巴菲特致股东的信1994
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
本公司1994 年的账面价值增加14.5 亿美元，或增长了13.9%(标普1.3%)，自现任管理层接手的30 年以
来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的10083 美元，年复合成长率约为23%。
伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格，跟我本身很少做预测，不过有一点我们倒是很确定，那就是伯克
希尔未来的表现将很难再像过去那样的辉煌。问题不在于过去有效的方法将来会失效，相反，我们认为我们的成
功方式：
以合理的价格买进具有产业竞争优势，同时由诚实有才干的人经营的企业，在将来同样能够获得合理的
回报。
因此，我们期望未来继续表现良好。
然而，现金太多却是卓越投资业绩的大敌，目前伯克希尔的账面价值已高达119 亿美元，当初查理跟我开始
经营这家公司时，公司的账面价值只有2200 万美元，虽然像往常一样依然有许多好公司，但相比伯克希尔的资本
规模，很难再找到规模足够大的购买对象(就像是查理常常说的：
如果一件事情不值得去做，那就不值得做好
)。现
在我们只考虑买进至少一亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，伯克希尔的投资范围一下子缩小了许多。
尽管如此，我们还是会坚持让我们成功的方法，绝对不会放松原有的标准，Ted Williams 在《My Turn at
Bat：The Story of My Life》1988 中写到：
我个人的看法是，如果你想成为一个优秀的击球手，首先你必须要等
一个好球再打。这是教科书里的第一课。如果强迫自己在甜蜜球区以外挥棒，我绝对无法成为安打率34.4%的全
明星水平，而可能变成25%的普通击球手
。查理跟我都很同意这样的看法，所以我们宁愿静静的等待机会进入我
们自己的甜蜜区。
我们将继续忽视任何政治和经济预测
，这对许多投资者和商业人士来说是一种代价昂贵的干扰。三十年来，
没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以及苏联的解
体、道琼斯指数在黑色周一大跌22.6%/508 点或者是国债收益率在2.8-17.4%之间巨幅波动。
不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未对本杰明·格雷厄姆的投资哲学造成丝毫的影响，也
从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥，想象一下，若是我们因为这些未知的恐惧而推迟或
未来30 年一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它或是从中获利，如果我们还能够
像过去那样找到类似的优质企业，那么外在的意外冲击对我们的长期业绩几乎没有影响。
而就像我曾经承诺过的，除了盈利没办法像以前那么好之外，你们在伯克希尔股权所得到的待遇将会与查理
和我完全一致，如果你遭受损失，我们也不好过，如果我们吃香的，那么你们也就跟着喝辣的，而且我们绝对不
会靠任何对我们有利的补偿安排多占便宜而破坏这样美好的合伙关系。
此外我们也向大家进一步保证我个人绝大部分的个人财富都将继续集中在伯克希尔的股份之上，我们不会在
央求各位参与我们投资的同时，还把自己的钱藏在别的地方。此外，巴菲特家族大部分成员，以及在1960 年代查
理和我经营合伙公司时期的大部分老朋友，他们的投资组合绝大部分也都是伯克希尔的股份。我们再也没有比这
更积极的动机去尽我们最大的努力了。
值得庆幸的是，我们可以在一个很好的基础上努力打拼，十年前，也就是在1984 年，伯克希尔的保险子公司
持有价值17 亿美元的股票投资组合，每股约当有1500 美元的投资，扣除这部分的收益与资本利得不算，伯克希
尔当年的税前收益只有大约600 万美元，没错，虽然我们在制造、零售以及服务业务方面依然有不错的利润，但
是大部分的收益都被保险业务的承保损失、经营费用以及利息支出所抵消掉了。
时至今日，我们持有的股票投资组合价值超过180 亿美元，每股约15000 美元，若是再一次我们将这些股票
凡的结果，Casey Stengel 将管理一支棒球队形容为：
靠着别人打出全垒打获得回报
。这也是我在伯克希尔谋生的
方式。
我们持有少数股权企业的贡献，对伯克希尔来说也功不可没，从一些统计数字中，可以看出他们的重要性，
1994 年可口可乐总计卖出2800 亿罐八盎司饮料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，若按伯克希尔拥有
7.8%可口可乐的股权比例，我们大概可以分配到210 亿罐，总计光是软饮料贡献给我们的收益就有二亿美元；同
样的，通过对于吉列的持股，伯克希尔大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场占有率(以营收而非销量计算)，约为
2.5 亿美元的销售额；另外在拥有530 亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是一家拥有70 亿
美元资产的伯克希尔银行，它每年盈利大约一亿美元。
我们宁愿拥有希望之钻的一部分，也不要100%拥有水钻
，而刚刚提到的那些公司堪称为稀有宝石，重要的是
我们不仅限于少数的这几个，以后还会收集更多。
股票价格仍会持续波动，有时是剧烈波动，同时经济景气的循环也会起起落落，然而就长期而言，我们相信
所拥有的这类优良企业的价值很有可能还会继续以令人满意的速度成长。
帐面价值与内在价值
我们会定期报告每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字。我们一再提醒
各位，真正重要的是内在价值，这是一个无法精确计算但必须估算的数字。
例如我们可以很确定的告诉大家1964 年每股的帐面价值是19.46 美元，不过这个数字很明显的高于其内在价
值，因为公司的所有资产主要集中于盈利能力不佳的纺织事业上，
我们的纺织资产既没有持续经营价值也没有同
帐面价值相等的清算价值
，所以任何想要了解1964 年伯克希尔资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名昭彰
的好莱坞大亨可能给你的答案一样："放心好了，负债表如假包换！"。
如今伯克希尔的资产已完全逆转，我们许多控股企业的内在价值远远超过其帐面价值，(我们不控股的公司，
如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市价列示)，不过我们仍继续向各位报告帐面价值的数字，因为它们是伯克希
一个高度主观的数字，
随着未来现金流量估计的修正与利率的变动，这个数字会不断变化。
虽然模糊难辨，但内
在价值却是最重要的，也是评估投资标的与企业相对吸引力的「
唯一合乎逻辑
」的方法。
为了理解历史投入的帐面价值与未来产出的内在价值会有怎样不同的演变，让我们看看另一种投资形式：大
学教育，将教育成本视为其帐面价值，再进一步，还要包含学生因上大学而放弃工作收入的机会成本，在这里，
我们暂不考虑非经济的效益而只专注于经济效益。首先，我们必须先估计这位毕业生终其一生的职场生涯所能获
得的全部收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育，原本可以得到的全部收入的估计值，从而我们可以得到因
为这项教育投资，他可以获得的超额收入，然后以一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值，这个
结果也就是这项教育投资所能够带来的内在经济价值。
有些毕业生发现，其教育成本可能远高于计算出来的内在价值，这就代表着不值得他去接受这样的教育；而
另有一些是接受教育所产生的内在价值远高于投入的教育成本，那么代表他接受教育是明智的选择。显而易见的
是，不管哪种情况下，账面价值作为内在价值的指标都毫无意义。
现在就让我们不那么学术，来看看伯克希尔实际投资的ScottFetzer 当做具体的例证，在这里我们不但可以解
释帐面价值与内在价值之间如何变化，同时可以藉此替大家上一课期待已久的会计学，当然这次我选择说明的对
象是一个相当成功的并购投资案。
伯克希尔是在1986 年初收购了ScottFetzer，当时这家公司拥有22 项不同的事业，时至今日我们没有新
增，也没有出售其中任何一项，他主要的营运集中在世界百科全书、Kirby 吸尘器与Campbell 空压机，当然其余
的事业也是收入的重要组成部分。
当时我们为1.726 亿美元的帐面价值斥资3.152 亿美元买下他，溢价1.426 亿美元，这代表着我们认为这家
公司的内在价值大概是其帐面价值的两倍。
下表显示的是自我们买下ScottFetzer 后，历年来的帐面价值以及它的利润与股息：
年度
百万美元
期初
账面价值
盈利
股利
期末
账面价值
133.3
61.4
74.0
120.7
120.7
70.5
80.0
111.2
111.2
77.5
98.0
90.7
90.7
79.3
76.0
94.0
合计
555.4
634.0
因为在达成交易当年，公司帐上有多余的现金，所以虽然ScottFetzer 在1986 年的盈利只有4030 万美元，
但却能够支付伯克希尔1.25 亿美元的股利。另外还有一点我必须强调的是，该公司并没有运用任何的财务杠杆，
事实上，在我们并购之初公司已经从有限的负债变成几无债务(除了财务子公司的借款)。我们也没有把工厂卖掉再
租回来或是出售应收帐款之类的举动，在我们买下的这几年，该公司一直以相当保守的资本经营并且维持相当高
的流动性。
大家可以看到，公司的收益在我们买下之后持续稳定的增加，不过于此同时账面价值却未呈等比例的增加，
也因此在我们买下该公司时，就已经有相当不错的股东权益回报率，到现在又变得更加出色。将ScottFetzer 的表
现与财富500 强公司的表现进行比较，更说明了它的非凡之处：如果它是一家独立的公司，它完全有资格进入这
个名单。
以最新的1993 年财富500 强名单来说，该公司的股东权益回报率排第四，故事还没完，前三名分别是
Insilco、LTV 与Gaylord，全部都是因为当年在破产程序中获得的债务免除而致使收益暴增，扣除这些并没有什
么实质性的盈利。因此撇开这些非经营性意外之财，ScottFetzer 的股东权益回报率足以名列500 强首位，且远远
领先第二名，甚至是第十名的两倍之多。
或许你会认为该公司的成功只能用收益周期的高峰、垄断地位或是财务杠杆来解释，不过全都不对，这家公
司真正成功的原因在于CEO 拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)优异的管理技能，这点在后面我们还会详加报告。
接下来是之前说过的会计课，我们支付超过ScottFetzer 帐面价值1.426 亿美元的溢价，将会被记录在伯克
希尔的资产负债表上，详细的细节我就予以省略，这些溢价在入账之后，不管怎样都必须当作成本按年摊销，并
计入每年的收益报表之上。
年度
期初溢价余额
摊销金额
期末溢价余额
142.6
11.6
131.0
131.0
7.1
123.9
123.9
7.9
115.9
115.9
7.0
108.9
108.9
7.1
101.9
101.9
6.9
95.0
95.0
7.7
87.2
87.2
28.1
59.1
59.1
4.9
54.2
大家可能注意到截至1994 年底为止，帐列的溢价还剩下5420 万美元(已摊销8840 万)，这个数字若再加上
ScottFetzer 当年底的账面价值9400 万美元的话，就等于伯克希尔帐上持有该公司的投资成本1.482 亿美元，这
个数字甚至不到当初我们买下它时的一半，然而ScottFetzer 现在每年所赚的钱，却是当时的二倍，很明显的，其
内在价值一直都在成长，然而通过溢价摊销，伯克希尔帐上持有的投资成本却一再向下调整。
ScottFetzer 内在价值与其在伯克希尔帐上的帐面价值的差异是巨大的，如同先前我曾经提到的，而现在也很
高兴再重申一次，这种不对称的现象完全都要归功于Ralph Schey，他是位专注、聪明且高格调的经理人。
Ralph 之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师格雷厄姆45 年前就告诉我：
在投资中，没有必要做非凡的
事情来获得非凡的结果。
而后在我的投资生涯中，我惊讶地发现，这道理也适用在企业管理之上，
经理人真正应
该做的是做好基本工作而不分心。
这正是Ralph 的做事方法，在设立好正确的目标后，并毫不犹豫放手去做，至
于在私底下，Ralph 也是很好共事的人，他对问题直言不讳，自信而不自大。
他经验丰富。虽然我不知道Ralph 今年真正的岁数，但我确信他跟我们旗下其它许多经理人一样老早就过了
65 岁，在伯克希尔我们注重的是绩效，而不是年资。查理今年71 岁，而我64 岁，我们都把拳王George
Foreman 的照片摆在桌上，你可以记下，我们对于强制退休年龄的反感程度将会逐年增加。
内在价值与资本配置
理解内在价值，对管理者和投资者一样重要，当经理人做出资金配置决策时，也包含决定回购股份，至关重
每股帐面价值)，过分强调这点是相当危险的。回到我们先前所举大学教育的例子，假设一位25 岁MBA 一年级的
学生，考虑将他个人未来的经济利益与另一位25 岁的工人合并，你会发现，一个无收入的MBA 学生与工人以股
换股合并的话，会立刻提高近几年的收入，但是对MBA 学生来说，还有什么交易比这更愚蠢的呢？
在公司交易中，对于潜在买主来说，
只关注当前收益，却不管潜在的卖方拥有不同的业务前景、不一样的非
经营性资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事。
在伯克希尔我们拒绝了许多本可以让当前收益美观但有损每
股内在价值的投资机会。相反，我们的方式乃效法Wayne Gretzky 的建议：
要紧盯冰球要到达的地方而不是它现
在的位置。
因此，比起运用一般的投资标准，我们的股东现在多赚了好几十亿美元。
很遗憾的是，大部分的并购交易案都充满了不公平性，对于被并购方来说，算是得到解脱，并购一方的管理
层名利双收，双方的投资银行家与专业顾问也都能跟着大捞一笔，只不过真正受害的却是并购方背后全体的股
东，他们损失惨重，原因在于并购公司放弃的内在价值通常多于获得的内在价值，就像是Wachovia 美联银行已
退休的领导人JohnMedlin 说：这种事做太多，就好象是在反向运行连锁信一样。
就长期而言，公司经理资本配置的能力将会对企业的价值产生很大的影响，我们认为，一家好公司所能贡献
出的现金，比其本身内部所需投入的，要多的多，至少是在早期成长期以后。
当然，公司可以通过分配股利或回
购股份的方式将资本分配给股东。但是，通常企业的CEO 会要求公司战略规划部门、顾问或是投资银行家，做出
一两次并购的必要性报告。这样的做法就好象是问你的室内设计师，你是否需要一张价值五万美元的地毯。
并购问题又因为隐藏在背后的生物原始本能
而变得更复杂，许多CEO 之所以能够做到这个位置，部分的原因
在于他们先天拥有相当丰富的动物精神与自我价值感。当然我们必须承认，一位主管赋予这样的特质有时也有其
优势，然而这种本能在他们爬上顶峰之后并不会消失，而这样的CEO 被其顾问们鼓励去进行并购交易时，他的反
应就像一位十几岁的孩子被父亲鼓励去过正常的性生活一样，这样的做法简直是拔苗助长。
几年前，我的一位CEO 朋友半开玩笑的在无意间透露出许多大交易的病态过程。他管理着一家财产意外险公
司，当时在董事会上，他向所有的成员解释为何公司必须要收购一家人寿保险公司，在对此次收购的经济和战略
找更好的出路以创造出更多的内在价值。我们的目标是收购我们熟悉了解、有持续竞争力且由我们喜爱、敬佩和
信任的经理人所管理的公司的一部分或全部所有权。
薪酬待遇
在伯克希尔，有关经理人薪酬待遇这方面，我们试着采取与处理资金分配时一样合理的做法，举例来说，我
们付给Ralph 的薪酬是基于ScottFetzer 的业绩，而非伯克希尔，这样的方式再合理不过了，因为他负责的是单
一部门而非整个伯克希尔的营运。若是将他的薪酬跟伯克希尔挂钩，对Ralph 来说将不公平，比如他在
ScottFetzer 击出全垒打但查理跟我却在伯克希尔把事情给搞砸了，这相当于否定了他的功劳；而如果伯克希尔其
他部门大放异彩的同时，ScottFetzer 却表现平平，那么Ralph 分享伯克希尔的盈利与奖金也不合理。
在设定薪酬待遇的标准时，我们希望兑现高薪的承诺，但要确保各个经理人的薪酬与其管理业绩直接挂钩。
当经理要对某项业务投入大笔资金时，我们会向经理使用的增量资本收取很高的费率(14-17%)，并以同样的高的
费率对待返回的资本。这种资金有价的游戏规则，在ScottFetzer 决策上再清楚也不过了。
如果Ralph 可以运用
增量资金创造出高额的回报，那么他这么做是值得的：当增量资本的回报超过我们设定的标准时，他所获得的奖
金也会跟着水涨船高。但我们奖金的计算是对应的：当增量资金的回报低于我们设定的标准时，对Ralph 个人和
伯克希尔来说，这种差额的代价高昂。这种双向安排的结果是，当Ralph 在业务中不能有效的使用资金时，直接
送回奥马哈同样奖金丰厚。
上市公司流行强调每一项薪酬计划中管理层的利益与股东是相一致的，在我们看来，「相一致」意味着在两个
方向上都是对等的，而不仅仅是公司营运顺利时才如此。许多公司所谓"一致"的薪酬计划根本不符合我们的标准，
实质上是一种"
赚钱是我的功劳，赔钱由你们承担
"的游戏。
这种错位的情况最常见的莫过于
员工期权计划
了，因
为认股权的认购价格并没有定期调整，以补偿留存收益
正在增加公司财富的事实
。假设一家公司给予员工十年的认股权，又假如该公司股利发放的比例很低，由于留存
资金的复利作用，经理人可能混混日子便能得到丰厚的回报。计较一点的人甚至会发现，每年支付给股东的收益
股票期权计划相关服务业的发展等，同时整个80 年代与90 年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之
一。有统计表明，截止1998 年美国350 家最大公司中有近30%实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励
计划的股票平均占股票总数的近8%，在计算机公司，这一比例高达16%，总体上实施股票期权计划的公司用于股
票期权计划的股票已占股票总数的10%。根据布莱克与斯科尔斯的期权定价理论来估算，1998 年全美100 家大企
业的薪酬中，有53.3%来自员工股票期权，1994 年才26%，80 年代中期仅有2%，推行股票期权计划的企业数量急
剧增加。
我忍不住要提到我们与ScottFetzer 总裁RalphSchey 所做的薪资协议，在我们正式买下公司之后，只花了五
分钟就达成这项协议，这中间没有律师或薪酬顾问的"协助"。
协议仅仅包含了几个简单的条款
，跟薪酬顾问为了高
额账单而提出的复杂条款完全不同，当然每年还须定期检视以决定是否有修正的必要。反观我们与Ralph 的协议
到目前为止从未更动过，当初在1986 年我们双方认为公平合理的，至今仍然是如此，同样的我们与旗下事业其它
经理人的协议也都相当简单，
尽管每个协议的条款都有所不同，以适应相关业务的经济特点
，以及在某些情况下
经理人持有该业务部分所有权等等。
在所有的个案中，我们强调的是
公平合理
，当然经理人对于高的不合理，或是名不符实的回报通常都来者不
拒，必竟没有人会拒绝免费的彩票。但是这类的安排，对于公司的资源来说是一种浪费，同时也会导致经理人忘
记他真正的职责所在。此外，
母公司非理性行为也会间接鼓励旗下子公司起而效尤
。
在伯克希尔，只有查理跟我对整个公司负有管理责任。因此我们两人是唯一应该以公司整体的表现作为薪资
回报的依据，即便如此，这也不是我们真正想要的补偿方式。我们精心的塑造了我们的公司和工作模式，好让我
们可以与我们欣赏的人一起做我们喜欢的事。同样重要的是，我们可以不用被迫去做一些无聊或是不想做的工
作。当这些物质与精神的回报流向企业总部时，我们是最大的受惠者，在这种田园诗歌般的工作环境下，我们不
期望股东们再额外给予一些我们根本不需要的回报。(像为了钱结婚一样愚蠢)
事实上，就算不领薪水，理和我都会为我们所拥有的轻松工作感到高兴。最起码，我们赞同RonaldReagan
里根总统的信条：辛勤的工作不太可能要一个人的命，但我在想为何要冒这个险呢。
报告收益的来源
业务逐笔摊销购买溢价。当然最后损益加总的数字仍然会与GAAP 的数字一致。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以千美元计
1994 年
1993 年
1994 年
1993 年
保险集团：承保收益
129,926
30,876
80,860
20,156
保险集团：净投资收益
419,422
375,946
350,453
321,321
布法罗新闻
54,238
50,962
31,685
29,696
Fechheimer 制服
14.260
13,442
7,107
6,931
金融业务
21,568
22,695
14,293
14,161
Kirby 吸尘器
42,349
39,147
27,719
25,056
内布拉斯家具NFM
17,356
21,540
8,652
10,398
ScottFetzer 制造
39,435
38,196
24,909
23,809
喜诗糖果
47,539
41,150
28,247
24,367
鞋业集团
85,503
44,025a
55,750
28,829
世界百科全书
24,662
19,915
17,275
13,537
购买法会计调整
-22,595
-17,033
-19,355
-13,996
利息费用
-60,111
-56,545
-37,264
-35,614
股东指定捐赠
-10,419
-9,448
-6,668
-5,994
其他
36,232
28,428
22,576
15,094
经营收益
839,365
643,296
606,239
477,751
已实现证券收益
91,332
546,422
61,138
356,702
全美航空优先股减值
-268,500
-172,579
新会计准则应计税款
-146,332
所有实体-收益合计
662,197
1,189,718
494,798
688,121
注：(a)Dexter 的收益仅含并购日1993/11/7 以后的收益。(b)利息费用不含商业与消费金融公司的利息费用
在年报中你可以找到依照GAAP 原则编制的详细的部门信息，以及按照查理跟我的方式重新划分业务的财务
信息。我们报告的目标是，假如我们角色互换，向你的提供的财务信息，跟你提供给我们的完全一致。
透视收益
过去的报告中我们曾经讨论过透视收益，我们认为它比GAAP 的数字更能反应伯克希尔真实的盈利状况，其
主要的组成份子有(1)前段报告中的报告收益，加上(2)按GAAP 会计原则未反映在我们利润中的主要被投资公司的
保留收益
，减去(3)若这些未反映的收益分配给我们时，将要支付的
所得税
估计值。在这里我们所谓的经营收益系
我们现在稍微超越目标进度，这在很大程度上是因为我们的巨灾再保险近年来的表现远超预期(下一节再详加
叙述)，扣除这项反常部分，我们依旧符合当初预期，但这仍不能保证一定实现目标。
下表显示了我们是如何计算透视收益的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，被投资公司所分配的股
利收入包含在保险业务的净投资收益项下。
伯克希尔主要投资公司
伯克希尔年末大致所有权
伯克希尔享有的留存收益所有权
以百万美元计
1994 年
1993 年
1994 年
1993 年
美国运通
5.5%
2.4%
(b)
首府/ABC 广播公司
13.0%
13.0%
(b)
可口可乐
7.8%
7.2%
(b)
房地美
6.3%
(a)
6.8%
(a)
(b)
(b)
Gannett 新闻集团
4.9%
(b)
GEICO 保险
50.2%
48.4%
(c)
(c)
吉列公司
10.8%
10.9%
PNC 银行
8.3%
(b)
华盛顿邮报
15.2%
14.8%
富国银行
13.3%
12.2%
(b)
伯克希尔主要投资留存收益合计
(d)
对留存收益的假设税
伯克希尔报告的经营收益
伯克希尔透视收益合计
注：(a)已扣除wesco 的少数股权；(b)以年平均持有股权比例计算；(c)扣除重复发生且金额大的已实现资本
利得；(d)通用的税率为14%，这里是伯克希尔收到现金股利时的平均税率。
保险业务
正如我们在过去年报跟各位解释过的，我们保险业务最重要的是，第一是浮存金的
新增规模
，第二是浮存金
的
获取成本
。浮存金是我们持有但不拥有的钱，保险业务营运中存在浮存金是因为，大部分的保单都要求保户预
付保费，更重要的是保险公司真正理赔之前，通常都要需要时间审核并处理索赔。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以覆盖发生的索赔损失与运营费用，这就导致承保损失，而这就是浮
存金的成本。长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金获取渠道所需的成本，则随着时间的推移，保
利润。比如过去两年我们取得了承保盈利，我们的浮存金成本就是负值。我们通过将承保利润与浮存金投资收益
相加来确定我们的保险业务收益。
年份
承保损失
浮存金平均规模
年度增长率
平均资金成本
长期公债利率
盈利
17.3
年化21%
小于0
5.50%
盈利
19.9
15.03%
小于0
5.90%
盈利
23.4
17.59%
小于0
6.79%
0.37
32.4
38.46%
1.14%
6.25%
盈利
52.5
62.04%
小于0
5.81%
盈利
69.5
32.38%
小于0
5.82%
盈利
73.3
5.47%
小于0
7.27%
7.36
79.1
7.91%
9.30%
8.13%
11.35
87.6
10.75%
12.96%
8.03%
盈利
102.6
17.12%
小于0
7.30%
盈利
139.0
35.48%
小于0
7.97%
盈利
190.4
36.98%
小于0
8.93%
盈利
227.3
19.38%
小于0
10.08%
盈利
237.0
4.27%
小于0
11.94%
盈利
228.4
-3.63%
小于0
13.61%
21.56
220.6
-3.42%
9.77%
10.64%
33.87
231.3
4.85%
14.64%
11.84%
48.06
253.2
9.47%
18.98%
11.58%
44.23
390.2
54.11%
11.34%
9.34%
55.84
797.5
104.38%
7.00%
7.60%
55.43
1266.7
58.83%
4.38%
8.95%
11.08
1497.7
18.24%
0.74%
9.00%
24.40
1541.3
2.91%
1.58%
7.97%
26.65
1637.3
6.23%
1.63%
8.24%
119.59
1895.0
15.74%
6.31%
7.40%
108.96
2290.4
20.87%
4.76%
7.39%
盈利
2624.7
14.60%
小于0
6.35%
盈利
3056.6
16.46%
小于0
7.88%
查理跟我对于1994 年的浮存金能够继续成长都感到相当高兴，更高兴的是这些资金是完全免费的，但是我们
还是要像去年那样再强调一次，
尽管我们的保险业还不错，但实际远不如目前看起来的那么好。
看得清楚，当然1994 年绝对是相当好的一年，唯一的重大灾害要算一月所发生的加州大地震，另外在这里我要特
别声明1995 年初发生的神户大地震对我们造成的损失并不大。
巨灾险保单有数量少、金额高且非标准化的特性，因此，要承接这类业务必须依赖相当专业的判断能力，而
不像一般的汽车保险有庞大的数据库可供参考，就这点而言，伯克希尔拥有一张王牌
阿吉特·贾恩(Ajit Jain)
，他是
我们巨灾险业务的经理人，拥有最好的承保技巧，他可以说是我们的无价之宝。
此外在巨灾险业务，伯克希尔还拥有一项特殊的优势，那就是我们
雄厚的财务实力
，这对我们有相当大的帮
助。首先，一家谨慎小心的保险公司都会希望自己能够防范真正的特大灾害，比如造成500 亿美元损失的纽约长
岛飓风或加州大地震。但是保险公司也相当清楚，这类依赖大型保险赔付的灾难同样也会导致许多
再保公司自顾
不暇而破产
，所以它们不太可能笨到向无法兑现的承诺支付再保费。因此，伯克希尔可以确保在不可预期的天灾
发生时，
既有偿付能力又有流动性，就是我们最佳的竞争优势
。
我们资本实力的第二个好处是，我们可以签下别人想都不敢想的
巨额保单
。举例来说，1994 年，有一家保险
业者临时想要买一张保额高达4 亿美元的加州地震险保单，我们二话不说立刻接下来，我们敢说全世界除了我们
以外，可能没有人敢独立接下这样的保单。一般来说，保险经纪人通常倾向将大额的保单拆成数张小额的保单以
分散承保，但是这类保单会耗费大量时间。与此同时，希望再保险分散风险的公司将承担其不希望承担的风险，
进而危及保险公司本身的利益。相对地在伯克希尔，我们对单一保单的
投保上限最高可以到达5 亿美元
，这是其
它同业所做不到的。
虽然接下这类大额的保单，会使得伯克希尔的经营成果变得很不稳定，但我们完全可以接受这样的结果，通
常保险同业(其实其它的行业也一样)为了平滑业绩总是倾向采取比较保守的次优策略。我们选择接受变动较大的前
景，以期获取比前景确定的方式更高的长期投资回报。
考虑到我们承受的风险，阿吉特跟我
总是会将关注点放在最坏的状况下
，虽然我们知道实在是很难去衡量，
大家可以想象如果长岛飓风、加州地震以及损失更大的自然灾害发生在同一年时会是怎样的一个光景。此外，保
过伯克希尔其它事业的收益，如果你对于这样的风险感到不舒服，那么现在是你卖出伯克希尔股份的最佳时机，
而不是等到这种无可避免的大灾难发生。
我们巨灾险的业务量在1995 年很有可能会下滑，因为保单价格正在下滑。由于几年前新进入再保市场的资本
正以不合理的价格竞逐保单，尽管如此，我们还是拥有一些重要的客户群，可以稳定的贡献我们1995 年业绩。
伯克希尔其它保险业务1994 年的营运表现皆相当杰出，由Rod Eldred 领导的住宅保险业务(Home-
State)、Brad Kinstler 带领的工伤赔偿保险业务、Kizer 家族经营的信用卡违约险业务，以及由Don Wurster 所
领导的国民保险所从事的商用汽车与一般责任险业务，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保利
润，还贡献了相当大金额的保险浮存金。
总而言之，我们可以做出与去年同样的结论，我们拥有第一流的保险业务，虽然他们的经营成果波动相当的
大，但是其内在价值却远远超过其帐面价值，而事实上，比伯克希尔其它业务都大。
股票投资
下表是我们超过
3 亿美元
以上的普通股投资，一小部分的投资属于伯克希尔非完全控股企业所持有。
股份数量 公司名称
成本
市值
每股
100,000,000 可口可乐
-增持2.75 亿
1,298,888
5,150,000
13.0
20,000,000 首府/ABC 广播(1 拆10)
-回购
345,000
1,705,000
17.25
34,250,000 GEICO 保险
45,713
1,678,250
24,000,000 吉列公司
600,000
1,797,000
6,791,218 富国银行
423,680
984,727
27,759,941
美国运通-转股3 亿-增持4.24 亿
723,919
818,918
26.1
12,761,200 房地美
-减持
270,468
644,441
21.2
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
418,983
19,453,300
匹兹堡国民银行(PNC) -新进
503,046
410,951
25.9
6,854,500
Gannett 报业-新进
335,216
365,002
48.9
通用动力-清仓
盈利3 亿+
健力士-被帝亚吉欧合并继续持有
UST 无烟烟草公司-新进
2 亿+
我们的投资数量仍然很集中，理念也很简单：真正大的投资理念通常可以用一小段话来解释。
我们偏爱具有
值在很大程度上取决于一个
既易于理解且经久不衰
的单一关键因素的判断是正确的，那么回报跟正确分析了一项
以许多
不断变化和复杂的变量
为特征的投资结果是一样的。
对于买进股份我们
只关注价格而不择时
。我们认为，因为对经济或股市的短期担忧而放弃买进一家长期前景
可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么会因为短期不可知的猜测就放弃一个明智的投资决策呢？
我们分别在1967 年买进国民保险公司(保险周期低谷)、1972 年买下喜诗糖果(接班人无心经营)、1977 年买
下布法罗新闻报(恶性竞争)、1983 年买下内布拉斯加家具商场(后代出售)、1986 年买下斯科特费泽(杠杆并购)，
而我们都是趁它们难得出售时才得以买进，当然也因为它们的开价可以接受。
当初在评估每个决定时，我们都在
思考企业未来可能会做什么，而不是道琼斯指数、美联储或经济未来可能会做什么。
如果我们觉得这样的方式适
用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要通过股市买进一些优质公司的部分股权时，为什么要改变策略呢？
在寻找新的投资标的之前，
我们会优先考虑增加已有投资的仓位
，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，
那么重复这一过程可能会很划算。若是有可能我们很愿意再增加在喜诗糖果或是斯科特费泽的持股，但100%持有
想要再增加已经不可能了。然而在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他了解并喜欢的公司持股。去
年我们就增持了我们在可口可乐(2.75 亿)与美国运通(4.24 亿)的仓位。
我们投资
美国运通
的历史(色拉油丑闻)可以追溯到1965 年，而事实上这也符合从个人过去的公司名单中挖掘
投资决策的模式。例如在1951 年，当时我还是年仅20 岁的股票业务员，350 股GEICO 保险占我个人投资组合
的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将其中的100 股卖给我的姑妈Alice，基本上只要是我建议的她都
照单全收。25 年后趁着
GEICO
面临倒闭的危机(为了成长不计成本扩张)，伯克希尔买下其一大部分的股份。另一
个例子就是
华盛顿邮报
，1940 年代，我的初始投资资金有一半是来自派送该报纸的收入，三十年后，伯克希尔趁
该公司上市两年后遭遇的危机(报道水门事件被政治打压以及工会罢工)引发的股价低档买下一大部分的股权。至于
可口可乐
，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930 年代当我还是个小孩子的时候，我花了25 美元买
了半打的可乐，然后再以每罐5 美分分售出去，而直到50 年后我才终于搞明白，
真正的钱藏在那糖水里
(The real
元买进该公司5%的股份。时至今日，我们在美国运通的持股将近10%，但帐列成本却高达13.6 亿美元，(美国运
通1964 年的盈利为1250 万美元，1994 年则增加至14 亿美元)
我对美国运通IDS 金融部门的投资可以追溯更早，该部门目前占公司整体收益来源的三分之一，我在1953
年第一次买进成长快速的IDS 股份，当时的只有三倍市盈率(在那个年代低垂的果子垂手可得)，为此我甚至还特别
写了一篇长篇报告(不过印象中我好象没有写过短的)，并在华尔街日报刊登广告，报价1 美元公开求购。显然，美
国运通与IDS(最近已更名为美国运通财务顾问)今日的营运与过去已有很大的不同，然而，我发现长期熟悉一家公
司及其产品通常有助于对其进行评估。
(1981 年，美国运通十亿美元收购桑迪威尔(Sanford I.Weill)的美国第二大证券公司希尔森Shearson Loeb
Rhoades。1984 年，收购雷曼兄弟(Lehman Brothers Kuhn Loeb)，创建了Shearson Lehman。1984 年，收购拥有
90 年历史的投资者多元化服务公司(IDS)。1988 年，收购了赫顿经纪公司(E.F.Hutton & Co.)。数家公司连同投
资银行部门合并为希尔森-雷曼-赫顿公司Shearson Lehman Hutton,Inc。该公司参与了KKR 并购RJR 竞价角逐)
新鲜出炉的错误
错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些显而易见的愚蠢决策。照这种标准，
1994 年可算是竞争激烈的一年，在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的，不过每当我用这种方
式解释时，我的鼻子就会跟着变长(意指撒谎)。
获得提名的有...
1993 年底，我以每股63 美元卖出1000 万股首府/ABC 广播股份(参加股份回购计划)，不幸的是到了1994
年底，该公司股价变成85.25 美元，如果你心痛到不愿去算的话，我可以直接告诉各位我们损失了2.225 亿美元
的差价。而当我们在1986 年以每股17.25 美元(1 拆10 后)买进该公司股份时，就曾经向各位报告，我之前曾在
1978-1980 年间以每股4.3 美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛。没想到现在我却又明知
故犯，也许是时候找个监护人来好好监管我一下了。
更不幸的是，首府广播只能得到一个银牌，金牌荣誉要归于我在五年前就犯下的一项错误，但直到1994 年才
爆发出来：我们以3.58 亿美元购买了全美航空优先股，去年9 月，该公司宣布
停止发放优先股股息
。早在1990
在做这项投资之前，我竟然没有把注意力放在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上。在早年这些
危及生命的高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到监管的保护免受竞争影响，航空业者可以将高额
成本通过高票价转嫁给消费者。在放松管制的初期，情况并没有立即改变：低成本航空公司的运力还很小，以至
于高成本线路在很大程度上可以维持其现有的票价结构。不过随着业者无视长期问题任其发酵，毫无竞争力的高
成本问题早已积重难返。
随着
低成本营运业者
座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不降价，然而
额外资金的注入(比如我们在全美航空的那笔投资)延迟这些老牌航空公司正视问题的时机。最终基本的经济规则占
了上风：
在一个没有管制的商品标准化产业，一家公司要么通过降低成本增加竞争力，要么关门倒闭。
这道理对
于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然忽视了。
全美航空的总裁Seth Schofield 一直致力于纠正公司历史成本问题，不过到目前为止，仍然未有改善。一部
分的原因在于，他面对的是一个个不断变动的对手，某些航空业者幸运地取得劳资双方新协议，有些则受惠于
破
产法令的保护而有了一个全新出发的成本
(1988 年洛克比空难，最大的泛美航空(Pan Am)于1991 年破产)，就像
西南航空的总裁Herb Kelleher 所说的：破产法对于航空业者来说，就像进行了一次健康的SPA。此外，对于那
些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会
全力地
抵制减薪
的提议。
尽管面临目前的困境，全美航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继续生存的能力，不过到目前
为止，还很难确定一定能够成功。因此，在1994 年底，我们将全美航空帐面的投资金额减值为8950 万美元，当
初1 美元的投资仅剩下25 美分。这样的举动反应出将来我们的优先股有可能完全或大部分地恢复其价值，也有可
能到后来变得一文不值。不论最后的结果为何，
我们必须谨记一项投资的基本原则：那就是你不必靠那些已失去
的再赚回来。
本次减计全美航空投资价值的会计影响有点复杂，根据GAAP 会计原则的规定，保险公司在资产负债表上必
对于本公司的账面价值再造成任何的影响，因为减值在第三季便已体现了。
在即将召开的全美航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是Seth 总裁觉得有任何需要我们
帮忙的地方，我们愿意提供任何咨询服务。
其它事项
去年有两位对伯克希尔贡献卓著的经理人决定退休，分别是首府/ABC 广播的Dan Burke 与富国银行的Carl
Reichardt，Dan 与Carl 近年来在各自的产业都面临到相当大的挑战，但他们杰出的管理能力使得他们经营的事
业在这段期间内仍能保有出色的收益，并赋予公司光明与璀璨的前景，此外，对于他们的离开，Dan 与Carl 都已
作好准备，将公司交由能干的人才接手，我们对他们报以深深的敬意。
大约有95.7%的有效股权参与1994 年的股东指定捐赠计划，总计约1040 万美元捐出的款项分配给3300 家
慈善机构。每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60 天的期限内，将指定捐赠
的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，凡是不符合规定者，都不能参加这项计划，也因此我们
敦促不管是原有或新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，想要参加这项计划者，请确定
您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1995 年8 月31 日之前完成登记，才有权
利参与1995 年的捐赠计划。
1994 年我们只进行了一项小型的并购案，
一家鞋业零售连锁店
，然而对于寻找好的候选对象，我们的兴致与
过去一样热烈，对于买进与并购标准请参阅附录。
去年春天，我们曾经对一家大型的家族企业提出并购的提议，交易的内容包含发行伯克希尔可转换优先股，
虽然后来双方未能达成协议，但这次的经验提醒我们必须先取得伯克希尔股东们的同意，授权董事会发行，好让
我们在合适的并购机会出现时，可以做出快速的响应，因此，在今年的股东会议案中，包含了一项授权董事会在
适当的时机发行优先股的提案，当然大家可以百分之百地相信，除非我们认为所得到的内在价值跟我们所付出的
相当，否则查理跟我绝对不会轻易地发行这些股份。
去年我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，结果总计卖出了800 磅的糖果、507 双鞋子以及价值超过
12000 美元的世界百科全书与相关出版物，今年这些商品会再度与会，虽然我们认为这次会议的意义主要在于精
神层面，但我们不要忘记，即使是最神圣的宗教典礼，也包含奉献捐献的仪式。
当然大家绝对不能错过的是1995 年橘子杯的录像带，本人利用晚上的时间观看这场经典的赛事，甚至还用慢
动作播放精彩的第四节，我们以今年封面的颜色表示对内布拉斯加美式足球队教练Tom Osborne 以及其所带领
的全美最佳队伍Cornhuskers 队的敬意，我敦促大家一定要穿Huskers 队的红色出席今年的股东会，而我也可以
向各位保证伯克希尔的经营双人组会有50%以上穿著正确的服色出席。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订房间，想要住在市中心的人(距离会场约6 英里)可以
选择拥有88 个房间的一家小旅馆Radisson Redick Tower，或是旁边较大一点的RedLion Hotel，会场附近还有
Holiday Inn(403 个房间)、Homewood Suites(118 个房间)、Hampton Inn(136 个房间)，另一个推荐的旅馆是
位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100 码，距离会场约10 分钟的车程，届时在哪里将会有巴士接送
大家往返股东会会场。后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，当天会场
有相当大的停车场，住在Holiday Inn、Homewood Suites 或Hampton Inn 的人可以直接走路过来开会。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家特别
能到内布拉斯加家具店参观，因为今年新开幕的超大卖场，贩卖各式家电、电子信息、CD 唱片、摄影机与视听产
品，自开幕以来，销售业绩惊人，到了现场之后，你绝对会对产品的多样与展示方式印象深刻。位于内布拉斯加
家具店主馆旁边的超级大卖场距离会场约2 英里远，营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六从早上10 点到
下午6 点，周日则从中午开到下午6 点，到了那里记得向高龄101 岁的B 夫人打招呼，她每天都会到B 夫人仓库
工作，或者应该说是每个小时。平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在股东会当天会特别为股东与来宾开放，从中午
开到下午6 点，这天总是相当的特别，我们会试着让大家得到一些意外的惊喜，而通常那天也是该店全年营业额
最高的一天，这也是查理跟我希望能在那里看到各位的主要原因之一。
要遇到的对手，所以届时我希望大家都能到场给予我声援。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，去年大约有1400 位股东出席这项盛会，当晚开赛前，我投出一
只时速高达8 英里的好球，只是许多球迷在当场并没有看到我不顾捕手的要求投出快速球的指示反而祭出我的上
飘球，至于今年我要投出的球路至今仍然是个谜。
沃伦·巴菲特 董事会主席
万宝路星期五事件
1993 年4 月2 日，周五，为了与销售廉价超市自有品牌的一般香烟制造商进行低价竞争，菲利普·莫里斯公
司把旗下高端香烟万宝路的价格削减了20%。营销界和金融界的媒体立刻激动地以头条报道，不止是万宝路已死，
所有溢价品牌都将跟着死亡。理由是：万宝路的高端形象是由超过10 亿美元的宣传费所仔细塑造哄抬而成的，假
如连这种"知名"品牌都走投无路到愿与无名小卒一较长短，品牌的整个概念显然已经过时。"万宝路先生"毕竟不
是一个普通品牌，它在1954 年就开始了宣传，也是史上历时最长的广告活动，它是一个传奇。假如连"万宝路先
生"都不堪一击，那么所有品牌的价值也将崩盘。就在莫里斯宣告减价的那一天，所有为人熟知的品牌，可口可
乐、百事可乐、宝洁、纳贝斯克、Tambrands 和许多其他品牌制造商的股价都往下急跌。其中，菲利普·莫里斯公
司的股价在一天内狂跌26%，股票市值减少了100 亿美元。
但是"万宝路周五"并不是万宝路品牌或溢价品牌的死亡。万宝路的降价行为停止了一场在1990 年代早期经济
萧条时就开始的价格战，这场价格战导致了万宝路在美国的市场份额被大量侵蚀，万宝路的品牌经理错误地认为
产品的绝对价格是神圣不可侵犯的，因此，当它的竞争者逐渐降低价格，万宝路相对的价格溢价仍然增长，给了
被价格步步攻心的消费者太多的另选品牌的理由。通过削减价格，万宝路仅仅只是恢复了针对通用品牌的相对溢
价。两年后，万宝路迅速重获丢失的市场份额，而菲利普·莫里斯公司也恢复了它的股价。。
巴菲特在万宝路事件，消费品股价暴跌期间，巴菲特买入约2 亿美元UST 烟草的股票(约100 万股，不到流通
股的5%)。U.S.Tabacco 是一家无烟烟草制造商(Copenhagen 和Skoal 品牌)，也是最具盈利能力的烟草公司之一，
占美国无烟市场58%份额。公司旗下还有葡萄酒子公司(Chateau Ste Michelle)，公司过去十年烟草类年均增长达
到20%，ROE 超过40%，税前利润率48%，税前资产回报率72%，1993 年每股收益1.65 美元，1994 年每股收益
1.95 美元。当前UST 每股27 美元，流通股2.08 亿，市值约56 亿美元，市盈率15 倍。
1993 年4 月，巴菲特卖出500 万股35 美元的可口可乐看跌期权，每份15 美元，最终股价并没有跌到35 美
元，巴菲特赚到750 万美元期权费，随后以均价41 美元(21PE)加仓了2.7 亿美元可口可乐。
2008 年9 月，万宝路的母公司奥驰亚集团宣布，将按69.5 美元的价格市值104 亿，以现金加债权换购的形式
收购无烟烟草生产商UST 公司，加上承担13 亿美元债务，收购金额高达117 亿美元。作为一家无烟烟草制造商，
UST 目前股价报收54 美元，市值约80 亿美元，2007 年的销售额为19.5 亿美元，利润5.2 亿美元。UST 公司拥有
Skoal 和Copenhagen 等优质无烟烟草品牌，在美国无烟烟草市场的份额为58%，是无烟烟草市场的行业领导者，
而无烟产品已逐渐成为美国烟草市场的新宠。此前奥驰亚集团试图用万宝路品牌进军无烟市场但未获成功，因为
调查发现，客户对UST 公司的产品存在着很强的品牌忠实度。由于金融危机蔓延，交易延迟到2009 年1 月完成。
菲利普莫里斯(Philip Morris)2003 年更名为奥驰亚集团(Altria)。2008 年3 月菲利普莫里斯剥离其国际业
务成立的一个独立专门开展海外烟草业务的子公司。
