个苍老的背影。

但沃伦在过了大部分人的退休年龄后，他

的情况甚至还有所改善。换句话说，在投资领域，至少当你老了的时候，你仍可以得到进步。

现在，大多数企业甚至不会尝试去创造这样的记录。他们把权力从一个65 岁的人传给一个59 岁的人，然后

一遍又一遍地重复。但你从这一领域的实践中获得了巨大的优势。所以，偶然发生在沃伦身上的事情极大地帮助

了你们这些股东，因为你们经历了长期的权力极度集中的时期，而掌握权力的人是一个非常善于学习的人。我们

的制度应该比现在其他公司的更多地被复制(掌声)。

那种将权力以一种固定的方式从一个老家伙转移到另一个老家

伙的想法，未必是正确的制度。

巴菲特：

我们现在有非常强大的理性文化，以所有者为导向的文化。

当我不在的时候，这种文化会持续很

久。随着时间的推移，我们在

运营方面拥有人才

，可以做很多精彩的事情。在资本配置方面，我们将需要继续做

明智的事情。我们不会继续做很棒的事情，因为你很难继续用我们所说的那种资金总量来做很棒的事情。不过也

许会有千载难逢的机会，你知道，你总会有机会的。但我们需要的是一个从不做傻事的人——基本上不做傻事，

偶尔做一些相当不错的事。这是可以做到的。我们已经走上了这条路。

14、衍生工具的"不充分"审计将导致问题

股东：嗨，巴菲特先生和芒格先生。这位是惠特尼·蒂尔森，来自纽约的股东。多年来，你们两位一直在警告

衍生品的危险，一度称其为"大规模杀伤性金融武器"。然而，每年都有数十万亿美元的衍生品被买卖。它似乎变得

越来越大，而且几乎肯定没有被正确地计算。所以我想知道你是否可以评论一下，特别是，如果你有任何关于这

可能持续多久的想法。你有没有看到有什么事情即将发生，可能会让这个不断膨胀的泡沫脱轨？什么可能触发

它？谁应该做些什么来减轻这一迫在眉睫的危险？

巴菲特：嗯，我们试图通过谈论它来减轻一些压力，但是你是对的，邪恶的不是衍生品本身，衍生工具没有

什么邪恶的。正如我提到的，我们在伯克希尔有62 个衍生品合约，周一我将与董事们一起讨论所有合约，相信

我，我们将从这些特殊的工具中赚钱。但市场在不断扩大的基础上使用它们，

使用它们的方式越来越富有想象

力

，从本质上为系统引入了越来越多的杠杆。

这很大程度上是一种无形的杠杆。

如果你回到1920 年代，大崩盘后，美国政府举行了听证会。杠杆当时他们称之为保证金，他们认定，杠杆或

许促成了崩盘本身，当然也达到了崩盘的程度。这就像在火上浇油一样，当人们的持股受到冲击时，你知道，当

股票下跌10%时，人们不得不卖出，再下跌10%，更多的人不得不卖出等等。

杠杆被认为是危险的，美国政府授权美联储监管保证金要求，监管杠杆，这是非常严肃的。

几十年来，它一

直是人们真正关注的焦点。我的意思是，如果你去银行，试图借钱买股票，他们会让你签署一些文件，证明你没

有违反保证金要求，他们会对此进行监管。当美联储提高或降低保证金要求时，人们对此相当重视。这是一个信

号，表明了他们对投机程度的看法。

好吧，

衍生品和股指期货的推出，所有这类事情，只是让保证金要求的任何监管都成了笑话。

他们仍然存

在，你知道，

这是一个时代错误。

所以，我认为查理可能同意我的观点，我们可能不知道危险究竟从哪里开始，

在哪里以及在什么时候它会变成超级危险等等。准确地说，我们不知道它什么时候会结束。但至少我相信，它会

继续下去，增加到一定程度，在某个时候，市场上会因为它而发生一些非常不愉快的事情。

是大规模的，它们是自动化的。人们花了很多钱来教他们如何设置止损。当然，事实是，

如果你有一系列非常大

的机构的止损指令，你就是在往火上浇油。

当10 月19 日到来的时候，美国企业的价值缩水了22%，这基本上是

由末日机器造成的。死亡之手在每一个价格关卡到达时都在抛售。而就在三周前，人们却开始宣扬它的美。

好吧，这样比较可能不恰当，但这是一种正式的合约安排，让这种

动态对冲或投资组合保险

，实际上就是出

售股票。但是，当你拥有总计数十亿、数万亿美元的杠杆基金运营时，你会发现同样的事情存在，他们会对同样

的刺激做出同样反应。

这就是我们所说的"拥挤的交易"，但他们并不知道这一点。这不是一个"可以同时容纳很多

人的"交易。

只是他们都觉得自己准备好了，如果某个特定的信号或特定的活动发生了，他们就会卖出。一旦出现

这种情况，再加上衍生品允许的极端杠杆，总有一天会出现非常非常混乱的局面。

而我不知道什么时候会发生。我不知道什么是外生因素，你知道，射杀某个知名人物会引发第一次世界大

战，所以我也不知道什么会导致这种事情发生，但它总会发生。查理？

芒格：是的。当然，会计上的缺陷也大大增加了风险。如果你在报告不存在的利润的基础上获得巨额奖金，

你将继续做任何导致这些虚假利润继续出现在账面上的事情。

而让这一点变得如此困难的是，大多数会计专业人

士甚至没有意识到自己的行为有多么愚蠢。

一位负责会计准则的人对我说，"好吧，这种衍生品会计更好，因为它是按市值计价的。我们不想要会计反应

当前的信息吗？"我说，"是的。但是如果你按模型计价，你创建模型，你的会计师信任你的模型，那么你可以报告

你想要的任何利润，只要你不断扩大头寸，越来越大，

人性就是这样，这将导致可怕的结果和可怕的行为

。"这个

人对我说："你这是不懂会计。"(笑声)

巴菲特：如果四年前，或者无论何时，当我们开始清算通用再保险的投资组合时，我们已经建立了数以亿计

的减值准备和各种各样的东西。而我需要强调，四大中的任何其他审计师绝对会证明我们的东西是按市值计价

的。你知道，

我只是希望我那天把投资组合卖给了审计师

。(众笑)我宁愿拥有4 亿美元的现金。

所以这是一个真正的问题。现在有一件事对我来说真的很有趣。如果我欠了你15 美元的干洗费，他们正在审

的人对标的价值进行估值。我可以向你保证，

如果你把两边的估值加起来，它们不等于零。

我们有60 多份合约，

我敢打赌，另一边的人对它们的估值与我们对自己的估值不同，这不会对另一边的交易者不利。我不是根据我们

的估值来获得回报的，所以我没有理由想要玩弄这个系统。但对方确实有人有理由玩弄这一系统。因此，如果我

对伯克希尔的一些合同估价为+1 万美元，另一边的合同，它只是一张纸，应该由别人估价为-1 万美元。但我认

为，

四大审计公司有很多案例证明，完全相同的一份合约，而双方的估值数字却大不相同。

你对此有什么想法吗，查理？

芒格：嗯，就像上帝创造了小绿苹果一样确定，这将在适当的时候造成很多麻烦。只要它继续膨胀，像气球

一样膨胀，同时引发很小的震动，那么它就会一直持续下去。但最终会有一个大结局。

15、风险并不遵循高斯分布，计算是没有意义的

股东：嗨。我是来自香港的StanleyKu。我的问题是关于短期投资心态的扩散。随着越来越多的资金被置于

绝对回报的委托之下，正如你刚才所说，这些基金经理做出了同样的反应，并试图进行交易。因此，随着各种产

品的信贷息差下降，我应该说是风险溢价全面下降，市场间的相关性增加，我们是否可以从中解读，并判断什么

对经济或市场是健康的，什么是不健康的？我们是否可以说，投资组合保险机制如今已经到位？

巴菲特：嗯，我想你说到点子上了。而且，我们确实认为现在市场是不健康的，显然没有办法精确地衡量，

但我很确定我是对的。如果你考虑到，比如说债券或股票，无论是美联储做了什么，还是金融市场的某种意外，

人们可能会在明天早上根据给定的刺激措施改变主意，这个改变的百分比会很高。

世界上有一群管理着巨额资金的电子交易人士(量化交易)

，他们认为对其投资组合中的每一件事都应该做出决

定，

基本上是每天或每小时或每分钟做出决定

。这增加了纽交所的换手率，我不知道确切的数字，但我认为40 年

前它大概只有15%或20%左右，而我相信现在它已经增加到100%以上。

因此，在债券市场的成交量明显增加。

过去人们买债券是为了拥有它们，而现在买债券是为了交易。

这并不

是什么坏事，但

这只是意味着参与者在玩一种不同的游戏，而不是在买入并持有的市场环境中，这种不同的游戏

市场来说并不新鲜。我的意思是，随着时间的推移，市场会做出疯狂的事情。

当查理和我在所罗门的时候，他们总是和我们谈论

五西格玛事件或六西格玛事件

，如果你谈论的是抛硬币，

这很好，但当你涉及

人类行为

时，那就没有任何意义了。

人们做的事情，非常聪明的人做的事情，受过教育的人

做的事，完全是非理性的，并且他们会集体做这些事。

你在1998 年就看到了，你在2002 年就看到了，你会再次

看到它，你会看到这一点。

当有人每天都试图击败货币、债券和股票市场时，这种情况更有可能发生。

而我认为

这是一场愚蠢的游戏。但是，这可能是吸引资金所需要的。

当我建立我的合伙公司时，你知道，他们每年都会收到我的一封信。1962 年，我把这些合伙公司组合在一

起，然后在1962 年5 月，市场大跌变得很糟糕的时候，我当时实际上想到了给我所有的合作伙伴发一封信，然后

把他们送到巴西，再让他们重新回来，这只是为了测试他们对事情的看法。但是，你知道吗，

我有过几次心情不

好的经历。我觉得这不值得。

查理？

芒格：是的。当人们谈论西格玛时，就市场的灾难可能性而言，他们都是疯狂的。他们的想法是，

高斯分布

可以预测市场中的坏结果。

他们决定这一结果的方式是，这使得一切都很容易计算。

不过这些灾难不遵循高斯分

布。

你要相信牙仙，就会相信它。这些灾难比数学家高斯所预测的更大、更恼人。

巴菲特：不过它们教起来更容易。

芒格：教起来的确更容易。我曾经问过一位著名的医学院教授，为什么他还在做一个过时的手术，他说，"这

是如此美妙的教学。"(笑声)

巴菲特：在金融部门，这样的事情比你想象的要多。你知道，

学习高等数学是非常令人沮丧的

，就像做一些

只有祭司才能做的事情，然后发现实际上它没有任何意义。

当你面对这些知识的时候，在你花了这些年获得博士

学位之后，你知道，你可能写了一本教科书和一两篇论文，最终得到了一个启示，那就是这些东西根本没有效

用，而且真的有反效用。

我不确定是否有很多人可以很好地处理它，我认为他们通常会继续教学下去。

16、内在价值和投资的定量方法

则》

描述了另一种将复利经济学应用于股权价值的方法。你能否给我们更多的透明度，你在投资中所使用的量化

方法？你们试图量化你们感兴趣的投资结果的时间是多少年？

巴菲特：我明白这个问题，但我要假装我不明白，让查理先回答。(笑)

芒格：

当你试图确定诸如内在价值和安全边际之类的东西时，没有一种简单的公式和方法可以机械地应用。

这就像存在一台计算机，让任何能够按下其按钮的人变得富有。从定义上来说，这将是一个你用多种技术和多种

模型来玩的游戏，大量的经验是非常有用的。我认为你不可能很快成为一个伟大的投资者，就像你不可能很快成

为一个伟大的骨肿瘤病理学家一样。这需要一些经验，这就是为什么很早开始是有帮助的。

巴菲特：这么说吧，比如我们都考虑买一个农场，我们从这里向北走了30 英里，我们发现那里的农场每英亩

可以生产120 蒲式耳的玉米，每英亩可以生产45 蒲式耳的大豆，我们知道化肥的成本，我们知道财产税的成本，

我们也知道我们需要向农民支付多少钱才能真正完成相关的工作，然后我们会得到一些我们可以用相当保守的假

设得出的每英亩的数字。让我们假设，当你通过这些计算，结果是你可以为业主每英亩赚70 美元而无需更多的工

作。那么问题来了，为这70 美元你花了多少钱？你是否认为，

随着时间的推移，农业技术会变得更好一些，因此

产量会更高一点吗？你认为农产品价格会随着时间的推移而上涨吗？

他们并没有做很多这样的事情，尽管最近玉

米和大豆的情况很好。但多年来，农产品价格并没有太大的变化。所以你的假设要很保守。

你可能会觉得为了每英亩赚70 美元，你知道，如果你决定你想要7%的回报，那么你会支付每英亩1000 美

元。你知道，如果此时农田卖900 美元，那你会有一个买入信号。如果它的售价是1200 美元，你就会去看别的

东西。这就是我们在商业中所做的。

我们正在试图弄清楚我们正在研究的那些农场(企业)将生产什么。要做到这一

点，我们必须了解他们的竞争地位、必须了解业务的动态、必须能够展望未来。就像我之前说的，有些业务你不

能看得很远。

但投资的数学是由伊索在公元前600 年提出的。他说："一鸟在手胜过双鸟在林"。现在我们的问题是，我们

什么时候能得到这两个？我们要等多久？我们有多确定丛林里有两只鸟？还有没有更多的鸟？以及正确的折现率

伯克希尔从来没有分配过任何现金，但它的现金生产能力不断增长，我们保留了现金，因为我们认为，通过

保留现金，我们可以创造超过一美元的现值。伯克希尔的价值在于其配置资金的能力。我们试图逐年增加配置现

金的能力，然后我们试图保持它，

用一种方式投资，让一美元的钞票比一美元更值钱。

你可能对很少几个企业有洞察力。我的意思是，如果我们离开这里，走过一个麦当劳的摊位，你知道，你会

决定，你会为那个麦当劳的摊位支付100 万美元，还是300 万美元，或者90 万美元，你会想到有多大可能会有

更多的竞争，麦当劳是否会改变你的特许经营安排，人们是否会继续吃汉堡，你知道，以及各种各样的事情。你

可能会对自己说，麦当劳的这个摊位可能会在几年内赚到X，X+5%，因为随着时间的推移，价格会略有上涨。这

就是投资的全部。

你必须知道你在做什么，你必须知道你什么时候超越了我所说的你的能力圈。

(关于投资)你没有

更好的办法了。查理？

芒格：是的。另一件事

，你必须认识到，我们从来没有任何系统能够对所有企业的价值做出正确的判断。我

们几乎把所有的决定都扔进了太难的一堆，我们只是筛选出一些我们可以做出的容易的决定。这是一个比较的过

程。如果你正在寻找一种在任何时候都能正确评估所有投资的能力，我们帮不了你。

巴菲特：我们知道如何跨过一英尺的栏杆，但我们不知道如何跳过七英尺高的栏杆。

我们确实知道如何识别

什么是一英尺的栏杆，我们也知道要远离7 英尺高的栅栏。

17、巴菲特聘用投资经理的要求

股东：JohnStevo，芝加哥股东。巴菲特先生，芒格先生，感谢你们让我们度过了一个美好的周末。在你的年

度股东信中，你说你正在寻找一位可能在伯克希尔工作的年轻人，我想知道你是否可以进一步说明，我如何申请

这份工作？(众笑)

巴菲特：我认为你刚刚做到了。(众笑)我们在找一个或多个。我的意思是，我不认为这是完全不可能的，我们

甚至可能找到三个或四个，我们会决定给他们一些资金，并进行更仔细的研究。我们不是在找人进行教学。我可

能在年度报告中没说清楚。我们不会成为导师或老师或诸如此类的人。我们在找一个我们认为知道怎么做的人。

情况下在一段时间内，有良好的投资记录。我们面临的最大问题是，

他们是否能够容纳更大规模，因为管理1000

亿和1 亿是完全不同的工作。

顺便说一句，从回报的角度来说，你不能像管理1 亿那样管理1000 亿，这根本不

一样。但那不会困扰我们。但我们确实希望找到一个我们认为，

能够管理大笔资金的人，他的表现略好于证券行

业的总体表现。

我温和地强调这一点。

世界上不可能有人在管理1000 亿美元的时候，每年比标准普尔指数回报高出10 个百分点。这是不可能发生

的。但我们认为，也许我们可以找到某个人或某个团体，他们中的几个人，也许可以提高几个百分点的收益率。

但我们真正感兴趣的是确保我们的人，能够看到人们还没有看到的风险，并不会搞砸投资这事儿。

你知道，

任何

东西乘以0 都是0。我不在乎中间有多少精彩的数字。

所以我们正在寻找这样的人，他们看到了其他人没有看到的

风险，这些风险还没有发生，并且他们对已经发生的风险有足够的认识。

而这些人相当罕见。

查理和我见过很多非常聪明的人破产，或者以非常平庸的记录告终，你知道，他们所做

的100 件事中有99 件是聪明的，但第100 件却失败了。

所以我们的工作就是通过这些成百上千的筛选程序，找

到几个我们认为可以胜任这份工作的更年轻的管理者，也许给他们一笔资金——比如2 个亿、3 个亿、5 个亿，让

他们管理一段时间，让他们管理某种证券，然后他们会继续扩大到一个更大的投资组合，然后他们中会有一个或

多个，我们会在某个时候把工作移交给他们。查理？

芒格：是的。我们寻求帮助的情况让我想起了关于莫扎特的一个杜撰的故事。一个25 岁左右的年轻人曾经要

求见莫扎特，他说，"我正在考虑开始写交响乐，我想听听你的建议"。莫扎特说，"嗯，你太年轻了，不适合写交

响乐"。那个人说，"但你十岁的时候就在写了"。莫扎特说，"是的，

但我没有向别人征求如何写的建议

"。(笑声)

如果你觉得自己是年轻的莫扎特

，那你就是我们的真命天子。

巴菲特：我们可能会选出几个人。而且，你知道，他们是我多年来认识的人。我以前做过这份工作。我的意

思是，在1969 年我结束了我的合伙公司，我有很多信任我的人，我不会只是把钱寄回给他们就说再见，因为他们

中的大多数会有点随波逐流。所以我得找人代替我。当时有三个绝对突出的候选人。三个中的任何一个都会是一

是否拥有小额资金。他做了一件了不起的工作。所以我在1969 年发现了三个人，他们不仅是卓越的资金管理者，

而且是那种永远不会给你带来可怕结果的人，他们是极好的资本管家。

现在，他们和我当时的年龄差不多，所以这是一个我熟悉的世界，而现在我的问题是，那些我认识的和我年

龄相仿的人，我们都不想要再帮人管理资金了，而且他们大多数都已经很富有了。他们不在乎有没有工作。所以

我必须调查一个我认识的人不多的年龄段，但这是可以做到的。

就像我说的，我们在1969 年用三个人成功地做到了。1979 年，路易·辛普森为GEICO 成功地完成了这项工

作。我在机场见到路易·辛普森之前从未见过他，我和他相处了几个小时，很明显他是资本的管理者。他会取得高

于平均水平的成绩，不可能取得糟糕的成绩。他已经为GEICO 管理资金大约28 年了。所以这是可行的。

这比我喜欢做的工作要多一点。我有点被宠坏了。但我有工作要做，我会继续的。

18、气候变暖可能对飓风产生负面影响

股东：早上好。我是来自俄亥俄州坎顿市的GlenStrong。请告诉我们你们在全球变暖问题上的立场，或者你

们在通用再保险的经理们的立场。特别是，也许你可以告诉我们你对全球变暖科学的看法，你认为它有多严重，

以及变暖实际上是弊大于利。谢谢。

巴菲特：是的。嗯，我相信情况很有可能是严重的，但我没有足够的把握。我不能说有100%的把握或90%

的把握，但我认为有足够的证据表明，如果说100%肯定或90%肯定这不是一个问题，那将是非常愚蠢的。如果

它是一个问题，一旦它表现出到了一个非常重要的程度，那么现在去做一些事情就有点太晚了。换句话说，在这

种情况下，

你真的必须在雨来之前建造方舟

。想想看，如果你在社会决策方面犯了一个错误，你应该更多的站在

地球的那一边考虑。换句话说，

你应该在你的思考中建立一个安全边际，思考从现在起一百年后我们唯一拥有的

星球的未来。

所以我认为人们需要认真对待。在我们自己的业务方面，你提到了通用再保险，它承保的巨灾业务

比国民保险公司再保险部门要少得多，而全球变暖对再保险业务的影响每年都在增加。你知道，在目前的任何可

衡量的程度上，它不会影响超额意外保险和财产保险。

你考虑的更多的是它是否会产生大气变化，从而实质性地

的。我的意思是，它可能是爆炸性的。

因此，如果大西洋或其他水域的温度变化相对较小，或看起来很小的变

化，就可能使特定飓风季节的预期损失增加两倍、三倍、四倍或五倍。所以我们对此非常谨慎。

就我们伯克希尔的财务前景而言，这根本不是让我保持乐观的原因。但我认为这是每个公民都应该非常了解

并做出决定的事情。查理？

芒格：当然，二氧化碳是植物的食物。所以，总体来说，我认为稍微暖和一点而不是稍微冷一点会更舒服一

些。(众笑)

巴菲特：查理，我希望你死后也不会有机会去测试。(笑)

芒格：并不是说有大量的人试图从南加州搬到北达科他州。所以你说的是错位。我一点也不清楚，如果地球

变得更热一点，总体上对人类来说会更糟糕。但这种错位会给很多地方带来痛苦，特别是那些很快就会发现自己

处于水下的地方。

巴菲特：是的。我正想问你呢。你对海平面升高15 或20 英尺有何感想？(笑声)

芒格：这是非常不幸的，但是荷兰生活在什么地方，25%的国土低于海平面？

有了足够的时间和足够的资

金，我想这些东西也是可以调整的。

我不认为这是人类的灾难，会威胁到整个人类或类似的东西。你知道，这肯

定是一个抽大麻的新闻系学生或其他什么人相信这一点。(掌声)

巴菲特：我们终于让他打开了话匣子，伙计们。(众笑)好吧，我向你保证，

我们会继续让那些非常担心全球变

暖的人负责保险。

我们知道，2004-2005 年，飓风的频率，更具体地说，飓风的强度，从上个世纪来看是完全没

有预料到的。尽管我们遭遇了卡特里娜飓风，但我们还是躲过了可能更严重的灾难，我们躲过了几次没有袭击美

国本土的五类飓风。因此，我不认为卡特里娜飓风是最坏的情况。而且，就像我说的，我不知道水温是否比30 年

前高了半度或1 华氏度，但我也不知道形成飓风的所有因素。我的意思是，很明显，水温会有助于飓风的形成。

但你知道，这其中可能有50 个变量。

我所知道的是，总的来说，

我认为，它们可能对我们造成更加消极的影响，我们应该非常小心。

如果在2007

股东：嗨。我是来自堪萨斯城的约翰·戈洛布。我有一个关于中国经济的问题。一些观察人士认为，中国的银

行体系看起来有点像上世纪90 年代的日本。你是否担心中国会经历与90 年代的日本类似的混乱，或者是中国有

着不同的制度，可能更能抵抗经济混乱？

巴菲特：我不得不说我不知道这个问题的答案。我是说，这是个很有趣的问题。这是一个非常重要的问题。

但是，你知道，在日本发生之前，我不一定了解日本将会发生什么，而我对中国的银行的洞察力几乎为零。

我们

有机会买入中国多家银行的股票，但又一次，因为我对它们一无所知，我错过了。

没有什么不好的判断。

这只是意味着，坐在内布拉斯加州的奥马哈，不知道贷款和垫款的某个项目由什么组成，或者关于这个地方

的实际运营的任何东西，我可以决定它是否值X，还是值X 的一半、2X、或X 的四分之一，我只是不知道。

我真的不知道你的问题的答案，但也许查理知道。

芒格：嗯，如果你停下来想一想，我们在过去15 年里看到的中国所有显著的经济进步，都伴随着政府银行的

一些做法，

如果你把它们与正常的银行标准相比较，那肯定倒闭了。

因此，你看到中国正在发生一些情况，银行

几乎都在发放援助资金，而这与正常的银行业务不同。因此，

我非常谨慎地预测，这会导致中国的巨大经济崩

溃。

他们已经做了很长一段时间了，现在他们可能会变得更好。

巴菲特：是的。在美国，我们也有我们的银行问题。我的意思是，就储贷危机以及各种事情而言，这并不是

很久以前的事。而强大的经济是通过这些事情来实现的。所以，你知道，如果你提前看到了商业银行所面临的外

国贷款的所有问题，以及储贷机构所面临的房地产贷款的所有问题，你可能会说，这将对美国经济造成可怕的影

响，它确实产生了很多混乱和所有这些问题。但如果你看看常规的美国经济，它经历了各种金融危机，人均实际

产出在十年后的十年里以非常可观的速度增长。

我不知道在中国会发生什么，但我认为就已经取得的成就而言，这是相当惊人的。我认为他们会继续取得成

功，但我不知道银行系统会发生什么。

20、长期来看，股票远胜过债券

股东：谢谢，沃伦。我将尽我最大的努力简洁地陈述这个问题。正如你所知道的，我的长处并不是文字简

洁。最近，我连续阅读了你和查理自1999 年以来写的所有东西，包括你在年度报告中的招聘广告，该广告不是寻

找泰德·威廉姆斯，而是在上周一的《华尔街日报》，你措辞强硬的引文中寻找完美的防守球员。在考虑到时间顺序

的时候，我感觉到了你对有价证券投资环境的看法出现了一个渐进但明确的巨大变化。

你对风险管理的专注有所加强，但明显的是，其他规模很大的投资者却没有这样做，比如对冲基金、私募股

权基金、共同基金，它们可耻地对可能微薄的预期回报和为实现这些回报而承担的极不合理的风险保持沉默，同

时对如此低附加值的服务收取高昂的费用。

当我自由发挥我的直觉时，1999 年后的沃伦·巴菲特让我想起了1969 年后的沃伦·巴菲特。当时，伯克希尔的

规模只相当于其目前规模的一小部分，你谈到了玩一场你不了解的游戏的困难，即在整个股票市场中几乎没有安

全边际。你没有预测到73 至74 年的熊市，但你肯定直觉地意识到格林斯潘几年后反复警告的：长期低位的股票

风险溢价之后，必然会有清算的一天。

想象一下，如果你愿意的话，你会一夜之间成为一个全新的角色，成为100 亿美元养老基金的投资委员会主

席。今天，你的决定会不会反映出1969 年后主导你行为的那种厌恶风险的心态？你会不会预料到接下来的这些可

能会出现像73 到74 年那样令人垂涎的机会？请解释一下，我希望查理也会对这个问题发表看法。谢谢。

巴菲特：是的，弗兰克，当我结束合伙人的工作时，如果那时我有一个捐赠基金来运营，我很乐意寄给你一

封，

我写给我的合伙人的信，我把他们作为个人，在税后的基础上看他们的预期回报，我觉得在接下来的十年

里，从股票和市政债券中获得的回报是一样的。

事实证明，情况或多或少是这样的。

我要说的是，我并不认为现在的情况也是如此。如果我管理一个非常大的捐赠基金，首先，它要么是100%的

股票，要么是100%的长期债券，或者是100%的短期债券。我的意思是，

我不相信分层的东西，并说我将有

60%的这个和30%的那个。

如果我认为60%更有意义，为什么我要有另外的那30%？所以，如果你告诉我，我

必须投资一只基金20 年，我可以在购买SP500 指数、或20 年期债券之间做出选择，你知道，我会买股票。

高的债券。但这取决于当时给我提供的是哪种方式。

查理？

芒格：是的。我不认为这是预期的答案，但事实就是这样。(众笑)

巴菲特：这与我们对股票的看法无关，我们根本不去想股票或债券会变成什么样子。

我们一点也不知道，三年后标普指数会跌到什么水平，或者三年后长期债券会跌到什么水平，但我们知道，

我们更愿意在20 年期内持有哪一种。

芒格：沃伦，我们也预计，在不太多年后，目前的情况将会造成一些真正的混乱。

巴菲特：这是真的，但如果你回到一百年前，你几乎可以说，在几乎任何时期，你都会不时地受到一些干

扰。但如果你当时有很多现金，而且你有勇气做一些事情，那结果会是非常好的。

但预测它们的发生或等待它们

的发生，这类事情，可不是我们的游戏。

我的意思是，我们在第一季度购买了价值50 亿美元的股票。

而且，你知道，我认为甚至将它们与1974 年或一大堆其他时期相比都是一个笑话。但我们决定，我们宁愿拥

有它们而不是现金，或者我们宁愿拥有它们，而不是坐在那里，希望东西变得便宜得多。我们不会花很多时间在

这上面。你可以无限期地把自己关在外面。所以任何时候我们发现一些我们认为是明智的事情，我们就去做，我

们希望我们能做得很大。

21、白银交易的核心是供求关系

股东：我叫NathanNarusis，来自加拿大温哥华。巴菲特先生，芒格先生，我的问题是关于你们之前的白银

投资。我很想知道更多关于你卖掉的原因。更具体地说，你是否将自己的金条卖给了白银交易所交易基金(ETF)的

组织者，以换取现金，或许还有重要的非现金考虑，从而防止白银市场大幅上涨或下跌。非常感谢您愿意与我们

分享的一切。

巴菲特：我不确定我们把它卖给了谁，但卖给谁都比我聪明得多。(笑)我买得太早了。我卖得太早了。除此之

外，这是一笔完美的交易。(众笑)查理与白银的决定无关，这完全是我的责任。查理，你还有什么要补充的吗？

芒格：我认为我们展示了我们对白银的了解。(众笑)

论，认为对冲是致命的，或者这些交易员在做什么。最终，白银的反应就像石油的供求关系一样。60 美元或65

美元的油价不是一群石油高管合谋的产物，也不是诸如此类的东西。这是一个巨大的商品的供求关系。

白银是一种小商品，

但在任何一种类似的商品上，随着时间的推移，供求关系是决定价格的因素。

尽管我必

须承认，亨特兄弟在那里的一小段时间里，在几年里设法改变了平衡，而他们永远希望他们没有这样做。

22、巴菲特让更专业的人去负责慈善事业

股东：您好，巴菲特先生。EbenPagan，加州圣莫尼卡。你似乎很擅长在艰难的情况下保持镇定。我很想知

道，当你处于那种令人难以置信的压力下，你知道全世界都在看着你，你和勒布朗·詹姆斯正面交锋时，你的思维

过程是怎样的。(众笑)

巴菲特：这场比赛被操纵了。(众笑)他才是那个会遇到问题的人。(笑)

股东：我是你和盖茨先生的忠实粉丝，我真正想知道的是盖茨和你将自己创造的所有价值回馈给世界的哲

学。我有一个成功的事业，我也想做同样的事情，但也许在20 年、30 年或40 年后，在这样的时间范围内，我很

想知道你会给像我这样的人什么建议。

巴菲特：嗯，在我看来，你的时间安排没有任何问题，只要你还在继续打算回馈社会。我的意思是，无论如

何，决定完全是你自己的，不管你是否想这么做。但假设你想把钱以某种方式还给社会，如果你的复利比率高于

一般人，你实际上就是社会的捐赠基金。而且，你知道，非营利领域的各种组织都有捐赠基金，他们认为拥有它

是明智的，他们这样做通常是为了获得标准回报。如果你能更多地复利它，你以后会把它还回去，让别人来处理

当前的捐赠，你可以在20 或30 年后处理捐赠。但是，你知道，我认为这是一个，个人的决定。

我总觉得我的复利比率会高于平均水平，如果把我资本的很大一部分交给一个人，让他在几个月内花掉，那

将是愚蠢的，因为以后可能会有更大的数额。

另一方面，时间到了，我真的认为我的妻子会这么做，当复利不起

作用时，那就是时候做点什么了。而且，幸运的是，我有一些很好的选择，我可以继续做我喜欢做的事情，我把

所有的慈善工作都包出去了。但是，你知道，当我妻子生孩子的时候，我们雇了一个产科医生。我没有试着自己

我可以继续做我喜欢做的事。所以就我而言，我没有捐出一分钱。查理？

芒格：嗯，我认为股东们很高兴有人把钱捐出去。(众笑)我告诉你，如果沃伦想谈的只是与申请捐赠者打交

道，我们的生活会完全不同。我们也不会很好地适应它。

巴菲特：是的。你知道，实际上在较小的那些捐赠请求上，我把它们都寄给了我的妹妹多丽丝，她做得很

好，而且很喜欢，花了很多时间在上面，并且很擅长，我很高兴她做了，而我没有。

事实是，我没有放弃任何实际的事情。

我拥有生活中我想要的一切。

我不可能睡得更好，吃得更好。其他人

可能会认为我可以吃得更好。(众笑)我没有放弃任何东西。现在，如果你想一想，有人放弃了一个晚上的外出，有

人放弃了他们的时间去做一些事情，有人今年没有带他们的孩子去迪斯尼乐园，因为他们把钱捐给了他们的教

堂。我的意思是，这些人正在以某种方式改变他们的生活。

我根本没有改变我的生活。我不想改变我的生活。我

做这件事很开心。

而且，你知道，这只是一堆股票证书，他们会以某种方式去某个地方。

我真正想做的是继续做

我喜欢做的事情，并感觉到，我为此积累的支票将在未来，更有效地用于与现在相同的一般目的。

如果我真的有

精力和兴趣自己做这份工作，我也会想将它们用于相同的一般目的。但其他人可以继续做这项工作。

23、你总是可以用少量的钱赚取大回报。

股东：嗨。我是埃里克·施莱恩，来自纽约拉奇蒙特。我的问题是问巴菲特先生的。巴菲特先生，你曾声称你

一年可以做到50%。如果你不得不以一个小的投资组合重新开始，你还会买入并持有，以一个好的价格买入优质

的公司，还是会进行套利，真正开始像你在巴菲特合伙公司做的那样，深入研究格雷厄姆雪茄烟蒂的本质？

巴菲特：是的。如果我用很少的钱工作——你们应该希望我不是(笑)。如果我用很少的钱工作，我会做几乎完

全不同的事情。我的意思是，如果你投资1 万美元，比投资1000 亿美元有成千上万倍的选择。而且，很明显，如

果你有1000 亿美元时拥有所有选择，除了收购整个企业，你还有所有这些其他的选择。

所以，你可以用很少的钱获得很高的回报，而且永远都是这样。我并不是说每个人都能做到，但如果你对价

值和投资有所了解，你就会发现小额投资的机会，而不会是伯克希尔自己拥有的投资组合。

我们不能把30 亿、40

芒格：是的。但我们现在考虑这个问题已经没有意义了。(众笑)

巴菲特：但提问人正在考虑，查理。(众笑)

24、巴菲特不认为次级抵押贷款违约会造成巨大的麻烦

巴菲特：好的。我们再回答一个，然后去吃午饭，吃完再回来。

股东：CalvinChong(博士)来自纽约。我的问题是，相对于国外市场，您对次贷市场的看法是什么？

巴菲特：

次贷市场，在贷款人、中介机构和借款人自身的鼓励下，导致很多人购买了很多他们并不想拥有的

房子，或者一旦需要正常付款，他们就无法支付。

而借款人、机构，在某些情况下还有中介机构，都将遭受不同

程度的损失。现在的问题是，它是否会溢出，并开始在很大程度上影响整体经济，我的猜测是，在一些地方，情

况相当严重。如果失业率没有大幅上升，利率没有大幅上升，这将是一个非常大的问题，对那些参与其中的人来

说，有些人是深度参与的，一些机构参与程度很高。我认为这一因素本身不太可能在总体经济中引发任何大规模

的事件。我还没有看到它。

你知道，我看过几家金融机构。我看了他们的10-Q 和10-K，我发现他们在过去几年中发放的贷款中，有很

高的比例允许人们支付很少的抵押贷款利息，但是，当然，

这些低于正常水平的付款增加了本金，所以他们不得

不在以后的某个时候支付高于平均水平的付款

。我认为这是愚蠢的贷款，因为有些人第一年只能支付20%或30%

的正常抵押贷款利息，几年后就不太可能支付110%的正常抵押贷款利息。

那些人和那些机构很大程度上是在赌房

价只会继续上涨，他们是否能够支付并没有什么区别。

这一招奏效了一段时间，直到不管用为止。当它不起作用时，市场上就会出现不正常的住房供应，类似于六

七年前我们所从事的预制房所发生的情况，这就改变了整个等式。

从需求端的人来说，你不再会有人认为他们正

在购买的东西一定会上涨，然后你会有来自之前预期的人的供应，他们真的不想持有资产，除非它会上涨。所以

你会在那个领域看到很多痛苦。你已经看过一些了。而我不认为它会成为经济的巨大支柱。查理？

芒格：是的。

很多事情的发生都是罪恶和愚蠢的结合，很多事情的发生都是因为，会计师允许贷款机构提前

是怎么做到的，竟然早上还能刮胡子，因为回头看他们的脸，那是一张邪恶而愚蠢的脸。(掌声)

巴菲特：是的。在过去的几个月里，你已经看到了一些非常有趣的数字，关于那些人们甚至没有支付第一笔

或第二笔还款的贷款的比例。这真的不应该发生。

顺便说一句，在预制房行业，你曾有过这样的前奏。我的意思是，在1990 年代末，证券化加剧了这个问题，

因为一旦你在内布拉斯加州格兰德岛，有人出售活动房屋或人造房屋给某人，他们需要3000 美元的首付，而销售

员将获得6000 美元的佣金，相信我，你开始得到一些非常奇怪的事情。现在，如果做这件事的人必须在格兰德岛

借钱，很有可能当地的银行家会看到发生了什么，然后说，你知道，

我们不想要这种推销员伪造首期付款之类的

东西。

但一旦你把这些东西打包并证券化，它们就会通过大型投资银行出售，并被分割成不同的部分等等，你知

道，纪律就会离开这个系统。

而证券化确实加剧了这一点，我们在次级贷款中也遇到了这种情况，就像我们在六

七年前在预制房中遇到的情况一样。而且，就像我说的，这并没有完全通过系统发挥作用，但我不认为这会造成

巨大的麻烦。现在，我们确实看到美国某些地区的房地产至少还需要几年才能复苏。我的意思是，在某些部分，

与正常的月交易量相比，

房地产过剩是巨大的

。而那些指望在那里倒腾赚钱的人将会遇到各种各样的困难。

下午场 *

1、创造投资机会的不是投资种类，而是大脑

股东：嗨。我是超级基金的克里斯蒂安·巴哈。巴菲特先生，你对管理期货基金(managedfuturesfunds)有什

么看法？它就像一个非常多样化的投资组合，在股票和债券中做多和做空，在所有不同的市场，基于最自然的人

类行为，试图遵循一种羊群效应的行为？

巴菲特：我想说我们认为

最符合逻辑的基金是我们在伯克希尔拥有的

，基本上，我们可以做任何有意义的事

情，而不需要被迫做任何我们认为没有意义的事情。因此，我们认为，与拥有完全投资种类选择权的实体相比，

个错误

。我们的行动只是因规模而缩小，但我们没有打算以任何方式限制我们的投资行为。但最终，没有一种固

定的产生投资结果的形式。

无论是形式是对冲基金，还是私募股权或共同基金，都不会产生投资成果，这不是一个管理形式上的问题。

无论那个形式碰巧是什么，

真正起作用的是，管理资金的人是否知道他们的限制是什么，知道他们的优势在哪

里。当他们有机会发挥优势时就发挥，当他们看不到任何机会时就不参与。

查理？

芒格：是的。我会更进一步。我想说的是，平均而言，我预计管理期货基金每年每美元的回报率将介于糟糕

和负值之间。(众笑)

巴菲特：是啊，我同意这一点。

通常这些名称都是销售话术

。我的意思是，人们找到了可以出售的东西，你

知道，在某些时候它可以是债券基金，它也可以其它基金，但当他们找到可以出售的东西时，它最终将被出售给

公众，它将一直被卖出，直到再也卖不动。这意味着大量的资金流入，以及对有限的机会，而进行的大量竞争。

因为这是一个巨大的投资种类而去销售某些东西是错误的。

创造机会的不是依靠投资种类，而是依靠大脑。

2、大量阅读、寻找机会、避免灾难

股东：MatthewMonahan，来自加州帕洛阿尔托。巴菲特先生，芒格先生，首先，我想感谢你们两位多年来

如此自由地分享你们的智慧和知识。尽管我们从未见过面，但我认为你们两人都是亲密的个人导师，你们的教导

和哲学，对我迄今为止在商业上取得的任何成功，都是有贡献的。所以谢谢你。

我的问题是：对于一个23 岁的年轻人来说，他有远大的抱负，有一定的初始运营资本，有你所说的投资、数

学和技术等学科的基因组合，请问你认为在未来50 年甚至100 年里，哪些领域会有重大的机遇？而且，如果你是

我，你会用什么方法和方法论来真正学习、处理和掌握这些领域的机会，从而创造巨大的价值？

巴菲特：嗯，

我仍然非常热衷于阅读眼前的一切

。坦率地说，当你有机会和像洛里默·戴维森这样的人交谈

时，就像我20 岁时那样——在那四五个小时里，我从洛里默·戴维森那里学到的东西可能比我在大学里学到的还

要多，在大学里我学习了一些会计和一两门类似这样的课程。所以你肯定想吸收这一切。

找。我们对事物有好奇心。比如，在长期资本管理公司面临危机的时候，总会有办法赚钱的。

机会就在那里，你所要做的就是每天阅读和思考八到十个小时。

你会涵盖很多可能性，其中可能有很高的百

分比是好的，其中一些是耸人听闻的，所以你不能真的做好提前布局，你不能有一个明确的路线图。但是，

你可

以有一个思维库，考察不同种类的业务，考察不同种类的证券，考察不同地区的市场，然后你就会发现很多随之

而来的事情。你不会发现每一个机会，我们就错过了很多东西。但最重要的事情是，也是在你的基本原则中，不

会去做任何可能会让你失去很多东西的事情(保住本金，保住本金，保住本金)。

我的意思是，我们最好的想法，并不比别人的最好的想法更好，但我们从来没有很多，能让我们倒退的东

西。

所以，我们从来没有进两步退一步，我们可能前进了两步，后退了一小步。但是，避免灾难是一件非常重要

的事情

，它在未来将是非常重要的。我的意思是，你总有机会卷入灾难中去。查理？

芒格：是的。当然，当你年轻的时候，

最应该关注的地方是那些低效的市场。

你不应该试图去猜测，一个制

药公司是否比另一个公司有更好的在研药物管线。当你年轻的时候，你会想去一个效率很低的市场。

巴菲特：你不应该去猜测股市是否会上涨，或者长期债券的收益率是否会发生变化。你在这种游戏中没有任

何优势。

但你可以在很少有人玩的游戏中，找到很多机会

，甚至他们可能在思考这类问题的方式上，他们的头脑

就是错误的。

RTC 是一个很好的例子(RTC 指的是临时成立的美国资产重组托管公司，主要职能是对破产的储贷协会所有的

资产和负债进行重组清理)，这让我们有机会赚很多钱。当时有一个价值数千亿美元的房地产卖家，他们没有任何

经济利益，并且急于结束交易，你知道，他们是在一个非常糟糕的时候卖出的，而在这个时候，

那些在贷款中冒

险的人不再贷款了，那些在房地产权益端冒险的人已经被清理干净了

。所以你有一个很好的环境背景，同时你有

一个

买卖双方强度不平衡的情况

，在分析卖家也就是政府的情况方面，他们是一群没有经济利益的人，并且可能

急于结束这项工作，而另一边的买家一般都是谨小慎微的类型。因为更具冒险性的那类人已经放弃了行动，而且

有大量的财产。所以你会得到这些机会，你还会得到更多(类似的机会)。

起，而保险公司认为它们只涵盖风灾。因此，一些保险公司大幅减少了这些州的保险覆盖范围。佛罗里达州最近

授权其名为Citizens 的保险公司要对飓风保险和居民房屋承保更激进一些，同时不允许其他保险公司的费率增

加。其结果是，一些可靠的保险公司已宣布减少其承保范围或干脆退出佛罗里达州。

这种政府干预是保险市场的随机波动，还是对未来的主要担忧？

巴菲特：这很容易理解问题的两个方面。我的意思是，

一般的房主不会坐在那里一行一行地阅读他的保险单

上的内容，很多时候代理人也不会向他们仔细解释。

因此，当出现某种情况时，

他认为这是有保险的，结果他买

了一份没有保险的保单，他会对此感到非常不高兴。

当成千上万的人对此感到不满时，你很可能会得到某种形式

的政府干预，并可能通过司法系统或通过政府的威胁，

将保单的条款，实际上延伸到保险公司所承保的范围之

外。现在，一家有过这种经历的保险公司，如果他们认为这些承诺不会被遵守，那么他们在未来会非常不愿意承

保这类保险单。另一方面，我完全可以理解一些人，他们的房子在一场风暴中被吹走了，大部分是由于洪水和飓

风的破坏，他们认为他的家被摧毁了，而保险公司却过来挥舞着一份有很多小字的保险单(拒绝赔偿)，你知道，他

们会很不高兴的。所以这是一场真正的争斗。而且，你知道，

如果我承保保单的话，我会把免责条款用很大的字

体写出来，而且很容易理解。

但我仍然认为，如果数千人遭受损失，法院和立法者可能会寻求扩大合同条款，甚至废除合同条款，以照顾

他们自己的选民，并认为像我这样的人或拥有保险公司的机构投资者比房主更能负担得起。当你陷入这样一个问

题，你是否应该让全国所有的人，为飓风实际上支付保费呢？比方说，

在某种程度上，通过内布拉斯加州或明尼

苏达州或其他地方的保单来补贴佛罗里达的飓风，这会变得非常困难。

我的意思是，如果飓风变得更频繁、更强

烈，购买飓风保险可能会非常昂贵。事实上，它会变得非常昂贵，以至于人们真的不想承担保险的成本，他们会

想要以某种方式将其社会化。当然，那个在内布拉斯加州的人会说，"你看，你去海边生活，你认为这是美好的，

而我们住在这里，面对这些糟糕的冬天天气，我们为什么要支付你的保险的一部分？"所以你将继续进行这种争

斗，如果你在佛罗里达州遭遇了1000 亿美元或1500 亿美元的保险损失，这种争斗将继续进行下去。

芒格：我没有什么要补充的。

4、我们还在寻找一次大的收购

股东：嗨。我叫GlennTongue，是来自纽约的股东。我要祝贺伯克希尔的新董事。苏是一个很棒的补充。我

的问题是，根据昨天的10-Q 文件，您在第一季度购买了大约53 亿股股票。这种活动的加速是在一般市场水平变

得更加昂贵的时候发生的。这是否表明，你对不断增长的资产基础的最低回报率的看法发生了变化，或你对大规

模收购的预期发生了变化？

巴菲特：这是一个很好的问题。我们确实在股票上投资了50 亿美元左右。顺便说一句，在第一季度，股票实

际上没有上涨也没有下降，他们几乎是持平的。但在4 月份上涨了很多。我们改变了我们的标准吗？我不这么认

为。但是，你不能百分之百地确定你有改变。如果你一个月没有约会，你可能会说那是一个你第一天就会约会的

女孩，但是谁知道呢。(众笑)所以，我不知道确切的答案，但我想我们第一天就会和那个女孩约会。

第二个问题是，从商业角度来说，这是否反映了放弃寻找一头大象来收购？答案是否定的。我们有足够的资

金。我的意思是，如果我们真的需要，去买一个真正的大企业，我们会卖掉股票。因此，我们准备好了，就像我

们曾经准备好直接收购一家大企业一样。我们希望我们能够做到。此外，如果他们有吸引力的话，我们希望我们

购买相对较小的企业。

我们在第一季度收购了一家非常有吸引力的企业，由PaulAndrews 运营的TTI，这是一家非常棒的企业。而

且，你知道，

我希望它能够成长到现在的五倍大

，但也许有一天它会的。我们只想与我们想要的那种人以及我们

想要的那种生意在一起。如果我们发现了更大的，无论如何，我们都能够搞定。查理？

芒格：是的。我认为我们可以向你们承诺的一件事是，平均而言，我们现在购买的东西不会像10 年或15 年

前那样获得回报。这是一个不同的世界，人们应该有着更合理的期望。

巴菲特：是的。我们甚至不会接近这个回报。我们希望能与你们分享。

5、巴菲特为计划生育辩护

巴菲特：她结婚了吗？我的意思是，她是我想让我的孙女或孙子见到的那种女孩。(笑)

股东：所以我们在一起学习。沃伦，我的问题是关于你最近的慈善捐赠。如果我可以先说我没有任何不尊重

的意思。你是我的英雄。所以这也不是政治问题。作为五个女儿的父亲，我感到困惑和不安的是，这些基金会中

的有一个或多个是计划生育和堕胎权的大力支持者。如果你上计划生育网站，你会看到一个提倡滥交的网站，不

遗余力地支持网络色情，我的问题是，我希望你能谈谈数十亿美元的拨款，这是由计划生育机构提供的，它的资

金非常充足。它似乎与我研究的英雄并不一致，我希望你能谈谈。

巴菲特：是的。好吧，我很乐意和它谈谈。我认为这是一个很棒的组织。(掌声中夹杂着嘘声)我真的认为这太

糟糕了，几千年来，你知道，不仅在美国，而且在全世界，你知道，

妇女被迫非自愿地生孩子，而且通常是由男

人管理的政府。

(掌声)所以我们不想在这里进入一个博取欢呼比赛，但是，我认为这是一个非常重要的问题。

我认为它倾向于有一个小团体的自然资金的选择，因为它不是一个受欢迎的类型的东西，就像把你的名字贴

在医院或类似的东西。但我要说的是，如果我们的最高法院从国家成为美国之初就有九位女性，那么到现在我认

为像你这样的问题甚至都不会被提出来。(掌声)你们知道，男人在很多年里制定了规则，

我认为一个女人可以做出

生殖选择是很棒的。

但是，你知道，很多人都不同意我的观点。很多人都同意我的观点。我希望你能像我尊重你

的意见一样尊重我的意见。谢谢。(掌声)

6、"波动性不是衡量风险的标准"

股东：嗨。我是来自洛杉矶的鲍勃·克莱恩。从另一个角度继续你之前对六个西格玛的评论，投资界的传统智

慧是，投资风险可以通过投资在市场上的价格波动来衡量。对我来说，这种方法有它的倒退。既然价格的变化是

由市场上投资者观点的变化决定的，那么理性的投资者为什么要用反映在价格波动中的市场观点来代替自己对投

资风险的评估呢？咨询顾问通过跟踪投资组合经理结果的波动性来衡量风险，从而进一步深化了这一理念。那么

你们能不能详细谈谈你们的想法呢？

巴菲特：是的。

波动性不是衡量风险的标准。

而问题在于，那些撰写和教授波动性的人不知道如何衡量风

候，我买了其中一个。

农场的beta 值迅速上升。而且，根据标准经济理论或市场理论，我以每英亩600 美元的价

格购买的资产风险(beta 值)，远远高于同一农场每英亩2000 美元的时候。现在，因为农田不经常交易价格也没有

记录，而我以600 美元购买的农场，比几年前2000 美元每英亩的时候，

反而风险更大，这是无稽之谈

。

但在股市中，由于价格每分钟都在上下波动，而且因为

这让教授金融的人能够运用他们所学的数学

，实际

上，他们会以一种更技术性的方式来解释这一点，他们实际上把过去的波动性用在对所有类型的风险衡量方面。

这是无稽之谈。

风险来自于某些业务的商业特质。

仅仅从你所从事的业务类型的简单经济学来看，从事某些业务可能是有风

险的，

这源于你不知道自己在做什么。

而且，

如果你了解你所从事的商业的经济学，你了解你与之做生意的人，

你知道你付出的代价是合理的，你就不会冒任何真正的风险。

我不认为伯克希尔在可出售证券上有过超过资产账面价值的0.5%或1%的永久性的损失。不过我犯了一个可

怕的错误，就是买了

Dexter 鞋业，这让我们损失了超过1%的账面价值

，而我当时买下了整个公司。但这是因为

我对生意的看法是错的

。这与鞋价、皮革或其他任何东西的波动无关。

但就有价证券而言，我想不起来有哪一次我们失败了，我们做了很多投资，有着非常高的贝塔系数。我们也

处理过很多低贝塔系数的证券。这就是波动性作为风险衡量指标的整个发展过程，它在我的一生中真的发生了。

对于那些想要从事教学工作的人来说，这是非常有用的，但我们从来没有找到一种方法让它对我们有用。查理？

芒格：令人惊讶的是，主要大学教授的公司金融和投资管理课程，我们会说至少有50%是胡扯，但这些人的

智商非常高。我们能够做得很好的原因之一是，

我们很早就认识到，非常聪明的人做非常愚蠢的事情，我们试图

找出原因，也想知道，谁可以避免他们。

(笑声)

巴菲特：我们不会在伯克希尔承担大风险。现在，正如我在年度报告中指出的那样，我们愿意在一场灾难中

损失60 亿美元，但我们的巨灾保险业务已经运转了多年，并且没有风险。你知道，轮盘赌有时会以35:1 的赔率

赢钱，这听起来像是你付出了一大笔钱，而不是在一个号码上下注，但我愿意拥有很多轮盘赌。

面，以帮助我确定管理的质量和完整性？

巴菲特：嗯，我们已经花了很多很多年买了很多东西，但我根本没有见过管理人员，也没有受到他们的邀

请。我们可能在第一季度买入的50 亿股股票中，大部分都是我从未见过管理层、从未与他们交谈过的公司。

我们

读了很多书。我们阅读年度报告。我们读到了竞争对手的资料。我们读到了他们所在的行业的资料。

显然，如果我们

要收购整个企业，在评估管理层

方面那就是另一个问题了。然后我们会买下它，与他们合

作，他们会经营它们，我们非常关心一旦我们拥有了这家企业，他们未来的行为是否会像过去一样。我们在这方

面的运气很好。但

在有价证券方面，我们只是阅读财务报告。

现在，查理和我正在谈论一件事，那天我们读了一家大型石油公司的年度报告。而公司年报有几百页，有大

量的公关人员，还有大量的图片，在这上面花了很多钱。

你在报告中找不到他们去年每千立方英尺或每桶石油的

开采成本。

这是石油和天然气公司多年来最重要的数字，每一年都很重要。事实上，它根本不会被讨论，没被讨

论的原因绝对是可怕的。在某种程度上它被提及了，但它是以一种不诚实的方式发生的。

当我们从管理层那里得到不诚实的信息时，这对我们来说就很重要了。就像我说的，在有价证券中，我们可

以通过出售股票来解决这个问题，这与购买整个企业不是一回事。

我认为，你可以通过阅读年度股东信学到很多东西。如果股东信显然是一些投资者关系部门或外部顾问或类

似的部门制造出来的，这会告诉你一些关于管理层个人的东西：如果他不愿意每年花几页纸和那些给他钱投资的

人谈一次，我认为，这样的人有一些问题。所以，我喜欢那种直接从一个视我为合伙人的人那里听到消息的感

觉。

你可能不能完全得到企业经营的所有消息，但如果我一点儿信息也得不到，那我不喜欢它。

不过，

我们仍然买入了一些非常好的企业股票，而我们认为它们是由我们不太喜欢的人经营的，因为我们觉

得他们不可能把它们搞砸。

查理？

芒格：是的。我认为这是完全正确的。

这是两件事：业务的质量和管理的质量。

如果业务足够好，那它总会

遇见一个糟糕的经理。而在相反的情况下，当一个真正优秀的经理进入一个非常糟糕的行业时，他通常会遭遇一

20 年了，我终于发现我入错了行。如果你让我从美国所有的CEO 中挑选出第一位告诉我，现在你的工作是

接替他经营福特汽车，或者让我选择一家处于非常艰难的行业中的公司，你知道，我绝不会这么做。我的意思是

说，这工作太难了。如果他们得到工会和一系列事情的合作，他们可能会解决这个问题。但你知道，这不会仅仅

是在CEO 的控制下就能决定的。即使他是世界上最好的CEO，他也不能说他一个人就能胜任这份工作。

8、股票优于债券，但预期不高

股东：嗨，沃伦。嗨，查理。我是来自加州圣何塞的WalterChang。我和我的妻子将在7 月迎来我们的第一

个男孩，我们将用你的名字给他取名沃伦。查理会是下一个。(众笑)

巴菲特：你肯定是想进入我的遗嘱。(笑声)我会把他的排名再往后移，也许是第五位。(众笑)

股东：沃伦和查理，沃伦，如果你要写一篇《财富》杂志1999 年11 月那篇非常有先见之明的文章的后续文

章，你会写什么？既然我们已经走过了第三个17 年的一半，那么根据您在1999 年时的预期，现在的情况如何？

巴菲特：是的。这是我的一点小乐趣，因为事实上我谈到了两个17 年的时期。所以我从文学的角度稍微延伸

了一下。但给定的时间跨度并没有什么魔力。34 年间，前17 年和后17 年有很大的不同，我只是用它来做一种戏

剧性的对比。如果我现在写东西，我会说我刚才回答FrankMartin 的问题时说过的话：

如果我必须持有长期的债

券或长期的股票，我宁愿持有股票。

我不会对他们有很高的期望，但我的期望回报率会超过4.75%。超过多少我

不确定，但

超过4.75%就足够了，那么我宁愿持有股票而不是债券

。

我在1999 年感觉到，人们根据过去17 年的经验进行推断，并认为持有股票有某种魔力。人们的期望肯定注

定会让人失望。他们只是通过推断得出一种不切实际的观点，而这正是我写那篇文章的主要目的。但如果我现在

写东西，我不会对股票抱有很高的期望，但我对股票的期望仍会好于债券。查理？

芒格：是的。我要说的是，

自从那篇文章发表以来，持有股票的获利一直相当微薄

，至少与之前辉煌的17 年

相比是如此。所以到目前为止，沃伦是对的，当他说适度的期望时，他现在可能也是对的。

巴菲特：是的。在市场上，你不可能每天、每周、每月都说一些非常重要或聪明的东西。这是这个行业的问

但股票的好处是，你不必每天、每周或每月都有自己的看法。如果你以合适的价格购买了一些好的企业，如

果它们达到了一个愚蠢的价格，你可能应该卖掉它们。如果你发现一切都非常便宜，就像1974 年那样，你应该把

每一分钱都投入到股票中。这就是我们一直在努力做的。

9、对纽交所和泛欧交易所合并没有意见

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。谢谢你回答我的问题。这是我第二次参加伯克希尔年会。我的名字

是卡梅伦·斯派洛。我今年13 岁，来自科罗拉多州的博尔德市。我的问题是，巴菲特先生，您对纽交所与泛欧交易

所的合并有何看法？你认为合并对市场的影响是正面还是负面？

巴菲特：我真的不知道这个问题的答案。这两家机构之前都是非常大的机构，作为投资者，我们会从息差收

窄、执行成本等方面来判断积极的影响。这两个地方过去的效率都很高，人们支付相当低的成本。虽然我的经纪

人在这里，但我们可能应该付更少的钱。但是纽交所在成本方面已经从30 年前，即70 年代早期和更早的固定佣

金时代开始，变得更有效率了。我是说，这只是成本的一小部分。

从我们的立场来看，

真正的考验是，我们是否能得到更好的处决和更低成本的交割。

就像我说的，这两个机

构以前都是大而有效的机构。如果他们的效率更高一点，我希望它能传递给客户，但这可能只会带来更大的利

润。但我们对纽交所的运作相当满意，我们的大部分业务都在那里进行。但我们一直在购买国际股票，我们在世

界各地的执行情况总体良好。所以对我来说，这既不是担忧的来源，也不是热情的来源。查理？

芒格：我对此一无所知。(众笑)

巴菲特：我也不知道，但我花了更长的时间才说出来。(众笑)

10、筛选可信任的人：当有人说"这很容易"时，要小心了

股东：巴菲特先生和芒格先生，感谢你们举办了这场精彩的会议。我的名字是ChanderChavla，我来自华盛

顿州的西雅图。我认为，在明年的股东大会上，如果盖茨先生和我乘坐同一架飞机，伯克希尔可以为减少全球变

暖做出贡献。(众笑)我的问题是，我在商业上犯了一些错误，因为我信任了错误的人。所以，

我不知道从哪里学到

尔·盖茨的飞机一样。(笑声)我一直都能收到信件，我还能听到那些在金融交易中被利用的人的来信。而且，你知

道，这真的是很可悲。其中很多甚至不是欺诈或其他什么。

首先，单单是所涉及的各种费用、摩擦成本和提出的各种胡扯就很棘手了。在收购企业和信任员工方面，查

理和我的运气都非常好。这简直太棒了。但是我们筛选掉了很多人。然后你问，"那么，你怎么把它们筛选掉的

呢？"我会说，

只要我们能看到他们以各种方式展现自己，就能在某种程度上帮助我们。

我想查理会同意这一点。

我可能不应该公开说这件事，因为他们可能会在随后调整他们的方法。但当有人带着业务来找我的时候，就

是他们谈论的那些事情，

他们认为重要和不重要的事情，有很多线索会出现在随后的行为中。就像我说的，在与

我们合拍的人共事时，我们的平均击球率是很高的。

但也不是100%。但它一直在90%以上。有人问我，"你是如

何做出这些判断的？"我的答案是我不知道。查理，你能说清楚我们是怎么做的吗？

芒格：

在一定程度上，当一个项目好得令人难以置信时，我们会深感怀疑。

沃伦曾经把我介绍给一位绅士，

他想把我们骗进一个保险项目。他说，"我们只为被水覆盖的混凝土桥梁投保火灾险。"他说，"这就像从婴儿手中

夺走糖果一样。"我们当然能够过滤掉这样的提案。

巴菲特：是的。

任何人，如果在他们的评论、或者让他们发笑的事物中谈到"这很容易"，但实际上并不是那么

容易时，我们很快就会怀疑(这个人)。事实上，我们通过这种方法排除了90%的情况。我们可能在排除的这些情

况中做出了很多错误的判断。但重要的是，我们最后选择的那些人是否正确。所以我们不介意，我们正在寻找那

些很明显你可以信任的人。

如果回到1969 年，当我在考虑把我的合伙人交给谁的时候，当时各种各样的人都有很好的记录。那是一个对

冲基金的鼎盛时期。有一些关于它的书，

《New Breed on Wall Street》

(1969Martin Mayer，记录了美国当时新

富有阶层生活和价值观)和一些类似这样的书。你可以查一下。还有几十个投资记录良好的人。当我坐下来思考的

时候，我会写信给我的合伙人，告诉他们应该把所有的钱交给谁——查理、桑迪、比尔·鲁安，因为他们中的大多

数都百分之百或几乎和我在一起。我无法告诉你这三个人中谁会做得最好。而且，我甚至不能告诉你这三个人会

是不公平的费用结构，我会说，"好吧，我明白了"，你知道，我会排除他们。

我可能会排除一些错误的人。但那些

留在里面的，会让我感觉很好。

我希望我能给你更好的建议，但这是我唯一能做的。

Cornell Capa，Cornell Friedmann，1918 年生于布达佩斯一个犹太家庭。1936 年前往巴黎，1937 年成为哥

哥Robert Capa 工厂的印片助理。随后前往纽约，加入刚刚成立的Pix 图片社。1938 年开始在LIFE 杂志的暗房就

职，他的首个图片报道发表于Picture Post。1946 年从美国空军退伍后正式成为LIFE 杂志摄影师，1954 年哥哥

去世后加入Magnum Photos，1956 年成为Magnum 主席直到1960 年。在1954 年Cornell 完成了一篇充满感情以及

先锋精神的图片报道，深入披露了智力发育不良儿童的生活问题；此后的报道也基本保持了对社会问题关注的倾

向，除此之外，在为LIFE 杂志工作期间还完成了诸如拉丁美洲宗教信仰、亚马逊文化等主题的拍摄工作，最终诞

生了3 部著作，包括1964《Farewell to Eden》，记录了亚马孙本土文化的毁灭。在政治题材领域，Cornell 先后

深入完成过John/Robert Kennedy、Adlai Stevenson 以及Nelson Rochefeller 等美国总统的竞选过程；1968 年

新书《The concerned photographer》面世，Concern 一词道尽他的摄影初心，多段关键政治事件相关照片在此书

中披露，赫赫有名的如肯尼迪竞选成功及就职100 天的片段，阿根廷贝隆政府严苛镇压与倒台时发生的事，以色

列六日战争，俄罗斯东正教等，每一张都诉说着一段值得回味反思的历史。而他1969 年出版的《New Breed on

Wall Street》成为对美国当时新富有阶层生活、价值观最为重要的记录。1974 年，Cornell Capa 在纽约建立了

全球最具影响力的摄影机构之一，国际摄影中心International Center of Photography。1986 年获得Leica

Medal of Excellence 荣誉，1999 年被Aperture 基金会授予摄影终身成就奖。2008 年逝世。

11、注意机会成本

股东：巴菲特先生，芒格先生，再次感谢你们每年都如此慷慨地与我们共度时光。我想接着来自澳大利亚和

慕尼黑的先生关于估值的问题继续问。这位来自澳大利亚的先生问到安全边际，而您回答说，卓越的业务可能不

需要那么大的安全边际。我的后续问题是，这是否表明，未来优质企业的市场回报率会更高？然后在来自慕尼黑

现实的问题中，你引用了一个关于贴现现金流的农场例子，我很好奇你是如何得出你的贴现率的，以及你如何根

据不同的业务调整贴现率。你可能想讨论一下可口可乐、强生或你过去投资的折现率？

巴菲特：是的。

我们没有正式的折现率。

每次我开始谈论这些东西的时候，查理都会提醒我，我从来没有准

备过电子表格。但是，实际上，在我心里我很清楚。但

我们显然希望获得比政府债券高得多的回报，也就现金产

出相对于我们现在为企业付出的金额而言

。我的意思是，

我们需要一个基础的准绳

，以及在此基础上，我们还想

要多高的回报？如果政府债券利率是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。我们只

是不想以这种方式投入资金。我们宁愿坐着等一会儿。如果他们是4.75%，你知道，随着时间的推移，我们希望

得到什么？好吧，我们仍然想得到更多。

查理？

芒格：是的。最低预期回报率的概念完全说得通，然而谈论最低预期回报率的人却犯了很多可怕的错误。仅

仅因为你可以测量和猜测某个东西，并不意味着它就是你在这个混乱的世界中所处理的事情的控制变量。我不认

为有什么单一的指标可以代替对大量的投资选择的思考。或者思考为什么一个比另一个更好，以及每一个的可能

回报是什么，等等等等。

而最低预期回报率概念的问题是，

在某种意义上它不如一个比较系统那样有效。

这不是说我们没有最低预期

回报率。换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报，并且我可以买够所有我想要的，那么即使

你有一个非常好的投资，而我认为它只会赚7%，那我不就不需要浪费5 分钟与你讨论这个投资机会。

所以这个

机会成本的概念，在投资中很少被教授。

他们在所有主要大学的大一新生经济学课程中教授它，但

当你进入公司财务部门等部门时，机会成本的概念并不适合他们想要使用的那种数学知识，所以他们忽略了这个

概念。

但在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。

巴菲特：是的。即使你有一些你非常熟悉的东西，并且

非常确定

能够获得8%的回报，那么实际上，如果有人

告诉你有一个

可能

8.5%回报率的投资机会，那也不会吸引你。正如我提到的，我已经在19 家公司的董事会任

职。我想说的是，在我看过很多的项目路演中，

每一个都有内部回报率的计算，如果他们把它们都烧掉，董事会

的情况会更好。

我的意思是，有这么多的废话提出是因为，

路演者基本上都知道，什么是听众想要听到的，以及

为了完成CEO 想做的事情，董事会需要听到什么，你得到只会是废话数字。

而且，你知道，我们可能也会得到毫

无意义的数字。(笑)

芒格：让我给你举个例子。我有一位年轻的朋友，他向投资者出售私募合伙公司份额。而且他身处的是一个

非常艰难的领域，很难获得像样的回报。我说，"你告诉他们你的目标回报率是多少"？他说，"20%"。我说，"你

是怎么选这个数字的"？他说："如果我选择更低的数字，他们就不会给我钱"。 (笑声)

巴菲特：

我们认为世界上没有人能用大笔的钱赚到20%。我的意思是，任何人做出这样的承诺，基本上，我

12、能力圈：有些问题很重要却"太难"

股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫RobertPiton，来自伊利诺伊州的芝加哥。在你的职业生涯

中，有没有什么问题，无论是个人问题还是职业问题，让你都没能得到一个舒服的答案，而这些问题你不能简单

地放在你的"太难"那一堆里？谢谢。

巴菲特：你可能刚刚就问了一个。(众笑)

芒格：当然。如果你有一个孩子死于某种可怕的疾病，你有一个问题，你不能把它放在"太难"的一堆里。所

以，

生活中有很多事情会发生在你身上，你没有选择，不得不去考虑这个问题。但在自愿的情况下，比如从众多

投资中选择一项，那么"太难了"这一堆，是筛选出你的"每日精华"的绝佳方式。

巴菲特：是的。我的办公桌上有一份文件标题是"太难了"，劳拉·格雷厄姆给我的。正如查理所说，

如果某件

事是可有可无的，而且太难了，你就把它扔在这一堆。

如果你遇到了大规模杀伤性武器的问题，那就太难了，但

你必须继续与之搏斗。因为如果你不把概率降低一点点，一些不好的事就会发生。但可能你永远也解决不了这个

问题。你只需要继续处理某些类型的问题，你希望你不会有太多这样的问题。

13、我们一直在思考

股东：来自德国的问候。我叫BernardYaadan，来自一个靠近黑森林的小镇，我是它的镇长。我对巴菲特先

生和芒格先生的问题是，你多久审查一次你的投资组合中的每一个头寸？有的人每天都看自己的股票，有时他们

会看得更频繁，有的一年才看一次。你的频率是多少？谢谢。

巴菲特：在我的人生中，这可以分为两个阶段。

当我的想法比钱多的时候

，我无时无刻不在考虑每个机会，

因为我会在考虑何时该购买下一个，为了买到更有吸引力的东西，我必须卖掉哪一个。因此，正如查理所说的，

我的机会成本是最没有吸引力的股票

，我会放弃它，去买更有吸引力的股票。所以毫不夸张地说，如果我有10 万

美元，而且全部都投资了，那么我就会想把1 万或2 万美元投入到我觉得更有吸引力的东西上，并且我会一直在

想我应该把其中的哪一个拿掉。

地获得有关该公司或竞争对手或其他正在发生的事情的点滴信息。所以

这是一个持续的过程

，但它不是那种每天

的活动、每周的活动、每月的活动，都会产生结果的过程。

我们只是想不断增加我们的思维和知识，进一步完善

我们所从事的每一项业务。

例如，如果我们需要一些资金来进行一笔非常大的交易。假设我们需要200、300 或400 亿美元，我们必须

决定出售100 亿美元的股票，你知道，我们将用到我们每天收集的信息，而这些信息在我们的日常工作中并没有

多大意义。最终，我们将决定从哪里筹集这100 亿美元。查理？

芒格：是的。但即使是在沃伦的黄金时期，他的想法比他的钱多得多，他也没有花很多时间思考他的第一选

择。你知道，他可以把这些放在一边，把精力投入到其他项目上。

14、很难买到数十亿美元的股票

股东：下午好。来自纽约的查尔斯·费希尔博士。在过去18 个月中，伯克希尔向四到五家上市公司投资了至少

10 亿美元。伯克希尔拥有充裕的资本，但缺乏投资想法。由于这些股票投资都是在大型公司中进行的，我们本来

可能会在这些公司中进行50 亿美元的投资，你有没有想过在每笔股票投资中分配更多的资金？

巴菲特：是的，我们当然会考虑这一点。有一些我们已经增加了数十亿美元，我们在几年前就已经有了大量

的头寸。显然，在我们现在的清单上，我们认为我们是在增加那些对我们来说最有吸引力的，或者是那些我们可

以买到的。我的意思是，有些事情我们不能投入那么多钱，或者我们会遇到必须要报告的门槛，这会造成问题。

如果我们拥有一家公司超过10%的股份，你知道，我们不能出售它的一股，然后根据会计准则，如果有账面

利润的话，它会根据短期股价波动规则被记账。所以有一些技术因素会影响到我们是否越过所有权大小的阈值。

但如果你看看2007 年底的投资组合，你会看到，从2006 年开始，那里的某些头寸可能会增加数十亿美元。

这是我一直在考虑的事情，查理也在考虑。我们想增加目前的头寸。我的意思是，这些公司我们了解，显然

在某种程度上我们很喜欢。

如果价格变得相当有吸引力，而且我们手头有钱，我们会增加头寸。如果我们能找到

一个特别好的生意并且可以购买，你知道，我们会卖掉最不吸引人的公司。

查理？

得更难。我们没有更简单的方法来移动这些大象。

巴菲特：总的来说，我们认为

我们通常可以买入日交易量的20%左右

，并认为我们不会导致价格与我们没有

参与市场时的价格有很大的不同。因此，这意味着如果我们要购买价值50 亿美元的东西，其总成交金额可能需要

超过250 亿美元，而这对许多股票来说是很大的一笔钱。所以我们与较小的船只相比，是一艘大型远洋客轮，不

过这有其缺点。

15、佛罗里达州的公共部门飓风保险

股东：PeterVandenBroeck，俄亥俄州克利夫兰。巴菲特先生和芒格先生，感谢你们如此雄辩地回答了这些

棘手的问题。据我所知，没有其他上市公司会允许这样的论坛。你做得很好。(掌声)我的问题是卡特里娜飓风之后

的情况的后续问题，关于保险公司的投保人和保险范围之间的争斗，以及在这样一场风暴之后遭受损失的人的适

当补救措施是什么。这场争斗的一部分，或者说这场争斗的结果之一，是佛罗里达州通过的一些立法。你能否向

股东解释一下你所理解的立法？这对伯克希尔的保险子公司有什么影响(如果有的话)？谢谢。

巴菲特：是的。我不能准确地告诉你佛罗里达的情况。但是佛罗里达州已经比以前更多地进入了为公民提供

保险的业务，但这方面有一些重大的限制。我不知道乔·布兰登(JoeBrandon)、阿吉特贾恩(AjetJain)还是塔德·蒙

特罗斯(TadMontross)在吗，从本质上说我应该让他们解释一下，如果有人能把麦克风递给他们那很好，他们会比

我更好地回答这个问题。他们都出去卖保险了吗？(笑声)

芒格：更有可能是买珠宝。(众笑)

乔·布兰登：沃伦，我是乔。我花了一点时间才来到这里。我在找阿吉特。具体问题是什么？

巴菲特：提问者想知道在过去的三四个月里，佛罗里达州在国家介入房主保险业务方面到底发生了什么。

乔·布兰登：1 月中旬，在州长的敦促下，佛罗里达州议会召开了一次特别会议，并通过了一项立法，扩大了

再保险基金，最终将个人和商业领域的大量风险从私人市场转移到公共市场。这代表在佛罗里达州飓风保险的价

格将降低，并且已经释放了原本用于佛罗里达其他市场的风险敞口。所以最终它会对保险业产生令人沮丧的影

乔·布兰登：是的。我相信他们拿出了大约300 亿。大约是增加了120-160 亿。所以他们之前拿出了大约

180 亿，他们现在又拿出了120-160 亿。

巴菲特：是的。真正的问题是，如果最终出现1000 亿美元的保险损失。然后国家可能会决定发行600 亿或

700 亿的债券。他们可能会决定去找联邦政府，说："这真的不是我们的错，因此整个国家都应该以某种形式支

付。"谁知道会发生什么？而事实是，你知道，在那里发生1000 亿美元的风暴是非常不可能的。最大的一次是安

德鲁飓风(Andrew)，即使考虑到通货膨胀，它的规模可能不会达到300 亿美元。但是，如果同样风暴，在它袭击

的地方以北大约20 英里的地方，以5 级风暴的形式出现，你很容易就会遇到1000 亿美元的风暴。所以，你知

道，你必须继续关注这一点。如果在接下来的几年里没有任何飓风，整个事情就会平息下来。

如果他们遭遇了损失达1000 亿美元的风暴，他们可能会去华盛顿，我们会发现整个国家是否一直在为佛罗里

达州的飓风投保，或者联邦政府是否会把它扔回佛罗里达州，佛罗里达州可能会发行大量债券，然后人们的税收

将会增加。而且，实际上，人们分配到的保险损失，与人们支付的佛罗里达州这样的州的一般税收的比例有关。

在飓风发生概率很大的地方生活很难，但显然，这也是一个非常适合居住的地方。所以让我们瞧瞧最终会发生什

么。

16、"和比你优秀的人交往"

股东：SteveRosenberg，来自密歇根州。非常感谢你们继续成为优秀的榜样，感谢你们继续以身作则传授的

价值观。我很想知道你们现在的榜样是谁。我知道你之前的英雄包括你的父亲，本·格雷厄姆和洛里默·戴维森，但

我很想知道除了这三个人之外还有谁。谢谢。

巴菲特：嗯，我有过很多这样的经历。我不确定我是否想说出他们的名字，因为那些你没有说出名字的人可

能会觉得有点被忽略了。但有一件事我一直很幸运，那就是，

我所拥有的一切从未让我失望。

所以我从来没有过

这样的经历——你非常仰慕某人以某种方式让你失望，这将是一种可怕的经历，并且很难克服。而且，你知道，

我相信有些人在婚姻中有这样的经历，他们在生意中也有这样的经历。当然，更糟糕的情况是，这发生在你的父

它会为你创造奇迹。这对我帮助很大。查理？

芒格：是的。我想说的是，

在选择导师时，你并不局限于活着的人。一些最好的导师已经死了。

(掌声)

17、"我的衬衫上印着我的简历"

股东：大家好。我的名字是肯德尔·布鲁贝克。我是印第安纳州西拉法叶的普渡大学四年级学生。我把我的简

历印在我的衬衫上。查理和沃伦，我给你们每人带了一件衬衫，还有一件是给xx 的，他负责我今天的出席。此

外，我对社会企业家和盖茨基金会有着浓厚的兴趣，如果比尔愿意接受的话，我很愿意为他提供一件衬衫。现在

我有一个过于技术性的问题，关于历史上的经济增长率，以及为什么是3%而不是2%或5%。

然而，考虑到我的情况，我觉得更应该问的是，我是否做出了一个明智的经济决定，去奥马哈展示我自己的

内在价值，并且拒绝那个人给的500 美元——他刚刚提出的让我放弃我的提问机会。我是不是应该用我在美国运

通卡上的这些钱去购买喜诗糖果和可口可乐会更好？谢谢。再说一遍，我的名字是肯德尔·布鲁贝克。(掌声)

巴菲特：谢谢。我以为你的问题是我们穿多大号的衬衫。(笑声)

芒格：我的尺码应该很小。(众笑)

18、芒格：运行在玉米上的汽车是愚蠢的

股东：TomNelson，明尼苏达州北奥克斯。这个问题是给查理的。你目前对这个国家乙醇生产的成本和收益

有什么看法？

芒格：嗯，你知道，即使是麦凯恩参议员最近也有一个相反的启示。他认为乙醇是很棒的，现在他意识到这

是爱荷华州的人的思维方式。我的处境和他差不多，但我不会让这阻止我。(众笑)我认为，

运行在玉米上的汽车的

想法，是我所见过的得到广泛接受的最愚蠢的想法之一。

(掌声)。但在一个有很多政治压力的政府里，他们会做出

奇怪的决定。但这是有史以来最疯狂的决定。

人们需要一个社会安全网，而最基本的安全网就是食物。

你要提高食物的价格，这样你就可以开着这些汽车

到处跑了？生产玉米所消耗的碳氢化合物与生产乙醇所消耗的碳氢化合物一样多。我想说的是，你不考虑乙醇的

我应该宣布一件事。在外面的书店提供的书籍方面，我的一个很久以前的朋友乔治·古德曼(George

Goodman)在很多年前写了一本名为

《超级金钱》

(Supermoney)的书，他最近又新写了一本书。他们是用飞机送

过来的。他们大约在上午到达这里的礼堂。而新修订的《超级金钱》现在已经面世，此外还有其他所有的书名。

在他们经历了这么多麻烦之后，如果我不向这群人提起这件事，我会觉得自己失职了。这是一本非常好的书。

Jerry 是个伟大的作家。他写的《金钱游戏》堪称经典，这是一本好书。

19、抵御通货膨胀的最佳方式是自己的赚钱能力和拥有的优质企业

股东：先生们，下午好。来自新泽西州蒙特克莱尔的PaulWigdor。你将采取什么措施来保护我们公司的投资

组合免受通货膨胀的威胁？具体而言，你是否在考虑进一步的货币投资和金属投资？

巴菲特：我们根本不会把金属投资视为抵御通胀的手段。但是抵御通胀的最好办法是你自己的赚钱能力。我

的意思是，一个一流的外科医生，或律师，或教师，或售货员，或其他任何东西，不管货币是贝壳，还是纸币，

或者其他什么东西，在支配别人的资源方面都是很好的。因此，

你自己的赚钱能力是抵御通胀的最佳手段。

第二个最好的对冲是拥有一个美妙的生意。

不是金属生意，一定不是原材料生意，不是矿产生意，而是一个

美妙的生意。而事实是，如果你拥有可口可乐，如果你拥有士力架巧克力棒，如果您拥有好时巧克力棒，如果您

拥有的任何东西，人们会想把他们当前收入的一部分拿出来继续购买，而且它的资本投资相对较低，这样你就不

必不断投入大量的资金来满足通货膨胀的需求，这可能是在通货膨胀的世界里你可能拥有的最好的投资。

但几乎在任何情况下，通胀对投资者来说都是坏消息(隐性税)。但如果你拥有一些企业，这些企业只需要很少

的资本投资，而且在通胀时期具有真正的价格灵活性，这样人们就会继续每月多工作半个小时来购买你的产品，

然后你利用它，那么你甚至可能在一定程度上跑赢通胀。

杠杆不是我们的游戏，但我们试图拥有好的企业。我认为，伯克希尔在高通胀时期的表现(按实际价值计算)，

根本不会像在低通胀时期那样好，但我认为我们会比很多公司做得更好。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

报》、《洛杉矶时报》以及多家媒体报道，联邦能源管制委员会、加州监管委员会和内政部决定，拆除大坝并寻找

替代能源与进行首都改造相比，将节省1 亿至2 亿美元。但是，无论如何，我的问题是，你能告诉我们你对铁路

行业未来盈利能力的看法吗？与历史上的做法相比，什么可能让这种做法更令人兴奋？谢谢。

巴菲特：是的。谢谢。我不认为这会更令人兴奋。但相对来说，

铁路的竞争地位已经有所改善，而20 或25

年前的竞争地位并不是很好。在劳工方面取得了很大进展。随着油价上涨，他们在与卡车运输的竞争中获益。

更

高的柴油燃料显然提高了铁路的成本，但它提高了他们的竞争对手卡车司机的成本，与柴油对他们造成的伤害相

比，可能会增加近4 倍。而且，

铁路行业并没有大量的新产能。

因此，30 年前，这是一个可怕的行业，它在监管

下运营。现在仍然在监管下，在重新监管的威胁下运营，这对他们的定价能力产生了缓和作用，但现在它是一个

更好的行业。这永远不会是一桩轰动的生意。这是一个资本密集型的行业。

而当你每年投入大量资本时，很难获

得真正非凡的资本回报。

但如果他们的资本回报率不错，随着时间的推移，这可能会是一门好生意，而且会比过

去的生意好得多。查理？

芒格：我也没有什么要补充的。

21、10 岁孩子赚钱的最佳方式

股东：您好，巴菲特先生和芒格先生。我叫MarieBlevins，来自肯塔基州的Bardstown。这是我第一次参加

股东大会。我的问题是，你认为一个10 岁孩子赚钱的最好方式是什么？(笑声和掌声)

巴菲特：嗯，我必须说，在我10 岁的时候，我对投资这门学科投入了很多思考(笑)，比我对学校和其他一些

事情投入的更多。你可能太年轻了，不适合递送文件。但那一直是我的最爱。一开始，

我一半的资金都是通过送

报纸获得的

，我一直都很喜欢这份工作，因为我可以自己做。我不知道你的情况和你居住的城镇，但是，就像我

说的，10 岁可能有点年轻，但12 或13 岁就不是了。

在我高中毕业的时候，我几乎尝试了20 种不同的生意。

最

好的一个是弹球机生意，但我不确定我是否想建议你进入这个行业。当我做这件事的时候，这是一种更纯粹的生

意，你只需投入五分钱，仅此而已。但这很有趣。

这与你开始第一次创业的年龄有最好的相关性，当你第一次创业时，你越年轻，似乎与后来的商业成功有最好的