伯克希尔股东大会问答1986

我们很高兴参加5 月20 日星期二举行的伯克希尔年会，约500 名股东参加了会议。会议持续了约7 分钟，之

后的问答环节持续了3 个半小时以上，直到最后一个股东问题得到回答。以下是董事长沃伦巴菲特和副董事长查

理芒格的部分发言。如果你熟悉巴菲特，你就会阅读这些摘录。如果你不熟悉巴菲特，你应该马上熟悉他。我们

知道，没有比这更有价值的投资智慧来源，也没有比这更令人愉快的阅读了。对于大多数人来说，沃伦巴菲特和

伯克希尔无需多言。我们所跟踪的基金经理们对投资者的敬意没有比对巴菲特更高的了。

巴菲特的薪酬

他将自己的年薪限制在愚蠢的10 万美元，而且没有任何奖金或股票期权。任何理智的股东都不会反对他领取

数百万美元的薪水、数百万美元的奖金和大量股票期权。毕竟，任何合理的绩效费用都会让这一水平的薪酬相形

见绌。

我们的态度是合作伙伴

巴菲特认为他的股东都是合伙人。从今年的年报中可以看出：虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合作

伙伴。查理芒格和我认为我们的股东都是所有者，也就是合伙人，而我们自己是管理合伙人。由于我们持股的规

模，无论好坏，我们也是控制合伙人。我们不把公司本身看作是我们商业资产的最终所有者，而是把公司看作是

我们股东拥有资产的渠道。

他以公平、忠诚和诚实赢得了股东、公司经理人和其他人无与伦比的声誉。例如，尽管他实际控制着伯克希

尔，但他不愿在任何事情上强加自己的意愿，只按照剩余股份持有人的意愿投票。同样每个股东都可以根据其股

份所有权签署慈善捐款。并不遵循通过管理特权进行分配的公司惯例。

我们需要的只是更好的囚犯

摘自最新的致股东信......去年，我为我们的年会做了宣传，你们接受了我的邀请。我们3000 多名注册股东

中有250 多人出席了会议。他们的表现与往年一样，提出的问题正是你所期待的那些聪明而感兴趣的业主会提出

的问题。你可以参加很多年会，却不会遇到像我们这样的股东人群。(佐治亚州长Lester Maddox，曾因该州糟糕

的监狱系统而受到批评。他说，解决办法很简单，我们需要的只是更好的囚犯)。

会议与宣传的完全一样，而且比宣传的更好。如果你只买一股股票参加会议，即使每股2700 美元左右也是很

划算的。会后在内布拉斯加家具市场购物，也能轻松省下这么多钱。

以下是沃伦巴菲特和查理芒格回答股东问题时的一些精选摘录：

1，关于收购

我们没有公式。本格雷厄姆曾经说过，

这就像挑选妻子一样

，你可以深思熟虑地确定你希望她具备的某些品

质，然后突然间你就遇到了她，你就做到了。

你可以去拥有一个出色的业务，即使它的股价表现并不出色。但如果你拥有一只股价表现出色的股票，却不

是一个出色的业务，那就是另外一回事了。

不要因为我们没钱就不给我们展示交易机会。我们还没有碰到因为钱不够而做不成的交易。

2，关于通货膨胀

3，关于媒体股票

由于竞争、有线电视、录像机等的出现，消费者有了更多的选择，媒体基本业务大幅恶化。与此同时，媒体

股票价格飞涨。这个股价对我来说没有任何意义。

在郁金香泡沫狂热时期，单个郁金香球茎就能换成房产和生意。

如果你能以郁金香球茎价值的八折，买下一

家拥有12 个郁金香球茎的公司，这算不算便宜呢？

我尽量不被当前的狂热所迷惑，但这很难避免。

买家在最开心的时候最愚蠢。

4，关于伯克希尔几乎始终持有那些一般生意的考虑

如果你家总是有败家子，可能你最终会放弃生孩子，但也不能把他们赶出去。

(如果收购得是一家平庸的企

业，也会持有不把它卖掉。)

查理芒格建议说，从长远来看，这种收购(并持有)方法也许相当有益，因为这能让他们看到了一些他们可能看

不到的待售企业。

巴菲特在去年的年报中写道：我们不会参与恶意收购。我们可以承诺保密，并在五分钟内迅速答复是否有兴

趣....我们邀请潜在卖家通过联系过去与我们有业务往来的人士来了解我们。对于合适的生意和合适的人，我们可

以提供一个好的归宿。

5，关于做空股票

从数学上来说很不划算，因为你可能很快就会破产(100%的盈利有限，但亏损无限)。如果你在郁金香球茎价

格变得愚蠢很久之后开始做空，价格可能会继续上涨很长一段时间。这是一种艰难的谋生方式。我已经试过。

这与低价购买股票做多形成了鲜明对比。只要你购买时不负债，就可以在价格下跌时继续一篮子一篮子地加

仓购买。

6，关于海外投资

7，为什么伯克希尔当初卖出了首府广播公司(Capital Cities)股票，现在又要买回

摘自最新的年报：当然，你们中的一些人可能会问，为什么我们现在以每股172.50 美元的价格买入

CapCities 公司，而你们的董事长却在1978-80 年间以每股43 美元的价格卖出了伯克希尔该公司的股份。请再给

我一点时间回忆一下。在今年的年会上，我压抑住了对出售CapCities 的记忆。

CapCities 不是单纯的股票，而是一种10-20 年的合伙关系.....其近期的前景并不容乐观。美国广播公司ABC

特许经营权的价值在过去6-12 个月内有所下降。不过，电视网络去年的营业额超过了60 亿美元。

就像当初广播业务一样，尽管电视已经进入市场竞争，但它仍然相当有利可图。

有线电视的一个主要吸引力在于能够向观众收费，而广播公司无法做到这一点。

如果广播公司能够向观众收

费，我怀疑有很多人乐意付费，广播公司的利润也会高得多。

在全国所有上市公司中，CapCities 公司拥有最好的管理层。

8，储贷业务

我不喜欢这样的生意。考虑到所涉及的风险，这不是一个很好的业务。在一个所有债务都由政府担保的世界

里，信用最差的人和信用最好的人可以发行相同的票据。对于参与者来说，别人做错事带来的压力太大了。很多

人并没有为他们所承担的风险做好充分准备。比如地震保险公司在没有发生地震的年份一样。

收购Bowery Savings Interest：基本上是一个

风险投资

交易。

威斯科金融公司(WescoFinancial)：Wesco 董事长查理芒格：我们仍未找到一个满意的可接受的战略。我不

认为Wesco 会超越伯克希尔。

9，伯克希尔股票的价格

目前每股约2690 美元，

接近内在价值的上限

(上下15%左右)。但无论如何，这都不是一个疯狂的价格。

10，继任管理层

如果巴菲特发生众所周知的车祸事件，伯克希尔的股东结构、巴菲特的持股，以及公司政策将在很长很长一

巴菲特讲述了最近Resorts 公司CEO 去世后股价翻番的情况。他表示，如果他遭遇车祸，伯克希尔的股价也

可能发生类似的情况。不过，如果股价上涨超过25%或50%，我会感到不安。查理芒格反驳道：你当然会！你会

喜欢的！

11，关于套利

已完成Beatrice 套利交易(1986 年4 月KKR 以62 亿美元收购BeatriceFood)。目前没有套利活动。

目前没有未来套利交易的计划。这对全职套利者不利。

12，经济预测

在证券和企业收购中发挥的作用很小。我们不订阅任何宏观经济预测资料。

如果有一个未来的变量，我希望我能知道答案，那就是未来的利率

。

13，保险承保

伯克希尔对更多的份额共享业务持开放态度，比如与消防员基金的合作关系。

然而，保险公司能够以极其优惠的条件发行新股。因此，保险公司的承保能力正在迅速提高。因此，未来保

险市场的费率可能会趋于疲软。

目前保险公司承保新业务的市场表现非常出色。我还不想对1988 年下注。

当保险公司口袋里有钱的时候，他们就会急于承保业务，容易承保的业务会很快消失。

巴菲特或芒格的关键人物保险：我们卖保险。但我们俩不买保险。

14，关于投资

价值投资和成长投资是一回事。

增长是价值的一部分，是等式的一部分，

增量资本的回报是关键。

尽管如此，我仍然无法在当今市场上找到任何便宜货。

我们的核心资产(经营性业务)并没有让我们忙得不可开交。不过，它们让我们有事可做，让我们远离股市。

15：核心投资

早期股东大会，Joslyn 艺术博物馆

会议纪要来自Daniel Pecaut

会议只用了短短几分钟的时间总结公司的经营状况，并在接下来的2.5 小时里回答了股东的问题。巴菲特和

芒格在会议上给出的答案中，我认为以下几点是最重要的。

1，企业内在价值

企业内在价值的概念即巴菲特的核心方法。巴菲特将其定义为"要是懂行的人收购了公司，公司会变成什么样

"。这一定义与本杰明·格雷厄姆的数字价值理论有所不同，巴菲特给予管理人才、特许权价值等无形资产一定的价

值。巴菲特在识别和评估无形资产方面的天赋让他从众人中脱颖而出。

2，通货膨胀

巴菲特认为通货膨胀是政治现象而非经济现象。一旦政治家不节制，他们便会印出大把的钱来。国家在接下

3，经济预测

巴菲特认同格雷厄姆的投资原则，他坦言自己完全不会把时间浪费在经济预测上，他的投资决策靠的仅仅是

企业的内在价值。

有趣的是，即便知道通货膨胀即将爆发，巴菲特也无意改变他的投资策略(这个策略他坚持了30 年之久)。他

顶多挑选些能适应通货膨胀的公司来投资而已。

4，首府/ABC 广播公司

"首府广播公司的管理可谓我国公众公司管理的典范"。巴菲特这样描述自己去年最大的收购项目。

伯克希尔买进300 万股(每股172.5 美元)，为两大媒体巨头组建的新公司出资5.175 亿美元。

首府/ABC 广播公司当前每股股票的定价为240 美元。

5，股市

当"旅鼠"忙着向前奔跑时，巴菲特却意识到，把钱投进股市要比去收购整家公司上靠谱得多，但这种情况并不

多见。现如今，"我们对有价证券丝毫不感兴趣"。

巴菲特和芒格正一点点从股市抽身，可他们最钟爱的媒体、消费品、保险等行业的股票价格却在牛市大幅增

长。

你也许会问："连巴菲特都不炒股了，我们难道不该收手吗？"这个问题很难回答。学习巴菲特固然重要，但照

葫芦画瓢却万万行不通。

拿抛空来说，就算巴菲特认为不会进入下降通道，也改变不了股票迟早进入下降通道的事实。他的投资决策

仅仰仗于企业内在价值与其当前市场价格的相符度。

伯克希尔当前的资产总额达到31 亿美元，然而巴菲特真正看好的大公司并不多，所以别指望自己能从蓝筹股

里捡便宜。好在我们的选择余地不少，还有几千家不错的小公司可供挑选