巴菲特致股东的信1989
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
本公司1989 年的账面价值增加了15.15 亿美元，或增长了44.4%(标普31.7%)，自从现任管理层接手的25
年以来，每股帐面价值从19.46 美元增长到现在的4296.01 美元，年复合增长率约为23.8%。
然而真正重要的还是内在价值，这个数字代表组成我们企业所有业务的合理价值，根据精准的远见，这个数
字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是移动电
话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。
当伯克希尔的帐面价值是19.46 美元之时，由于主要的资产属于纺织业务，所以内在价值要低于帐面价值，
时至今日，我们多数业务的内在价值却早已较帐面价值多的多，这种令人愉快的从折价到溢价的演变，代表着伯
克希尔内在价值增长的速度要比帐面价值每年平均23.8%的复合增长率还要再高一些。
后视镜是一回事，面向未来又是另外一回事
，我们帐面价值大部分是我们所持有的有价证券，除了少数的例
外，大多数是以市价列示在资产负债表上，与过去相比，年底这些有价证券市价已大幅超过其内在价值，一方面
是因为1989 年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同，也就是说过去他们的股价曾经相
当的低估，但这种情况如今已不复存在。
我们仍然会
保持主要持仓不动，不管相较于内在价值其市价是多少
，我们对于他们至死不分离的态度加上这
些股票现在的价位，意味者他们在未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升。换句话说，我们
能有现在的表现主要受惠于量价双击：(1)我们旗下的公司所创造出的
内在价值增长
，(2)由于市场修正这些公司的
股价，他们相对于一般企业的
估值大幅提高
了，我们又收到了额外的红利。我们将继续受益于公司业务价值的良
好增长，但是对于估值修复的回报已经实现，这意味着我们将来只能依靠业绩的增长。
此外我们还面临到另一项挑战，
在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭
，若是增长的基数相对较
小，那么这条定律可能暂时不起作用，但是当基数膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己
所束缚。
Sagan 又说，大家不必担心，大自然总有一些障碍会阻止其指数成长，有可能是耗尽食物，或是互相毒害，或是
羞于在大庭广众之下复制。
即使是在最坏的情况下，查理·芒格与我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止境地成长，当然更不可能像细菌
那样找到每15 分钟就能将净资产翻一番的方法，虽然，我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制，不过，
Sagan 的观察仍然适用，相较于刚开始的2200 万，以伯克希尔目前的49 亿美元的账面价值基础，我们实在很难
像过去那样每年以15%以上的增长率增加。
税务
事实上，1989 年伯克希尔15 亿美元的净利润是支付了7.12 亿美元所得税后实现的，此外，伯克希尔在五大
主要被投资公司缴纳的所得税中所占份额为1.75 亿美元。
在今年的所得税费用中，大约有1.72 亿美元是马上要支付的，剩下的5.4 亿则可以记帐递延处理，大部分是
由于1989 年我们持有的股票未实现的增值收益，按34%的预估税率计算出来的。
另外我们也为1987 年及1988 年的未实现资本利得依照前项税率补提准备，但如同去年解释过的，我们在
1987 年以前所累积的未实现收益约12 亿美元，仍依照当时28%的税率提列准备。
新的会计原则有可能会要求，公司将所有的未实现利得以现行的税率估算(不管税率高低)，若以34%来计，
这样的规则可能会大幅增加我们帐列递延所得税的数字，并使我们的账面价值减少约7100 万美元(约将税率提高
6%，34%-28%)，由于新提出的规定引发相当大的争议，最后的结果尚难定论，所以我们尚未做此反应。
大家可以从资产负债表上看到，若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清，则我们要支付的所
得税将高达11 亿美元，但这11 亿的负债，是否就跟15 天后要付给厂商的货款一样或是相近吗？很显然的并非
如此，虽然在财务报表上计算的账面价值的方式都一样，只是很简单地减掉11 亿美元。
另一方面，这项递延所得税负债是不是一项会计虚构呢？因为它的支付只能通过出售股票来触发，而在很大
程度上，我们并不打算出售这些股票。答案很显然也不是。
资产移转时所要缴交的转让税，事实上我们在1989 年只做了一小部分的变动，总共产生了2.24 亿的资本利得，
因此发生了7600 万的转让税。
由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资(短篇小说《Rip Van Winkle》)。因为
较之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要数学优势，让我们举一个很极端的例子来做说明。
假设伯克希尔只有1 块美金的投资，但它每年却可以有一倍的回报，假设我们将卖掉后所得的资金，用同样
的方式再重复19 年，结果20 年下来，依照34%的税率总共贡献给政府1.3 万美元，而我们自己则可以拿到
25250 美元，看起来还不错。然而，要是我们简单一点，只做一次超棒的投资，同样每年翻一倍，则最后的金额
却高达1,048,576 美元，在扣除34%即356,500 的所得税之后，实得约69.2 万美元。
之所以会有如此大的差异唯一的原因就是所得税支付的时点，有趣的是政府将以与我们完全相同的27：1 比
例从方案2 中获益：税收为356500 美元，而不是13000 美元，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。
必须强调的是，我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度。事实上，通过频繁地投资变
动，我们有可能获得更高的税后回报。很多年前，查理跟我就是这样在做的。
现在我们宁愿持股不动，即使这意味着回报率会略低一些。我们的理由很简单： 我们发现，
极佳的商业关系
是如此的稀缺，如此的令人愉快，以至于我们珍惜我们彼此间所发展出来的一切。
这个决定对我们来说特别容
易，因为我们相信这样的关系将产生良好的投资成果，尽管它可能不是最佳的。考虑到这一点，我们认为，
放弃
与我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上是没有意义的，就好像一个
有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。
报告收益的来源
下表列示伯克希尔报告收益的主要来源，在这张表中商誉的摊销与购买法会计调整数会从个别被投资公司分
离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各业务的收益状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一
再地强调我们认为这样的表达方式，较之GAAP 要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，
织中的职位。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以千美元计
1989 年
1988 年
1989 年
1988 年
保险集团：承保收益
-24,400
-11,081
-12,259
-1,045
保险集团：净投资收益
243,599
231,250
213,642
197,779
布法罗新闻
46,047
42,429
27,771
25,462
喜诗糖果
34,235
32,473
20,626
19,671
Scott Fetzer 制造集团
33,165
28,542
19,996
17,640
世界图书
25,583
27,890
16,372
18,021
Kirby 吸尘器
26,114
26,891
16,803
17,842
内布拉斯家具
17,070
18,439
8,441
9,099
费区海默制服
12,621
14,152
6,789
7,720
Wesco 金融-保险除外
13,008
16,133
9,810
10,650
商誉摊销
-3,387
-2,806
-3,372
-2,806
购买法会计-其他费用
-5,740
-6,342
-6,668
-7,340
利息费用
-42,389
-35,613
-27,098
-23,212
股东指定捐赠
-5,867
-4,966
-3,814
-3,217
其他
23,755
41,059
12,863
27,177
经营收益
396,414
418,450
299,902
313,441
出售资产和已实现证券收益
223,810
131,671
147,575
85,829
所有实体-收益合计
617,224
550,121
447,477
399,270
注：债务利息科目不包含斯科特费泽与互助储贷的利息费用
在后面我会提到重新将伯克希尔的部门分类为四大项，这是查理跟我认为可以帮助大家计算本公司内在价值
的最好方式，以下的资产负债表与损益表就是依此分类表示：(1)保险业务，并将主要投资部位归类，(2)制造、出
版与零售业务，扣除非经营性资产与购买法会计调整，(3)金融业务子公司，如互助储贷与斯科特费泽财务公司，
(4)其它项目，包含前述非经营性资产(主要是有价证券投资)，购买法调整，还有Wesco 与伯克希尔母公司一些其
它的资产与债务。
如果你将这四个部门的收益与账面价值加总，会得到与经会计师依GAAP 审计的数字一致，然而我还是必须
强调这四类表述方式并未经过会计师的审计，我想他们还是选择不要看的好。
除了报告收益外，实际上，我们还受惠于GAAP 不能认列的收益，后面我列出的五家主要被投资公司在1989
你必须决定的是，这些未分配的收益是否与我们帐上已经列示的收益具备同样的价值。我们相信他们是，甚
至认为可能更有价值。之所以得出"一鸟在林胜于两鸟在手"这个结论是因为，
与其把收益交到我们手中，还不如留
给才华横溢且以股东利益为导向的经理人继续去运用发挥
，通常我不会对一般的经理人有这么高的评价，但以这
几家公司来说，的确是实至名归。
我们认为，伯克希尔的基本盈利能力可以用
透视收益
的方法来衡量，也就是我们将被投资公司
未分配给我们
的收益
加到报告的
经营收益
之上，这两种情况下都不包括资本利得。为了使我们的内在价值平均每年增长15%，
我们的透视收益也必须要以同等的速度增加，因此我们相当需要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也
需要时时增加新进的成员才有办法达到这15%的目标。
非保险营运
在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，在1989 年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题
就是要找到一个贴切又好听的名词，但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将他们称为"七加一圣徒"吧。
这神圣的组合：波仙珠宝、布法罗日报、费区海默、柯比吸尘器、内布拉斯加家具、斯科特费泽、喜诗糖果
与世界图书公司，可以说是集合了从优秀到精湛的经济特征企业，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。
大部分的管理人根本就不需要为谋生而工作，他们出现在球场的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是
他们所做的。他们合并的财务报表(加上一些较小的业务)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基
准，他们现在每年的
税后收益高达平均股东权益的57%。
此外，这种回报是在没有财务杠杆的情况下实现的，账
上现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字：Blumkins，Friedmans，Heldmans，Chuck
Huggins，Stan Lipsey，Ralph Schey，这感觉就好象是名教练Miller Huggins 在宣布1927 纽约洋基队的先发
阵容一样。
现在让我们逐一检视：
在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅成长，较四年前刚搬到现址的
你可以看到各式各样、各种价格的珠宝可供选择。同样的理由，
它的费用率大概只有一般同类型珠宝店的三分之
一，对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它销售的珠宝要比其它店面要便宜许多
，而便宜的价格又
吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。
艾克·弗里德曼不但是个优秀的商人、伟大的推销员，更是品格高尚的人，买下这家店时，我们没有审计，事
后所有的意外都是惊喜，有句话说：
你不懂珠宝没有关系，但一定要认识珠宝商
。这句话真的好有道理，不管是
你要买一颗小小的钻石或是要买下一整家店都一样。
有一段故事可以说明为何我个人如此喜爱艾克，每两年我都会参加一个非正式的聚会，大家一起同乐并探索
新事物，去年九月，我们在圣塔菲主教度假村聚会，邀请艾克跟他的夫人与儿子过来为大家讲解珠宝。
艾克为了加深大家的印象，所以特地从奥马哈带了总值超过2000 万美元的各式珠宝，当时我个人有点担心，
因为主教度假村并非像福克斯堡军事基地那般坚固，所以当晚在活动开始之前，我特别向艾克表达个人的关切，
艾克把我拉到一旁说："看到那保险箱没？下午我们早已掉过包，所以根本没有人可能分得清真或假。"听到这话，
我放心多了，艾克接着又说："看到旁边那两个腰配枪枝的彪形大汉没？他们会整晚守护着这只保险箱。"正当我舒
口气准备回到宴会中时，艾克小声说到更重要的："真正的珠宝并不在保险箱里！"
我们怎么能够错过这样一号人物呢？尤其是当他背后还有一个兼具才能与活力的家族：艾伦Alan，马文·科恩
Marvin Cohn 和唐·耶鲁Donald Yale。
尽管1988 年已经创纪录，喜诗糖果去年糖果的销售磅数又增加了8%，而且单店的平均销售磅数经过好几年
来的下滑，首次呈现正成长。
广告在这一出色业绩中扮演着很重要的角色，去年我们的广告预算从原先的400 万增加到500 万美元，通过
我们的广告代理商Hal Riney 合伙公司，将钱100%花在传达喜诗糖果之所以能够如此特别的品质之上。
在我们的媒体业务，像是布法罗报纸，我们销售广告。在其它的业务，像是喜诗糖果，我们是广告客户，反
而变成买主，然而当我们买广告时，我们做事的方式跟我们当初在卖广告的诉求是一致的，
去年喜诗糖果在报纸
售各个环节，将品质与服务的观念传达给公司上上下下几千位员工，每年销售超过2700 万磅的糖果，在一家拥有
225 家店面，再加上大量邮购与电话购买业务，要让每个客户都能够满心欢喜的离去，实在不是一件简单的事，
不过这差事到了Chuck 的手上，总是让人感觉轻松自在。
内布拉斯加家具店的销售额与税前收益在1989 年又创新高，但是这伴随着一项坏消息，52 年前以500 美元
创立这家店的B 夫人，由于与家族其它成员在地毯部门的改造和营运上意见不合，在五月决定离职。
B 夫人可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其它成员的这一边，过去三年
来，当店内其它部门营收平均增长24%之时，地毯销售却减少17%，(这并不是代表B 夫人的销售技巧退步，因
为她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多的多)。
大家应该很高兴B 夫人让Horatio Alger 笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者，以96 岁的高龄，她却
执意再另创新事业，而且还是一样，卖家具跟地毯，同样地，每个礼拜工作七天。
在原来的家具店，B 夫人的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具业务，他们实在是相当优秀的生
意人，管理者，跟他们一起相处实在是很愉快的一件事。有一件事可以显示他们的聪明才智，在1989 年第四季，
地毯部门在奥马哈地区的市场占有率从前一年度的67.7%增加到75.3%，相当于第二名竞争者的六倍。
内布拉斯加家具店与波仙遵循的是相同的成功模式：
(1)商品种类齐全、应有尽有(无与伦比的深度和广度)；
(2)营运成本极低；(3)精明的采购，大量进货成本低；(4)低毛利，价格远低于同行；(5)亲切的个性化服务与家族
式的管理。
另外补充一点，在1989 年内布拉斯加家具店增加20%的报纸广告量，打破1988 年记录，仍是当地报纸的
最大ROP 广告客户，(ROP 指印在报纸上的广告，而非夹报)，就我所知，奥马哈是唯一一个以家具业者为最大报
纸广告客户的地区，许多客户在1989 年都消减广告投放，但是就我们在喜诗糖果与内布拉斯加家具店的经验来
说，这实在是个天大的错误。
布法罗新闻报在1989 年有三点特别值得一提：首先，在所有主要的都会报纸中(不管是日报或是周末版)，布
从某种程度而言，这三个因素是相关的，虽然很明显的高新闻比率会大幅减少获利，但是精彩丰富的新闻又
能够吸引广大的读者，从而增加渗透率。而高的渗透率反过来又会使得报纸对广告商特别有价值，因为这好像让
他们通过一个扩音器对整个社区进行宣传，相对的，一家渗透率低的报纸对于广告商的吸引力就大大的降低，到
最后一定会使得广告费收入与获利节节下滑。
必须强调的是，我们的渗透率并不是个意外，也不是自然而然的一件事，以布法罗新闻报的大本营伊利县
(Erie)来说，当地的人口数从1970 年的111 万人一路减少到1980 年的101 万，再到1988 年的96.6 万人，但
报纸发行量的变化却完全相反，1975 年在我们刚准备开始发行周日版之前，一家布法罗当地相当悠久的报纸《信
使快报》周日版的发行量约为20.75 万份，去年在总人口比当初还少5%的情况下，《布法罗新闻报》的发行份数
却有29.27 万份。我相信，在美国其它周日版地区，这样的渗透率增长都罕有匹敌。
能够如此成长同时又得到家乡父老如此的支持，一定有人居功至伟，我想总编辑Murray Light 应该是当之无
愧，是他日复一日创造出如此发人深省、有用且有趣的产品，当然发行与生产部门也一样功不可没，一家报纸若
是因为印刷或配送问题而时常误点，不管他的内容有多精彩丰富，一定会影响客户订阅的意愿的。
Stan Lipsey 报纸的发行人，他创造的利润完全匹配我们的产品竞争力，我相信，相比普通的经理人，Stan 管
理能力至少让我们报纸的经营收益增加五个百分点以上，这真是令人赞叹的表现，这只有完全熟悉企业大大小小
事物的优秀经理人才有办法做到这样的成绩。
Stan 的知识与才能也延伸到编辑出版之上，早期他个人的生涯多花在新闻采访之上，曾经花了相当多的时间
报导一系列的故事，并在1972 年为奥马哈太阳报赢得新闻界的最高荣誉普利策奖。Stan 与我已经共事长达20 年
之久，同风雨共彩虹，实在很难再找到像他这么好的伙伴。
费区海默的Heldman's 家族(Bob, George, Gary, Roger, Fred)继续表现不凡，1989 年的获利因为1988 年
的一件大的并购案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决，所以费区海默的投资报酬还是相当不错。
像我们其它的管理人，Heldmans 家族对于其业务的了解巨细靡遗，去年的年度股东会时我曾经半开玩笑的
部，我们有点像是无聊的Maytag 维修工人，
由于Heldman 家族出品的管理太好，以致于我们从来就没有接过
叫修的电话。
拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)还是继续发挥他的长才，为我们管理最大的集团：世界百科全书、柯比吸尘器与斯
科特费泽制造集团，自从我们买下这些企业以来，他们的税前收益年年都在增加，投入资本回报率ROIC 相当可
观，Ralph 所领导的企业集团真是够大，旗下事业加总起来足以名列世界500 强，而若以ROIC 的角度来看，大
概可以让他排在前十名。
有好几年，世界图书公司只在芝加哥的一个商业广场集中营运，有鉴于租约即将到期，未来它将分散成四个
地点，搬迁的费用相当的庞大。尽管如此，1989 年的获利还是会增加，再过一年，搬迁的费用才会消失。
柯比的生意去年特别的旺，尤其是在国际出口方面的成长惊人，过去两年来的业绩已成长了一倍，四年来成
长了四倍，市场占有率从5%增加到20%。我们1989 年最大的资本支出就花在柯比身上，预计在1990 年会有一
次重大改款。
Ralph 的业务部门所贡献的
收益大概占非保险部门的40%左右
，当我们在1986 年初买下斯科特费泽时，能
将Ralph 一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这家公司一样地重要，除了贡献可观的收益之外，Ralph 管理资
金也是一把好手。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金，让我们回头可以再做更多更好的投资。
以上就是我们的职棒先发阵容！
保险业务营运
下表是财产意外险业的几项重要指数
年度变化
保费收入增长率
综合比率
损失赔付增长率
通货膨胀率
3.8
106.0
6.5
9.6
3.7
109.6
8.4
6.5
5.0
112.0
6.8
3.8
8.5
118.0
16.9
3.8
22.1
116.3
16.1
3.0
22.2
108.0
13.5
2.6
表会有承保损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的收益)所产生的投资收益列入考量，损益两
平的范围大概是在107-111 之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率
约在10%左右，若是保费收入增长没有到达10%以上，承保损失将会增加，(事实上过去25 年以来，理赔损失系
以11%的速度在增长)。不过，保险公司在业务恶化时，会习惯性地降低准备金，可能会暂时掩盖恶化的程度。
去年我们曾说，在未来两年内综合比率肯定会继续上升，甚至还会加速。今年我们不会预测加速度，但必须
重复去年的预测。
保费收入的增长率远低于最低10%增长的要求
，而且大家要记住，10%只表示能抑止综合比率
上升的情况，却不能使它下降。
1989 年综合比率增加的幅度略高于我们的预期，原因在于意外灾害(主要是Hugo 雨果飓风)特别严重，这部
分造成的影响大约占了2 个百分点，假若1990 年能够回到正常情况，相较于1989 年因灾难升高的基础，综合比
率可能只会增加一点点，然而到1991 年，可能又会大幅度提高。
保险分析师常常会讨论到承保周期并预测它下一次反转的时点，如果那个名词是用来表示节奏性，则我们认
为他们是用词不当，把这个产业情况完全搞错了。
几十年前，当产业界与政府监管机构合作以卡特尔方式开展业务时，这个词或许还适用。当时，综合比率有
节奏波动只因两个原因，两者都与递延性相关。第一，分析过去的数据，并据以订定新的校正费率，并适用于所
有的保险业者之上；第二，所有的保单通常是一至三年为期，这代表着一张错误定价的保单到期通常需要相当长
时间，所以，新费率的实施影响有其递延性。这两个因素使得综合比率的变化有脉络可循，同时没有明显的价格
竞争通常就保证行业利润会在整个周期中得到平滑，并获得满意的回报。
不过卡特尔的年代一去不复返了，现在行业中有几百家公司在销售同一种商品，价格各自独立，在这种情况
下，不管所卖的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情况之外，整体同业的获利一定很可怜。不过这些时期发
生的频率，以及它们持续的时间决定了相关行业的平均盈利能力。
的供给产能，主要还是视保险公司经理人本身的心态而定。
在了解内情之后，大家不难预知这个产业未来的获利情况，获利要好只有当供给短缺时才有可能发生，而供
给短缺只有当保险业者感到害怕时才有可能发生，而偏偏这种情况又很少见，且可以确定短期之内不会出现。
有些分析师认为，最近刚实施的保险业新税法过于繁重，同时加上雨果飓风与加州大地震，将会使保险费率
大幅提高。我们并不认同这样的看法，因为这些负面的因素并不会抑制同业以现在的价格承接保单的渴望，因此
1990 年的保费收入应该无法增长10%以上，也就是说，整体的承保亏损可能还会继续恶化。
业者同时也会宣称保险业需要调高价格才能维持一般美国企业的获利水平。当然事实确是如此，钢铁业也一
样，但需求与欲望，和产业长期的获利并无绝对相关，反而是经济实质现况才是决定结果的关键因素。只有当价
格不上涨，保险同业就不接生意时，保险业的获利能力才会提高，但现在离那样的情况还很远。
伯克希尔1990 年的保费收入可能会降至1.5 亿美元左右，从1986 年的10 亿保费收入一路跌下来。一方面
是因为我们传统的业务持续在萎缩，一方面是消防员退休基金这项业务在去年8 月已到期。但不管业务量下降多
少，都不会影响到我们，我们完全没有兴趣去接那种明显会赔钱的保单，光是那些看起来有赚头的生意就够我们
受的了。
然而我们对于价格合理的生意胃口却很足，1989 年有一件事可以说明这一点，它那就是巨灾再保险业务
(Super-Catastrophe)，也就是直接保险公司(也包含再保公司本身)购买的再保合约，以保护自己免受像是龙卷风
或是飓风等单一灾难事件所可能引发巨额损失的风险。在这些再保合约中，原始的保险公司可能会保留一个单一
的损失上限，如1000 万美金，然后在此之上买进好几层的再保险。当损失超过自留的部分时，再保公司依规定就
要支付超过的部分，最高比例可达95%，(之所以要求保险公司本身每层保留5%，是为了让保险公司与再保公司
站在同一阵线，避免保险公司慷再保公司之慨)。
CAT 保险的保单通常是一年期，一般可以自动延期一年，这样的条款主要是保护保险公司避免因为重大灾害
发生后投保出现空窗期，事件发生的持续期间通常由合约限定在72 小时以内，在这种定义之下，一场持续三天的
生相同规模的灾害之后仅仅72 小时多一点；第二，几个礼拜之后，加州大地震又接连发生，造成难以估计的保险
损失。受到两次或有可能是三次重大灾难冲击，许多有买CAT 保险的直接保险公司及再保险公司，要么自动使用
了第二次投保权，要么不确定是否自己这样做了。
在当时许多卖CAT 保单的业者亏了一屁股，尤其是第二次自动投保部分，根本收不到足够多的保费。由于有
许多变量，保费通常会是保额的3-15%不等。几年来，我们一直认为这种保费是不够的，所以没有介入这个市
场。
但是1989 年的大灾害，使得许多CAT 业者穷于填补保险客户的伤口，使得地震灾后保单供给发生短缺，保
费价格很快地就回到相当吸引人的水准，尤其是CAT 保险公司本身为自己所买的再保保单。立竿见影的是，
伯克
希尔主动提出可以承保价值高达2.5 亿美元的灾难保单，并在行业刊物上登了广告宣传
。虽然没有达到我们预期的
额度，但我们忙碌了十天下来，所签的保单金额也是相当可观。
世界上再没有其它再保公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大金额的投保，当然也有保险公司偶尔会愿
意接下2.5 亿美金的灾害理赔保险，但前提是能向其它保险公司分保出去，当他们找不到分散风险的再保公司时，
他们会马上退出市场。
相反，伯克希尔的政策则是保留保额，而不是把他们分保出去，当保险费率看起来有利可图，我们很愿意承
担更多的风险，以外界的标准而言，那应该是个大数字。
我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两个原因：(1)以监管标准，我们的保险公司账面价
值高达60 亿美金，位居全美第二；(2)我们并不在乎每季或每年的短期收益数字，只要长期而言，这些决策是基于
稳健获利的立场所作的明智决定。
很明显的如果我们承保2.5 亿保额的巨灾再保险，并全部保留下来，很有可能我们会在一个季度内损失2.5
亿，这种机率虽然很低，却并不表示没有可能，若真的发生那样的损失，我们的税后损失大概会是1.65 亿，尽管
这大大超过伯克希尔一个季度所赚的收益，但这只会让我们丢了面子，还不至于失了里子。
和我的工作保障与身家利益与所有的股东皆一致，我们愿意被人当作是傻子，只要我们自己知道我们不是个傻
子。
事实上我们这样的经营策略让我们成为市场上的稳定力量，
当供给短缺时，我们可以马上进场满足大家的需
求，而当市场过于饱和时，我们又会立即退出市场观望
，当然我们这样的做法并不只是为了达到市场的稳定而
已，我们之所以会这样做是因为我们认为这样才是最合理、对大家最有利的做法，当然这样的做法间接达到稳定
市场的效果，在这种情况下，亚当·斯密所说的市场"看不见的手"确实起作用了。
现阶段，相较于保费收入，我们浮存金规模相当大，这样的情形应该可以让我们往后几年获得像1989 年那样
不错的结果。承保损失应该也可以接受，相较之下我们靠投资所赚得的收益却更为惊人，只是这种好现象可能会
随着浮存金的流失而渐渐光芒不再。
不过在某个时点，还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意，Mike Goldberg 与其经营团队(Rod
Eldred,Dinos Iordanou,Ajit Jain,Phil Urban,Don Wurster)，长期而言可以为我们创造有利的地位。
投资业务
在为我们的保险业务选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择：(1)长期股票投资；(2)长期固定收益债
券；(3)中期固定收益债券；(4)短期现金等价物；(5)短期套利交易。
对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后回报率，以预计的数学
期望值衡量，并且仅限于我们自认为理解并熟悉的投资上，我们无意让与短期的报告收益好看，我们的目标是让
长期的账面价值极大化。
下表是我们市值超过一亿美元以上的普通股投资，一部分的投资系属于伯克希尔关系企业所持有。
股份数量 公司名称
成本
市值
单价
23,350,000 可口可乐
-大幅增持
1,023,920
1,803,787
43.9
3,000,000 首府/ABC 广播公司
517,500
1,692,375
172.5
6,850,000 GEICO 保险
45,713
1,044,625
6.7
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
486,366
5.6
是如何的不明确或是被隐藏。我记得我是在1935 年或1936 年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从
1936 年开始以25 分钱半打从巴菲特父子杂货店批货后，在以每罐5 分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高毛利
零售业的开端，我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。
在往后的52 年内当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质，然而在同一时间，由于我个人
过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买，反而将大部分的个人资产投注在有轨电车公司、风车公司、煤炭公司
与邮票公司之类的股票之上，(如果你认为这是我编造的笑话，我可以再告诉大家确实的公司名称)，直到1988 年
的夏天，我的大脑才与眼睛建立了联系。
一时之间，我的观感与眼界大开，经过1970 年代一度委靡不振之后，可口可乐在1981 年新任CEO：
Roberto Goizueta 的带领下，焕然一新，Roberto 加上唐·基奥(Don Keough 曾经是我在奥马哈的对街邻居)，
经过思考并聚焦了公司的政策后，切实地加以执行，使得本来就已是全世界最无处不在的产品又平添新动力，尤
其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。
(罗伯特
·
戈伊苏埃塔/郭思达，Roberto Goizueta，古巴人，1982 年7.5 亿购买哥伦比亚电影公司用于宣传可
口可乐，1989 年48 亿卖给sony 赚了大钱；1985-1987 年的可乐之战，美国商界100 年来最重大的商业失误之
一。自1981 年执掌，1997 年去世，工厂和麦当劳降半旗，期间可口可乐市场份额15%增长到50%，市值从45 亿增
长到1450 亿。1988 年巴菲特买入时市值只有150 亿。《我愿全世界都买可口可乐》《可口可乐帝国》)
利用其罕见的营销与财务方面的技能，Roberto 将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化，通常一家消费
性商品的CEO，基于个人过去的经验与个性，会偏向公司的营销或财务一边而牺牲其他方面，但是Roberto 却能
够将两者调和到极致的境界，这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。
当然我们应该在Roberto 与Don 开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票，事实上，要是我有足够的远
见，早在1936 年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于吸取
了教训：我对下一个极具吸引力的想法的响应时间将被缩短到50 年以内。
就像是我上次所提到的，相较于过去，我们这些被投资公司的股价已高于其内在价值，虽然目前这种价位还
没有高到令人流鼻血，但难免会受到大盘波动的影响，当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰，甚至反而对我
去年我曾向各位报告，1989 年可能会减少在套利投资方面的活动，结果正是如此，套利投资是短期资金的替
代去处，有时我们手头上没有太多的现金，就算是有我们也宁愿选择不参与套利，主
要的原因是因为最近这些企
业活动实在是没有太大的经济意义，从事这类套利交易就好象是在玩博傻游戏
，正如华尔街人士Ray DeVoe 所
说，天使回避的地方傻瓜却趋之若骛。我们三不五时会从事大型的套利交易，但只有当我们觉得胜算颇大时，才
会考虑进场。
除了后面会提到的三项可转换优先股投资之外，我们大幅减少在中长期的固定收益债券部位，尤其是长期部
分，唯一持有的就是华盛顿公共电力系统WPPSS 债券，其息票从低到高不等。去年我们处分了部分当初以相当低
折价买进的低息债券，处分价格只比高级免税债券略低，是原始投资成本的一倍，外加每年15-17%的免税利息收
益。保留了WPPSS 高息债券，有些即将在1991 年或1992 年到期，剩下的则会在1990 年中到期时赎回。
年内还卖了不少中期的免税债券，当初买下这些债券时就曾说过，只要时机成熟找到更好的投资标的，我们
会很高兴地把他们给处分掉，不管届时的价格是高于或是低于我们的投资成本，如今时机确实成熟了，所以我们
便将大部分的债券出清，所得的报酬还算不错，总结下来我们1989 年从出售免税债券所获得的税前收益大概在
5100 万左右。
我们将出售债券所得的收入连同期初帐上的现金与年中所赚取的收益，通通买进三种
可转换优先股
，第一种
是在7 月，我们投资吉列公司优先股
6 亿美金，年息8.75%
，十年强制赎回，并有权以50 美元的价格转换为普
通股；之后，我们又投资全美航空优先股
3.58 亿美金，年息9.25%
，十年强制赎回，并有权以60 美元的价格转
换为普通股；最后在年底，我们又投资造纸公司冠军国际集团优先股
3 亿美金，年息9.25%
，十年强制赎回，并
有权以38 美元的价格转换为普通股。
与标准可转换优先股不同，这次我们所拥有的是在限定时间内不得出售或转换的，所以，我们无法从普通股
的短期价格波动中获利。并且我已经加入吉列的董事会，至于美国航空或是冠军公司则没有，(我很喜欢现有加入
的董事会，但由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。
表示他们的未来就是悲观的，基本上我们是不可知论者，而不是无神论者。所以，由于我们对这些业务缺乏强而
有力的论点支撑，因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。
不过有一点很重要，
我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道
，像是所罗门的John Gutfreund、吉列的
Colman Mockler Jr.、全美航空的Ed Colodny 与冠军国际的Andy Sigler 都符合我们的标准。
同时他们对我们也相当的信任，坚持让我们的优先股在可完全转换的基础上拥有不受限制的投票权，这在一
般美国大企业融资案里头并不多见，事实上他们相信我们是聪明的老板，看的是未来而不是现在，就像我们相信
他们是聪明的经理人一样，不但会看未来同时也会顾及现在。
这种可转换优先股的投资方式可以确保，即便是我们被投资的公司面临产业前景不佳的环境时，仍能确保我
们可以得到普通的回报。但如果它们能够获得与美国工业普遍水平相当的回报，我们将获得确实诱人的结果。我
们相信吉列在Colman 的领导之下，吉列将远远超过这一水平。另外即使是面临产业不佳的前景，John 与Andy
应该也不会让我们失望。
(吉列公司成立于1901 年，吉列公司的创始人名叫金克吉列，年轻的时候是一名推销员和作家，一次刮脸突
发奇想，将刀片与刀柄分离彻底解决老式剃刀难用的问题，想法从萌生到真正设计出图纸做出模型直到申请专利
共花去6 年，1901 年12 月终于获得了专利。随后他与一位工程师尼克森合作，花了好几年，在1903 年终于成功
地生产出世界上第一把安全剃须刀柄和刀片。一战二战美军对着装有严格要求，采购大量剃须刀配发部队让吉列
在全球名声大震，随后，吉列快速发展，在美国市场占有率高达90%，全球市场的份额竟达到70%以上。
1980 年代杠杆并购兴起，吉列遇到了数次恶意收购，1986 年至1988 年，吉列公司遭遇来自佩雷尔曼-雷夫隆
公司两次和康尼斯顿公司一次恶意并购。为应对收购，吉列公布毒丸计划并大幅精简业务，从多元化转向强化核
心业务，陆续出售了石化业务，眼镜零售业务，软件业务，商场业务，美容业务等。回笼资金用于回购股票，并
背负18 亿美元债务。
巴菲特在很多公司都购买了100 股的股票，目的只是想及时得到这些公司的年报，"而不是被证券交易所的假
象所迷惑"。有一天晚上，巴菲特阅读公司年报的时候，看到了吉列公司的年报，他意识到吉列公司很可能需要更
多的资金："我认为，他们也许会对大手笔的投资感兴趣，因为他们已经在股票赎回业务中耗尽了自己的资金。"
巴菲特在查阅了吉列公司董事会成员名册之后，给一位董事琼西斯科打了一个电话，向他了解与公司管理层讨论
投资事宜的可能性。西斯科马上与当时的吉列公司董事长科曼莫克勒取得了联系，几天之后，科曼莫克勒来到了
奥马哈。巴菲特亲自到机场迎接莫克勒，并驱车到奥马哈新闻俱乐部共进午餐。
"1989 年夏季，吉列公司的实际长期价值远高于公司股票的市场价值。考虑到吉列公司的长期收益能力、良
好的现金流量、完善的管理机制及其包括吉列刀片和钢笔在内的主要产品，沃伦巴菲特绝对不会错过这样一个对
伯克希尔哈撒韦有利可图的大好投资机会。"莫克勒说。"我们相处得非常融洽，我们毕竟都是来自美国西部。我
很喜欢这个家伙，我们的谈话也很成功。"巴菲特提出以购买优先股的形式进行投资。"我记得自己对他说，'投资
金额可以在3-7.5 亿美元，具体金额可以由莫克勒根据自己的条件进行选择。'"双方马上开始了正式谈判。尽管
吉列公司的董事会非常愿意接受来自巴菲特的投资，但是具体的投资条款还需要通过进一步的谈判加以确定。于
是，巴菲特和莫克勒开始了谈判，虽然他们发现彼此都对对方有相当好的印象，但是莫克勒对巴菲特最初提出的
建议稍有微词。最终的谈判是查理芒格和吉列公司董事会的律师们之间进行的，最后由巴菲特和莫克勒签署了正
式协议。在琼西斯科的推动下，巴菲特完成了对吉列公司的投资，"这绝对是一个非常明智的投资"。
只能收回这些，那么这样的结果将是相当令人失望的，因为我们必须被迫牺牲流动性，这有可能让我们在往后的
十年内错失更好的投资机会。在这种情况下，在一般的优先股对我们没有任何吸引力的时期里，我们将只能获得
优先股股息。所以，
唯一对伯克希尔有利的是，我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现
。
这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境，不过我们相信，伯克希尔对这四家公司的资金投入，也
能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助，这是由于，他们可以确信，这些公司的背后，
现在有一个稳定又
关心公司的大股东在默默地支持他们。在与被投资对象打交道时，查理和我将给予支持、提供分析帮助，并立场
客观
。我们认识到，我们正在与经验丰富的首席执行官合作，他们能充分掌控自己的业务，但我想，他们应该也
会很珍惜，我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给予他们的经验交流。
这些可转换优先股的回报，当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票，或许也比不上那些我
们可以买下80%以上股权的，拥有优秀管理层的优良企业并购案，但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀
少，实在是可遇不可求，尤其是以我们现在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的。
总而言之，查理跟我认为这类的可转换优先股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资收
益，同时我们也可以在这些被投资公司中扮演一种次要的但富有乐趣和建设性的角色。
零息债券
去年九月，伯克希尔发行了9 亿美元的零息可转换次级债券，目前已在纽约证券交易所挂牌交易，由所罗门
公司负责本次的债券承销工作，提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。
大部分的债券当然需要按时支付利息，通常是每半年一次，但是零息债券却不须要马上支付利息，而是由投
资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除，实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间
的长短而定。
以我们这次发行的债券来说，发行价是面额的44.314%，15 年到期，对于买下这次债券的投资人，约可获得
相当于5.5%的年回报率，因为我们只拿到44.31 美分，所以这次扣除950 万美元的发行费用，我们实得的款项是
4 亿美元。
1999 年的9 月28 日，要求公司加计利息赎回其所持有的债券。
就税负的观点而言，虽然没有马上支付利息，但伯克希尔每年仍可享受5.5%利息支出的所得税扣抵，由于减
少了税负支出，所以就现金流量的角度而言，我们每年还有现金净流入，这是一项不错的好处，当然一些不可知
的变量，使我们无法确定这次发行真正的资金成本，但不管怎样，应该都低于5.5%，而相对的债券持有人每年还
是要支付5.5%的利息所得税，虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。
去年我们与其它公司所发行的类似债券(尤其是Loews 与摩托罗拉公司)，与这几年盛行的零息债券有相当大
的差异，对于后者，查理跟我一直有相当的意见，后面我会再详加说明，我们认为这些债券隐藏着欺骗行为，对
买下他们的投资人有相当不利的影响，不过在谈论这个话题之前，让我们把时光回溯到亚当还未引诱夏娃啃下苹
果之前的时代。
如果你像我这样的年纪，曾在二次世界大战期间买了第一批最有名的E 系列美国储蓄零息债券，这种广为流
传的债券是有史以来发行量最大的债券，几乎每两个家庭就会有一个家庭持有，当然，在当时没有人会把它当作
是零息债券的一种，因为这名词当时还未出现，但基本上它就是一种零息债券。
(E 系列债券最初是为了资助美国
卷入第二次世界大战而发行的。它们以低于面值的价格出售，到期时按面值全额支付。E 系列债券在战后仍然作为
美国储蓄债券发行，并于1980 年被EE 系列储蓄债券取代，也被称为"爱国者债券")
这种债券的面额最小的只有18.75 美元，买下10 年后美国政府必须偿还25 美元，投资人大概可以获得
2.9%的年投资回报率，在当时这是相当不错的一项投资，2.9%的年利率远高于普通的政府债券利率，且持有人不
必担心利率波动的风险，而且他可以随时予以变现，利息不会被打折太多。
第二种形式的美国零息国债。出现在十几年前，也相当的不错，一般的债券有一个很大的问题，那就是虽然
它的票面是10%，但持有人却不一定能够保证就能得到10%的回报率，因为要能获得10%的话就必须把收到的利
息按10%回报率再投资出去才行，若是所得的利息之后只能得到6%或7%的报酬，则最后结算的回报率可能没有
办法达到10%的预定回报，
这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说(保险公司)，这种"再投资风险"可
能是一个很严重的问题。
储蓄债券则可以解决这样的问题，只可惜它只能发行给个人而且面额都不大，对于大买
券中，分拆出大家所想要的零息债券，每一张债券都跟储蓄债券一样，在未来的某一天到期后可以拿回完整的一
笔钱，举例来说如果你可以将20 年期每半年付息的债券，分拆成40 张到期日分别为半年到20 年不等的零息债
券，之后再将到期日相同的债券并起来对外出售，假设现行的收益率为10%，半年期的价格大概是95.24%，20
年期的则只有14.20%，如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的回报率，分拆债券这
几年因符合长期的退休基金与IRA 个人退休帐户投资者需求，广受欢迎而大量流行。
但就像是华尔街经常会发生的，不管什么好东西到最后都会变质，最近几年来零息债券，以及功能类似的实
物支付债券(pay-in-kind 债券，每半年发放一次PIK 债券作为股息取代支付现金)，有一大部分是垃圾债券等级。
对这些发行公司来说，零息债券有一个很大的好处，因为在
发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金
，所以
根本就不会出现无法偿付的违约情况。事实上，如果最不发达国家的政府在1970 年代，除了长期零息债券之外就
没有发行过其它债券，那么它们作为债务人的记录到现在将一尘不染。
这原则实在是管用，如果你郑重承诺在很长一段时间内不支付任何费用，你就不必长期违约。这一原则并没
有被寻求为更不稳定的交易融资的发起人和投资银行家所忽视。不过债权人也花好长一段时间才接受了这种做
法：当杠杆并购热潮开始之前，
投资者只敢在合理的基础上借款，因为债权人会保守地估计其未来的现金流量，
即经营收益加上折旧与摊销再扣除常态化的资本支出，必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。
之后随着肾上腺素升高，
并购价格持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息，没有留下
任何东西来偿还本金。
接着放款人对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的郝思佳一样，"管他的，明天再说
吧！"，而更离谱的是偏偏就有放款人愿意吃这一套，那就是专门买垃圾债券的投资者，债务从此以后只要再融资
即可，根本就不用考虑要偿还，这种心态的转变在《纽约客》的一幅漫画中描写的最贴切，一个借款人痛哭零涕
地握着银行贷款员的手说到，"我实在不知道该如何报答你。"
很快，借款人发现即使是新的宽松标准也具有难以忍受的约束力。为了诱使金主为更离谱的交易提供资金，
这群人又引进了一个令人憎恶的新名词，叫
EBDIT(息税折旧摊销前利润)
，来衡量一家公司偿债的能力，利用这种
EBDIT 这一套说法，保证一下子就会被轰出来。
当然，在任何一个给定月份，一个企业的资本支出可以暂时不考虑，就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜
不吃东西。但是，如果这种情况变成一种坏习惯的话，身体很快就会吃不消，甚至有死亡的危险，此外，饥一顿
饱一顿的进食比起稳定的进食习惯，更可能使得一个健康的人身体机能变差，不管是人体或是企业都是如此，身
为一个生意人，查理跟我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出感到欣喜。
或许你会认为，排除一项主要的费用诸如折旧等，使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易，是华尔街聪明
才智发挥到极致的表现，那你可能完全没有注意到华尔街过去几年的发展，支持者必须再找到一个更有看头的做
法，来合理解释价格更离谱的并购案，不然的话，他们就必须冒着被扫地出门的风险，被其它更有"想象力"的支持
者把生意抢走。
因此，通过镜子进入仙境后，发起人与其投资银行宣称EBDIT 现在应该只根据现金利息来衡量，这意味着，
在评估一项投资案的时候，那些记帐不须马上支付的利息(零息债券和PIK 债券)根本就不必纳入考量，这样的方式
不但是把折旧归到没人注意的角落，还将占利息费用很大部分的费用也给予同样的方式对待，可耻的是，许多专
业投资银行家竟然昧着良心附和，反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好，(称呼这群人为专业人士实在
是太恭维他们了，他们应该被归类为抬轿者)。
在这种新的标准之下，一家公司假设税前有1 亿美元的获利，同时最近一年有9 千万的利息支出，大可以运
用发行零息债券或是PIK 债券来额外负担6 千万只要记帐却不须马上支付利息与本金，这些利息将累积和复利，
而这种债券的利率通常非常高。到了第二年，公司可能要承担9 千万的付现息与6900 万的记帐息，之后由于复
利，记帐息持续增加，而这种高利率的融资计划，在刚开始几年还能获得有效控制，但不久之后就变成所有大型
投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。
当投资银行推出这些融资产品时，银行家们展现出他们幽默的一面，他们为几个月前几乎从未听说过的公司
提供未来五年或更长时间的利润和资产负债表预测。我想如果你那天碰到这种预估表，我建议你可以参与这样的
表现有未被发现的贪污舞弊。这种金融现象有一个很奇特的特质，那就是贪污舞弊者因为贪污舞弊而发大财，但
问题是受害者却一点也没有觉得被剥夺变穷了。
Galbraith 教授敏锐地指出，这笔钱应该加进国民财富当中，从而我们可以知道心理上的国民财富为多少。理
论上，一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展，就应该多多鼓励人民去贪污舞弊，并试着不要去揭发它。通过这
种方式，一个国家的财富可以大幅地增长，虽然实际上它什么有生产力的事都没做。
黑金这种充满荒唐讽刺的属性，在现实社会中却被零息债券给比了下去。利用这些零息债券，一家公司可以
大大方方靠着一纸合同，享受利用借款所带来的收入，但另外一方面却不必承担支付的痛苦。以我们先前提到的
例子，一家每年可以赚1 亿美元的公司，利用这种方法，在债券投资人面前，却可以膨胀到1.5 亿美元，只要投
资人愿意充当彼得潘，不断地说"我相信你"，只要你愿意，零息债券所创造的收入是没有上限的。
华尔街以热情拥抱这项新发明工具，而那些不那么开明的人可能宁愿把这种热情留给更原始的工具如轮子或
犁。终于有一种工具，可以让华尔街以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易。结果很明显，当然就会有更多
的生意上门，离谱的价格一定有卖家愿意出，就像Jesse Unruh 说的一句话，交易就像是喂养金融世界的母乳。
此外零息与PIK 债券还有一项特点使得支持者与银行家更愿意推行，就是
东窗事发的时间可以再延长
，这点
可是相当的重要，如果交易所产生的后果要很长一段时间才会浮现，那么支持者就可以在这段期间做更多的交
易，从中赚取更多的手续费，直到事件东窗事发。
不过到最后，炼金术，不管是冶金的或是财务上的，终究会失败。一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧
而摇身一变成为好公司，那个宣称金融炼金术的人或许会发大财，但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经
营成就。
不管这些债券有多少缺点，我们却必须承认许多零息与PIK 债券应该不会还不出钱来，事实上我们自己也投
资了一些，如果债券市场变得更糟，我们可能还会购买更多，(当然我们从来就不会考虑去买那些新发行债信又差
的垃圾债券)，任何金融工具本身不是邪恶的，只是有一些变种比其他更具作恶潜力。
他们对这笔生意的热情还能支撑多久。
我们对于这些投资银行家的批判或许是激烈了一点，但查理和我以一贯的保守作风认为他们确实应该做好把
关工作，保护投资人免于这些推销者的过度引诱，因为推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一
样。因此，投资银行家最起码也要肩负起吧台调酒师的角色，必要的时候，就算少赚一杯酒钱，也要劝客户少喝
一点，以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是，最近几年来，不少主要的投资公司已经发现酒保的道德观是一
种无法忍受的限制标准，他们解释说，近来，那些已经在华尔街的高速公路上行驶过的人还没有遇上重大的交通
事故。
最后还有一个令人不平的附带说明，零息债券的愚蠢代价并不只由直接参与者承担，一些储贷机构由于是这
些垃圾债券的大买家，使用来自FSLIC 保险存款的现金。为了尽量美化报告收益数字，这些单位将这些即使还没
有收到的超高利息收入全部认列为利润。许多储贷机构因此陷入困境，若是他们那些债信不佳的债务人能偿付本
金，当然状况就可以顺利解决，但问题是通常他们都付不出本金，最后还必须由纳税义务人来买单。套句Jackie
Mason 的话，应该是由这些储贷机构的经理人来戴上滑雪面罩。
过去25 年所犯的错误(浓缩版)
套用Robert Benchley 的名言："养狗能教会男孩忠诚、忍耐，并在躺下前先转三圈。"这就是经验传承的难
处。尽管如此，在犯下一个错误之前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去
25 年的经验。
首先我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因
为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965 年投资伯克希尔
后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。
如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公
司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为
"烟蒂"投资法
，在路边随地可见的香烟头捡起来可以让你吸一
不会只有一只蟑螂。
第二，先前的价差优势很快地就会被企业赚取的低回报绩效所侵蚀。例如你用800 万美元买
下一家清算价值达1000 万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你
的报酬可能会很可观。但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点
点可怜的股利的话，那么这项投资将会令人失望。
时间是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。
或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的学习到。在买下伯克希尔不久之
后，我又买了巴尔的摩一家百货公司：科恩百货(Hochschild Kohn)，通过多元零售公司收购的(后来与伯克希尔
合并，1987 年将联合零售商店售出Joseph Noban)，我以账面价值相当高的折扣买下这家公司，经营的人也属
一流，整个交易甚至还包括一些额外的东西：未实现的房地产增值收益与后进先出法的存货会计原则。这我怎会
错过？还好三年之后，算我走运，能够以成本左右的价格脱身，在跟科恩百货结束商业关系后，我只有一个感
想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的，"我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我还是十分怀念我的朋友。"
我可以给各位其他廉价购买的愚蠢例子，但我相信你已经明白：
以合理的价格买下一家好公司，要比用便宜
的价格买下一家普通的公司要好的多。
查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司
或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。
从这里我们又学到了一课：
好骑师也要骑好马才能有好成绩，骑劣马也不行。
像伯克希尔纺织与科恩百货也
都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若受雇于体质更好的公司，相信他们应该会
有更好的成绩。
我曾说过好几次：
当一个声誉卓著的经理人遇到一家经济特质堪忧的企业，通常会是后者占上风。
但愿我再
也没有那么多精力去创造新的案例，我以前的行为就像是Mae West 曾说的︰
曾经我是个白雪公主，不过如今我
已随波逐流(误入歧途)。
另外还学到一个教训：
选容易的事做
。25 年来，查理和我一直在购买和管理各种各样的业务，但我们还是没
能学会如何去解决难题，不过我们倒学会了如何去避免问题。
从某种程度上说，我们之所以能够成功，是因为我
一家好公司遇到可以一次性解决的暂时难关，也会出现绝佳的投资机会，就像是以前美国运通与GEICO 保险都曾
经一度发生状况。不过总的来说
，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。
我最意外的发现是：一股看不见的力量在商业中发挥着压倒性的重要性。我们称之为"
制度迫力
"，在学校时没
有人告诉我这种迫力的存在，而我进入商业世界时也没有直观地理解它。我当时以为，任何正直、聪明有经验的
经理人都会很自动的做出理性决策，但慢慢地我发现，事实并非如此。相反，当制度迫力发挥影响时，理性往往
会变质。
举例来说：(1)就好象是受牛顿第一运动定律支配，任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变(一致
性)，(2)就像我们会用工作来填满所有的时间那样，企业的项目计划或并购案永远有足够的理由将资金耗尽，(3)管
理层的商业欲望，不管有多离谱，他的团队永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告，(4)同业的举动，
不管是做扩张、并购、设定高管薪酬还是其他什么，都会被盲目模仿。
制度迫力，而非腐败或愚蠢，推动企业走上这些道路。由于我忽略了这种习惯性的力量，我犯了一些代价高
昂的错误，我试图以尽量减少其影响的方式组织和管理伯克希尔，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于
这种问题有相当警觉的公司之上。
在犯下其它几个错误之后，
我学会了只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来。
就像是我之前曾提到的，这种原
则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司，不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的
人就会成功的，然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多，相反地
我们不愿意跟那些不具令人尊敬特质的人为伍，不管他的公司有多吸引人都一样。
永远不会想着与坏人做成一笔
好生意。
我犯下的一些更为严重的错误却没有那么明显：
一些明明我很熟悉了解的股票或公司，却因故没有投资。
错
失一些能力圈之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好生
意，对于伯克希尔的股东，当然包括我自己在内，这种损失是难以估计的。
时我们可能会有1%的机会，不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素，而让我们面临极大的风险。
我们不想要那种99：1 的赔率，将来也不会。
在我看来，挫败或侮辱的小机会永远不能被额外回报的大好机
会所弥补。只要你的行为是明智的，就一定能够得到好的结果。在大部分的状况下，财务杠杆顶多只会让你发展
的更快。查理跟我从来都不会着急，我们享受过程的快乐更甚于收益，虽然我们也学会与收益共存。
我们希望25 年后还能向各位报告伯克希尔头50 年所犯的错误，我想公元2015 年的年报，大家应该可以确
定这一部分将占据更多的版面。
其它事项
我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业，当然我们可以通过大家的协助，如果你拥有符合以下条
件的企业，记得打电话或者是写信告诉我。
我们想要找的企业条件：
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到1000 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采现金交
易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们最喜欢的交易对象之一是像
Blumkin-Friedman-Heldman 家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股
东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方
式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。
除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在首府广播、
所罗门、吉列、美国航空与冠军国际这几个例子一样的公司，去年我曾告诉各位我们对于买进大笔金额的可转换
优先股相当有兴趣，到现在这种态度还是没改变，只不过由于目前这部分的部位已经接近我们认为适当的水位。
两年前，我曾跟各位提到
Harry Bottle
这个人，他在1962 年曾帮我解决我个人所控制的第一家公司邓普斯
特(Dempster)风车制造公司(便宜的烟蒂股)一个大难题，接着在24 年后又重出江湖来拯救我，那次换做
K&W 公
司
，一家伯克希尔旗下专门生产自动机件的小公司，就像我曾提到的，在很短的时间里，Harry 减少了K&W 的资
本占用，使生产合理化，大砍成本使获利翻倍。你或许认为任务完成后，他铁定要休息一下喘口气，但是去年高
龄70 岁的他，又参与一家破产公司的拍卖，以微小的代价收购了一条符合K&W 使用的产品线，经过这次变革，
公司的获利能力很可能将增加50%以上，请大家好好拭目以待，这个专门替Harry 准备的专栏。
Henderson 兄弟公司的Jim Maguire 是纽交所专门帮我们买卖伯克希尔股票的交易员，一年下来他的表现相
当称职，在伯克希尔上市挂牌之前，公司股份买卖的价差多在3%甚至以上，但Jim 却能将价差维持在50 点以
下，这使得股东在买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。
因为我们与Jim、NYSE 与纽交所这次合作愉快的经验，使我尽可能在纽约证交所安排的活动中免费帮他们打
广告，通常这种场合我会回避，但这次我很高兴能够公开地赞扬交易所的表现。
去年夏天我们把三年前85 万美元买的公司专机卖掉了，另外又以
670 万美元买了一架二手喷气飞机
，大家只
要想到前文我提过的细胞复制的数字游戏就会觉得很惊讶，如果我们公司的净值持续以相同速度增长，而更换飞
机的成本同样也以每年100%的速度上升，大家会发现，伯克希尔庞大的净值很快就会被这架飞机给吃光光。
查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴，他认为这样岂不污辱了细菌，他个人最理想的旅行方式是坐
有空调冷气的巴士，这还是当车票有打折时才有的奢侈做法。对于这架专机我个人一贯的态度是圣奥古斯丁(St
Augustine)当初想要脱离世俗的富裕生活出家去当教士一样，在理智与荣耀的中间天人交战，他乞求上天，救救
我吧，让我成为一个圣洁的人，不过不是现在！替这架飞机命名可不是一件简单的事，一开始我建议取名叫做查
参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1990 年8 月31 日之前完成登
记，才有权利参与1990 年的计划。
今年的股东会预计在1990 年4 月30 日，周一早上9 点30 分举行，去年
股东年会参加人数突破1000 人
，
差点超过开会场地的座位容量，所以今年的会场将会移到奥马哈市中心的奥芬剧院(OrpheumTheater)，对街有一
家不错的旅馆叫Radisson-Redick，另外距离红狮旅馆约有1 英理远，当然你也可以选择离波仙珠宝店100 米远
的万豪酒店Marriott，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出
来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样，有如此多高水准且充满智慧，
与股东相关的问题。后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所需的识别证，因为开会当
天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。
一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有
多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10 点到下午
5 点30 分，周日则从中午开到下午5 点30 分。
波仙周日通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4 月29 日周日从中午开到下午6 点，艾克特地为股东
们准备了一场秀，相信他一定可以让大家见识到一些特别的东西。
今年我们提到很多次有关复利的事，若是你能忍受个人净值暂时倒退一天的话，虽然不建议常常这样做，记
得在29 号去看看艾克的秀吧！
沃伦·巴菲特 董事长
