伯克希尔股东大会问答1987
关于巴菲特，我们还能说什么呢？在我们所关注的基金经理中，没有人比巴菲特更受尊敬的了。任何没有阅
读伯克希尔年报的人，都会错过最优秀的投资智慧、商业洞察力、非凡常识和家庭式幽默。每年，巴菲特和合伙
人查理芒格都会在奥马哈会面，向合伙人/股东介绍他们的业务，回答他们的问题，逗他们开心。以下内容摘自
1987 年5 月在奥马哈举行的伯克希尔年会。
1，巴菲特和合伙人芒格开场
欢迎收看我们的Bartles&JamesShow，但我不会告诉你们谁是谁。
2，关于大萧条即将到来的可能性
巴菲特：我认为，我们更有可能出现高通胀，而不是大萧条。你有什么想法吗，查理？
芒格：NO。
巴菲特：他说的和我说的一样，只是更简洁。
3，关于股票分拆
愿你活到伯克希尔分拆那一天。
(长期关注伯克希尔的人都知道，巴菲特认为拆股有利于会计师、律师和投资银行家，而不是股东。因此，尽
管伯克希尔的股票价格从1969 年的十几美元涨到了每股4000 多美元，巴菲特却没有拆股的计划)。
4，关于流动性
我衡量成功的方法之一就是看股票的交易量有多小。纽交所对培养这种态度毫无兴趣。
(大多数观察家的传统观点认为，活跃的股票交易能让股东迅速买卖股票，因此对股价和股东都有好处。巴菲
特却不这么认为)。
5，关于耐心
等待机会有时很难熬。不过，根据我们的经验，这些艰难时期一定会结束，并出现部署大量资本的机会。
如果你活得足够久，就会看到股市中的一切。当便宜货再次出现时，我只希望我有一把上膛的枪。
6，关于(股市上涨)何时结束
我们只估值，但我们不择时。如果你看看日本市场，它上涨的极限是什么？何时会结束？我压根就不知道。
但任何不能永远持续下去的事情都会结束。
40 多年来，我从未发现有人能预测股市。但你也不应该去持有任何股价下跌50%你就会担心的股票。因为股
总的来说，我们看不到任何符合甚至是接近我们投资标准的东西。
我们对以99 美分的价格购买1 美元钞票毫无兴趣。
从长远来看，股票价格与企业经营业绩息息相关。当市场忽视了这一基本现实，你就可能处于危险区域。
8，关于保持简单
如果竞争对手试图去做一些他们做不到的事情，这是一个巨大的优势。它让你可以轻松地找到便宜货。
我不认为投资经理比25 年前更聪明，也不认为他们在心态上更稳定。
有时，他们试图把市场变得比实际情况更复杂。我不认为我们有什么投资诀窍。我们只是无视了更高比例的
令人震惊的愚蠢行为。
我们还没学会如何跳过7 英尺高的栏杆。但我们偶尔学会了如何找到2 英尺高的单杠。
9，关于杠杆收购
所有这些不劳而获的家伙(soft white hands)都在进行杠杆收购......这是一段非常有趣的时代。
当令人难以置信的回报落入赌场经营者手中时，你就不太可能让市场健康起来。我认为可能会产生一些负面
影响。但我无法量化它。
10，关于伯克希尔的股价
伯克希尔目前的股价是高于还是低于内在商业价值，这一点并不十分清楚。
多年来，据我所知，伯克希尔的股价比任何公司都更接近内在商业价值。
11，关于巴菲特早逝的可能性
有人会说，讨论这个还太早。但我只担心我死后股价不下跌。
伯克希尔的业务都独立于我运营的，我去世公司的盈利能力不会受到影响。如果股价下跌很多，你就应该买
一些。这是我给你的唯一股票建议。那些认为我死后伯克希尔的内在价值会下降是愚蠢的。
但如果你担心我过早去世，那就花点时间去陪陪我母亲吧(我老娘还健在呢你就瞎操心)。总之，我打算主要依
大幅折价的方式交易......我们宁愿通过购买其他股票来为股东赚钱(而不是占股东便宜)。
13，关于伯克希尔的收购政策
我们有一套非常成熟的收购政策。我们等待电话铃声响起。如果我们能提高电话铃响的概率的话……
《华尔街日报》1987 年4 月23 日刊登的公司收购广告。
14，关于保险业务
只要能在支付索赔之前将保费用于投资，人们都愿意去承保一栋正在燃烧的大楼....
在所有大宗商品行业中，当供应紧张时，其回报往往是无利可图的。
如果利率上升，保险公司就不愿意以低于账面价值的折扣价格出售债券(无论他们当时支付了多少，经过了摊
销调整后的账面价值仍大幅高于市价)。这个因素(拒绝认赔卖出)比他们额外赚取15%收益的事实更重要。
酒吧关门了，但你可以喝完这杯酒。我们去年5 月承保的业务仍在盈利。所以，尽管承保利润越来越低，但
我们仍将在一段时间内保持良好的盈利....。但宿醉持续的时间比派对更久(亏损期比盈利期更久)。
15，关于保险准备金的发展
准备金估计中的错误大到令人难以置信。如果诚实地承认并认列这些错误的话，许多保险公司就会破产。
精算师可以通过所有考试，他们知道自伯努利以来的所有定理。只是世界未来的发展方式与过去不同而已。
我可以告诉你，任何一年的死亡人数不会超过2%。但我无法告诉你董事和高管的责任风险(D&O)是多少。世
界总是以令人惊讶的方式发展。
此外，在保险行业，你会发现一切都在你的保单赔付范围之内(赔付范围扩大)。
16，令人印象深刻的废话
我们从不把事情精确到小数点后7 位。如果你必须这样做，这笔交易就不够好。
对美国公司的管理层来说，错误的精确是个真正的问题....大多数公司的战略规划部门和收购专员都有办法得
到他们想要的答案，只是结果并不像报告里的那么精确。
17，关于巴菲特披露为自己账户而不是伯克希尔购买了Servicemaster 股票
在某些方面，Servicemaster 对个人比机构更具吸引力。对于机构来说，非相关业务收入是一个不利因素。
对于现金流过剩的企业，以及所支付的价款可分配给可摊销资产的企业，合伙公司的形式尤其具有吸引力。
但有时媒体会把我们的个人投资搞错。我们也懒得去纠正他们。
18，人性+印刷机=更高的通货膨胀率
我不认为自己是政治预言家。用印刷机来解决经济问题的确很诱人，但只能作为短期的创可贴。
如果我也有一台可以印刷货币的小机器，我可能会偶尔溜过去看看。
我们不知道未来的通胀率，也不关注当前的通胀率。但对于市政债券的购买者来说，可能会亏钱。
我感觉我们更有可能看到更高的通胀率，甚至可能比4-5 年前高得多。我不是说我可以对此进行量化，这只
是一种基于政治观察而非经济学的总体感觉。但我不认为世界末日会到来。
但在通胀率较高的情况下，经济的运作并不如在通胀率较低的情况下那么好。货币的价值会不断下降、下
降、再下降。一旦开始，它往往会加速而不是恢复稳定。
我们不会从中获利。我们只是尽量避免被它摧毁。
19，S&L 储贷危机，一场灾难正在酝酿之中
联邦储贷保险公司FSLIC 是一个疯狂的系统，就好像他们不小心将硝酸喝甘油混合在一起(产生的硝化甘油是
一种高爆炸药)。FSLIC 让其他人买单，而危机一直被掩盖着。
现在只报告坏消息，以后才能有好结果。这在商业上是可行的，但在政府里却不可能。这不是一个管理文明
的好方法。
奖励给了激进者，惩罚却给了保守者。在WESCO 的互助储贷公司，就好像我们为水下的石头购买了火灾保
险，却像床垫厂的烟民一样支付保费。(为零风险支付无谓的保费)
20，关于海外投资
以前，观众只有3 条电视网可供选择。如果这是唯一的选择，观众连测试频道都会去看。
现在观众已经开始转向其他媒体。电视网的收视份额将继续稳步下降。我们买下CapCities 时就知道了。但
当你拥有某个东西之后，它就会变得更加清晰。
'价格诱人的媒体公司'已成为一个矛盾的说法。
22，关于理想的生意
理想生意所生产的东西，成本只有一美分，售价却高达一美元，而且人们养成了购买习惯。
我们喜欢我们能够理解的业务，而且我们认为该业务未来不会发生太大变化。
我们在寻找类似报纸的业务(经典的伟大生意，具备垄断因素)。
你必须要有多聪明才能理解内布拉斯加家具商场是一家出色的企业？
我只寻找简单的决定，我们从未做过艰难的决定。
(寻找显而易见让人眼前一亮的大机会)
23，关于核心持股
我们不会根据市场价格出售CEICO 保险，CapCities 首府广播和《华盛顿邮报》。
任何其他股票都属于有价证券范畴(而不属于生意)，讨论它们不符合股东的利益。
24，关于是否接受与另一家公司合并
如果埃克森公司与我们洽谈合并事宜，我们会问谁是幸存下来的那家公司。
我们对合并、出售等事情没有任何兴趣......我们没有终极战略。我们没有什么终极战略。
此外，查理和我有很多的有趣是事可做。而且我们认为，如果我们能在自己理解的行业中获得好运(找到投资
机会)，伯克希尔会更好。
总之，我们还能对我们从业的一生有什么更多要求呢？对我们来说再多的钱也毫无意义。
25，关于新的投资点子
我希望我能有新的点子，但我已经很久没有新的点子了。
由于这项投资，我损失了大约25%的净资产。如果我不曾拥有这个加油站，我现在会更富有。
27，关于去NFM 购物
巴菲特读了OID 杂志1987 年4 月23 日的一段摘录，描述了一位来自新泽西州的伯克希尔股东购买了5000
美元地毯的故事。巴菲特接着说：你可能听说过一个农夫拿着鸵鸟蛋进鸡舍的故事....好吧，我希望你能把新泽西
州的股东视为你的竞争对手。年会结束后，会有大巴车在外面等着接股东们去内布拉斯加家具商场购物，请信用
良好的股东上车。
伯克希尔持仓
伯克希尔披露最新的一个季度没有购买任何股票。据OID 估计，截至1987 年6 月30 日，伯克希尔最大的普
通股持仓如下：CAPITAL CITIES/ABC，GEICO CORP.，WASHINGTON POST CO.，WESCO FINANCIAL CORP.，Handy &
Harman，NATIONAL SERVICE INDUSTRIES，FIRSTIER FINANCIAL INC.，CITY NATIONAL CORP.，OGILVY CROUP
INC.
伯克希尔和Wesco 投资所罗门兄弟公司(SalomonBrothers)
伯克希尔和Wesco 公司最近充当所罗门兄弟的白衣骑士而成为头条新闻。据报道，所罗门公司以每股38 美元
的价格收购了其最大的股东，然后向伯克希尔和Wesco 公司发行了7 亿美元拥有投票权的优先股，以补充资金。
优先股具有12%的投票权和9%的优先回报率，并可以以每股38 美元的价格转换为普通股，据报道，所罗门将按固
定时间表回购优先股。作为交易的一部分，沃伦巴菲特和查理芒格将加入所罗门的董事会。
一些观察家指出，这笔交易证明巴菲特对当今股市的看法远没有他公开表示的那么消极。我们认为，这些观
察家对这笔交易的解读太过了。就在伯克希尔/所罗门交易见诸报端的当天，一位经理打来电话讨论所罗门的交
易。虽然他不愿透露姓名，但他是伯克希尔的长期持有者(现在也是)，也是巴菲特的忠实崇拜者。我们没有告诉
他，我们在当天早些时候为Pittance 和相关方购买了所罗门公司的股票。以下是这次谈话的部分摘录：
OID：你觉得这笔交易怎么样？
匿名经理：对巴菲特来说，这真是一笔甜蜜的交易。具有讽刺意味的是，所罗门在代表他人的交易中表现精
明，而在代表自己的时候，其表现却糟糕得令人难以置信。
首先，所罗门公司溢价收购大股东MINARCO 的持股时，实际上是在支付赎金(恶意并购成功将会把管理层逐出
公司，所以管理层被迫使用毒丸计划，以保护个人利益)。然后，他们产生了支付5000 万美元左右不可抵扣的额
外股息的义务。很明显，Guttfreund 更关心的是保住自己的饭碗，而不是保护所罗门的股东。我不是评估可转换
股票的专家，但我敢保证，它的价值比巴菲特支付的要高得多。如果我是股东，我会非常生气，但我不是。问问
巴菲特吧，我敢打赌，如果巴菲特是所罗门股东，他也会这么想的。
OID：你不认为巴菲特和芒格通过提供一般性指导、投资智慧，能赚取更多的优先股息吗？
匿名经理：也许吧，我只是没看出来。
OID：但所罗门的普通股看起来不便宜吗？
匿名经理：也许吧，但我敢打赌，他之所以做这笔投资，并不是因为普通股便宜。这也不是什么好生意，这
啦啦队
我们不知道巴菲特和芒格究竟能在多大程度上提高所罗门的收入、资本回报以及交易或本金投资回报率。巴
菲特和芒格可能会认为，他们的角色不过是啦啦队长。然而，为了获得优先股息，巴菲特和芒格只需将所罗门的
现金流提高约33 美元，即比当前水平高出约10%。如果他们不能在几年内产生这么大或更大的影响，我们将感到
惊讶。无论如何，我们相信所罗门公司的盈利质量会立即大幅改善。除了他们给几乎任何一方带来的商誉外，巴
菲特和芒格还拥有投资和商业智慧、丰富的常识和健康的怀疑精神。有了他们的加入，战略失误、疏忽、管理上
的自我毁灭以及其他"令人震惊的愚蠢行为"的发生概率、频率和损失都会大大降低。与没有巴菲特和芒格相比，
我们绝对建议为同样的收益支付更高的费用，而且我们相信自己并非孤军奋战。
会员人数有限的兄弟会
我们注意到，顶级投资银行的特许专营权数量有限，而且大多数兄弟会成员都会谨慎行事，避免疏远其他成
员。最近，First Boston 的CEO 打电话给Gutfreund，向他保证不会协助其公司的客户Perelman 对所罗门公司进
行恶意收购，尽管会损失一些费用，这就是最好的证明。显然，成为该兄弟会的一员可以享受很大的特权和利
益。从GerryTsai/Primerica(收购了SmithBarney)到野村(报道说正与GE 讨论Kidder-Peabody 事宜)的国内外的
其他观察家都不约而同地意识到了这一点。如果利率或立法没有首先阻止他们，我们将毫不惊讶地看到买家争相
购买剩余的特许经营权。虽然所罗门公司很可能会继续安全地留在伯克希尔，但其股价很可能会随之上涨，以反
映私人市场价值的提升。
在经济衰退时仍能保持良好状态
由于以下原因，所罗门的业务可能特别适合在投资银行业务不景气的情况下维持下去：我们认为，其收入中
可能来自非经常性收购类交易的比例非常低。他们的大宗商品业务可能蕴藏着巨大的潜在盈利能力，当利率和通
胀率高企时，这种能力就会显现出来，而此时正是所罗门最需要帮助的时候。自1980 年以来，所罗门公司的员工
人数增加了两倍，这可能会掩盖公司的潜在盈利能力，直到这些新员工成为团队中完全具有生产力的成员。
改变商业经济？
此外，投资银行业务可能已经成熟，可以从根本上改善他们的商业经济学：如果所罗门没有因为失去两位顶
级抵押贷款支持证券高管而受到太大的负面影响，那么他们在与客户的关系中就会显得相对非个人化。与大多数
华尔街公司不同，这样做的结果可能是，当关键高管离开时，留住客户的可能性更大。我们想知道，如果Milken
离开德崇证券Drexel，他的客户会有多少比例留下来？明星薪酬的削减可能意味着投资银行业务利润率的提高。
虽然这可能不如网络业务的改善那么显著或吸引人，但也是有意义的。
早期识别的催化剂
最后，我们认为，由于巴菲特的存在，人们可能会更早地认识到或预期到上述情况。另外值得注意的是，据
我们所知，除了伯克希尔公司本身，没有其他公司的董事会成员同时包含巴菲特特和芒格。我们可以猜测为什么
两人都加入了所罗门的董事会。不过，无论原因如何，这都不可能对所罗门公司的形象或现实造成损害。
在截至1987 年6 月30 日的季度中，持有所罗门股票的公司名单：
伯克希尔持有优先股(最大购买)，DELPHI 资管，麦哲伦基金，消防员基金，第一曼哈顿(第10 大购买)，
GRANTHAM,MAYO，HARRIS 合伙公司，LEGG MASO (第三大购买者)，MESA(第七大采购)，NICHOLAS-APPLEGATE，
PACIFIC FINANCIAL(第4 大购买)，RUANE, CUNNIFF& CO.，SOROS 基金，STEINHARDT, MICHAEL(第四大购买)，
WEISS, PECK,& GREER
你们没准还记得，我非常幸运的在今年2 月见到了约翰·坦普尔顿(John Templeton)。可以说，我和我的合
伙人马克·斯塔尔使用了"世界即课堂"的学习方法。我们还会继续寻找杰出的投资人做导师，希望我们能因此成
为更加优秀的投资人，或者至少能不再为自己的错误找那么多借口。以下便是投资人集体智慧的结晶：
1，关于股市
同大多数价值投资人一样，他们也认为股市没什么便宜可占。Georg Michaelis 的原始资本公司持有40%的
现金。巴菲特和芒格的现金持有量更是高到了极点。他们抛空仓位，将10 亿美元投在了8 年期到12 年期的免税
债券上。
正如巴菲特在伯克希尔年报上指出的那样：……在投资界，恐惧与贪婪两大传染病不时爆发，然而它们出现的
时机无法预测，随之而来的市场失衡也捉摸不定，这无不与疾病持续的时间和爆发的猛烈程度息息相关。因此，
我们从来不会把时间浪费在预测疾病何时到来、何时结束上。
我们的目标更为朴素：我们只是试图在别人贪婪时
恐惧，而只在别人恐惧时贪婪。
因此，华尔街从不恐惧，相反，这里欢声笑语。为什么会这样？生意不景气，可老板们却在牛市上赚得盆满
钵满。还有什么能比这景象更令人兴奋的呢？不幸的是，股票不会一直比公司景气下去。
鉴于日本股市暴跌，巴菲特苦笑着援引赫布·斯坦的话说："任何事情若无法永远持续，则必将终止。"他又补
充道："就和我们目前的状况一样复杂。"
2，关于通货膨胀
巴菲特与约翰·坦普尔顿所持观点一致，既然政府想快刀斩乱麻，那么严重的通货膨胀将不可避免。"把印钞机
当作短期的'创可贴'的确诱人……可通货膨胀却会越来越严重。"会上，巴菲特一次次强调，通货膨胀只会越来越严
重，远比五年前的那场来得更为凶猛。
通货膨胀会给固定收益投资人带来十分不利的影响。
注意：为降低市场风险，巴菲特的债券会在接下来的12 年内陆续到期。
芒格否认自己为人谦逊(这是当然)，但他指出，他和巴菲特的成功都是缘于"我们不恃才傲物"。他说他宁愿和
智商130 却认为自己的智商只有128 的人共事，也不愿和智商190 却自以为智商240 的家伙一起工作，后面这
类人只会给你带来不少麻烦。
4，伪精确
巴菲特断言，千万别以为电脑计算准确无误，或者认为精确到小数点后面三位数的计算就完全精准。
巴菲特说，他当了35 年的投资人，却从未见到投资管理人的培养有丝毫改善。他们不够聪明，心态不稳，还
会让事情变得更加棘手。
芒格补充道，最精美的图表往往是大错的根源，我们真正需要的不过是"常识"而已。重申一下，了解自己的短
板、了解信息的局限性似乎才是投资的关键所在。正如凯恩斯所说：我宁愿模糊的正确，也不要精确的错误。
5，内幕交易
在为美国证券交易委员会近来的表现拍手叫好时，芒格注意到，"赌场老板若得了丰厚的回报，文明社会便无
法一片祥和"。
6，保险行业
巴菲特表示，派对虽然结束了，然而宿醉后的不适却不会那么快消散。
伯克希尔保险公司的保费急剧下降，即便一两年内收入稳定，生意也大不如从前("酒吧虽然要打烊了，可还得
让你把酒喝完")。有趣的是，Georg Michaelis 最看好的股票之一却是顶级保险经纪公司威达信集团的股票。
华尔街早就下了定论，派对结束，股市进入低迷状态。
公司的投资组合当中，汉诺威保险集团与RLI 保险公司的股票都以市盈率6 倍左右的价格出售。
7，理想的公司
巴菲特说："(一家理想的公司)能够花1 美分买下一件东西，又以1 美元的价格卖出，并且养成了习惯。"
