巴菲特致合伙人的信1969清盘
年初规模
104,429,431
美元
致各位合伙人：
大约18 个月前，我写信告诉大家，因为环境的改变，因为我个人情况的改变，我有必要调整一下我们未来的
业绩目标。
我在那封信里讨论了当时的投资环境。在后来的信中，我也多次分析投资环境。总的来说，从那时起到现
在，投资环境越来越恶劣，越来越艰难。或许是我脑筋死板不灵活。
(有人这么评价四十岁以上的证券分析师：他
们知道的很多东西都过时了。)
我现在看到的情况是：(1)通过
定量分析
能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了；
(2)我们现在有1 亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为300 万美元以下的投资对我们的
总体业绩没什么意义，市值1 亿美元以下的股票，我们都不能买；(3)追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越
来越短，投机氛围越来越重。
我在1967 年10 月9 日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是
个人因素
。我一
直把100%的精力投入到巴菲特合伙公司中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压
力。在过去这18 个月里，我发现我根本做不到。我在信中说："我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些"。
目标低了，但我的努力没少。只要我"在场上"，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任(很多合伙人把
自己全部的资产都交给我打理)，我就永远不可能无拘无束地去做合伙公司以外的事(信托责任永远排第一位)。
只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子
赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。
年底之前，我会向所有有限合伙人发出正式通知，就我退休的打算发出声明。清算合伙公司涉及大量纳税和
法律问题，但是我最关心的是做好下面几件事：
1，最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理的途径。有些合伙人
将来，我会和他保持一定的联系，对他的投资情况有个大概了解，但只是偶尔关注，而且我提建议的话，基本上
也只限于否定意见。
2，我希望所有合伙人都
可以自由选择
，愿意获得现金的可以获得现金，愿意获得有价证券的可以获得有价证
券。有价证券中应该只有一只是可以随时卖出变现的。这些股票的前景和价格，是我都非常看好的，但是合伙人
可以自由选择是否将有价证券变成现金。
3，我也希望所有合伙人能有这个选择，即按权益比例相应获得我们的两家控股公司(多元零售+伯克希尔)和
一家规模较小的"受限制的"公司的股份。因为这些股票的公允价值完全是我估算的，所以我认为一定要给各位这个
选择权，如果愿意的话，各位可以根据我的估值，按权益比例获得控股公司的相应股份。
但是，这些股票并不能在市场上自由买卖(SEC 对控股股东的股票和未注册上市的股票有各种限制规定)，而且
在很长时间里可能也不能转让、不能带来收入。在清算过程中，我希望给各位提供自由选择权：
留下受限制的股
票或获得等价的现金。
我特别欣赏我们的控股公司的经营者(我们又多了两个新成员：伊利诺伊国民银行(Illinois National Bank)和
罗克福德信托公司(Trust Company of Rockford)。伊利诺伊国民银行是一家资产规模在1 亿美元以上、经营特别
出色的银行，是伯克希尔今年年初收购的)，希望和他们的关系可以地久天长。控股公司有我欣赏和敬佩的经营
者，
就算别人出价再高，我都无意出售
。但是，在特定情况下，可能会出售控股公司下面的某个业务部门。
我们在清算过程中应该能把上面这几件事做好。我们的清算活动不会对各位1969 年的纳税安排产生影响。
我还有一件非常想做的事，我特别想画一个圆满的句号，可惜事与愿违。
我不想结束的这年业绩惨淡
，但是
1969 年就是这样的一年。我估计到今年年末，算上控股公司价值的大幅上升(除了我之外，所有合伙人都可以选择
变现)，不算向合伙人支付的每月利息，我们的业绩也就是持平而已。即使从现在起到年末，股市大涨，我们也不
会受益。我们不会投入任何重大仓位，所以无法从上涨中受益。
今年我们的套利投资做得特别不顺，
我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。
有这样经历的，不只是我们，但
制改革法案限制集团型企业的并购行为，并购的市盈率效应被限制)。这里其实有个矛盾。我一直认为，政府最后
做的这件事，早就该做了(我的意思是，政府解决的这个问题是早就该解决的，但并不认同政府使用的手段)。换句
话说，政府做了这件事，我们亏了很多钱，但我认为政府做这件事对社会有好处，也一直倡议政府做这件事。但
是，在此之前，我认为政府不会做这件事。我一贯的主张是：
做决策的时候，根本不应该把自己认为应该怎样(对
社会有益)和实际会怎样混为一谈
。要是我不这么想的话，我们就能少亏几百万了。
说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意1970 年甚至1971 年继续管理合伙公
司。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜，我看不到任何机
会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好。
我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环
境不合拍，不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资，不想毁了这么多年的好业绩。(绝对理性)
话已至此，在今年剩下的时间里，我们将对持股进行清算，最后只留控股公司、一只未上市的证券(蓝筹印花)
以及一只长期前景良好的有价证券?，还有一些套利类中零碎的投资，它们总价值很小，但需要几年才能清理完。
这封信就算今年的年中信了，写的比平时早，因为我决定好了，就想告诉各位。我也希望各位在收到这封信
后，我还能在奥马哈停留一段时间，回答各位提出的问题。7 月份，我会去加州。
有的合伙人可能会问：你打算做什么？这个问题，我没答案。
我只知道，有些东西是20 岁的我非常想要的，但当我60 岁的时候，自己应该有不一样的追求。我现在做的
事，是我长大成人以后就一直在做的，18 年了，它消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活，除非
我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。
秋天，或许在十月份左右，我们会给大家写一封信，详细介绍清算情况、投资建议等。
沃伦·巴菲特
致各位合伙人：
以下是巴菲特合伙公司今后几个月的时间安排：
(1)，在这封信里，我会给大家介绍
比尔·鲁安
(Bill Ruane)。综合考虑
人品、能力
以及是否能
长期接纳
我们的所
有合伙人，在我认识的所有资产管理人中，比尔·鲁安是最佳人选。我还会分析一下在当前情况下如何决定债券和
股票的配比，以及各种决策的预期。
(2)，11 月末：我会按照合同规定，提前30 天正式通知各位，就我在年底从合伙公司退休的打算发出声明。
(3)，12 月初：我会将我们的控股公司的公开资料寄给各位并进行一些简单的介绍。我们的两家控股公司是伯
克希尔(BRK 拥有纺织业务、伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司、国民保险公司、国民火灾与海事保险公司以
及太阳报业)和多元零售公司(DRC 拥有霍克希尔德·科恩公司和联合棉纺商店)。控股公司的股票会在1 月份分配给
大家。在各位决定持有、卖出或买入之前，我希望各位能有足够的时间研究这些公司的相关材料。到时候，我会
向各位合伙人征集问题，请各位合伙人以书面的形式将问题发送给我(为保证所有合伙人都获得一样的信息，我不
会与各位单独讨论这些公司)。12 月末，我会再写一封信给各位，集中解答收到的所有问题。我预计我们会作出安
排，如果合伙人愿意的话，可以将控股公司股份立即变现。
(4)，1 月5 日左右：(a)将现金分配给合伙人，分配比例为各位合伙人1969 年1 月1 日资本的56%以上(如
果年末之前能将更多的股份卖出，现金分配比例会更高)，其中会扣除1969 年向合伙人每月发放的利息或贷款；
(b)将多元零售和伯克希尔公司的股份按权益比例分配给合伙人。如果合伙人将自己分配到的控股公司股份卖出，
可获得其1969 年1 月1 日资本的30%-35%(我会在年末给出控股公司的估值)。
在年末之前，我们卖出的股票数量可能远远高于预期，1 月初的现金分配比例可能高于上述的56%。如果卖
出股票的数量未达到预期，我们将先分配一部分现金，并在1970 年上半年继续卖出。我们将选择合适的时机卖出
剩余资产，预计1970 年6 月30 日之后，我们剩余的资产价值将不到当前资产价值的10%。在所有资产和负债都
清理完毕后，我们将进行一次最终分配。
另外一只是蓝筹印花(Blue Chip Stamps)，我们持有它流通股的7.5%，它现在流动性有限，但是今年年末可能会
发行上市，到时看市场情况如何，我们可能会把这部分股票卖出。
(5)，1970 年3 月1 日：约翰·哈丁将离开巴菲特合伙公司，为Ruane,Cunniff & Stires 公司在奥马哈开设办
事处。比尔·斯科特和我会留在办公室，帮助有需要的合伙人购买免税或应税债券。我们会把三月份的时间留出
来，免费帮助希望购买债券的合伙人。我们有分析和购买债券的经验，而且我们买债券的手续费低，所以我们应
该能帮合伙人选出比较好的债券，而且还能省不少费用。4 月1 日之后，我们将不再提供任何私人咨询服务。
(6)，1970 年3 月以后：比尔和我仍然会留在基威特大厦的办公室，只拿出很少的时间来完成巴菲特合伙公司
清算收尾工作，包括申报1970 年的税项，可能还要在1971 年继续处理剩余的一小部分资产和负债。
现在该介绍比尔·鲁安(Bill Ruane)了。我和比尔·鲁安是1951 年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本·格
雷厄姆学习证券投资。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。
如果苏珊Susie 和我身故，我们的
孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔·鲁安是其中之一。
我们还有另外两个委托人，但他们
无法一直为所有合伙人打理资产。
看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。
这样的判断我们还必须得做，无论是主动的，
还是被动的。我认为，选比尔，从他的品格上看，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，也有很高的概
率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。
最近， 比尔成立了一家纽约股票交易所会员公司，公司名是Ruane,Cunniff & Stires,Inc.，地址是纽约市百
老街85 号，电话是(212)344-6700。约翰·哈丁将在1970 年3 月1 日为该公司在奥马哈设立办事处。比尔为付费
私人客户管理资产，也经营券商业务，目前他的经营模式是客户的佣金可以抵免一部分管理费。他也像巴菲特合
伙公司一样，允许每月按资金比例提现(与实现的收益或亏损无关)。他可能会把所有账户合并到一起管理，如果你
打算把资金交给他管理，具体怎么做，要由你们商量。我完全不会参与他的管理工作。我会把我们的合伙人名单
寄给他，他很快就会给各位写一封信。他打算年末之前到奥马哈、洛杉矶和芝加哥这几个地方，和你们见一下
了，他下跌了50%左右。
经过总结和反思，1963 年，他取得了持平的业绩。
在一张业绩表里，两年时间看起来好像很短，但是自己的资产下跌50%，这样的两年很难熬。
在我看来，不
管是选哪个资产管理人，只要是投资股票，都会遇到这样的短期风险。在决定自己将多少资金用于投资股票时，
这个因素要考虑到。到目前为止，比尔1969 年的收益率是下跌15%左右，大多数基金经理差不多都是这个业
绩。
比尔没做控制类和套利类投资，我们有控制类和套利类，它们有平滑合伙公司年度波动的作用。
就算不考虑
控制类和套利类，我也觉得比尔的业绩波动比我们更大(这当然不等于他的业绩不如我们)，他的风格不一样。在大
多数情况下，他的投资组合和我的只有一小部分重合，整体是非常不一样的。
在比尔实现上述业绩期间，他管理的资产规模平均下来在500-1000 万美元之间。我认为，在他将来的资产
管理工作中，最大的不利因素有三点：
(1) 他管理的资金可能比现在多得多。一个基金经理，只要做得好，很快就会面临这样的问题。管理资产规模
的增加会拖累业绩。比尔的公司现在管理的资产在2000-3000 万美元之间，而且他管理的资产还会增加。
(2) 比尔可能要拿出更多精力做公司的日常管理工作，这样就无法把所有时间都投入到思考资金管理中。他是
一家纽交所会员公司的负责人，也管理着众多私人账户，他也可能像大多数投资顾问一样，身不由己，不得不做
许多对提升投资业绩没用的事。我已经请比尔接受所有巴菲特合伙公司的合伙人了，无论他们资产规模是大是
小，比尔也答应了。但是，我也和比尔说了，他要是觉得哪个客户影响了他的工作，他完全可以自己看着办；
(3) 在今后十年，有很高的概率会出现这样一个情况：
主动投资做得再出色，或许都不会比被动投资强多少。
这一点，我要详细说一下。我一共说了三个不利因素，这最后一个不利因素，不是说业绩会多糟糕，而是说业绩
可能只有一般水平。这是把投资交给比尔打理的最大风险。不过，业绩一般这个风险算不上特别严重。
有的决策是这样的：
做对了，得不到什么；做错了，会失去很多。
在管理巴菲特合伙公司的投资组合时，我
总是尽量避免做出这样的决策。但是我向各位推荐比尔，我做的这件事可能就是一个对我个人没什么好处的决
策。我有一些朋友在我们的合伙公司里没有投资，他们劝我别推荐，
将来业绩好，我得不到什么好处，将来业绩
不做，眼看着你们在1970 年被最能说会道的推销员拉走，我就太对不起你们了。
最后，我再说说预期。十多年前，我预计道指平均每年的收益率是7%左右，我可以毫不犹豫地把目标设为每
年领先道指10 个百分点。也就是说，
我们当时的预期收益率是17%左右
，当然了每年可能有巨大的波动，而且
不承诺一定能做到，但不管怎么说，我们还是有这么个预期。当时，
免税债券的收益率是3%左右
，股票虽然比债
券波动更大，但整体来看，买股票还是比买债券合适得多。当时，我在学校里讲课以及和别人讨论的时候，都表
示更看好股票。
现在，我认为，
对于普通投资者来说，是把钱交给职业基金经理，还是被动买入债券，这两者之间没什么好
选的。我投资这么多年了，还是第一次遇到这个情况。
如果我判断对了，那么这个情况会产生深远的影响。下
面，我特别简单地分析一下我看到的情况：
(1)，在我讲的情况中，我是以联邦所得税税档为40%并且需要缴纳所在州所得税的个人为例。税法改革正在
进行，将来税法改革后，按照现在的税法计算的免税收入、资本利得以及其他投资收益可能会减少。税法改革会
越来越深入。整体而言，将来税法改革后，也不会影响我对当前免税债券与股票税后收益的对比预期，甚至会对
我的预期有微小的推动作用。
(2)，我这里说的预期是今后十年，不是今后几个星期或几个月。在一个较长的时间里会发生什么，这个比较
容易想明白。要知道短期内会发生什么，就比较难了。正如本·格雷厄姆所说："
长期看，股市是称重机。短期看，
股市是投票器。"重量是基本面决定的，这个比较容易评估。而投票是由心理状态决定的，这个比较难以捉摸。
(3)，目前，被动投资免税债券可以获得6.5%的收益率。相应标的的质地特别好，而且想买多长时间的都可
以。等到三月份，比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况，但现在是这样。
(4)，
今后十年，股票投资的整体收益率可能不会超过9%，其中包括3%的分红，以及6%的价值提升。国民
生产总值每年的增长速度不会超过6%，公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少，在市盈率不变的
情况下(按上述假设以及当前利率，市盈率应该不会变)，美国公司的整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年
(5)，今后十年，在所有投资股票的资金中，或许有一半将由职业基金经理掌管。投资者把资产交给基金经理
掌管，他们获得的整体业绩不可能和平均水平有多大差别(即税后6.5%，如果我的假设正确的话)。
我的判断是：
在未来整个十年里，在职业基金经理掌管的资金中，不到10%(领先的这部分资金规模约400 亿
美元)能超过整体预期水平，每年平均领先两个百分点。
那些风格激进的基金的收益率不太可能比一般基金的收益
率高多少。目前，各种风格基金掌管着500 亿美元，规模是十年前类似风格基金的100 倍。
500 亿的规模根本不
可能取得超额收益。
如果你运气特别好，选到的基金经理能把业绩做到全国最高的1%到2%(因为他们业绩太优秀了，必然会管理
大量资金)，我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高4 个点。比尔·鲁安有很大的概率，能成为这些最优
秀基金经理中的一员。
按我的估算，在今后十年中，真正特别优秀的基金经理能为"一般纳税人"带来1.75%的股
息税后收益率和7.75%的资本利得税后收益率，即整体收益率为9.5%。
(6)，于是我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，
被动投资于免税债券
取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。
(7)，关于通货膨胀：通货膨胀与上述计算无关，但是与上面假设的国民生产总值6%的增长率有关，而且也
是当
前免税债券收益率达到6.5%
的原因之一。如果股票的税后收益率是8%，而债券的收益率是4%，无论股价
上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是6.5%，而股票的收益率是
6%时，那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理：无论美元上涨下跌，还是横盘不动，我们最应当关注的都
是哪个投资的预期税后收益率最高。
对待关于未来的评估，一定要持有合理的怀疑态度。对于我的上述预测，也不例外。未来总是不确定的，我
上面所说的，是我认为对未来最贴切的评估。我把这些写下来了，但是并不以为我的预测有多准确，只是要把我
当前的想法如实告诉各位。
如何在债券和股票中分配，投资股票的话，要交给谁打理，这些问题，必须由各位自己决定。我觉得，在很
沃伦·巴菲特
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1969 年12 月5 日信
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致各位合伙人：
随信附上了我们两家控股公司(及其四家子公司)的一些公开信息。在本信中，我将向各位简单介绍一下这几家
公司的经营情况。我的简单介绍不会像招股书那样提供面面俱到的信息，只是大概谈一下我个人对这些公司的"偏
见"。
年末，在多元零售公司100 万股流通股中，巴菲特合伙公司将持有80 万股，第一曼哈顿公司(First
Manhattan Company)和惠勒芒格合伙公司(Wheeler, Munger & Company)将分别持有10 万股。多元零售公
司曾拥有巴尔地摩的霍克希尔德·科恩公司(Hochschild, Kohn&Co.)100%的股份，目前拥有联合零售商店
(Associated Retail Stores，原名联合棉纺商店)100%的股份。12 月1 日，多元零售公司将其在霍克希尔德·科恩
公司的全部权益出售给了超级市场控股公司(Supermarkets General Corp.)，获得了5,045,205 美元的现金以及
超级市场控股公司70 年2 月1 日到期的200 万美元无息票据、71 年2 月1 日到期的454 万美元无息票据。上
述票据的现值约为600 万美元，多元零售公司出售科恩公司获得的现金相当于1100 万美元左右。在这笔交易的
合同中，多元零售公司需要遵守若干保证条款。我们估计不会因此而承担责任，但既然是有约束力的保证条款，
或多或少总是有承担相关责任的可能性。
联合零售商店的净资产价值是750 万美元左右。这家公司的生意很好，财务状况稳健，利润率高，近年来销
售额和盈利节节攀升。去年，销售额大约是3750 万美元，净利润大约是100 万美元。今年，它的销售额和盈利
应该再创新高，扣除所有税收后，净利润可能在110 万美元左右。
多元零售公司发行了660 万美元的公司债(如有需要，请向我们索取债券募集说明书，其中包含截止1967 年
投资其他业务。该公司的闲置资金将暂时用于投资有价证券。
伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)拥有983,582 股的流动股，其中巴菲特合伙公司持有
691441 股。伯克希尔主要有三项业务：纺织业务、保险业务(国民保险公司和国民火灾与海事保险公司，统称为
保险公司)、伊利诺伊国民银行以及罗克福德信托公司。伯克希尔还拥有太阳报业(Sun Newspapers Inc)、布莱克
尔印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保险代理公司(Gateway Underwriters)70%的股份，但是这几
个业务所占比重相对较小。
目前，在每股投入的资金中，纺织业务占了16 美元。虽说与整个纺织行业相比，伯克希尔的纺织业务稍微领
先，但这项业务算不上好生意。我们在纺织业务中投入了不少资产，但是它的资本回报率却很低，将来更不可能
实现足够高的回报率。四年半以前，我们买入了伯克希尔，当时在这家公司的各项业务里，纺织业务是最好的。
我们将伯克希尔其他业务的资金都成功地进行了重新分配，开始是暂时投资到有价证券上，现在是长期投资到保
险公司和银行。我敬佩纺织业务的员工，尽管环境艰难，但他们一直在努力，希望能做得更好。虽然纺织业务的
投资回报率如此之差，只要它能维持当前的水平，我们打算继续经营下去。
保险业务(伯克希尔拥有旗下保险公司100%的股份)和银行(伯克希尔拥有97.7%的股份)就好多了。这两个都
是一流的好生意，资本回报率高，营业数据无论怎么分析，不管是绝对的，还是相对的，都非常好。在伯克希尔
的每股有形净资产中，银行占大约17 美元，保险公司占大约15 美元。在有形净资产中，银行和保险合计占32
美元，我估计它们当前的正常盈利能力是每股4 美元(可以对比一下，1968 年，我估算它们的盈利是3.40 美元)，
而且它们将来的成长前景非常好。加上纺织业务和其他业务的资产，减去母公司700 万美元的银行贷款，伯克希
尔的每股有形净资产是43 美元，再加上收购银行时支付的高于有形资产的溢价，伯克希尔的账面价值是每股45
美元。
有一点需要注意，保险公司和银行持有 7500 万美元的债券，对这些债券估值时，我是用已摊销成本计算
的，然后得出的有形净资产。这符合行业内常规会计准则，也符合银行和保险行业的实际情况，债券不可能在没
绝对是一流的。这三项业务的经理人都超过了60 岁，这些业务基本上是他们白手起家营造的。他们工作努力、生
活富足，而且人品很好，无可挑剔。他们的年龄是大了些，但他们只有这么一个小缺点。我之所以愿意把我的大
部分资金投入到伯克希尔和多元零售公司，其中很重要的一个原因就是，有这么优秀的人经营这两家公司。
我们有关于控股公司的各种年报、审计报告、中期报告、委托书材料、招股书等等。如果需要任何文件，请
随时联系我们。同时，我在此向各位征集关于控股公司的问题，请把问题写信寄给我，我会在年末之前给所有合
伙人写一封信进行解答。想到了什么问题，就尽管问。要是你不清楚，别人可能也不清楚。只要是我能解答的，
各位就没必要自己琢磨。
多元零售和伯克希尔公司目前都不发放股息，将来几年，可能仍然不发放股息，或者只发放很低的股息。
原
因有很多：这两家公司都有负债，我们希望能为银行的储户和保险公司的投保人提供良好的保护，
我们的一些公
司通过追加投资可以获得非常令人满意的回报，而且我们希望通过寻找新生意来扩展和提升盈利能力。
我的个人看法是，多年以后，多元零售和伯克希尔公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎
样，
但如果它们的增长率达不到每年10%，我会很失望。股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动，但是，长期来
看，市场价格总有反映内在价值的时候。
综上所述，我认为这两家公司都值得长期持有，我把自己的大部分净资
产投入到这两家公司中，很放心。在通过巴菲特合伙公司间接持有这两家公司的股票时，你不在意它们的短期价
格波动。当各位直接持有这两家公司的股票时，也不应该在意。在我眼里，它们是公司，不是"股票"。只要公司长
期经营得好，股价也没问题。
我想强调一下，将来各位持有这两家公司的股票后，我和各位不存在管理或合伙关系。将来各位可以自由处
理自己手里的股票，我也一样。
我觉得，在很长的时间里，我会持有我对多元零售和伯克希尔公司的投资，我这么做的概率很大。但是我不
想就此做出任何道义上的承诺，也不想在将来无限期的时间内，始终向别人提供关于这些股票的建议。这两家公
司肯定会向所有股东报告经营情况，各位可以收到它们的报告，可能是每半年收到一次。如果我一直持有这些股
收到的所有分配金额(包括每月的利息)，现金分配比例占1969 年1 月1 日资本的64%以上。我们持有的蓝筹印
花正在筹划上市，承销人是美林证券。如果蓝筹印花本月如期上市，则我们的现金分配比例将达到70%以上。
有需要在3 月份向比尔和我咨询购买债券事宜的合伙人，请从1 月5 日收到的现金中拿出一部分购买3 月末
到期的美国国债，然后在2 月份的最后一周告诉我们，你希望投入多少资金购买债券，我们会相应地给出建议。
在股票注册到各位名下，我们从过户代理人处了解到具体金额和股份数后，1 月中旬，我们会根据各位在合伙
公司的权益将多元零售和伯克希尔的股票分配给各位，并随后告知各位的纳税基数以及股票购买日。随信附上一
封Monen,Seidler & Ryan 律师事务所的函件。如函件所述，
这些股票存在交易限制
。这些股票凭证很值钱，请
妥善保管。
我在之前的信中说了，希望巴菲特合伙公司能找到一种方式，允许有需要的合伙人自动将多元零售和伯克希
尔的股份变成现金。我找了两家律师事务所，请它们研究合伙公司清算后各位所持有股份的性质，随附的函件中
有它们给出的结论(函件应当和股票一样妥善保管)。从函件中可以看出，这个问题没那么简单。虽然我想让合伙人
能自动将控股公司的股份变现，但我找不到谨慎的方法把这个想法变成现实。所以说，如果各位要出售自己分配
到的股票，请务必遵循律师给出的指导意见。各位应当知道，关于这些股票的后续出售，各位受到一定的限制，
但我和苏珊Susie 受到的限制更严格(因为我始终是"内部人士")。如律师意见的第三段所述，大量股票的出售往往
是通过转让完成的。要是将来有了更清晰或更简单的规则，我肯定会告诉各位。
在分配多元零售和伯克希尔的股份时，我会给出1969 年年末两家公司股票的估值。1 月末，各位会收到审计
报告和税务数据。从目前的情况来看，通过出售蓝筹印花股份，再加上多元零售和伯克希尔公司价值的大幅提
升，我们
今年的整体收益率应该是略高于6%。
各位将在12 月末收到下一封信。在下一封信中，我将回答关于多元零售和伯克希尔的问题，并给出1 月5 日
现金分配的最终估算。
沃伦·巴菲特
伯克希尔哈撒韦公司1969 年4 月3 日致股东信。
多元零售公司1968 年年报。
关于联合零售商店的财务信息。
关于伊利诺伊国民银行和信托公司的财务信息。
国民保险公司和国民火灾与海事保险公司贝氏(Best)评级报告。
......................................................................
1969 年12 月26 日信
......................................................................
致各位合伙人：
现金分配方案已最终确定。1 月3 日，我们会向各位邮寄一份日期为1970 年1 月5 日的支票。扣除1969 年
1 月1 日起已经分配的金额(包括每月利息)，
现金分配比例占各位1969 年1 月1 日资本的大约64%
。对于1969
年没选择每月获得利息的合伙人，向其分配的资金会稍微多一些，因为其中包含利息调整；对于从巴菲特合伙公
司借款的合伙人，则会从向其分配的资金中扣除利息。从我们清算的时机来看，债券市场和股票市场的表现对我
们十分有利，我非常高兴。今年清算比去年年末清算强多了。几乎所有合伙人，无论打算投资债券，还是股票，
现在收到现金都比去年收到现金有远远更好的机会。有的人追求稳定的收入，即使按去年比较高的收益率计算，
现在投资同样的本金，获得的税后收益率也要比去年高40%。
我们的税收数据已经出来了，从现在的情况看，各位合伙人需要缴纳联邦所得税的普通所得(股息加利息减去
普通亏损)占1969 年1 月1 日资本的
3.75%
(详见随附信函第1 项)，没有金额较大的长期资本利得或亏损，有一
笔短期资本亏损，占各位1969 年1 月1 日未实现增值的8.5%(第3 项)。上述仅为粗略估算值。二月初，我们会
将准确纳税数据寄给各位。
1969 年，我们没把我们的371400 股蓝筹印花(Blue Chip Stamps)都卖出去。这只股票注册上市后，股价是
每股24 美元。承销商给我们报了一个发行价范围。他们在确定这个发行价范围时，主要是参照同行-斯佩里和哈
钦森印花公司的股价(Sperry & Hutchinson Stamps)。就在我们的股票很快就要上市的时候，道指大跌，斯佩里
和哈钦森印花的股价几乎没变，但承销商把发行价范围调低了。我们不太情愿地答应了，以为这就定下来了，但
行。
只要这几天蓝筹印花股价不出现大幅变动，今年年末，在对它估值时，我打算采用发行价减去承销费用。
我收到了一些关于上一封信的问题：
1，伯克希尔的纺织业务资本回报率低，为什么还要继续经营？
原因我已经在信里说了。纺织业务为1100 名员工提供就业岗位，管理层非常努力地争取比同行做得更好，只
要它业绩还过得去，而且不必继续投入大量资本，我就不想清算。
我不想为了收益率能高几个百分点，让很多人
丢掉饭碗。
如果我们不得不继续投入巨额资本，或者纺织业务一直亏损，我当然也没办法，只能做出不一样的决
定，但是我认为不会出现这种情况。
2，我们在太阳报业(Sun Newspapers)等公司的投资有多大，是否计划在报纸、广播和电视行业加大投入？
我们在太阳报业、布莱克尔印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保险代理公司(Gateway
Underwriters)的投资，加起来在每股伯克希尔股份中占1 美元多一点，合计盈利是每股不到10 美分。我们没有
在传媒领域加大投资的具体计划。
3，捷威保险公司是做什么的？
捷威保险公司是国民保险公司(National Indemnity)在密苏里州的总代理。
4，我们有三个出色的主营业务，有没有合适的后备人选来接替这三项业务的经营者？
在任何一家公司，只要创始人和企业的核心仍然活跃在舞台上，都很难评估接班人。
要了解一个人能否经营
好一家公司，只有一个办法，就是看他在实际经营中的表现。
和一般公司相比，我们有的公司确实更依赖经营者
的一己之力。虽说接班人很难评估，但我们确实有一些优秀的接班人。
5，你打算如何投资多元零售公司的现金，是否会继续把零售作为主业？
我们比较喜欢零售业，但也不排斥其他合适的投资机会。我们找了两年，没找到一个适合多元零售收购的对
象。只要是好生意，我们不排斥任何行业。在我们找到合适的收购对象之前，我们会将资金用于投资有价证券。
6，多元零售公司出售霍克希尔德科恩(Hochschild,Kohn&Co.)后收到了现金，为什么不把这笔现金派发？
在多元零售的股票分配完成后，我是多元零售的最大股东，赎回条款不适用。
8，要是多元零售的债券被赎回了，我们怎么知道？
公司会发布定期公告或特别公告，所有股东和债券持有人都可以通过公司公告了解最新情况。目前，
债券持
有人完全没有赎回债券的意向。
9，为什么不将伯克希尔和多元零售公司的股票注册上市？这样的话，合伙人收到股票后，就可以自由在市场
上买卖了。
我们考虑过这个方案，但是考虑到可行性和法律因素，我们否决了这个做法。我只说可行性，单从可行性来
看，就不能这么做。
目前，多元零售没有公开上市，而我们持有的伯克希尔的股份数量大概是当前流通股份数的四五倍。要是有
人在市场上立即买卖几千股伯克希尔的股票，一下子就能把这只股票拉升几个点。我们持有691,441 股。如果通
过注册而不是承销发行的方式将这些股票分配给合伙人，到时候可能出现许多单独的持有人同时大量卖出的情
况，这两只股票可能因此陷入一片混乱，特别是在当前的股市环境中。到时候股价会处在什么水平？各位合伙人
卖出股票变现的价格难道不会有很大的差距吗？我当时考虑到这些因素，觉得不能这么做，我不想合伙人到时候
面对这样的情况。
有些合伙人比较精明，有的没那么精明，比较精明的会获得更多利益。
如果将这两只股票注册，很多合伙人只能在很低的价格卖出股票，远远低于我在年末给出的估值。
如果各位
合伙人只能贱卖自己的股票，那对你们来说太不公平了，
因为我在年末给出的估值会影响1969 年巴菲特合伙公司
的利润，而我从合伙公司的利润中获得分成。如果这两只股票行情低迷，我可能遭到批评，有人可能责问我，股
价这么低，你自己怎么在买或者怎么不买之类的。
就算我们找承销商公开发行上市，让想变现的合伙人立即变现，我觉得，之后出现的情况还是好不到哪去。
从蓝筹印花的发行上市过程就看得出来，在承销上市程序启动后，我们眼看着它的股价从24 降到16.5。我不希望
合伙人手里的伯克希尔和多元零售股票也有同样的遭遇。
出自己的股票。我们估计，按照年末的估值，他们可以顺利转让自己的股票。
对于希望通过承销发行获得股票分配的合伙人，他们可以自己组织注册发行。希望通过注册承销出售自己股
票的合伙人，你们可以告诉我，我很乐意帮你们建立联系，随后你们可以自己组织承销并承担相关费用。
承销上
市的费用可能很高
，按这样的方式，所有承销费用由希望承销上市的合伙人承担，而不是由所有合伙人承担。
也有合伙人问我，如果将来我打算通过承销上市的方式卖出自己的股票，他们是否可以参与。我想我几乎永
远不可能通过公开发行的方式卖出自己的股票，要是我真这么做了的话，只要大家愿意，无论是谁，都可以和我
一起参与。如果真有我通过公开发行卖出股票的这一天，很可能各位的股票早已经能自由买卖了，
虽然我的股票
还是受限制。
至于任何私下转让交易，我就不能对各位做出同样的承诺了。你以任何方式出售自己的股票时，也
不是非得带上我。
10，如果你卖出自己的伯克希尔或多元零售公司的股票时，能告诉我们吗？
如果我卖出自己的股份，各位肯定可以从公司通知、公告和向监管机构提交的报告中看到。在可以预见的未
来，我根本没计划卖出自己的股票，只是我不会做这样的承诺。但是，
在获得关于公司活动的信息方面，与伯克
希尔或多元零售的其他股东相比，巴菲特合伙公司的前合伙人没有特权。
11，我应不应该持有自己的伯克希尔或多元零售的股票？
这个问题，我回答不了。我只能告诉你，
我会持有，而且打算买入更多。
我非常乐意把自己的大部分净资产
长期投资到这两家公司里。显而易见，五年或十年之后，这两家公司会远远比现在更值钱。与大多数股票相比，
它们亏钱的风险比较低。
我希望它们的价格能紧跟经营业绩，而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。
市场
的投机情绪我管不了，我也不会效仿近年来金融市场中令人不齿的行为去炒作股票。
12，我可以把伯克希尔或多元零售的股票送给我的妻子或子女吗？
按照律师给出的建议，这是法律允许的，但是赠予完成后，适用于你的转让限制同样适用于你的赠予对象。
13，为什么要等到三月份才能为我们提供关于债券的投资建议？
买好多了。当时我说有一些质地极好的免税债券，收益率可以达到6.5%，现在它们的收益率有7%左右了。
沃伦·巴菲特
股市过热，巴菲特计划清算合伙公司
巴菲特将1907 和1929 年大恐慌时期的报纸挂在墙上
时刻提醒自己，世界上任何事情都可能会发生
