巴菲特致股东的信1984
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
本公司1984 年的账面价值增加了1.526 亿美金，每股约133 美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考
虑所投入的资本，实际上只能算一般。从1965 年的19.46 美元到1984 年的1108.77 美元，20 年来我们的账面
价值年化增长率约22.1%，但1984 年的股东回报率只有13.6%(标普6.1%)。
如同我们去年讨论过的，
真正重要的经济衡量标准是每股内在商业价值的增长
。不过由于其涉及太多主观的
意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作近似代替，尽管有些低估。在我看来，1984 年内在价
值与帐面价值增加的程度可谓相当。
过去我曾从学术的角度跟各位提到，资本规模的迅速增加必将拖累资本的回报率。不幸的是，今年我们以报
导新闻的方式跟各位报告：过去22%的增长率已成历史，为了达到15%的增长率，接下来十年我们要赚约39 亿
美金(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)。想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，小创
意可不大行，我跟我的执行合伙人查理·芒格目前并无任何好点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。(但这
要怎么做战略计划啊？)
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的来源，由于年中与蓝筹印花合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，在
1983 年中，伯克希尔和蓝筹印花合并，许多公司股权结构发生了一些变化，所以，表格前两列更能体现这些业务
的基本情况。各个公司的因出售股权的非经常性损益并不包含在经营收益内，而是汇总于底部"已实现出售证券利
得"一栏。我们认为，单一年度的资本利得并无太大意义，但加总累计的已实现和未实现总额却相当重要，至于商
誉的摊销不计入对应业务而单独列示，原因我在1983 年年报附录中已详加说明了：
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益
总计
伯克希尔应占
伯克希尔应占
以千美元计
1984 年
1983 年
1984 年
1983 年
1984 年
1983 年
保险集团：承保收益
-48,060
-33,872
-48,060
-33,872
-25,955
-18,400
保险集团：净投资收益
68,903
43,810
68,903
43,810
62,059
39,114
互助储贷
1,456
1,166
3,151
1,917
精密钢铁
4,092
3,241
3,278
2,102
1,696
1,136
纺织公司
Wesco 金融公司
9,777
7,493
7,831
4,844
4,828
3,448
商誉摊销
-1,434
-1,434
-1,434
利息费用
-14,734
-15,104
-14,097
-13,844
-7,452
-7,346
股东指定捐赠
-3,179
-3,066
-3,179
-3,066
-1,716
-1,656
其他
4,932
10,121
4,529
9,623
3,476
8,490
经营收益
87,739
61,043
82,021
51,410
70,015
48,644
GEICO 特别股息
19,575
19,575
18,224
通用食品特别股息
8,111
7,896
7,294
出售资产和已实现证券收益
104,699
67,260
101,376
65,089
71,587
45,298
所有实体-收益合计
200,549
147,878
191,293
136,074
148,896
112,166
注：内布拉斯家具1983 年只有3 个月数据；蓝筹印花因合并1984 年与1983 年不具有可比性
眼尖的股东可能会发现GEICO 保险特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然会计收益在数字上有所减
少，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。
如同去年我报告过的，(1)1983 年中GEICO 保险宣布收购要约回购自家股票，(2)我们签署合约同意GEICO
保险按比例回购我们手中的股份，(3)最后我们按比例交付给GEICO 保险35 万股，并收到2100 万现金，并保持
持股比例不变，(4)GEICO 保险与我们的交易相当于按比例赎回，律师事务所给予无保留意见，(5)税法在逻辑上认
为这种按比例赎回基本上相当于股息，因此，我们收到的2100 万现金仅按 6.9% 的公司间股息率征税，(6)最重
要的是这2100 万现金远低于我们拥有的未分配的收益，所以就经济实质而言，我们认为这相当于股息。
由于该交易重大且不常见，所以在去年季报与年报中我们特别加以说明，此外，我们向我们的会计师事务所
Peat、Marwick、Mitchell & Co 解释了交易，奥马哈办事处和芝加哥合伙人均无异议地同意我们的股息说明。
1984 年通用食品也发生同样的交易，不同的是，通用食品直接自公开市场中回购，而GEICO 是要约收购，
所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，我们的交易是根据回购开始前的书面合同进
行的，同样，我们收到的现金比我们在该公司未认列的留存收益少得多，总计我们收到21,843,601 现金，而持股
比例则维持在8.75%不变。
关，他们同意交易属于税收优惠目的的股息。
虽然我们从经济实质和适当会计的角度并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们在此采
纳了事务所1984 年的观点，并相应重申了1983 年的观点。然而，这些都对内在商业价值没有任何影响，我们在
这两家公司的权益、帐上的现金、所得税以及持股市值和税收基础都保持不变。
今年我们又与通用食品签订类似的协议，我们将在他们进行公开市场回购的同时出售持股，以维持我们的所
有权权益保持不变，通过保持这种安排，我们将确保自己的股息待遇是出于税收目的。但在我们看来，这种交易
的经济实质就是股息分配。然而，
除非出现明确的会计规定，否则，我们将回购记为股票卖出而不是股息收益进
行核算，并在未来报告中特别强调此类特殊交易。
虽然我们对按比例的赎回享受低税收并参与几次类似的交易，但我们觉得此类回购对不卖出股份的股东同样
有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股
东权益最好的方法了。
我们对于回购的认可仅限于那些基于价值角度的回购，并不包括那种令人厌恶不道德的「绿邮讹诈」回购，
在这类交易中，双方为自身私利协议剥削不知情的第三方。「股东勒索者」(Corporate Raider 公司狙击手)在买下
足以对公司控制权构成威胁的股份之后
，便对公司管理层发出要钱或是要命的勒索公告，即敌意收购。「公司管理
层」为自保让恶意股东退出，愿意高价买回其股票，只要这个钱不要是管理层出的就好。「无辜的股东」的资金被
「公司管理层」用来打发「股东勒索者」。随着交易尘埃落定，抢劫公司的恶意股东说是为了自由企业，被抢劫的
公司管理层则说是为了公司最佳利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。
(注：绿邮讹诈
Greenmail Repurchase：
1980 年代的美国是公司恶意并购狂潮席卷的时代。
"绿色邮件"通常
被定义为先购买一家公司足够多的股份后以威胁收购取得控制权，然后利用这种影响力迫使目标公司管理层以溢
价回购这些股份以放弃收购的做法。详见附录
)
当价格和价值之间存在巨大差异时，我们重大仓位投资的公司都进行了大规模的股票回购，对于股东而言，
有两点好处：
买回自家的股票的行为，向股东宣示其重视股东利益的态度，而不是专注于扩张其经营业务的版图，因为后者往
往不利于股东的利益。如此一来，原股东与潜在股东将会对公司的前景更具信心，这种向上修正趋势会使市场价
格符合企业内在商业价值，使其价格趋为合理。投资者应该给那些有维护股东利益倾向管理层管理的企业更高的
估值，而不是那些自私自利、沉迷各种吹捧的管理层管理的企业。(说得极端一点，你愿意花多少钱，成为罗伯
特·韦斯科(Robert Wesco)控股的通用食品公司的少数股东？)
不要看他说什么，得看他做什么。当回购显然是为了维护股东利益时，一个总是拒绝回购的管理层所揭示的
动机远比他所知道的要多。无论他多么频繁或多么雄辩地说些为维护公共关系而炮制的说辞，如本年度最受欢迎
的：股东财富最大化，市场都会正确地估值他们所管理的资产。总是说一套做一套，一段时间后，市场就会用脚
投票弃之而去。
我们最大的三大持股：GEICO 保险、通用食品与华盛顿邮报，都大量回购自家股票，我们的持股很大程度上
增加了内在价值。我们的第四大持股埃克森石油也积极回购股票，只是因为我们是最近才建立仓位，所以影响不
大。这些公司通过低价回购，使股东对这些优秀企业的投资得到了实质性的增强。我们对于投资这种具竞争优势
同时拥有注重股东权益意识的管理层的优质企业感到相当安心。
下表是我们在1984 年底主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco 等公司的少数股权)：
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
不变
6,850,000
6,850,000 GEICO 保险
45,713
397,300
回购
4,451,544
4,047,191 通用食品公司
149,870
226,137
新进
3,895,710 埃克森石油公司
173,401
175,307
不变
1,868,000
1,868,000 华盛顿邮报
10,628
149,955
增持
901,78
2,553,488 Time.Inc 时代传媒
89,327
109,162
新进
740,400 美国广播公司
44,416
46,738
不变
2,379,200
2,379,200 Handy&Harman 多元制造
27,318
38,662
不变
690,975
690,975 联合出版公司
3,516
32,908
减持
636,310
818,872 IPG 广告传媒
2,570
28,149
新进
555,949 西北工业
26,581
27,242
总计
573,340
1,231,560
4%清仓
1982 年
1983 年 Crum & Forster 保险
45%清仓
1978 年
1982 年 赛菲科公司
微亏清仓
1980 年
1982 年 美国铝业
11%清仓
1980 年
1982 年 克利夫兰克利夫钢铁
翻倍清仓
1980 年
1982 年 平克顿安保公司
7%清仓
1981 年
1982 年 Arcata 公司
-22%清仓
1981 年
1982 年 GATX 公司
34%清仓
1977 年
1981 年 凯撒铝化工公司
22%清仓
1979 年
1981 年 F.W. Woolworth 折扣零售
6%清仓
1980 年
1981 年 底特律国家公司
15%清仓
1980 年
1981 年 全国学生营销公司
41%清仓
1980 年
1981 年 洛杉矶时代镜报
59%清仓
1978 年
1980 年 美国广播公司
92%清仓
1979 年
1980 年 Amerada Hess 石油公司
36%清仓
1977 年
1979 年 Knight-Ridder 骑士报业
21%清仓
1977 年
1978 年 首府广播公司
64%清仓
1976 年
1978 年 凯撒工业公司
符合我们的企业价值评估
定性标准
，又符合我们的价值与价格
定量标准
的企业，最近十年来实在很难找得
到。我们尽量避免降格以求，但我们发现什么事都不做才是最困难的。
有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大
归功于统治者的无为而治，这种策略历史学家称赞起来很容易，但后继统治者却很难真正做到。
除了先前曾提到的数字，有关Wesco 的经营理念在查理·芒格写的报告中会详加描述，你会发现他对储蓄行业
状况的评论特别有趣。此外我们实际掌控的企业，如内布拉斯加家具店、喜诗糖果、布法罗日报与保险业务集团
的经营，将在稍后加以说明。
内布拉斯加家具店Nebraska Furniture Mart
去年我曾介绍过B 夫人跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的管理才能与人格特质，老实说，
我从未见过一个管理团队的运作或行为比Blumkin 家族更好。董事长B 夫人现年91 岁，最近当地报纸援引她的
话说："我回家只是吃饭睡觉，仅此而已。我迫不及待地想等到天亮，这样我才能重新开始工作。"B 夫人每周七天
都在店里，从开店到关店，她一天做出的决定可能比大多数CEO 一年做的决定还多(更好的决策也是如此)。
功做出了全面的贡献。年轻一代就读于最好的商学院——由B 夫人和Louie 教授，他们的训练从他们的表现中可
见一斑。
去年NFM 总销售额达到1.15 亿美元，净增加1430 万美金，全部来自奥马哈的一家商店，这是迄今为止美
国一家家居用品店销售的最大规模。事实上，仅去年的销售增长额就超过了许多规模较大的成功门店的一整年销
量。它的成功不是没有道理的，以下数字说明一切。
全美最大的独立家居用品专业零售商莱维茨家具(ttz Furniture)在1984 年的财报自夸其所卖价格要比当地所
有传统家具店要便宜的多，但Levitz 的毛利率却高达44.4%，亦即消费者每付100 元所买的货品，公司的成本只
要55.6 元。而NFM 的毛利却不到Levitz 的一半，其低加成所凭借的是极高的效率：运营费用(工资、租金、广告
费等)约占销售额的16.5%，而Levitz 则为 35.6%。(沃尔玛20%左右)
我们不是要批评Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是NFM 的表现实在是过于出色了，而且这一切的一
切都是从B 夫人1937 年的500 块投资开始的，靠着无与伦比的效率，成本的精打细算以及精明的大规模采购的
成本优势，NFM 赚取丰厚的资本回报的同时，平均每年为客户节省至少3000 万美元，而在保持典型加价的商店
购买相同商品这些成本是要支付的。这使NFM 能够不断扩大其市场范围，从而享受远超奥马哈市场自然增长之外
的增长。
人们常常问我Blumkins 家族到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥的道理，他们整个家族：
(1)对事业充满热情与活力，踏实肯干，其程度让Ben Franklin 与儿童小说家Horatio Alger Jr.看起来像半途而
废，(2)脚踏实地的确定他们专业的能力圈，并对其中的事项采取非常果断的决定，(3)而在专业能力圈之外，对任
何最具诱惑力的提议也不予理会，(4)对待所有人皆能保持高尚的人格。
B 夫人将其归结为"便宜卖，讲实话"。
我们购买公司90%股份的过程可以看出我们对Blumkin 家族人格的信任：NFM 从未进行过审计，我们也没
有要求进行审计；我们没有盘点存货或核实应收账款以及固定资产。我们给了B 夫人一张5500 万美元的支票，
而她给了我们一句口头的承诺。与Blumkin 家族合作是你我的荣幸。
16,954,000
1.85
31,337,000
2,083,000
6.65%
17,813,000
1.97
35,050,000
1,940,000
5.53%
17,883,000
2.31
41,248,000
3,021,000
7.32%
19,134,000
2.64
50,492,000
5,132,000
10.16%
20,553,000
2.74
56,333,000
5,569,000
9.89%
20,921,000
3.01
62,886,000
6,154,000
9.79%
22,407,000
3.29
73,653,000
6,178,000
8.39%
23,985,000
3.64
87,314,000
6,330,000
7.25%
24,065,000
4.06
97,715,000
7,547,000
7.72%
24,052,000
4.68
112,578,000
10,779,000
9.57%
24,216,000
5.11
123,662,000
11,875,000
9.60%
24,651,000
5.42
133,531,000
13,699,000
10.26%
24,759,000
5.49
135,946,000
13,380,000
9.84%
要知道这种表现并不是由行业普遍上升的趋势产生的，相反，盒装巧克力行业的许多知名参与者在同一时期
要么亏损，要么利润微薄。据我们所知，只有一家规模较大的竞争对手实现了高盈利。而See's 的成功要归功于优
秀的产品与杰出的经营人才Chuck Huggins.
尽管在1984 年我们产品价格的涨幅不若以往，仅比1983 年上涨约1.4%，每磅卖5.49 美元。不过还好我们
在过去几年一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制的原材料成本外，每磅成本仅较去年增
加2.2%。我们的成本控制问题因单店销售量(以英镑而非美元衡量)适度下降的问题而恶化。近年来，单店销售的
总磅数一直保持在大致恒定的水平，只是每年新增几家商店。
这种销量仅靠店铺扩张而单店不增长的情况，自然
给每磅的销售成本带来了沉重的压力。
1984 年，单店销售量下降了1.1%。然而，由于店铺数量的增加，总店铺
销量增长了0.6%。(数据经过调整以弥补1983 年53 周的差异)
See's 的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前一个月，销量占全年40%而利润占75%，此
外复活节与情人节期间的业绩也特别好，但剩下的时间里几乎都在打酱油。近年来圣诞节期间的店铺销量增长变
得相对重要，团购订单和邮购订单也是如此。
圣诞节期间业务的日益集中产生了大量的管理问题
，所有这些问题
都由Chuck 和他的同事以非凡的技巧优雅处理，但他们绝不会向服务质量或产品质量妥协。我们大多数较大的竞
争对手都不敢这么说。尽管面临着比我们更少的极端需求高峰和低谷，但他们添加防腐剂或冷冻成品，以平滑生
1985 年，我们将更加努力，使每磅成本的增长低于通货膨胀率，当然这必须要单店销量的增长来加以配合，
1985 年每磅售价将会提高6-7%，即使单店销量没有增加，利润应该会出现温和增长。
布法罗晚报Buffalo Evening News
1984 年该报的利润远超我们的预期，与See's 一样在控制成本方面颇具成效。不包括在新闻编辑室的工作时
间，总工作时间减少了约2.8%。随着生产力的提高，总成本仅增加了4.9%。Stan Lipsey 与其经营团队的表现堪
称业界之最。
然而，我们现在面临着成本的加速增长。在年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，
基于过去1977-1982 年该报亏损时，工会员工同公司命运共进退合作的态度，是使我们在保持成本竞争力方面战
胜Courier-Express 的关键因素，如果当时我们不降低成本，现在的结局可能完全相反。由于这项薪资调整系分阶
段进行，所以对1984 年的影响有限，明年此时便会全数反应，届时单位劳动力成本将以远高于行业的速度增长。
我们希望可以努力提高生产力作为缓解，但1985 年单位劳动成本将不可避免的大幅增加，并且新闻纸的价格预估
也将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。
在新闻界有两个重要的经济因素对我们有利：
(1)本报发行区域非常集中在广告效用极高的Buffalo 地区，相对于更大的区域性报纸，其很大一分部分发行
量对广告主的效用基本可以忽略不计，一个几百英里远的订户对于仅在市区开设商店的广告主来说一点效用也没
有。正如广告商所说，「浪费」的发行量损害了盈利能力：对于一家报社来说，收入主要取决于总发行量，而通常
占总营收70-80%的广告收入却要依靠
实际有效的发行量
。
(2)我们对Buffalo 地区零售市场的渗透非常出色，广告主只要凭着这份报纸，几乎能触达所有潜在的客户。
去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度：在全美最大100 家报纸中，我们渗透率在日报排名第一、而周日
版则排第三。最新的资料显示日报渗透率仍维持第一、而周日版则跃居第二位。不过，Buffalo 地区家庭数量下降
了，所以我们日报的订户数有所减少，但周末版没有变化。
但编辑部门时数却维持不变，未来还会继续如此。虽然编辑部门的开支增长9.1%，远超过总成本4.9%增长。
我们的新闻政策耗费了我们大量额外的新闻纸费用。因此我们的
新闻成本
(新闻纸成本加上新闻编辑部门的工
资和日常开支)
占总收入的百分比高于类似规模的大多数报纸
。即便如此，我们的报纸或其他占主导地位的报纸都
有足够的利润空间来维持这些成本：在同等规模的报纸上，新闻成本高低之间的差异可能达到3%，但税前利润率
往往是这一数字的十倍。
一家占主导地位的报纸的经济效益极为出色，在整个商业世界都名列前茅。老板通常相信他们出色的盈利能
力是源于努力地推出最好的产品，但是这种舒适的理论，却被令人不舒适的事实所打破。当一流的报纸维持高获
利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色，有时甚至更多，只需要该报纸能在当地占据主导地位。当然产品的
品质对于一家报纸提高市场占有率极为关键。我们相信，布法罗新闻报之所以能做到这一点，在很大程度上是因
为由Alfred Kirchhofer 这样的前辈管理。
一旦主宰了当地市场，决定报纸好坏的是内容本身，而非市场，但不论质量好坏，都将大发横财。
但在大多
数行业却不是这样，品质低劣的产品，其生意一定很差。但即使是内容差劲的报纸，对多数市民来说也是便宜
货，因为它仍具有布告栏的价值。在其他条件相同的情况下，差劲报纸不会触达顶流报纸所能触达的读者层次。
然而，对大多数普通人来说，劣质产品仍是有需求的，而吸引他们的产品也将吸引相应广告商的注意力。
因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，因此管理层必须自己提高自己的标准。我们的报纸对高于行业水
平的新闻版面的承诺代表了一个重要的量化标准。我们也相信Stan Lipsey 和Murray Light 将继续应用其他更重
要的质量标准。查理与我相信报业是社会上非常特殊的机构，我们相当引以为傲，也期待将来更上一层楼。
保险运营
下表列出了保险业的两个关键数据：
年度
保费收入增长率
保单分红后综合比率
10.2
96.2
8.0
99.2
6.0
103.1
3.9
106.0
4.4
109.7
1983 修订
4.5
111.9
1984 预计
8.1
117.7
Source：Best's Aggregates and Averages
Best 的统计数据反映了几乎整个行业的状况。综合比率代表总保险成本(发生的损失加上费用)与保费收入之
比，低于100 表示承保盈利，高于100 表示亏损。
多年来我们一直重申，要使综合比率基本保持不变，保险行业每年必须将保费提高10%。我们提出这一政策
时，假设运营费用占保费金额的百分比将保持相对稳定，理赔损失将以每年约10%的速度增长，这是因为承保规
模增加、通货膨胀和扩大保险单承保范围的司法裁决的综合影响。
令人沮丧的事实证明，我们的观点非常准确，从1979-1984 年间，我们保费总增长61%，年均增长10%，
1984 年的综合比率几乎与1979 年的100.6 相同。相反，同业保费增加只有30%，综合比率则变成117.7。今天
我们仍相信
保费金额的年增长率是承保获利趋势的关键指标
。
目前来看1985 年的保费增长将超过10%，因此，假设灾难处于正常水平，我们预计综合比率将在年底前开
始下降。然而，根据我们全行业的损失假设(即每年增加10%)，需要五年每年15%的保费增长才能使综合比率恢
复到100。这意味着1989 年时行业保费须翻一番，这似乎是不太可能。所以，我们预期保费每年将增长略高于
10%，在激烈价格战竞争的情况下，行业综合比率将维持在108-113 之间。
我们自己在1984 年的综合比率是可怜的134，我们在报告此比率时，不包括结构化结算和损失准备金假设。
这是连续第三年我们的表现比同业水准差，我们预期1985 年综合比率会有所改善，而且改善程度会比同业要好。
Mike Goldberg 自从从我手中接下保险业务后已纠正了不少我先前所犯下的错误。
此外，过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的业务保单上，这种情况开始压制竞争同业甚至淘汰一
些出局，随着竞争局势的打破，我们在1984 年下半年开始提高部分业务的保费价格，并且不怕流失客户。
多年来我一再告诉各位，我们
卓越的财务实力可能有一天将有助于我们取得保险营运的竞争优势
，而这一天
承保状况的双重考验，我们保险子公司，有意愿也有能力，确保其承诺在任何状况下兑现，这显然没有太多保险
公司能做到。
我们的财务实力，对于去年曾提过的结构化结算(分阶段赔付)与损失准备提列业务来说，是一项特殊资产。结
构化结算中，理赔人与申请再保的保险公司，必须要百分之百确定在往后的几十年内能顺利获得支付，很少有财
产意外险公司能够符合这种要求，事实上只有少数几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去。
我们在这方面的业务取得增长，我们持有用以弥补假设负债的资金从1620 万增长至3060 万美元，我们预期
这项业务将继续增长，并大大加速。为了支持这一预期增长，我们向旗下哥伦比亚保险公司大幅增资，该公司是
我们的再保险部门，专门从事结构化结算和损失准备金假设，虽然竞争颇为激列但获利却也令人满意。
(注：伯克希尔1969 年底出售科恩零售后，于1970 年成立了内布拉斯加州再保险公司，后改名为哥伦比亚保
险公司，并将国民保险的再保险业务纳入其中。)
GEICO 保险公司
GEICO 保险与往常一样多是好消息，该公司1984 年在其主要业务的投保客户大幅增加，而其投资部们的表
现一样优异，虽然年末承销业绩转差，但仍远好于同业，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总
保费收入8.85 亿美元计，我们的权益约有3.2 亿美元左右，大约是我们自己承保量的二倍。
过去几年给大家汇报过，GEICO 保险的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然业绩表现也非常出色，GEICO
保险在我们公司的帐面价值成长幅度超过该公司本身内在价值的成长幅度，而我同时也警告各位，股票相对于业
务表现的过度上涨显然不可能每年都发生，总有一天其股价的表现将逊于本业。这句话在1984 年应验了，去年
GEICO 保险在伯克希尔的帐面价值没什么变动，不过其公司的内在价值却大幅增加，而由于GEICO 保险代表着伯
克希尔27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到伯克希尔净值成长的表现，对于这样的结果，我们一
点也不会感到不满，我们宁愿要GEICO 保险的企业价值增加X 倍而股价却在下跌，也不要公司内在价值减半而股
价飙升。就GEICO 而言，与我们所有的投资一样，
我们关注的是业务表现，而不是市场表现
。如果我们对业务的
预期正确，市场终将反映。
理，除核心业务之外，GEICO 在其他领域的所有努力都无法实现卓越的盈利能力。在保险行业中，像GEICO 这样
的竞争优势提供了异常资本回报的潜力，并且Jack 和Bill 继续展现出实现这一潜力的高超技巧。
GEICO 保险核心业务所产生的资金，大部分皆交由路易·辛普森(Lou Simpson)来投资，路易是一个智慧与理
性兼具的罕见人才，这项人格特征产生了出色的长期投资业绩。以低于平均水平的低风险，产生了迄今为止保险
业中最好的回报。我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。
损失准备金中的盲点
我认为所有在财产/意外险业务有重大投资的股东，都应该对财务报告中利润的固有盲点有所了解。Phil
Graham 在担任华盛顿邮报的发行人时曾说："新闻日报是攥写历史的第一手草稿"。不幸的是，财产险所提供的财
务报告，充其量只是该公司收益和财务状况的初稿。
主要的问题在于成本的确定，保险公司的大部分成本来自索赔损失，而对于当年的保费收入未来会发生多少
索赔损失实在是难以估计，有时损失的发生以及其损害程度要在好几十年之后才会明朗。
一般来说，产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项：(1)赔付支出：当年已发生且支付的损失，(2)未决
赔款准备金A：对于已发生且已提报，但仍未结清的损失，(3)未决赔款准备金B：对于已发生但尚未提报，亦即
保险业者尚不知情案件所作的估计损失 (IBNR：发生了但尚未提报)，(4)今年对于过去几年前述(2)(3)项估计损失
所作的修正影响。
此类修正可能会推迟很久，但最终导致先前在X 年收入误报的任何损失都必须更正，不论是在X+1 或是
X+10 年，而这无可避免地导致修正年度的损益数字也被扭曲。例如，假设一位索赔人在1979 年被我们一位投保
户所伤，而承保时估计的理赔金额为一万美元，所以我们在当年损益表提列了一万美元的损失准备。而在1984 年
双方以十万美元合解，我们必须在1984 年另行认列九万美元的赔付损失，尽管该项损失属于1979 年的成本。如
果假设这笔业务是在1979 年的唯一经营 活动，则
我们会在成本上严重误导自己，而在收益上误导你们。
在汇总财产险损益表中极具欺骗性但看似精确的数字时，必须广泛使用估计值，这意味着无论管理层的意图
有损失最终得到支付时，损失准备金高估部分VS 低估部分最终接近相抵。
在伯克希尔，我们已经增加了我们认为适当的损失补充储备金，但近年来这些储备并不充足。重要的是，你
必须了解我们的过去所涉及的损失准备提列错误的严重程度。因此，你可以亲眼看到整个过程有多不精确，也可
以判断我们是否可能存在一些系统性偏见，以让你对我们当前和未来的数据保持警惕。
下表第一列显示过去五年我们跟各位报告的保险承销业绩，同时并提供一年之后以"如果当时我们知道那么我
们认为我们现在知道什么"的基础下的估算数字，而所谓地"我们认为我们现在知道什么"系因为这其中还包含许多
对以前发生的损失所作的估计调整，然而，由于前几年的许多索赔过去一年已经得到解决，因此我们对一年后的
估计值中所包含的猜测工作要比之前的要少：
年度
向您报告的承保结果
经过一年赔付后修正的数字
6,738,000
14,887,000
1,478,000
-1,118,000
-21,462,000
-25,066,000
-33,192,000
-50,974,000
-45,413,000
？？？
(不包括结构性结算与损失准备金假设业务)
为了帮助各位进一步理解上表，让我们用最新的数据加以解释：1984 年报告的税前承保损失为4,540 万，其
中2,760 万为1984 年度我们估计将会发生的损失，加上1983 年度1780 万新增加的损失修正数字。
正如上表你所看到的，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的报告的数字比
实际的要好，这让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向希望你能相信我说过的话，(2)毫无疑问我和保险经理人若早
点发现估计不足造成承保损失的严重性一定会及时采取行动，(3)我们低估损失夸大了收入，相当于多缴了本来不
应该付的税金。虽然这些税金早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多。
由于我们业务的侧重于意外险与再保险业务，比起专注财产保险的公司，我们在估计损失成本上存在更多问
题。当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应，而如果向你投保的雇主发现他一名退休
险公司也犯了相同的错误，由于我们提列储备是依据对方提供的资料，他们的错误就变成了我们的错误。
最近我听到的一则故事可以用来说明我们保险会计问题，一个人海外旅行期间接到姐姐电话，父亲因意外去
世了，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用。当他回国后不
久，收到一张几千美金的帐单，他立即就付了钱。接下来一个月又收到一张15 美元的帐单，他也付了钱。又过一
个月又收到类似的帐单，当第三张15 美元账单出现时，他终于忍不住打电话问出了什么事，电话那头表示："
噢！
我忘了告诉你。我用租来的衣服埋葬了爸爸。"
如果近几年你是从事保险业务，尤其是再保险业务的话，这段故事可能会让你很心痛。尽管我们已尽可能在
当期的财务报表上包含所有
类似「西装租金式」的负债
，但过去几年的报表却令我们感到汗颜，也足以让各位的
起疑，以后年报中我将持续跟你们报告每年出现的错误，不论是有利或是不利的。
当然不是所有愚蠢的准备金不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，管理层在损失准备提列乃至
于财务报表表达上有很大的自由裁量权，所以人性黑暗的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发
生的损失成本的话，那些即将倒闭的公司不得不
对这些尚未支付的潜在赔偿持非常乐观的看法
。其他有些则从事
一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。
这两种方法都可以在相当长的时间内发挥作用：外部独立的审计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，
当一家保险公司的负债实际上大于资产时，通常公司自己应该宣告破产，在这种羞于破产的制度下，尸体本身通
常会一再给自己翻案复活的机会。
当然，
在大多数企业中，资不抵债的公司会耗尽现金。但保险公司的情况却非如此，虽已破产但还手握重
金。
因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可
能要在耗尽净值之后许久才会真正耗完现金。而事实上这些所谓行尸走肉，
通常会铤而走险，卯尽全力不计成本
来吸收保单，只为现金持续流入，
这些公司的态度就好象一个挪用公款的人把偷来的资金输掉了一样，期望下一
次能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空。即使他们不走运亏损持续扩大，反正亏一亿跟亏一千万对管理层的惩
经营状况来征收，伯克希尔最后被迫要来分担这些损失的一部分，且由于这些错误通常要很晚才会发现，事件会
远比想象中严重，甚至产生连锁效应，那些原本体质较弱但不致倒闭的小公司可能因几家大型保险公司的破产而
殃及倒闭，最后如滚雪球一般，一发不可收拾。如果监管当局能对那些烂公司迅速识别并强制破产，则可以减轻
此类危险，但目前这方面进展缓慢。
华盛顿公共电力系统Washington Public Power Supply System
1983 年10 月至1984 年6 月，伯克希尔的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公共电力系统的一、二、三期
债券，1983 年7 月1 日，WPPSS 用以兴建四、五期电厂(现已放弃)而发行的22 亿美元债券违约。虽然这两类债
券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期项目的问题给一、二、三期债券蒙上一层阴影，
且有可能对后续发行债券产生重大影响。此外一、二、三期本身还存在的一些问题也可能摧毁Bonneville 电力管
理局担保产生的信用基础。尽管有这些负面因素，但查理跟我判断，以我们买进时所承担的风险与当初购买的价
格(已远低于当前价格)相比，其预期报酬远远超过所要承担的风险。
如你所知，我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业
评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至受到许多学者的蔑视，尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用，
对此有些学者会说：嗯，在实践中可能没问题，但理论上永远行不通。
简而言之，若我们能以合理的价格买到优
质企业的一小部分经济利益，特别是拥有一个这样的投资组合的话，对我们来说就是一件美妙的事。
而我们甚至把这种
企业评价模式延伸至债券投资之上
，比如WPPSS，我们对WPPSS 的
1.39 亿美元投资成
本与同样金额的股权投资进行了比较，前者可产生2270 万美元的税后收益(通过支付债券利息)，且都是现金，
只
有少数企业每年可赚得16.3%的非杠杆的税后资本回报率
，就算有，其股票价格也高得吓人。对一般并购交易来
说，一家无财务杠杆每年可赚得2270 万的税后收益(相当于税前约4500 万)的公司，大约要价2.5-3 亿美元甚至
更高。当然对于我们了解且特别偏爱的公司很乐意支付这么多，但那毕竟是我们购买WPPSS 价钱的两倍。
就WPPSS 而言，我们认为存在非常轻微的潜在风险，即公司在一两年内可能一文不值，同时利息还可能中断
件下也是如此，尽管这曾被认为会自动提高回报率。
让我们对债券当作企业投资的个案作进一步说明，若你选择通过将息票收益买入更多12%报酬的债券，那
么，该债券业务的收益增长率与大多数保留收益用于再投资的企业一样。就前者而言，如果今天以1000 万买入
30 年期、0 息票、票面利率为12%的债券，则2015 年价值约3 亿美元。而后者，若你同样投资1000 万、资本
回报率为12%、且保留所有收益用以实现增长的企业，2015 年也将最终获得 3 亿美元的资本。该企业和债券在
最后一年的收益都将超过3200 万美元。
换句话说，我们
投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的因素，也有不利的因素
，然而
我们认为，如果投资者从商人的角度看待债券投资，他们的许多惊人错误是可以避免的。例如，在1946 年，20
年期AAA 级的免税债券以不到1%的收益率交易，事实上买进这些债券的投资人相当于是投资一家资本回报率不
足1%的企业，而且，为账面价值回报率ROE 永远超不过1%的生意支付了100%的账面价值。
若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开。因为与此同时，大量具有
大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却可能以接近帐面价值的价格买到。1946 年，美国可
能没有一家公司以帐面价值过手，因为买家认为该账面价值没有能力赚取超过1%的收益。
但是，整个1946 年，这些习惯买卖债券的投资人，都以这样的基准进行着债券的买卖。类似的在接下来的
20 年里，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人能持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，买下长达20-
30 年期的债券。在我认为是迄今为止写的最好的一本关于投资的书——本格雷厄姆写的《聪明投资者》，书中最
后一章的最后一节说到，
最聪明的投资是从商业的角度来看待投资，
本节标题是"最后的话"，非常恰当。
我们必须再次强调投资WPPSS 无疑是具有一定风险的，且很难对风险加以具体评估，如果查理和我一生要处
理50 次类似的评估，我们希望我们的判断能够被证明是令人满意的。但我们根本没有机会在一年内做出50 次甚
至5 次这样的决定。虽然长期累积下来的成绩应该会不错，但在任何一年中，我们都会冒着看起来非常愚蠢的风
险。那也是为什么前面所有的句子开头是查理跟我或是我们的原因。
单独的旅鼠会受到责难。
但我们的方式不同，拥有伯克希尔47%的股份，查理跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份来获
得报酬，所以我们把伯克希尔的钱当作自己的钱一样看待，这常常使得我们在投资行为与管理风格上异于常规。
我们不默守成规的作法还表现在保险资金集中投资的程度上，包括WPPSS 债券投资，而这种专注集中是有道
理的，这是基于我们具备特别雄厚的财务实力的基础上进行的。对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能
是完全不合适的，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会从概率的分析上是
多么的吸引人。
以我们的财务实力，那些我们经过深思熟虑的少数股票，我们可以以有吸引力的价格买下一大笔。
Bill Rose
这样描述过度多样化的问题：如果你的后宫有四十个女人，你永远都不会对她们中的任何一个非常了解(If you
have a harem of forty women, you never get to know any of them very well)。
随着时间的推移，我们集中
持股的策略终会显现出它的优势，虽然多少会受到越来越大的规模拖累。即使将来某一年度业绩表现得特别糟，
至少你会知道我们的钱和你的钱是基于同样的基础投入的。
我们投资WPPSS 大部分是在不同的价格和与目前实际情况有所不同的时点下进行的。若我们决定要调整仓
位，可能要在变动完全结束后很久才会知会各位。在你阅读本年报时，我们也可能正在买入或卖出。由于股票的
买卖是属于竞争激烈的零和游戏，哪怕是买卖的任何一方竞争稍有增加，都会使我们付出巨大的代价。我们投资
的WPPSS 债券可作为范例，从1983 年10 月到1984 年6 月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但
我们买到的流通债券也只有3%。如果我们再碰到一个有钱的投资人，知道我们要大量买进而跟着进场，结果可能
导致我们以更高的价格买到更少的债券，随便一个搭便车都可能让我们多花500 万美金。基于这项理由，我们不
会透露我们在股票市场上的活动，不论是对媒体还是对股东，甚至对任何人，除非法令上有特别要求。
最后我们对WPPSS 债券的最后心得是：
大部分情况下，我们不喜爱购买长期的债券。
事实上近几年来也很少
购买，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡。我们认为未来会出现大幅通胀，尽管
是无法加以控制的。"但若不能加以改善，通胀或许暂时会延迟，但却无法完全避免。高利率一旦成为现实，就会
失控一样加快速度向上飙涨。
当通胀维持在5-10%之间，其实投资股票或债券并无太多分别，但失控的通胀可就完全是另外一回事了，在
高利率时代，多元化的股票投资组合几乎肯定会遭受巨大的实际价值损失，未偿付债券却可能更惨
，所以我们认
为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎。只有当债券投资明
显优于其他商业机会时，我们才会参与其中，而事实上这种情况少之又少。
股息政策
一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释。有的公司会说：我们的目标是发放40-50%的收
益，同时以至少等于CPI 上涨的速度增加股利。就是这样而已，没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有
利，然而资本配置对于企业与投资管理来说是至关重要，因此我们认为经理人与所有权人应该仔细考虑，在什么
情况下应该保留收益，以及在什么情况下应该分配收益。
首先要了解的是，并非所有的利润都是生而平等的。在许多企业尤其是那些资本密集型(资产/利润比例高)的
公司，通胀往往使得报告收益变的虚无缥缈，这种「受限制的收益」(Restricted earnings)往往无法被当作真正的
股利来发放，而必须加以保留再投资以维持原有的经济地位，如果勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞
争优势：维持原有销售规模的能力，维持其长期竞争优势，维持其原有财务实力。所以不论其股息率是如何保
守，一家持续分配受限收益的公司注定面临淘汰，除非以其他方式不断融资。
「受限制的收益」也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜。事实上不管它们可产生的经济效益有多
差，企业离他又不行。这种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由爱迪生联合电气公司(conEdison)，
无意中以一种极具讽刺意味的方式传达出来。当时，一项惩罚性的监管政策使得公司的股价跌至帐面价值四分之
一，即每一美元的保留收益用于再投资时，只会转化为25 美分的市值。讽刺的是尽管这种黄金变成铅的现象一再
发生，但大部分收益都被再投资于业务，而不是分红给股东。与此同时，公司在纽约的各个建筑工地上，标语自
判断哪一种对公司股东更为有利。
当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理层往往偏好将收益予以保留，以扩大个人统治的企业
帝国，同时使公司的财务状况更为舒适。但对于股东来说，我们认为
将收益保留只有一个合理的理由：公司所保
留的每一美元收益至少应能创造一美元的市场价值。
只有当企业有合理的前景时，才应保留不受限制的收益，最
好有过去的历史成绩佐证，或是有对未来深思熟虑的分析。只有当保留的收益创造的增量收益高于一般股东自行
运用所生的效益时，保留才是必要的。
为了说明这一点，假设有一位股东持有一种10%无风险永续债，这种债券有一个特点，那就是投资人每年有
权可选择领取10%的债息或将此10%债息继续买进同类型的债券。例如，终身寿险和提供相同现金或再投资选择
权的票据。假设其中有一年，长期无风险利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择持有现金，而会将之继续买进
同类型的10%债券，因为后者能够产生更高的价值。在这种情况下，想要获得现金的投资者应该将他的息票先转
换成额外的债券，然后再立即出售。假设所有债券都由理性投资者持有，那么在利率为5%的时代，没有人会选择
现金，即使是那些需要现金维持生活的债券持有人。
相反，若当时市场的利率是15%，没有理性的投资者希望以10%的利率去投资，投资者会直接选择现金，即
使他根本不需要现金，因为息票再投资，其市场价值远低于他本可以选择的现金。如果他需要10%债券，他可以
简单的用收到的现金去市场上购买，在那里可以以很大折扣买到。
同样的道理也适用于股东思考公司的收益是否应该分配的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易
出错，因为再投资的收益不像债券是白纸黑字的合同数字，而是一个波动数字。
股东必须去判断，在可见的未来
其平均的回报率是多少
，而一旦数字能够确定下来的话，之后的分析就简单多了，若预期回报率高便可以再投
资，反之则应要求加以分配自行安排投资。
许多企业的经理人在确定子公司是否应该将收益分配给母公司时，会很理智地运用上述标准进行分析推理，
在这个层面上，管理者可以毫不费力地像聪明的主人一样思考。但到了自己所掌管的母公司层面，可就完全是另
增量资本的长期回报率只有5%，而市场上的平均回报率是10%时，他很可能会对母公司的股东实施股息政策，
并依循公司历史上或者行业平均的股息率水平发放。此外，当他要求旗下子公司提出报告对其保留收益的比例作
出解释的同时，他却从来不会想到，要对他母公司背后的股东作出任何类似的说明。
在判断管理层是否应保留收益时，股东不应该只是单纯将过去几年的总增量收益和总增量资本作比较，因为
这种比率会被核心业务的发展所扭曲，在高通胀的时代，某些具有特殊竞争力的核心业务能够运用少量的资金创
造极高的回报率，如同去年我们商誉部分所述。
除非他们正在经历销售规模的巨幅成长，否则一家好的企业定义
上应该是指那些可以大量生产超额现金的公司。
如果一家公司将大部分留存收益投入低回报的业务，那么该公司
的留存资本的整体回报可能仍然很高，因为增量资本投资于核心业务的那一小部分会产生非凡的回报。这种情况
类似于职业+业余配对的高尔夫球比赛，虽然大部分的业余选手的成绩一塌糊涂，但由于职业选手的高超表现，球
队的最佳得分可能看起来还不错。
事实上，许多在股本和增量资本方面持续表现出良好回报的公司，把大部分的留存资金投在经济上缺乏竞争
力甚至是灾难性的业务上。只是核心业务的持续增长掩盖了其他资本配置方面惨不忍睹的回报(这类资本配置通常
是高价收购经济本质上平庸的企业)。而管理层也一再强调他们已从上一次并购失败中吸取了的教训，然后，马上
物色下一次失败的机会，这似乎是被失败冲昏了头脑。
在这种情况下，如果留存收益只是为了扩大高回报业务，而剩余部分则用于分红或回购股票，股东的境况会
好得多。
回购是一种既可以增加股东权益，又可以避免公司乱花钱的好方法。
高回报企业的管理层，如果一直将
企业的大部分超额现金投向其他低回报的业务，都应该对这些烂分配决策负责，而不管企业整体利润有多高。
以上的讨论，并不是证明公司的股利要随着每季收益或投资机会的波动而跟着变来变去。上市公司的股东一
般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此，
股利的发放应该要能够反应公司增量资本长期的收益预期
。因为公司
的长期前景通常变化不大，股利政策也应该如此。长期而言，被管理层拒绝分配的保留收益应该产生合理的回
报，若一旦发现留存收益是错的，那么同样也表示现有管理层留下来也是错的。
事实上，公司在初期阶段发放大量的现金股利可能是灾难性的。回顾我们刚开始经营伯克希尔就能发现这一
点，当时查理跟我掌控三家企业：伯克希尔、多元零售和蓝筹印花(现在已合并为一家公司)，蓝筹印花公司只发放
少量股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一
点资本也没有了。这三家公司当初各自靠一个业务赚钱的：(1)伯克希尔的纺织，(2)多元零售的百货，(3)蓝筹印花
的印花票生意。要知道这些基础事业是我跟查理精心挑选的，目前：(1)纺织业务幸存下来但根本没赚到钱，(2)零
售业务规模萎缩亏损巨大，(3)印花销售大幅缩水，只剩当初买入时5%。谁说你不会失去所有？所以只有将资金
投入到更好的业务，我们才能克服先天上的劣势，这就像补救一个错失的青春。显然多元化对我们很有助益。
我们预计将继续多元化并支持现有业务的成长，但正如我们所指出的那样，这些努力获得的回报肯定会低于
我们的历史记录。但
只要预期保留的每一美元收益能产生超过一美元市场价值，我们将继续保留所有收益
。而一
旦我们评估保留的收益无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东、在作出判断前，我们将审
视过去的记录与未来的前景，
由于单一年度的变化颇大，我们认为五年滚动平均值适合来作判断
。
我们目前的计划是用保留收益来继续扩充保险业务，我们大部分的竞争对手财务状况过于糟糕而不愿大幅的
扩张，然而此刻正值行业保费大幅成长之际，比起1983 年的50 亿，预计1985 年将增长至150 亿美元，这正是
我们大幅扩张的难得良机，当然结果是不确定的，但前景比过去好的多。
杂项
每年我都在这里发布我的"商业通缉令"小广告，去年John Loomis(我们一位知识渊博且机敏的股东)找到一家
完全符合我们标准的公司，我们马上采取行动，可惜最后因为一项偶然且复杂的问题而功亏一篑。以下是跟去年
一模一样的广告，我们对具以下条件的公司有兴趣：
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到500 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
我们不会进行恶意并购。我们承诺完全保密，并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向现金交
易，但若公司内在价值跟我们付出的一致时也会考虑发行股份。我们欢迎潜在卖家通过联系过去与我们有业务往
来的人来了解我们，对于合适的企业和合适的人，我们会提供一个好的归宿。
股东指定捐赠计划
今年破记录的有97.2%的有效股权参与1984 年的股东指定捐赠计划，总计约3,179,000 美元捐出的款项分
配给1519 家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见，例如是否继续、每一股应捐赠多
少等等。你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在
信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈
建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。未在 1985 年9 月30 日前登记的股份将没有资格参加
1985 年的捐赠计划。
年度股东大会
伯克希尔的股东年会预计于1985 年5 月21 日在奥马哈举行，我希望各位届时都能参加。许多年会对于股东
和管理层来说都是浪费时间，有时是因为管理层不愿公开深入讨论公司的实质问题，有时通常是因为一些股东只
顾自己出风头而不是真正关心公司的事务，本来应该是经营业务的讨论会最后往往变成了演戏、发泄、宣传问题
的闹场。这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以将你对世界应该如何运作的想法高谈阔论的告诉被
俘虏的观众，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。
伯克希尔的股东年会是另一码事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以
自我为中心的言论。相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便在于此，因此不
管要花多少时间我跟查理都很乐意为大家解答这类的问题。然而很抱歉，
我们无法在其它的时候用书面或电话回
答问题
，因为以一家拥有3000 名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了。而我们惟一无法回答的商业
问题是那些坦率回答可能会让我们公司付出实际代价的事情，比如我们在股票市场上的进出。
后续事项
3 月18 日，在报告付梓的一周之后，
我们协议以每股172.5 美金买进300 万股首府广播公司的股份
(Capital
Cities Communications, Inc.)，前提条件是首府广播公司必须要能够成功并购ABC 美国广播公司(American
Broadcasting Companies, Inc.)，否则合约无效，但这最早也要到1985 年底完成。在过去几年中我们多次表达
对由汤姆·墨菲(Tom Murphy)和丹·柏克(Dan Burke)领导的首府广播公司管理层表示钦佩，原因很简单，因为他们
不管在个人能力还是人格魅力方面，皆是一流之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。
沃伦·巴菲特 董事长
"毒丸"是美国法上的一个著名的反收购手段，但"毒丸"——特别是"毒性"强大的第二代"内翻式毒丸"——之
所以在法律上成为可能，有赖于特拉华最高法院此前作出的一项判决——Unocal v. Mesa Petroleum Co.。
Unocal 判决被公认为是50 年来美国公司法上最重要的判决之一。毫不夸张地说，正是它奠定了此后30 年美国公
司并购交易的轨迹。本文介绍下这则重要判决和它的幕后故事。
一、前奏：经济与法律
1970 年代中后期到80 年代的最初几年是石油公司的黄金时代。伴随阿拉伯石油危机和伊朗伊斯兰革命，几年
间原油价格从1972 年的每桶5 美元涨至50 美元，1981 年更达到顶峰——每桶100 美元。伴随油价的飙升，石油
公司利润疯涨，产生了大量的现金流，随之而来的是相互之间的并购浪潮，建立起一个个巨大的石油帝国。我们
今天故事的主角——加州联合石油公司，简称Unocal 公司——也在这风云年代，被卷入了一场恶意收购的商业战
争之中。在美国商业史上，恶意收购公司兴起于1950 年代末到60 年代初。在此期间，出现了一种叫"周六夜市特
供"(Saturday Night Special)的收购形式。"周六夜市特供"原来是指在美加出售的廉价、低质的小手枪，常被街
头混混用作周末枪战的武器，简称SNS。
这种恶意收购的特点是用现金作为对价(从而规避证券登记要求)，以稍稍超过目标公司股票市价的价格，要
约收购目标公司一部分已发行的股票。要约发出的时间通常选在周末，而要约的有效期限很短，一般只有3-4
天。在此期间内，发出恶意收购要约者按照先来先得的顺序收购目标公司股东售出的股票，直至达到其规定的收
购比例。一旦收购方通过这第一轮次的要约收购取得了目标公司的控制权，接下来就会发动第二轮的收购。不
过，此时，收购的对价就不再是现金，而是各种实际价值低廉的证券。经过这第二轮收购，在首轮收购中没有出
售股票的目标公司股东就被挤出了公司，而他们手中握着的只是一些不值钱的证券。
"周六夜市特供"对目标公司的股东具有极大的胁迫性和杀伤力。试想一下，假如所有股东都坚持在第一轮不
向恶意收购者出售股票，恶意收购者当然无法掌握公司的控制权，也不可能有后面的第二轮收购。换言之，如果
股东们团结一致，他们能够维持目标公司的现状，也就是保住现有的股价收益。可是，如果有股东悄悄将股票出
售给收购者，那么，一旦第一轮收购成功，这名股东就能获得超过其原有股票市值的现金对价；即便收购不成
功，这名股东仍旧能保留住原有股票的市值(如果达不到要约规定的收购比例，收购要约将失效，目标公司的股权
结构没有变化)。反过来，假如自己选择不出售，而别的股东却出售了股票，结果自己反而要沦为在第二轮收购中
被低价挤出去的少数股东，必然损失惨重。所以，对股东个人而言，选择在首轮出售股票当然比坚持不出售要
强。于是，博弈论上经典的"囚徒困境"出现了——明明团结一致有利于股东的整体利益，可是，私人的小算盘却
指引大家四分五裂。再加上"周六夜市特供"独特的突然性、短期性和只按先来先得收购的特点，令目标公司的股
东们几乎来不及多作反应，他们只能争先恐后地将股票卖给恶意收购者，唯恐沦为第二轮收购中的鱼肉。
为了限制这种极具胁迫性的要约收购方式，美国国会于1968 年通过了《威廉姆斯法》(Williams Act)，对要
约收购加以限制。该法案的主要内容包括：强制要求取得目标公司5%以上股票的个人或团体披露其身份及意图；
要约的有效期限不得少于20 个工作日；假如要约只收购部分股票，则收购方不得采用先来先得的收购方式，而必
须按愿意出售股票的各股东的持股比例收购。
《威廉姆斯法》的出台尽管令"周末夜市特供"寿终正寝，却没能让保留了其主要特质的恶意要约收购绝迹，
其中最主要的特质是：分两轮实现对公司的收购，前一轮的收购条件明显优于后一轮的条件。在公司并购领域的
行话中，这被称为"前重后轻的双层要约收购"(two-tier front-end loaded tender offer)。
二、激战：收购与反收购
1985 年4 月8 日，美国第12 大石油公司Unocal 的股东们就收到了这样一项前重后轻的双层收购要约，而发
出要约的正是Unocal 公司最大的股东，掌握了公司大约13%股份的Mesa 石油公司。Mesa 的收购条件是：在首轮
以每股54 美元的价格现金收购Unocal 公司37%的股票，从而令其持有的股票略高于50%，以取得公司控制权；对
于余下的Unocal 股票，Mesa 则将以表面价值为54 美元的高风险、低顺位的劣后债作为对价进行收购。要约发出
的时候Unocal 的市值将近70 亿美元，每股价格在35-40 美元之间，而Mesa 市值只有15 亿美元左右，这是一笔
蛇吞象的交易。
"绿邮讹诈"的英文greenmail 原本是由greenback(美元)和blackmail(勒索)两个字合成的，生生就是"勒索
美元"的意思。在公司并购领域，它专指不以收购目标公司为目的的一种要约收购。要约人往往以收购威胁为幌
子，迫使目标公司董事会向其支付赎金，即溢价回购要约人手中的股票。
最终，此公也的确放弃了石油公司的经营，转身成为对冲基金管理人，并给自己的基金起名叫BP。不过，这
个名字和著名的英国石油公司没有半毛钱关系，只是他名字Boone Pickens 的首字母缩写。长袖善舞的Pickens
早已是数十亿美元身家的超级大富豪。如今，年近九旬的这位资本大鳄依然活跃于市场上，还积极投身于政治活
动与慈善事业。
《威廉姆斯法》虽然没能杜绝胁迫性的双层要约收购，却延长了要约的进程，从而给了目标公司董事会反击
的机会。Unocal 的董事会就充分利用这一机会发起了保卫公司的反收购大战，领导这场资本战争的是年届古稀的
Unocal 公司CEO 兼董事长Fred Hartley。据说，这个老头性格坚韧、脾气急躁，与身为公司大股东的Pickens 素
来不睦。
不过，虽然Hartley 先生平素暴躁，但其组织对Mesa 要约的反击却有条不紊。在Mesa 要约发出5 天之后，
Unocal 的董事会——包括8 名独立董事和6 名内部董事——第一次开会研讨对策，有一名内部董事因故缺席。会
上Unocal 的财务顾问——投资银行高盛——作了详细的估值报告，认为Mesa 的要约严重低估了Unocal 股票的价
值，如果完全清算的话，Unocal 每股的现金价值至少应当在60 美元以上。此外，公司的法律顾问也作了相关法律
问题的报告。
代表高盛向Unocal 董事会作分析报告的
Peter
先生也大有来头。稍稍了解一点高盛的人都知道它是"高记"和
"盛记"的合伙。这"高记"是指Marcus Goldman，而"盛记"则是他的女婿Samuel Sachs。这位Peter 先生也是姓
Sachs 的——"盛记"的传人，乃是Samuel 的侄孙，投行界的富三代。
这位"盛记"传人Peter 向Unocal 董事会提出了几种反击策略。其中之一是由Unocal 自己向股东发出要约，
收购自己的股票，要约价格在每股70 到75 美元之间。此后，8 名独立董事又单独与公司的财务和法律顾问进行了
会谈，并一致同意建议董事会采取自我收购的方式对抗Mesa 的收购要约。接着，董事们再次举行全体会议。虽然
当天的董事会总共持续了9 个半小时，但董事们只是一致决定拒绝Mesa 的收购要约，而对发出自我收购要约的反
制措施并没有作出正式决定。
两天之后，董事会举行了第二次会议，听取Unocal 财务副总裁和助理法律总顾问对自我收购的条件以及相应
融资方案的详细说明。随后，董事会一致批准了自我收购方案。据此，Unocal 将以每股72 美元的价格，向除
Mesa 以外的股东收购Unocal 股票，对价的支付形式是Unocal 公司的债券。不过，此项收购有一项前提条件，只
有当Mesa 取得6400 万股Unocal 股票(约占已发行股票的51%)——实际也就是Mesa 的要约收购成功——之后，
Unocal 才会对余下的49%的股票进行自我收购。
来看一下Unocal 反击方案的妙处。首先，这一自我收购的方案将原先Mesa 提出的"前重后轻"的双层要约收
购转变成了一项"前轻后重"的收购方案。由于Mesa 的首轮收购价格只有54 美元，而没有被其收购的剩余股票却
能以72 美元的价格出售给Unocal 公司，股东自然不会愿意接受Mesa 的要约，而会握住股票不放，等待Unocal
的自我收购。自我收购方案将Mesa 持有的股票排除在外，Mesa 自然也就无法享受到回购的溢价。
然而，Unocal 自我收购方案更加高明的地方在于其设定的自我收购条件基本不可能实现。设想一下：假如所
有的Unocal 股东都盘算着等待以72 美元的价格把股票卖给公司，又有谁会将自己的股票出售给Mesa 呢？而这样
一来，Mesa 又从哪里去取得那6400 万股的股票呢？于是，按此方案，Unocal 根本无需支付一分钱回购股票，就
能兵不血刃地击溃Mesa 的收购企图。可见高盛的主意的确是高啊！
不过，世间事就怕机关算尽。Unocal 最初制定的这套自我收购方案尽管不会给公司造成财务负担——说穿了
就是让公司的资本结构，特别是董事会的权力、地位一切维持现状，却把公司的其他股东带入了进不能接受Mesa
的要约，退又无法将股票回售给公司僵局。这惹恼了Unocal 的诸多机构投资人。最终，迫于这些股东的压力，
Unocal 决定以72 美元的价格无条件回购30%的股票。
三、争讼：改写历史
在Unocal 的自我收购方案确定之后，4 月17 日，Mesa 即向特拉华州衡平法院(Delaware Court of
案子上诉到特拉华最高法院，可是，法院却找不到人来审理——由于种种原因，大多数法官都不得不回避这
一案件(笔者猜想大概是因为法官购买了当事方的股票)，特拉华最高法院能够审判该案的只剩McNeilly 和Moore
两位法官。为了凑足3 人的合议庭，不得不从特拉华高级法院(Delaware Superior Court，其实就是该州具有一
般管辖权的初审法院)借来一位Taylor 法官共同审理此案。
根据执笔判决意见的Moore 法官在判决作出21 年之后的回忆，考虑到市场瞬息万变的实际情况，特拉华最高
法院从1985 年5 月14 日受理该案的上诉到6 月10 日最终公布书面判决意见，前后不过27 天的时间，而法院的
口头判决更是在受理之后的第三天，即5 月17 日上午9 时就已经宣布。对于该案涉及的两项主要法律问题，三位
法官都迅速取得了共识。
Unocal v. Mesa Petroleum Co.一案要解决的第一个法律问题就是董事会在要约收购中的角色。由于要约收
购是由收购方越过目标公司董事会，直接向目标公司股东实施的，因此，Mesa 提出Unocal 董事会无权插手其与
Unocal 股东之间的收购要约。对此，特拉华最高法院认为：特拉华州公司法赋予董事会管理公司"商业及其他事务
" 以及处置公司股份的广泛权力，其中自然包括对胁迫性或者不充分的收购要约采取行动的权力。毋宁说董事会
的这种权力是其履行义务，保护公司实体——包括股东——不受可以被合理觉察到的威胁伤害的必要条件。
在确认了董事会有权对要约收购采取防御措施之后，法院要解决的第二项问题就是以什么样的标准来对这些
防御措施进行司法审查。对此，Unocal 主张应采用一般的商业判断标准(business judgment rule)。也就是说，
法院推定董事会的决定是具有商业合理性的，而要推翻这种推定，必须由原告举证董事会有违诚信，具有欺诈或
者没有掌握充分的信息就盲目决断。显然，这一标准非常有利于董事会。
反过来，Mesa 提出：董事会采取的对抗要约收购的措施——尤其是自我收购——涉嫌谋取自身利益，有违董
事对股东的忠实义务，所以应当采用完全公平标准(entire fairness standard)来审查董事会的行动。据此，就
需要由董事会举证其采取的对抗措施非但程序公正(fair dealing)，而且确定的对价也公正(fair price)。这样
一来， 董事会的措施当然就很难得到法院的支持。
就此，特拉华最高法院创造了一条在美国公司法上具有历史性意义的新标准——Unocal 测试(Unocal test)。
该标准一方面注意到了董事会在抵抗要约收购中固有的利益冲突——公司被收购，董事们也很可能要下课，因
而，传统的商业判断标准不足以防范董事会的自利行为。但另一方面，面对真的会给公司造成伤害的胁迫性收购
条件，假如严格适用完全公平标准又可能令董事会失去抵御能力。
于是，Unocal 测试采取了分两步走的折中方案。第一步，对要约收购采取抵抗措施的董事会必须证明"合理相
信
收购对公司的经营方针及有效的经营活动构成威胁
"。为此，董事会要证明采取抵抗措施的
主要目的不是为了保
住自己的职位
，以及其在采取措施之前已经经过调查，掌握了充足的信息。
在接下来的第二步，董事会还需要证明：根据收购具有的威胁程度，其为
抵抗收购采取的措施具有合理性
。
不过，对于何为收购带来的威胁，法院列举了一系列因素，包括价格是否充分，时机是否得当，甚至还包括对股
东以外的债权人、雇员、顾客乃至所在社区的影响。Unocal 判决并未对公司股东与这些其他利益相关人发生利益
冲突时，董事会应如何权衡取舍作出说明(此后的Revlon 案判决对此作了进一步说明)。假如董事会能够满足以上
两项证明要求，其采取的抵抗收购的措施就将受到商业判断标准的保护。
分两步走的Unocal 测试常被称作"双叉测试"(two-prong test)。这两支叉分别是：
合理相信收购构成威胁，
以及对抗措施与威胁成比例
。Unocal 测试后来成为判断包括"毒丸"在内的收购防御措施是否合法的标准。
根据以上标准，特拉华最高法院认定：Unocal 董事会有理由认为Mesa 发出的收购要约价格严重不足，而且，
鉴于Pickens 的以往行径，董事会也有理由相信Mesa 的收购可能包藏"绿邮讹诈"的企图。此外，由于Unocal 的
抵抗措施是经过由独立董事占多数的董事会批准的，并且事先进行了充分的调查和斟酌，因此法院更倾向于认同
董事会对收购构成威胁的判断。
至于Unocal 董事会确定的自我收购的抵御措施将Mesa 排除在外，法院也承认董事会有权对股东采取歧视性
措施——只要这样做主要不是为巩固自己的职位。同时，要求董事会保护Mesa 也不太合理，因为在本案中，假如
四、余波：回到经济与法律
表面上看，在Unocal 案中律师起到的作用似乎并不太大。尽管Flom 为Mesa 提供了法律帮助，但Mesa 最终
还是输掉了官司。反过来，在Unocal 这一方，取胜的关键仿佛是高盛谋划的自我收购方案。实际上，Unocal 能取
得胜利与华尔街公司法三杰中的另一位——创立Watchell Lipton 律师事务所的
Martin Lipton
律师息息相关。
一方面，Lipton 多年来提倡维护公司的独立性，力陈恶意收购带来的多种危害，尤其是对公司长期战略和雇员等
股东以外的利益相关者造成的影响。他的见解有力地抵消了芝加哥学派经济学家提倡的放任公司控制权自由流动
学说的影响力。审理Unocal 案的Moore 法官坦言他对Lipton 的主张产生了强烈共鸣，而且，Unocal 判决书就直
接大段引用了Lipton 的文章。另一方面，高盛的自我收购方案看似新颖，实则与Lipton 在此前1983 年创造出的
"股东权利计划"(shareholder rights plan)——也就是"毒丸"(poison pill)——有异曲同工之妙。两者的关键
之处都在于
区别对待要约收购人与目标公司的其他股东，给予后者一些前者不能享受到的权利
。
而由于Unocal 案的判决确认了董事会为对抗要约收购可以采取歧视性措施，Lipton 发明的更为有效的抵御措
施——"毒丸"也很快得到特拉华最高法院的认可(Moran v. Household)。此后20 多年间"毒丸"风行一时，极大改
变了公司并购领域的图景。近来，伴随对冲基金投资人干预公司经营决策的积极性增加，"毒丸"又被用来抵御"股
东积极干预"(shareholder activism)(去年，在Third Point v. Sotheby
'
s 一案中，特拉华衡平法院肯定了这种
做法)。
Unocal 判决带给公司金融的另一项重要变化，是让银行和共同基金等资金供给者成为了与战略投资人同样重
要的公司收购力量。Unocal 测试的第一步要求董事会证明收购对公司存在现实威胁，而Mesa 的收购之所以被认定
具有这种威胁的一个主要原因是其以高风险的劣后债作为第二步收购剩余股票的对价。这样一来，
假如收购者全
部以现金作为对价，并且针对全部股票发出收购要约，就更可能不被法院视为威胁，从而限制目标公司董事会抵
抗收购的能力。
基于对法律标准的这样的认识，华尔街上出现了以向公众发行垃圾债券(junk bond)筹集现金用作
收购对价的要约收购形式。在80 年代中后期，为收购公司募资而发行的垃圾债券数量翻了3 倍。
让我们再回味一下Unocal 收购案的前因后果。70 年代中后期的石油危机让石油公司积聚了大量的现金流，如
何使用这笔现金流成为了80 年代早期各大石油公司管理层的大问题。由于1981 年以后世界油价大幅走低，所
以，
从股东的角度看，对现金流最好的使用方法或许是派发股息或者回购股票，让现金回到股东手中。
可是，
坐拥大笔现金的公司管理层并不这样想。把钱交还给股东等于削弱了管理层自己的权力。
于是，石油
公司之间出现了并购浪潮，其本质是管理层要扩张自己管辖的帝国疆域。Unocal 虽然没有主动采取并购行动，却
同样干着一件扩张规模的事情——花大代价得不偿失地继续钻探。市场对这种低效行为作出了惩罚——当时，
Unocal 股票的市值只相当于其净资产价值的45%。正如著名金融经济学家Michael Jensen 告诉我们的那样：80 年
代上半期的美国石油行业充斥着由大量自由现金流造成的严重的股东与管理层之间的利益冲突。
"自由现金流"(free cash flow)是导致公司治理中代理人成本加剧的一种因素。
由于管理层掌握了公司的大
量自由现金流，就能够以此进行低效率的投资
——即使这种投资根本不受资本市场欢迎，因而无法在外部资本市
场上融得资金。公司管理层这样做的主要目的是巩固自身的地位和利益。
在此背景下，Mesa 发出收购要约可能有多种动机。或许Pickens 先生真的认为自己比Hartley 先生更能高效
地经营Unocal，倘若如此，那么，当时Unocal 被严重低估的股价自然成了作为战略投资人的Mesa 渴求的并购机
遇(毕竟Mesa 也成功并购过多家油气公司)。Pickens 曾不无嘲讽地说："在纽约证交所的地板上找石油比从地下找
石油更加便宜！"
不过，Mesa 也可能正是冲着Unocal 巨大的现金流去的，目的只是讹诈Unocal 董事会一笔，"绿邮讹诈"似乎
符合Pickens 以往的风格。然而，即便董事会真的被迫溢价回购Mesa 的股票，
效果仍将减少公司累积的现金流，
从而削弱管理层与股东利益冲突的根基。
这未尝对公司没有好处，但可能有损Unocal 其他股东的利益。
当然，还有最坏的一种可能性，那就是Pickens 的真实意图就是低价买下Unocal，转手再将公司肢解开来，
零散分售出去。别忘了，当时Unocal 的股价只有资产净值的45%左右。这桩并购大战最后的结局虽然是Mesa 收购
最后，让我们来听听Hartley 先生与Pickens 先生于Mesa 收购要约发出几天前在美国国会走廊上的一段对
话。那天，两位都被国会请去参加有关石油行业敌意收购的听证会。Pickens 先生伸出手去，想与Hartley 先生握
手，Hartley 先生断然拒绝，并厉声说道："走开！" Pickens 先生见状答道："Fred，你可是在和你最大的股东说
话啊！" Hartley 先生即刻回敬道："难道这还不是一种耻辱吗？"
恶意并购"毒丸"计划的前世今生
缘起
1980 年代的美国是公司恶意并购狂潮席卷的时代。尽管1968 年通过的《威廉姆斯法》(Williams Act)对极具
胁迫性的"周六夜市特供"(Saturday Night Special)这种恶意收购形式加以遏制，但继承其胁迫特性的"前重后轻
的双层要约收购"(two tier front-end loaded tender offer)却未绝迹。
在这一场恶意并购浪潮中，涌现了一批"公司狙击手"(corporate raider)。他们瞅准了那些由于各种原因股
价被低估的公司，运用"前重后轻的双层要约收购"的形式对这些公司发起袭击。然而，"公司狙击手"们注重的往
往不是被收购公司的长期经营收益，而是短期的资产价值或者公司拥有的现金流。"公司狙击手"们常用的策略包
括先以相对较小的代价实施首轮收购，在取得公司控制权之后，以公司资产作为担保获取融资；或者在购得足以
对公司控制权构成威胁的股份之后，不继续完成收购，而是寻求公司以溢价回购自己手中的股份，俗称"绿邮讹诈
"(greenmail)；最具破坏性的是在获得公司控制权之后，将公司资产剥离发卖变现。Boone Pickens 和Carl
Icahn 都是那个时代有名的"公司狙击手"，Icahn 对美国知名航空公司TWA(Trans World Airlines)的收购和发卖
更是资产剥离的经典事例。
为了阻却这种无视公司长远利益，特别是具有胁迫性的恶意并购，华尔街上的一位杰出商业律师进行了不懈
的努力。他就是
"毒丸"之父Martin Lipton
。
Lipton 本科毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，1955 年于纽约大学法学院获得法学学士(LL.B.，即后来的
JD)学位，曾担任《纽约大学法律评论》主编。从法学院毕业后，他先是在负责审理证券案件的纽约南区联邦地方
法院(U.S. District Court for the Southern District of New York)担任法官助理，后又供职于一家10 人的
小律所Seligson, Morris & Neuburger。在此期间，Lipton 结识了他的同事以及纽约大学法学院校友Leonard
Rosen 与George Katz。
入职7 年之后，1965 年这三位同事兼校友与同样毕业于纽约大学法学院的Herbert Wachtell 共同创立了
Wachtell, Lipton, Rosen & Katz 律师事务所。50 年后的今天，这家当初不被华尔街"白鞋"律所(white-shoe
law firms，指传统的WASP 精英律所，如Cravath, Swaine & Moore，Sullivan & Cromwell，Simpson Thacher &
Bartlett 等)待见的小所，已经成为长年稳居全美利润率——而非创收——首位的超一流律所。
从1970 年代末起，Lipton 就撰写了大量文章力陈"公司狙击手"的危害，并开始着手设计防御措施。而"毒丸"
的最初灵感来自1982 年冬季的一趟德州之行。这年12 月，Lipton 为帮助德克萨斯州的El Paso 天然气公司抵御
Burlington Northern Railroad 公司的收购，从纽约飞到德州。由于El Paso 当时已经债台高筑，因此无法运用
此前常见的自我收购(self-tender)来抵御Burlington。
在翻阅公司财务报表的时候，Lipton 发现El Paso 还未发行已经获得授权的优先股(preferred shares)。于
是，Lipton 灵光一闪，想到通过发行优先股来削减El Paso 对Burlington 的吸引力。他设计的方案是：以股息的
形式向El Paso 的现有股东发行优先股，而优先股股东又可以单独投票选举代表自己的董事，于是，现有股东实
际获得了选举董事的双份权力，从而让Burlington 难以控制El Paso 的董事会。Burlington 为此提起了诉讼，但
特拉华法院支持了Lipton 的防御措施。最终El Paso 和Burlington 通过友善磋商完成了合并。至此，以股息形
式向股东派发权利，借此构造抵御恶意收购的方案已经在Lipton 脑海中扎下了根。此时，距离"毒丸"诞生还有半
年时间。
问。
这一次，Lipton 设计的防御方案瞄准了Brown-Forman 作为家族企业，60%以上的表决权集中于Brown 家族，
因而极度重视家族对公司的控制权这一弱点。Lipton 的具体方案是：以股息的形式向Lenox 现有股东派发无表决
权的可转换优先股，派发比例是每40 股普通股获得1 股此种优先股。假如Lenox 被Brown-Forman 吸收合并，那
么，取得可转换优先股的Lenox 股东就能以远低于市价的价格将手中的优先股转化为Brown-Forman 的普通股。这
样一来，Brown 家族在自己公司的股权就将被大大稀释，进而可能丧失控制权。Siegel 形象地将这种抵御措施称
为"毒丸"。至此，"毒丸"正式诞生。
Lenox 抵御方案的直接后果是Brown-Forman 进一步将收购价格抬高到每股90 美元，并对Lenox 的董事长
John Chamberlin 许以合并后公司的董事席位。最终，Brown 家族虽然没有吞下这颗"毒丸"，不过，其威力已经初
现。
确立
"毒丸"刚一降生就面临接踵而来的法律挑战，而令其合法地位最终确立的是1985 年特拉华最高法院在Moran
v. Household International Inc.一案中的判决。
Household 是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服务、运输与商贸行业。1984 年2 月份的时候，
Household 尽管还没有成为"公司狙击手"的直接目标，但公司副总裁已经感觉到自己的公司有被恶意收购的危险。
此时，与其资产净值相比，Household 的股价已被严重低估。于是，公司管理层决定聘请Martin Lipton 与投资银
行高盛一起为其提供抵御潜在收购威胁的方案。Lipton 设计的正是以下我们将详细介绍的第一代"毒丸"。
可是，与此同时，Household 董事兼Dyson-Kissner-Moran 公司(简称DKM)总裁Moran 先生则开始探讨由DKM
用杠杆收购(leveraged buyout，简称LBO)的形式并购Household。虽然，在Lipton 为Household 设计的"毒丸"
出台之时，Moran 的收购计划仍处于探讨阶段，但"毒丸"显然会给这一计划造成麻烦。于是，Moran 先生及其领导
的DKM 将Household 告上法庭，要求撤销"毒丸"。
这场诉讼大战，双方都聘请了豪华律师阵容。Household 这边自然由Martin Lipton 亲自操刀，而Moran 这边
聘请的则是另一家华尔街的精英律所Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom。值得一提的是，与Lipton 相反，
Skadden 的命名合伙人(naming partner)Joseph Flom 多年来一直秉持赞成公司控制权自由流动的立场，与芝加哥
经济学派的观点不谋而合。此外，华尔街上的另一家著名律所Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson 则作
为"法庭之友"(amicus curiae，即英美诉讼中作为独立第三方向法院提供法律意见者，其提供的法律意见往往涉
及具有广泛社会影响的问题，而不仅仅局限于讼争双方的利害)在本案诉讼中出现。
Joseph Flom，Martin Lipton
与Fried Frank 的合伙人
Arthur Fleischer Jr.
被誉为那个时代华尔街公司并购律师中的"三杰"。因此，可以毫
不夸张地说，Moran v. Household 一案汇集了美国公司并购律师的最强阵容。
在介绍法院的判决之前，让我们先来看看Lipton 为Household 设计的究竟是怎样一种"毒丸"。这份对潜在收
购的抵御方案长达48 页，其要义包括以下四个层次。
首先，Household 董事会按股份数量1 比1 向普通股股东派发一种特别股票认购权(stock rights)，作为特别
股息。与通常的股票认购权不同，这种特别认购权只能用来购买公司某种特定的优先股，其行权价格(exercise
price)不仅不低于市价，反而比市价高出许多，而其存续时间也比普通股票认购权更长，达到10 年之久。
此项权利发行后，直到后述激活事项(triggering events)发生前，股东并不能立即行权，也不可与
Household 的普通股分离转让。之所以发行股票认购权，是因为根据特拉华公司法，董事会可以自行决策发行这样
的权利，而无需经过股东表决同意。因此，"毒丸"的正式名称是股东权利方案(shareholder rights plan)。
第二个层次的设计有关激活事项，也就是特别股票认购权的行权条件。Household"毒丸"有两个激发条件：一
是针对Household 30%或30%以上的股票发出收购要约，二是任何机构或个人取得Household 20%或20%以上的已
发行股票。二者居一，即可激活特别股票认购权。一经激活，此项权利即可与普通股分离转让流通。于是，意图
并购Household 者就不得不分别收购其普通股和这项特别股票认购权，无疑增加了并购难度。不过，"毒丸"真正
Household"毒丸"的"毒性"体现在第三层次的设计。在"毒丸"被激活之后，假如Household 进一步被收购方吸
收合并，而且合并的对价是收购方的证券，那么，每一项特别认购权的持有者都可以用100 美元的价格购买市值
相当于200 美元的收购方——实际就是合并后的存续公司——的普通股股票。
与购买Household 自己的优先股不同，如果特别认购权持有者以购买收购方普通股的方式行权，那么，行权
价格只有股票市价的一半，显然对权利持有者极具吸引力(此时，特别购买权成为了实价期权(in-the-money
options))，这也才是真正可能出现的行权方式。然而，这样一来，吸收合并之后，收购方自己在公司中的股份可
能被大大稀释，从而丧失对公司的控制权。Household"毒丸"发挥"毒性"的途径与早先Lenox 的"毒丸"如出一辙。
之所以被收购方可以允许自己的股东在公司被收购后低价购买收购方的股票，是因为特拉华公司法规定公司
被合并后，存续公司将继承被收购公司的各项权利与义务——包括对其股东的合同义务，而"毒丸"的本质正是公
司与股东之间的一纸合同。由于Lenox 和Household 的"毒丸"允许被收购方股东购买收购方的股票，所以被称为"
外翻式毒丸"(flip-over pill)，它们是第一代的"毒丸"。
最后，Household"毒丸"第四层次的设计则是关于"毒丸"的回赎(redemption)。在此，Lipton 针对"毒丸"的两
项激活事项设计了不同的回赎条件。假如"毒丸"因第一种事项——也就是针对30%或以上股份的收购要约——被激
活，那么，Household 董事会有权在特别认购权持有人行权之前随时以每项权利50 美分的价格回赎这种权利。不
过，假如"毒丸"因第二种事项——也就是取得20%或以上Household 的已发行股票——被激活，那么，"毒丸"就不
再能被回赎；换言之，针对第二种激活事项，董事会只能在"毒丸"被激活之前将其回赎。
通过这样的回赎设计，Lipton 意图表明"毒丸"针对的主要是具有胁迫性的"前重后轻的双层要约收购"。因
此，假如要约收购者第二轮次的收购条件公允，不存在胁迫性，董事会就可以回赎"毒丸"，为其收购放行。而对
于那些不愿以溢价要约收购Household 股票，而是以市价购进股票，再冀图通过控制董事会实施第二轮收购的"公
司狙击手"，"毒丸"一旦被激活就将永续不辍，从而让其图谋无法实现。
理清了Household"毒丸"的本质之后，这种防范潜在收购的措施能否得到法院的认可呢？特拉华最高法院对此
态度明确而肯定。甚至在审理Household 案的Moore 法官看来，法院得出这一结论几乎是自然而然的。之所以如
此，原因在于特拉华最高法院5 个月前作出的另一项判决——Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.。在Unocal
判决中，法院确认目标公司董事会有权对收购要约采取防御措施，而"毒丸"正是这样一种措施。
Unocal 判决还建立起一条针对收购防御措施的"双叉测试"(two-prong test)标准。根据这一标准，目标公司
董事会首先要证明其采取防御措施不是专为保住自己的职位，而是为了防范切实存在的针对公司的威胁。对此，
法院认为没有人声称Household 董事会采用"毒丸"是为了自保职位，相反，董事会充分证明了公司可能被胁迫性
收购；同时，"毒丸"的采用经过董事会广泛探讨，并且听取了律师和投行顾问的详细意见，因而也不是轻率的决
策。
接下来，针对"双叉测试"的第二叉——防御措施必须与实际威胁成比例，特拉华最高法院认为Household 的"
毒丸"并不会阻止不具胁迫性的合理要约收购，也不会对股东委托投票(proxy)的权利造成妨碍。况且，与自我收
购等其他防范形式相比，"毒丸"还不会给公司造成严重的财务负担。据此，法院赞同"毒丸"这一防范措施并非与
公司面临的威胁不成比例。
据 Unocal 判决，一旦满足"双叉测试"标准，董事会的决策就将受"商业判断规则"(business judgment rule)
的保护，法院不再会对决策的实体内容加以评判。
Moran 先生对Household"毒丸"的最后一项质疑是：Household 董事会无权发行允许股东购买收购方股票的特
别认购权。对此，特拉华最高法院认为：允许持有某公司证券的权利人取得该公司收购方的证券是可转换证券
(convertible security)的一项常见条件，被称为"反摧毁条款"(anti-destruction clause)，旨在避免可转换证
券持有人因为公司被并购而失去转换的可能性。这一点上，"毒丸"与"反摧毁条款"并无不同。
就这样，Lipton 设计的"毒丸"在法律上获得大胜。不过，第一代的"毒丸"在商业实践上却并非无懈可击——
它的"毒性"还不够强大。
Zellerbach"毒丸"反倒成了Goldsmith 防止其他人从他手中将Crown Zellberbach 夺走的利器。
此外，要抵消第一代"毒丸"的效力，收购者还可以在自己公司的章程中规定收购者的原有股东在"毒丸"外翻
之后可以按照和目标公司股东相同的条件取得收购者增发的股份。收购者还可以为自己设定一项买方期权(call
option)，允许它以低于市场价的价格购买为并购目标公司而增发的股份。
为克服第一代"毒丸"的这些缺点，Lipton 又设计出了第二代"毒丸"。第二代"毒丸"与第一代的不同之处是："
毒丸"一旦被激活——通常仍以取得目标公司20%的已发行股票为条件，目标公司中除收购者之外的股东都可以用
半价购买目标公司自己的股票。于是，收购者在目标公司中的股权将被大大稀释，从而失去获取控制权的可能
性。因为目标公司股东低价取得的是目标公司的股票，所以第二代"毒丸"被称作"内翻式毒丸"(flip-in pill)。
"内翻式毒丸"起作用的关键是区别对待收购者与收购者以外的目标公司股东。这种给予公司同一类型股东不
同待遇的"毒丸"设计之所以在法律上可行，又是因为先前的Unocal v. Mesa 判决已经肯定了为抵御恶意收购，歧
视对待作为目标公司股东的收购者具有合法性。
"内翻式毒丸"的另一特点是普遍伴有回赎权，目标公司董事会可以用极低的名义性价格回赎"毒丸"。这样一
来，董事会就拥有了灵活应对收购要约的空间。收购者若要避免"毒丸"的"毒性"，就必须与目标公司董事会达成
协议，让后者同意先行回赎"毒丸"。于是，"毒丸"实际上成了目标公司董事会与收购者讨价还价的砝码，有利于
为目标公司股东争取到更加优越的收购条件。
为进一步强化"毒丸"的作用，目标公司还可以建立错层式董事会(staggered board)，规定每次董事轮换仅仅
更替1/3 的席位。这样一来，即使收购者试图通过股东委托投票争夺战(proxy contest)将目标公司原先的董事更
换为成自己人，进而回赎"毒丸"，至少也要等上两个轮次的更替才能控制董事会的多数席位。
继"内翻式毒丸"之后，又出现了第三代"毒丸"，它的两个主要变种分别被称为"死手毒丸"(dead hand pill)
与"无手毒丸"(no hand pill)。前者指的是必须由"毒丸"被激活时在职的目标公司董事方才能回赎"毒丸"；后者
则规定在目标董事会控制权发生变化之后的一段时间(如6 个月)内，"毒丸"不能被回赎。不过，这两种形式的第
三代"毒丸"都没有得到特拉华州法院的支持(法院的意见分别见于Carmody v. Toll Brothers 与Mentor Graphics
v. Quickturn Design Systems 两案的判决)。目前，"毒丸"的常见形式是第一代和第二代的结合体，既具有"外翻
"的效力，又具有"内翻"的效力。
流行
Moran v. Household 判决之后，"毒丸"迅速流行开来，在此后短短一年左右的时间内，使用"毒丸"的美国上
市公司数量增加了8.5 倍。1990 年，已有过半的上市公司采用"毒丸"，到1999 年这一比例升至56%，2000 年时则
有60%的上市公司拥有"毒丸"。同时，如前所述，"毒丸"还不断进化演变，出现了第二代和第三代形式。
21 世纪初，"毒丸"漂洋过海来到日本。不过，在坚持"股东平等原则"的日本，对作为目标公司股东的收购者
加以歧视的"毒丸"立刻遭到了司法挑战。
2005 年日本网络服务商"活力门"公司(livedoor)取得了日本放送公司(Nippon Broadcasting System Inc.)近
40%的股票，并意图将其并购。为抵御"活力门"的并购，进而维持母公司富士电视(Fuji TV)的控制权，日本放送
公司启动了"毒丸"，"活力门"随即将日本放送告上法庭，请求法院禁止实施"毒丸"计划。东京地方裁判所和东京
高等裁判所先后判决支持"活力门"的请求，否定了日本放送公司的"毒丸"。不过，东京高等裁判所在判决中有条
件地为启动"毒丸"留下了余地。这一条件就是收购者滥用权利实施收购，包括企图实施"绿邮讹诈"、攫取目标公
司的知识产权、利用目标公司资产为收购者偿债，以及出售目标公司资产以派发一次性巨额股息。
2007 年，美国对冲基金Steel Partners 意图收购日本著名调味品公司Bull-Dog Sauce 的全部股份。不过，
市场普遍猜测Steel Partners 的真实意图是实施"绿邮讹诈"。于是，Bull-Dog Sauce 决定利用"毒丸"抵御Steel
Partners 的收购，后者则提起诉讼，要求禁止启动"毒丸"。官司一直打到日本最高法院。最高法院在判决中指
出：为了抵御可能对公司或股东的共同利益造成损害而启动的"毒丸"不违反日本《公司法》上的股东平等原则；
董事会不必在出现收购企图之前预先设置好"毒丸"，但"毒丸"不得以维护董事的职位为目的，并且必须得到股东
爱康国宾为抵御江苏三友的收购而启动的"毒丸"计划则同时包含了"内翻式"与"外翻式"要素，基本套用了
Wachtell Lipton 律师事务所于90 年代中期推出的标准"毒丸"设计。不过，作为一家设立于开曼群岛的公司，其"
毒丸"的效力将受制于开曼群岛而非美国特拉华州的公司法。作为英联邦成员的开曼群岛，其公司法对"毒丸"的态
度更接近与特拉华州还是英国，似乎不无疑问。此外，即便以特拉华州公司法的立场考察，爱康国宾原本就试图
联合方源资本一起将上市公司私有化，而这一意图有可能被法院视为已将公司付诸拍卖。于是，特拉华公司法上
的Revlon 规则可能被适用，据此，爱康国宾必须寻求出价最高的买家。这样一来，如果三友的出价更高，那么，
爱康国宾"毒丸"的合法性就可能面临挑战(除非爱康国宾能证明其自行收购是为了维护公司的长期经营战略等特殊
利益，从而主张适用特拉华公司法的另一条Time 规则)。爱康国宾的"毒丸"最终命运如何，说不定还会上演一场
激烈的诉讼大战。
影响
"毒丸"究竟给目标公司股东的利益带来怎样的影响？从理论上说，一方面，它使得对目标公司的收购变得十
分困难，从而可能令目标公司股东丧失获得收购溢价的机会，从这方面看，"毒丸"会损害股东利益。然而，另一
方面，"毒丸"——尤其是"毒性"强却又能被灵活回赎的第二代"毒丸"——赋予目标公司董事会与收购者讨价还价
的绝佳筹码，进而能为目标公司股东争取到更为优惠的收购条件，所以，"毒丸"又可能有利于目标公司的股东。
一个有趣的事实是：尽管"毒丸"被广泛使用，却从来没有真正发作过。也就是说，面对"毒丸"，有意收购者要么
最终放弃了收购意图，要么与目标公司董事会达成协议，由后者将"毒丸"回赎。由此可见，对目标公司的股东而
言，"毒丸"的确可能产生正反两方面的作用。
那么，经验证据究竟为我们描绘了一副怎样的图景呢？几十年来，许多金融经济学家都对此进行了研究。总
体而言，针对早期"毒丸"的研究多发现其对目标公司的股价有小幅的负面影响。例如，以1983 到1986 年间出现
的"毒丸"为对象的研究发现，其对目标公司股价的负面影响通常只有1%左右(Ryngaert, The Effect of Poison
Pill Securities on Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics 1988； Malatesta & Walking,
Poison Pill Securities： Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership Structure, Journal of
Financial Economics 1988)。
至于针对更为近期的"毒丸"进行的研究，结论并不一致。一方面，一项以1992 到2002 年间的"毒丸"为对象
的研究仍然发现其对目标公司的市值具有小幅负面影响(Bebchuk, Cohen & Ferrell, What Matters in
Corporate Governance？, Review of Financial Studies 2009)。但另一方面，似乎更多的研究发现"毒丸"对目
标公司股东具有正面影响。例如两项分别以1983 到1991 年和1985 到2009 年间的"毒丸"为对象的研究都发现："
毒丸"既能增加目标公司股东获得的收购溢价，却又没有降低收购成功的可能性(Comment & Schwert, Poison or
Placebo？ Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures, Journal of
Financial Economics 1995；Heron & Lie, The Effect of Poison Pill Adoptions and Court Rulings on
Firm Entrenchment, Journal of Corporate Finance 2015)。还有针对1984 到1992 年间采用"毒丸"的公司进行
的研究发现，这些公司长期的经营表现普遍有所改善(Danielson & Karpoff, Do Pills Poison Operating
Performance？, Journal of Corporate Finance 2006)。
上经验证据或许表明：大体而言，"毒丸"不会给目标公司的股东带来过多损害，相反还有可能增加他们的收
益。不过，"毒丸"的正面作用取决于目标公司董事会利用"毒丸"这个筹码，切实地为股东利益讨价还价，而非专
注于保全自己的职位。然而，要激励董事们做到这一点，又极度依赖于适当的法律制度，这种制度既要赋予抵御
收购的董事权力，又要限制他们为谋求自身利益而滥用这种权力。由此，特拉华州公司法对目标董事授权与制约
的尺度把握，或许是最终决定"毒丸"对股东利益影响的关键所在。
近况
进入21 世纪之后，"毒丸"的运用似乎呈现减少的趋势，那些"毒丸"期限届满的公司也日益倾向于取消而不是
更新"毒丸"。譬如，2001 年的时候，大约有85%即将过期的"毒丸"被更新，而到了2005 至2007 年期间，这个比
例跌落至32%。不过，显性使用"毒丸"的公司比例减少，不等于"毒丸"的风光不再了。由于在恶意收购企图出现的
美国著名百货商店J.C. Penny 抵御Pershing Square Capital Management 用的"毒丸"是这方面的典型。此
外，老牌书店Barnes & Noble 也使用了类似的"毒丸"来对抗著名投资人Ronald Burkle。2014 年5 月，特拉华州
负责审理公司法案件的衡平法院(Court of Chancery)在Third Point v. Sotheby
'
s 一案的判决中又一次重申了
Unocal v. Mesa 以及Moran v. Household 这两个80 年代判决的观点，全面支持世界最古老的索斯比拍卖行利用"
毒丸"防止对冲基金Third Point 以及与之联合的其他基金投资人获得过高比例的索斯比股票，从而左右公司的经
营战略。
对股东积极主义者的通常观点是：过于活跃的对冲基金参与公司经营决策，可能牺牲公司的长期利益而只注
重于短期效益。然而，最新的研究结果似乎不能支持这种观点。一项对遭遇活跃股东干预事件之后5 年内公司股
价变化的研究发现：在股东干预事件发生之后的短时期内公司股价明显上升，而在此后5 年的较长时期内，股价
也没有出现回落的情况(Bebchuk, Brav & Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia
Law Review 2015)。按照这一研究结果，或许有必要重新考虑以"毒丸"对抗活跃股东的必要性。
毕竟，意图参与公司经营的股东与恶意收购者的行为不甚相同，前者即便与董事会磋商，也不会给公司股东
带来更高的溢价——因为原本就不存在并购公司的问题。相反，活跃的股东倒有可能成为监督公司董事会和管理
层勤勉职守，降低代理人成本的积极因素。也许出于这些因素，连"毒丸"之父Martin Lipton 本人最近也表示公
司董事会应更积极寻求与活跃股东和解而非对决到底(Lipton, Some Lessons from DuPont-Trian, Harvard Law
School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2015)。
余论
"毒丸"这30 来年的历史折射出了法律规则与商业活动的密切关联。商业机制的设计始终离不开法律制度的稳
定与包容。如果法律朝令夕改，或者法院说了不算，显然会让商业活动处于不确定之中。商业机制的创新必定建
立在对既有规则制度的评估之上，而假如从前没有的规则可以随意蹦出来对新的商业机制横加阻拦，那么，商业
创新就将成为泡影。更为糟糕的是，缺少了可预见并且普遍适用的规则基础，因人因事制定规则，只能将商场变
成一个寻租的舞台。
同样，一个僵硬而缺乏包容性的法律体系也会窒息商业机制的创新。虽然，僵硬不可变通的规则可以高度稳
定，但它的实际效果却是维护既得利益，阻碍新生力量对此提出挑战。在这样的规则体系下，社会经济自然难以
取得发展。而要建立一套既能包容创新，又不纵容滥用的规则体系，必须妥善平衡权力(authority)与责任
(responsibility)。权力赋予商业决策者创新的空间，责任则用以防范专事损人利己的寻租活动。可以说，有关
公司治理的法律制度始终围绕着权力与责任的平衡这一核心问题展开。
则制定者要恰当地对两者加以平衡，就必然要对商业活动背后的经济利害冲突有深刻理解。由此方能知道如
何为权力划定边界，又如何确立责任的基点。这方面，特拉华衡平法院和最高法院的法官们树立了值得借鉴的榜
样。通过细致区分各种不同类型的商业决策涉及到的不同程度的经济利益冲突，他们确立了从"商业判断规则"、"
双叉测试标准"到"完全公平规则"的多层次规则体系。这一体系既为公司的决策者保留了足够的裁量余地，又不让
他们恣意损害公司股东的权益。
没有强大的法治环境，没有深刻反映商业需求与利益冲突的规则体系，或许我们很难想象会出现"毒丸"这种
创新的商业机制。
张巍
