伯克希尔股东大会实录2016

开场白

巴菲特：早上好。我是沃伦·巴菲特。他是查理·芒格。(掌声)我是年轻的那个。(笑声)

顺便说一句，你可能会在电影中注意到，查理总是那个得到女孩的人，他对此有一个解释。但我认为我的更

准确。正如你所知道的，这个国家的每一位母亲在女儿很小的时候就告诉她，如果你要在两个非常老和非常富有

的男人之间做出选择，那就选择比你大的那个。(笑声)

我们是第一次在网上直播，所以我要特别欢迎来自世界各地的观众。我们正在把这个会议同步翻译成中文。

这给我和查理带来了一定的问题，因为我不确定一旦翻译成中文，我们所有的言论是否足够明智。事实上，我不

太确定我们说的是否明智。(笑声)但我们很高兴世界各地的人们加入我们。

今天的惯例是，我会做几个介绍，然后放几张幻灯片，然后回答两个问答小组和观众的问题，我们轮流提

问。我们会一直这样做到中午。然后在12 点15 分，我会给你一个我们每年都会报道的赌约的概要。但我也会结

合这一点来解释，与之相关的是，我认为这可能是世界上最重要的投资经验。所以我们在12 点15 分左右，我希

望你们仍留在这里。然后我们会在中午休息一个小时吃午饭。我们1:00 再开会。我们将问答问题到3 点半。然后

我们将休会15 分钟，在3:45 召开正式会议。

我想做几个介绍。我希望CarrieSova 在这里。她把整个会议安排在一起。她来了。神奇女侠。(掌声)大约六

年前，Carrie 以接待员的身份加入了我们，我一直在给她抛出越来越多的问题。她把50 周年纪念册放在一起，我

们实际上在今年进一步扩充了这本书。我们有修订版。查理和我签了一百本。我们把他们分散在被出售的书本

中。Carrie 在这样做的同时，她有了一个小女孩，这是她的第二个孩子，预产期在一月底。但之后她就把整个年

会都安排好了。这是一个了不起的成就，我真的要感谢她，这太棒了。(掌声)

事实上，我们有一位特别嘉宾。我想我最小的曾孙，大约七个月大，今天也在这里，如果他碰巧哭得很厉

害，不要让它打扰你。只是他的母亲正在向他解释我对他的看法，关于继承的财富——(笑声)

我们的董事也和我们在一起。他们就在前排。我来介绍他们。如果他们在被介绍时会站起来，那就不要鼓

一季度业绩

巴菲特：现在我们只有两张幻灯片。第一个是第一季度初步汇总的数字。你会注意到，保险承保是按类别划

分的税后数字，有所下降。GEICO 保险的基本承保情况实际上正在改善，但在本季度末，我们在德克萨斯州遇到

了一些影响巨大的冰雹。实际上，自本季度末以来，我们也有一些损失，因此第一季度的巨灾保险的损失比去年

更多。铁路收入大幅下降，整个行业的铁路车辆装载量，包括所有主要铁路，在第一季度都大幅下降，而且可能

会继续下降，我们几乎肯定在今年的余下日子里会继续下降。我们在制造、服务和零售领域增加了两家公司：精

密机件(Precision Castparts)和金霸王(Duracell)，但它们是在本季度增加的，因此它们的全部收益没有显示在数

据中。在另一个类别中，我不喜欢在这里太技术性，你应该阅读下周末公布的10-Q 报告。但是，当我们用其他货

币借钱时，我们借的唯一货币是欧元。我们有相当数量的钱是用欧元借的，会计的本质是每个季度的价值变化，

实际上都显示在利息支出中。所以如果欧元升值，我们会有很多额外的利息支出，因为它们是这样显示的。这不

是一个已实现的因素，但它会随着季度的变化而变化。如果欧元贬值，它会抵消利息支出。在某种程度上，这是

一个技术性问题，因为我们在欧洲有很多资产，当它们上涨时，它们是以欧元表示的。它不直接进入收入账户。

它直接进入其他综合收益。所以我只是，这个数字看起来有点不寻常，这就是原因。我们总是敦促你不要关注经

营收益数字。他们将从一个季度反弹到另一个季度，我们不会试图以任何方式管理收益数字，以试图让这个数字

更平稳。我们可以很容易地做到这一点，但这太荒谬了。我们的投资决策完全基于我们认为的最佳投资决策，而

不是基于它将如何影响任何季度或任何年度的收益数字。

在第一季度，我们完成了一项始于一年多前的交易，我

们将宝洁股票换成了现金和金霸王股票，这在很大程度上解释了本季度的巨额资本收益。

这些是第一季度的数

据。然后，为了说明我们在这里所做的一切，我放了第二张幻灯片。我从1999 年开始制作这张幻灯片。原因是在

1998 年底，我们与通用再保险公司进行了一次大规模合并，在这一点上，我们进入了一个不同的时代。1998 年

与通用再保险合并后，我们有略多于150 万股A 股。而到那时为止，在那之前的30 多年里，我们的流通股增加

了50%以上。从那之后，正如我在这里指出的，在接下来的17 年里，我们只增加了8.2%的流通股。因此，这些

事，在经济衰退时期，我们赚的钱显然会比整体情况好得多的时候少。最重要的是，我们主要从事保险业务，由

于灾难，那里的收益可能相当不稳定。这张图表显示了自那时以来运营收益的变化情况。它再次指出，在此期

间，流通股的涨幅很小。你会注意到，在2001 年我们因9/11 事件遭受了重大保险损失，我们实际上在营业收益

方面处于赤字状态。你会注意到这些数字是非常不规律的，

但随着时间的推移，通过增加新的子公司，通过进一

步发展我们的经营性业务，通过补强型收购，通过留存收益的再投资，报告收益以一种非常不规律的方式大幅上

升。

我还加入了我们通过投资衍生品获得的资本收益，税后总额约为320 亿美元，税前接近500 亿美元。这些在

任何一年都不重要，这些数字可能到处都是。从我的角度来看，这320 亿美元的主要优势在于，它让我们有钱收

购其他企业。

我们真正想要关注的是，我们希望的是，从现在开始的五年、十年或二十年后，我们能够运营规模

更大的公司，并能够大幅增长。

部分是因为经营活动的留存收益，部分是因为我们的经营活动提高了自身的盈利

能力，部分是因为它们进行了补强收购，还有一部分是因为我们从证券中获得了收益，这使我们能够收购更多的

企业。但正如你所知，我们没有试图从一个季度到另一个季度获得任何给定的数字。

我们从不对收益进行预测。

我们不发布盈利指引。我们认为这很愚蠢。

我们没有母公司级别的预算。我们的大多数子公司都有预算，但他们

不向总部提交预算，或者不要求他们提交预算。

我们只是专注于，日复一日，年复一年，十年又十年，努力为伯

克希尔增加盈利能力，可持续和不断增长的盈利能力。

这是一个简短的总结。现在我们继续回答问题。我只是要求，和所有观众一起，把你的问题限制在一个问题

上。多个问题偶尔会偷偷出现，但是让我们把它们保留在一个问题上。我们将从媒体组的卡罗尔·卢米斯开始。

1、"繁荣的问题之一"

卡罗尔·卢米斯：早上好。我将做一个非常简短的演讲，关于记者和分析师也没有给查理和沃伦任何暗示他们

要问什么的事实，所以他们也将第一次了解到这将是什么。这个问题来自EliMoises。在你1987 年致股东的信

中，你谈到了伯克希尔喜欢收购的公司，即那些只需要少量资本的公司。你说过，'因为经营这些业务只需要很少

的资本，所以它们仍可以增长，同时几乎所有的收益都可以用于新的机会。如今，你们改变了战略。伯克希尔现

集型的公司，但我们做不到。虽然我们可能会这样做，但这非常难。

从复合收益增长的角度来看，这确实对我们造成了伤害，因为很明显，如果你有一家不断增长的企业，每年

能给你赚很多钱，并且这些钱也不是维持其增长所必需的，你知道，

在不需要投入额外资本的情况下，你会从内

部产生的收益增长中获得一种双重效应(零投入的内在增长)，然后你利用它所产生的资本去收购其他企业。喜诗糖

果就是一个很好的例子。

我们过去就是这么做的。当报纸生意好的时候，我们的布法罗报纸就是一个很好的例

子。布法罗报纸曾经一年赚4000 万美元，而且没有资本投入要求，所以我们可以拿着这4000 万美元，用它去买

别的东西。

但不断增加的资本规模在许多方面起着拉低回报的作用。其中一种方式是，仅就资本的可用性而言，它推动

我们进入资本密集程度更高的业务。你刚刚看到一张幻灯片，例如，伯克希尔刚刚宣布，就在过去的几周里，我

们宣布了一项36 亿美元的投资，用于风力发电。我们承诺总共投入300 亿美元用于可再生能源。伯克希尔能源

BHE 所做的任何事情，BNSF 所做的任何事情，都需要大量的资金。

我们获得了不错的资本回报，但我们没有获得我们收购的一些非资本密集型企业所能获得的非凡资本回报。

正如我在年度报告中提到的，我们有一些企业实际上每年在真实投资资本上获得100%的收益。显然，这是一种不

同于BHE 能源公司的运营方式，BHE 可能会从资本中获得11-12%的收益，这是一个非常可观的回报，但它与资

本密集度非常低的企业相比，是完全无法比拟的。查理？

芒格：嗯，当我们的环境发生变化时，我们就会改变主意适应环境。

巴菲特：缓慢而不情愿。(笑)

芒格：在早期，有好几次我们收购了一家公司，这家公司很快就能以我们所支付的价格每年100%地生产，而

且不需要太多的再投资。如果我们能继续这样做，我们会很乐意这样做，但当我们做不到的时候，我们就有了B

计划，而B 计划运行得很好。在很多方面，我已经做到了，所以我有点喜欢它。你呢，沃伦？

巴菲特：是的，这是真的。当某件事强加于你时，你可能也会喜欢它。(笑声)但我的意思是，我们知道这将会

乔纳森·勃兰特：嗨，沃伦。谢谢你再次邀请我。我的第一个问题是关于PCC。除了你对其才华横溢的CEO

马克·多尼根(Mark Donegan)的信心之外，你对他们的业务有什么特别喜欢的地方，让你有信心支付历史最高的

收购估值倍数？作为一家私人公司，PCC 有没有办法取得更大的成功？例如，PCC 现在是否可以进行长期投资来

支持客户项目或进行收购，而作为一家上市公司，他们实际上无法做到这一点？

巴菲特：是的，我们在今年一月底完成了对PCC 公司的收购。我们在去年8 月达成了收购协议。你在问题中

谈到了

PCC 最重要的资产，也就是非凡的经理人Mark。

查理和我多年来见过很多非凡的经理，我几乎可以把

Mark 列为其中之一。我的意思是，他正在经营极其重要的业务，主要是制造飞机零部件。我想说的是，作为伯克

希尔的子公司，而不是一家上市公司，对他来说肯定没有什么坏处。我想查理和我都会同意他的观点，随着时间

的推移，可能会有一些显著的优势。

首先，他现在可以把100%的时间花在如何更好的利用飞机引擎上(机身加固减重)。这一直是他的第一爱好，

他确实花了大部分时间在这方面，但他必须花一些时间向分析师解释季度收益，也许还需要谈判银行授信额度之

类的事情。因此，就像我们所有的经理一样，

他的时间可以完全花在对他们和他们的业务最有意义的事情上。

Mark 永远不需要来奥马哈向我汇报演示，以证明一笔十亿美元的收购或工厂投资是合理的。

他不必把时间浪费在

任何没有成效的事情上。

而经营一家上市公司，你确实会把时间浪费在很多没有成效的事情上。所以我想说的

是，我们已经完成收购PCC 的主要资产，在这种情况下，Mark 将变得更有价值。

在收购方面，PCC 总是进行大量的收购。但是，作为伯克希尔的一部分，可以做的事情真的没有任何限制。

因此，随着伯克希尔的收购，他的业务范围将再次大幅扩大。我看不出有什么坏处。如果他需要资金，随时可以

给我电话。而且，你知道，他以前没有支付太多的股息，

但他现在完全不需要支付股息。

在伯克希尔的体系下，

PCC 的表现会比它独立时更好，尽管它独立时已经做得非常非常好。查理？

芒格：嗯，在早期，我们常常说些俏皮话。沃伦会说，

我们买下一家白痴也能管理的企业，因为迟早会有一

个白痴来经营。

我们在早期确实收购了一些类似的企业，当时这种企业俯拾皆是，我们当然愿意收购这样的企

乎和我们在过去挑选不需要动脑筋的企业时一样好了。

巴菲特：是的，我们很想找到白痴也能经营的企业。但它们非常稀有我们无法找到它们。但我们很想再找到

三到四家像PCC 一样的公司，

这些公司将永远生产那些质量非常重要、客户非常依赖的产品，当合同持续运行很

多年时，人们就不会为了采购这样或那样的关键小零件而去简单地接受低价。公司的经理人在业务运营方面拥有

巨大技能，在飞机制造和发动机制造领域拥有无与伦比的声誉，你拥有一个这样的经理人非常重要。

精密机件公司<PrecisionCastpartsCorp.>

www.precast.com

1953 年在美国俄勒冈州Portland 成立，是一家精密金属零件制造公司，在全球拥有160 多家工厂，已成长为世界

500 强企业。生产大型复杂结构精密铸件、叶片铸件、锻造部件、航空结构和航空航天应用的高度工程化关键紧固

件的市场领导者。此外还是工业燃气轮机市场叶片铸件的主要生产商。还生产用于发电和油气应用的挤压无缝

管、配件、锻件和复合产品; 商用和军用飞机机身航空结构; 以及用于铸造和锻造工业的金属合金和其它材料。

1949 年，俄勒冈锯链公司(SawChain)创始人JosephCox 为了制造一种用于其新锯链设计的特殊刀具，在Portland

建立了一家小型熔模铸造厂。

1953 年，铸造部门分立为精密铸件公司(PPC，PrecisionCastpartsCorp.)。公司成立时仅有20 名员工，随着业务

转移到新的工厂，锯链公司的EdCooley 被任命为总经理。

1957 年，PPC 从母公司独立，JosephCox 将公司卖给EdCooley 等3 人。EdCooley 对经营方向的判断在公司发展早

期起到了关键作用。他认为，新公司成功的关键在于制造比竞争对手尺寸和复杂性更高的铸件。为制造更大的结

构铸件，PCC 公司在1962 年购买了一台能够浇注重达1000 磅部件的真空炉。这使其在行业内远远领先于竞争对

手，并促成了几份航空发动机大型铸件合同的签订。

1967 年，PCC 与通用电气GE 签订了TF39 发动机部件的供应合同。TF39 发动机是一款较高涵道比的涡扇发动机，

旨在为美国空军洛克希德C5 运输机提供动力，TF39 被进一步开发为CF6 系列发动机，并成为通用电气LM2500 船

用和工业用燃气轮机的基础。TF39 的民用衍生型CF6 被广泛使用在空客和波音的宽体747 飞机上。之后公司又与

普惠公司(Pratt&Whitney)签署了JT9D 商用发动机的大型结构铸件协议。由此PCC 成为航空领域的重要参与者。

1968 年，PCC 公司上市，每股12 美元向1100 名新股东发行了12 万股普通股(退市前超过165 美元)。PCC 公司致

力于以更低的制造费用生产更小的铸件。

1984 年，PCC 从MessierFonderieD'Arudy 购买了欧洲最重要的钛铸造厂，并于次年将其业务转移至法国Ogeu-

les-Bains 的新工厂。今天此业务由PCC France(属于PCC Structurals 的分支)运营，仍发展良好。

1986 年，PCC 进行了早期最重要的并购，以6600 万美元的价格收购了TRW 公司的铸造叶片业务，此次并购使PCC

员工人数、营业收入实现了翻倍。铸造叶片与PCC 原有的铸造结构件均主要销往GE、普惠及罗罗等航发主机厂，

具有较好的客户协同效应。在收购前，TRW 的铸造叶片部门每年约亏损1500 万美元，PCC 收购后实现扭亏为盈。

1991 年，EdCooley 退位，BillMcCormick 接任CEO，他1985 年从GE 离职加入PCC 担任COO。随后他邀请GE 的

Mark Donegan 加入PCC 担任熔模铸造业务主管。而此时，商业航空陷入萧条，大部分航空公司取消或要求延期交

付其此前订购的飞机订单。对PCC 而言，这关乎航空业务80%的销售额。公司董事会决定探寻新的业务类型，以抚

平航空业低谷期造成的影响。工业燃气轮机(IGT)行业的客户们正在寻找一种方法来提高燃气轮机的涡轮入口温

度，以实现节能减排，PCC 将其在航空叶片技术和制造方面的专长扩展到了这一全新领域。1995 年，PCC 开始进军

这一终端市场时，其市场份额几乎为零，凭借技术优势， 2001 年其市场份额已超过50%。

2006 年，PCC 收购SMC 公司，SMC 特种金属公司是高镍合金的世界领导者，已经发明并获得了70 多种业界领先的

合金的专利，其中许多是为航空航天和其他行业中最残酷的关键任务服务而设计的。

2007 年，PCC 收购金属回收再利用的Caledonian 公司。公司专注于分拣、清洁和提炼金属废料，然后可以重新用

于制造部件，成本通常比原始金属要低很多。

2012 年，PCC 以29 亿美元收购TIMET 公司，该公司于1950 年创立，是北美最低钛生产和熔炼商，供应全世界20%

的钛产品。工厂分布在美国和欧洲。

2013 年，PCC 收购Permaswage 公司，该公司设计和制造用于机身应用的流体输送系统以及安装工具的永久配件。

2015 年，PCC 收购Noranco 公司，该公司是航发、起落架和机身的复杂机械加工和制造部件的主要供应商。

2016 年1 月，伯克希尔以每股235 美元总价372 亿美元的价格完成了对PCC 的收购，静态PE 为24.3 倍，这成为

了伯克希尔史上最大的一笔收购。伯克希尔投资经理ToddCombs 在2012 年开始购买PCC 股票。此后3 年，伯克希

尔不断增加份额，到2015 年3 月取得了PCC 公司3%的股份。在与PCC 公司CEO-MarkDonegan 会谈结束后不久，巴

菲特就安排ToddCombs 商讨收购事宜。PCC 在收购前一年的业绩并不理想，据PCC 公司发布的报告，2015 年第一

季度的净收入下降了18%。尽管PCC 公司称其为满足飞机制造商的需求而增加了成本。)

<铸造锻造业务>

航空发动机和燃气轮机，被誉为现代工业"皇冠上的明珠"和"工业之花"。两机需要在高温、高压、高转速和高负

载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，

耗费资金多等特点。两机叶片技术复杂，对质量、稳定性等指标要求苛刻，高壁垒铸就高护城河。1970 年代定向

晶和单晶合金出现后，单晶叶片技术延续至今，弯道超车机会少。资质认证难，主机厂选择和转换供应商的成本

较大，主机厂与叶片供应商具有长期稳定的战略合作关系。叶片是航空发动机的关键零部件，制造量占航发整机

1/3 左右，全寿命周期维度算，叶片价值量预计占到40-50%。在航空发动机全寿命周期的角度(包括新机和更

换)，根据Rand 统计，在三代战斗机发动机F110 全寿命周期部件维护费用中，包括涡轮工作叶片、涡轮导向叶片

和核心机在内的热端部件占航空发动机整机维护费用的41%，因此粗略估计叶片价值量占发动机整机比例为40-

50%。两机高温合金产品赛道坡长雪厚，PCC 的精铸叶片为代表未来市场规模高达万亿元。全球两机巨头GE 是PCC

第一大客户，波音787 客机在很大程度上依赖于PCC 的产品和技术，2015 年贡献收入12.99 亿美元，其中熔模铸

件、锻造、紧固件分别贡献8.28、4.35、0.36 亿美元收入，2007-2015 年GE 贡献收入占总营收比重均值达

13.1%。此外主要客户还包括政府、联合技术、波音、罗罗、空客等。

PCC Structurals 是PCC 集团的起家业务板块和全球结构熔模铸件的领先供应商，总部位于俄勒冈州波特兰，在美

国和法国设有12 个工厂。它服务于航空航天、医疗及军工等领域，提供镍基高温合金、钛、不锈钢和铝合金等多

种材料的熔模铸造产品。使用PCC Structurals 铸件的客户包括：波音、庞巴迪、GE 航空、通用原子、通用动

力、普惠、罗罗、沃尔沃等国际知名企业。PCC 旗下另一家提供精密铸造公司PCC Airfoils 是由1986 年PCC 收购

的TRW 铸造部门发展而来。PCC Airfoils 已是航空航天和工业燃气轮机(IGT)叶片铸件的领先制造商。此外，

PCCAirfoils 还是航空发动机铝化钛叶片铸件的唯一生产商。该叶片可以大幅降低发动机重量。PCC 能源集团

(PCCEnergyGroup)主要服务于发电、石油和天然气领域，提供从铸锭到更复杂、高附加值的整体材料解决方案。

<机体结构件业务>

PCC 的机体结构产品主要由PCC Fasteners 和PCC Aerostructures 运营。PCC Fasteners 面向航空、电力和一般

工业市场，提供紧固件和精密工程元件。其历史可追溯到成立于1903 年的SPS Technologies。PCCFasteners 提

供最广泛的航空紧固件和标准件，其制造能力几乎覆盖了航空业中使用的所有类别、材料和尺寸的紧固件。

PCCFasteners 旗下的知名紧固件及相关工具制造商包括AirIndustriesCompany、AVK、CherryAerospace、

Metalac、PBFasteners、SPSTechnologies、PCCDistributionJapan 等。在精密工程元件制造领域，PCCFasteners

可提供定制化和行业标准化产品，该领域制造商有Airdrome、Avibank、FaberEnterprises、

FatigueTechnology、KaliStrutAerospace、NelsonAerospace、NetShapedSolutions、Permaswage、Shur-

营业收入与营业利润增量的70%以上由新整合的锻造及机体部门贡献。2006-2015 年10 年间PCC 营收CAGR 为

12.22%；归母净利润CAGR 为17.77%。PCC 的毛利率均保持在30%以上，净利率均保持在15%以上。

熔模铸造是一个资本密集型行业，有较高进入壁垒，需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力、高

技术能力以及强大的铸造及先进的冶金工艺技术知识。熔模铸造技术依赖于高端装备的投入，因此呈现一定的重

资产行业特征。2015 年PCC 净利润和经营活动现金流分别为15.30 亿美元和17.02 亿美元，折旧与摊销达到3.25

亿美元。2006-2015 财年净利润和经营活动现金流CAGR 分别为17.78%和24.85%。

3、没有人比我更快乐了

股东：嗨，早上好。Gaspar 来自伦敦。我在很多方面都很钦佩你们两个，但我想知道，当你回首往事时，你

在寻找幸福的过程中会有什么不同的做法？

巴菲特：我已经85 岁了，我无法想象还有谁比我更幸福。出于偶然或其他原因，我仍然活着。我的意思是，

我仍坐在这里吃我喜欢吃的东西，在生活中做我喜欢做的事情，和我爱的人在一起。所以真的没有比这更好的了

(掌声)，我很早就决定，我最喜欢的雇主是我自己。(笑声)而且，我认为，我已经设法避免了，几乎任何形式的不

愉快局面。你知道，如果你或者你周围你爱的人，有健康问题或什么的，这是一个真正的悲剧，因为你对此无能

为力，只能接受它。但查理和我每天都受到祝福，查理已经92 岁了，他每天都在做一些他觉得很有趣的事情。我

想他可能觉得他在92 岁时所做的事情很有趣，很迷人，很有意义，很有社会生产力，你知道，就像你在他生命中

所能选择的任何时期一样。所以我们非常幸运。我们很幸运我们一直是一种合作关系。合伙做事更有趣。所以，

我没什么可抱怨的。对我来说，有任何抱怨都是非常无礼的。不过我会说，如果你谈论的是商业生活，我不认为

我会从一家纺织公司开始。(笑声)查理？

芒格：嗯，回顾过去，我并不后悔我没有赚更多的钱，或者变得更出名，或者这些事情中的任何一件。我很

后悔我没有尽快明白过来，但这也是一件幸事。

现在我已经92 岁了，我还有很多无知的地方需要改进。

(掌声)

4、再保险前景是影响慕尼黑再保险和瑞士再保险销售额的一个因素

Becky：这个问题来自德国法兰克福的Solomon Ackerman。他想知道为什么伯克希尔大幅减持慕尼黑再保

险(Munich Re)的股份，而继续持有伯克希尔内部的再保险业务，比如伯克希尔再保险公司(BHRe)和通用再保险

上，我可能错了，但这只是基于再保险业务现在与10 年或20 年前的竞争动态的判断。我们卖掉了慕尼黑再保险

和瑞士再保险的全部股份。

我们拥有瑞士再保险公司大约3%的股份，我们拥有慕尼黑再保险公司超过10%的股

份，去年我们卖掉了这两笔股份。

他们是好公司。他们是管理良好的公司。我喜欢管理他们的人。

我认为再保险业务在未来10 年的吸引力不如过去10 年。在某种程度上，这是因为利率的变化。

你在保险中

赚取的很大一部分收益来自浮存金的投资收益。这两家公司以及整个再保险行业，都在某种程度上受到了更多的

投资限制，因为他们没有伯克希尔所拥有的巨大的资本缓冲，也因为他们没有伯克希尔所拥有的大量不相关的盈

利能力。伯克希尔有更多的回旋余地，因为它的资本是竞争对手的许多倍，而且它还拥有来自各种与保险不相关

领域的盈利能力。因此，无论如何，这都不是对这两家公司的负面评价。这并不是对他们管理层的负面评价。

但这至少是对再保险业务的一个温和的负面判断。现在，在伯克希尔，我们有能力在一定程度上对业务模式

进行重新安排。虽然我们也会受到行业因素的影响，但我们在调整业务模式方面有更大的灵活性，多年来，我们

一直以这种方式经营保险业，尤其是再保险。

所以，除了我们之外，慕尼黑再保险，瑞士再保险，以及所有主要的再保险公司，都与特定类型的商业模式

紧密联系在一起。所以

在资本配置方面，他们真的没有那么多的选择。

他们必须继续沿着目前的道路走下去。我

认为他们会做得很好。但我认为他们在未来10 年的表现不会像过去10 年那么好。我不认为如果我们像过去10

年那样玩同样的游戏，我们会做得跟过去一样好，但我们确实有相当多的灵活性，在如何开展我们所有的保险业

务方面，特别是在再保险方面，我们拥有多元化的盈利来源这个额外优势，这是行业中其他公司所没有的。

进入再保险业务的资金过多，你知道，经营一家传统的再保险公司并吸引资金不断流入，特别是在欧洲，环

顾市场寻找投资选择，会发现你几年前投资的很多东西现在都是负收益，这并不有趣。用浮存金投资的整个模式

是，它应该以一个相当可观的正回报率进行投资才有意义。

浮存金投资高回报模式已经结束了有一段时间了，在

未来相当长的一段时间内，回报率即使不是很糟糕，它看起来至少也是没有吸引力的。

查理？

芒格：是的。但是，你知道，在再保险领域有很多新的能力(资本)，而且竞争非常激烈。许多来自金融业的人

经理推动的，

他们想在海外建立一些不必纳税的投资公司，而再保险是一种最容易的方式，

你可以在一个友好的

税收管辖区实际从事资金管理。你还可以通过经纪人的销售服务，只用很少的人来建立再保险业务。这不是世界

上最好的再保险模式，很多已经失败的公司证明了这一说法是正确的。

但尽管如此，

在一个友好的税收管辖区进行变相的投资操作是一种非常简单的方式。

但这变成了再保险领域

的供应，相对于需求供应有所增加，在我看来，这种情况将继续下去。再加上浮存金的回报率很低，这个行业就

不像以前那么好了。现在我们请一位保险分析师谈谈这件事，克里夫·加兰特。

5、汽车死亡率上升影响GEICO 保险公司

克里夫·加兰特：谢谢。就盈利能力的增长而言，去年GEICO 保险确实被Progressive Direct 打得落花流水。

2015 年，Progressive Direct 的汽车业务集团的保单数量增长了9.1%。GEICO 保险只有5.4%。就盈利能力而

言，Progressive 的综合成本率为95.1%，GEICO 的综合成本率为98.0%。这是不是证明了Progressive 在技术

上的投资(比如GEICO 拒绝投资的Snapshot 技术)，在艰难的亏损趋势中起到了作用？为什么GEICO 会突然输给

了Progressive Direct？

巴菲特：是的，我会这么说。在过去的一段时间里，我忘了我们是在哪一年超过了Progressive 和Allstate

保险，但GEICO 第一季度的增长率没有过去几个季度那么高，但它仍然相当令人满意。到目前为止，第一季度是

增长最好的一个季度。但去年，人们发生事故的频率和这些事故损失成本都急剧上升。Progressive 的数据显示，

他们受到的冲击比Allstate 和GEICO 以及其他一些公司要小。但我不认为今年你一定会看到同样的趋势。

这是一件有趣的事情。去年，我不知道多少年来，每1 亿英里的车祸死亡人数首次上升。如果你回到1930 年

代中期，

每行驶1 亿英里就有15 人死亡。现在它从15 降到1，略高于1。

在1930 年代中期，每年死于车祸的

人差不多有3-3.2 万人，和去年或者前年一样，而现在人们开车的里程几乎是当时的15 倍。

汽车已经变得越来越

安全了。

这是一件好事，因为如果我们同1930 年代车祸死亡率一样，相对于行驶里程，去年我们会有超过50 万

人死于车祸，而不是接近4 万人。但去年第一次出现了更高的车祸死亡人数，

我认为分心驾驶的现象更多了

，所

很久以前，我在GEICO 和Progressive 之间的模式下了一个心理上的赌注。正如我所说，几年前，他们在规

模上大大领先于我们。然后我们超过了他们，我们超过了Allstate，正如我在年度报告中所说的，我希望在我100

岁生日的时候，GEICO 保险的人向我宣布他们又超过了州立农业保险公司(StateFarm)。但我也必须在这方面尽自

己的一份力，努力活到100 岁。让我们拭目以待。(笑声)查理？

芒格：嗯，我不认为一些竞争对手从一个时期获得了更好的比率是一场悲剧。自从我们买下GEICO 保险以

来，它的市场份额翻了五倍。

我不认为我们应该担心别人有一个更好的季度表现的事实

。(掌声)

巴菲特：是的。我认为GEICO 保险公司总有一天会超过StateFarm 保险公司，并且我会这么说，我希望这发

生在我100 岁以前。(笑)

6、亚马逊"颠覆了很多人"

股东：向来自欧洲中西部的所有人表示问候。Norman Rentrop 来自德国Bonn，自1992 年以来一直是股

东。我的问题是关于我们公司销售渠道的未来。沃伦，你总是表现出一颗直销的心。当我们在理发店里遇到龙卷

风警报时，你立即提出为我们承保。(笑声)

巴菲特：确实如此。因为他们都挤在理发店里，这里不会有任何龙卷风，所以我告诉他们，他们给我一美

元，如果他们出了什么事，我会付给他们——我忘了具体数字但好像是100 万美元，或者类似的东西。(笑声)

股东：随着亚马逊和其他网站的崛起，

我们看到了从推动式营销到拉动式营销的转变(主动-被动)

。从过去发

出的数以百万计的商品目录，到现在消费者网上搜索他们想要的东西。你如何看待这种从推动式营销到拉动式营

销的转变将如何影响我们的公司？

巴菲特：嗯，诺曼，你提到的发展是巨大的，真的很大。不仅仅是亚马逊，亚马逊是其中的一大部分，他们

在相当短的时间内取得的成就，以及将继续取得的成就，都是非凡的。对他们服务满意客户的数量激增。

涉及大宗商品的制造零售不管是什么的投资，我们在做出任何决定前都要仔细思考一下，在这种真正强大的

趋势下，世界在5 年，10 年，20 年后会变成什么样子，就像你刚才描述的那样。这种趋势真的非常强大，所以，

的经济趋势，20 年前，它不在任何人的雷达屏幕上，而最近，它已经在每个人的雷达屏幕上。他们中的许多人(包

括我们在内)，在一些领域还没有找到参与或对抗它的方法。

GEICO 保险公司是一个很好的例子，在一个必须适应变化的行业中，有些人比其他人更好地做出了改变。我

们互联网转型很慢。电话直销对我们来说效果很好，你知道，这是传统的广告，电话效果很好，所以总是有阻力

去思考新的可能性。

不过当我们看到互联网上发生的事情时，我们立刻双脚跳了进去，你知道，人们都开始使用

手机和其他东西上网。但是资本主义的本质是，如果你有一些好生意，人们总是试图弄清楚如何从你那里夺走它

并加以改进它。

而其对行业的全面影响，到目前为止还远远没有看到，我想说的只是亚马逊带来的影响，但其他

公司也在玩同样的游戏。我的意思是，这是一股巨大的力量，它已经影响了很多人，而且还会影响更多人。

我认为伯克希尔的所处的竞争位置很好。首先，我们有一个很大的优势，那就是我们从未认为自己是从一个

行业起步的。我的意思是，虽然我们进入了百货零售行业，但我们不认为自己是百货行业的人。我们也不认为自

己是钢铁工人，或者轮胎工人，或者诸如此类的人。所以，当我们认为自己有资本可以分配时，如果你从一个特

定的行业开始，比如你把自己过去所有的时间都花在制造更好的轮胎上，或者不管是其他什么行业，我认为，当

你有一大笔不断增长的资本，并试图找出利用这些资本最好的行动时，(思维被限制在一个行业里)你就很难保证头

脑的灵活性。所以我认为我们在这方面确实有真正的优势。

但我认为亚马逊也有一个真正的优势，因为他们非常专注于，向数以亿计非常快乐的顾客，非常快速的交付

他们想要的东西，并获得快速交付，这是人们想要的购物方式。如果我拥有一大堆购物中心，或者类似的东西，

我会非常认真地思考10 年或20 年后它们会是什么样子。查理？

芒格：嗯，我想说的是，

我们年轻时在零售业上失败得如此彻底，以至于我们在年老时很好地避免了最糟糕

的麻烦。

我认为，伯克希尔得到了互联网的帮助。互联网对GEICO 保险的帮助是巨大的。它为市场份额的大幅增

长做出了巨大贡献。我们最大的零售商是如此强大，以至于他们将是最后一批遇到亚马逊麻烦的人。

巴菲特：诺曼，在我给了你那个绝妙的建议之后，实际上我没有从你那里得到那一美元。(笑)安德鲁？

妙地回避了这个问题，告诉我们你个人喝了多少可乐。(笑声)据统计，你可能是个例外。根据Tufts 大学的一项同

行评议研究，苏打水和含糖饮料每年可能导致18.4 万名成年人死亡。研究发现，含糖饮料导致13.3 万人死于糖

尿病，4.5 万人死于心血管疾病，6450 人死于癌症。另一位股东谈到可口可乐的信中指出，你出于道德原因拒绝

投资香烟业务，尽管你曾经说过：这是一项完美的业务，因为它的成本只有一分钱，却能卖一美元，它会让人上

瘾，而且有着惊人的品牌忠诚度。把你自己的饮料消费从等式中去掉，请直接解释为什么我们伯克希尔的股东应

该为拥有可口可乐而感到自豪。(掌声)

巴菲特：是的，我认为人们混淆了可口可乐和消耗的卡路里量。我的意思是，我碰巧选择每天从可口可乐中

摄入大约700 卡路里。所以我身体的1/4 大概都是可口可乐。(笑声)我不确定可乐在我身体的哪一部分，我也不

确定我们是否想继续讨论这个问题。

我认为，如果你认为糖通常是人类不应该吃的东西，我认为平均每个人消耗大约125-150 磅重的糖，可口可

乐中的大部分卡路里也都来自于糖。我选择每天从那些让我感觉良好的食物中获取2600 或2700 卡路里的热量。

这是我唯一的测验，不过我母亲和我祖父都不认为这个测试很好。(笑)

但是每天人们摄入超过19 亿瓶8 盎司的可口可乐饮料。你知道，现在他们的产品种类繁多。我的意思是，你

有一些叫做可乐，健怡可乐，零度可乐之类的东西，但他们有成千上万的产品。每天19 亿相当于每年6935 亿，

这个数字没有错误，除非像今年是闰年的话。(笑声)这几乎相当于世界上70 亿人每年人均100 瓶8 盎司的可乐。

这种情况自1886 年以来就是如此。如果有人说，如果你每天摄入3500 卡路里热量，而你消耗了其中2700 或

2800 卡路里，虽然摄入的3500 卡路里中有一些是可口可乐，但我觉得把任何特定的肥胖相关疾病归咎于你喝的

可口可乐，这是非常荒谬的。我的意思是，你可以选择消耗的比你摄入的多。

我选择通过喝可乐并从中获得700 卡路里，而且我非常喜欢软糖，花生糖。

我是一个非常、非常、非常快乐

的人，我是认真的，如果你每天都快乐，你知道，虽然这可能很难衡量，但我认为你也会活得更长。所以可能有

一个补偿因素。

(掌声)我真的希望我有一个双胞胎来做对比，那个双胞胎一生都在吃西兰花，然后我们都消耗相同

平衡，这样你就不会变得肥胖，但我还没有看到证据让我相信，如果我突然改成喝水和西兰花，我更有可能活到

100 岁。

顺便说一句，我有一个了不起的朋友叫Arjay Miller，出生在在内布拉斯加州Shelby 附近，离这里大约100

英里。他说，Shelby 的人口是596 人，这一数字从未改变，因为每次有女孩生了孩子，就有男孩不得不离开小

镇，这是一个非常稳定的数字。(笑声)但Arjay 后来成为了福特汽车公司的总裁，在Shelby 附近的这个农场，今

年3 月4 日是他100 岁生日，所以3 月4 日我去看Arjay，他告诉我，美国有1 万名男性活到了100 岁以上，有

4.5 万名女性活到了100 岁或以上。所以我回来在网上查了一下人口普查数据，果然， 100 岁以上的男性大约有

1 万人，女性有4.5 万人。所以，如果你真的想改善你的长寿前景，我的意思是，你必须变为女性。(笑声)你变为

女性达到100 岁的可能性就是其他人的4.5 倍。这听起来像是人们做的一项研究。各位，这只是一个事实问题。

不过，我想我会让查理先来。查理，你有什么意见吗？(笑声)

芒格：比起可乐，我更喜欢花生糖。我喝了很多健怡可乐，而且——我认为那些问这种问题的人总是犯一个

可怕的错误，这真的是不可原谅的。他们只考虑坏处而不考虑好处，那真的很愚蠢。这就好比说，我们应该放弃

通过航空公司的空中旅行，因为每年有100 人死于空难或什么的。那太疯狂了。值得为这些好处去冒险。

如果每个人每天必须喝8-10 杯水才能维持生命，这是非常便宜和合理的，而且给你的水增加一点额外的味

道，一点刺激，一点卡路里可以改善口感，如果你想这样对人类有巨大的好处，也值得有一些缺点。我们几乎应

该在社论中制定一条法律，我听起来像Donald Trump(笑声)，这些人不应该不提好处而只说坏处，这太幼稚太愚

蠢了。(掌声) 好的，格雷格？

8、可再生能源投资

格雷格·沃伦：沃伦，随着燃煤和天然气发电厂继续提供全国约2/3 的电力，而可再生能源占不到10%，因此

仍有很大的增长空间。在这一点上，伯克希尔能源公司(BHE)在这一领域投入了大量资金，是美国最大的风能和太

阳能生产商之一，但可再生能源的发电量仍只占公司总发电量的1/3 左右。正如你之前提到的，BHE 最近承诺再

的影响。BHE 的最终目标是将其100%的发电能力转换为可再生能源吗？这一努力的风险和回报是什么？毕竟，

该公司是在一个受到高度监管的行业中运营的，在这个行业中，费率不仅需要考虑保持客户的使用成本较低，同

时作为一项公用事业，需要有足够的回报。

巴菲特：是的，我认为你所说的话中隐含的意思是，我们所做的任何决定，包括我们刚刚在电影中展示的任

何关于新一代变化的决定，都必须通过通常所说的公用事业委员会，他们在几个州可能有不同的名称。但是，公

用事业行业绝大多数都在州一级受到监管，我们不能做出未经公用事业委员会批准的改变。

例如，我们西部的公用事业PacificCorp 公司，在引入可再生能源的方面遇到了更多的问题，因为实际上，它

是受六个州监管的，如果我们引进大规模可再生能源必须遵循他们的批准，但他们不一定就成本和收益应该如何

分配达成一致，爱荷华州在鼓励方面做得很好，我的意思是在各个层面，从消费者到州长，你能想到的所有人，

他们都已经看到了好处。在爱荷华州，我们确实有一个主要的竞争对手，叫做Alliant，但他们没有像我们一样追

求可再生能源，所以我们的费率比他们低得多。而且，如果你看看他们的预测：尽管他们的费率比我们现在的高

得多，但他们很可能需要在一年左右的时间内继续提高费率。随着我们最近的扩张，我们已经说过，

我们最早在

2029 年之前不需要提高费率。涨价最快也是在13 年后。

因此，如果你有一项与你密切合作的法规，就会有很大

的好处，但这是在州一级做出的决定。

现在，

联邦政府通过生产税收抵免大力鼓励可再生能源的发展，目前每千瓦时的税收抵免约为2.3 美分。

如果

不是因为这些项目的建设得到了联邦政府的补贴，我们就不会有可再生能源发电，因为减少太阳能排放或碳排放

的好处是全球性的，因此，全体公民都应该参与补贴减少这些排放的成本，这被认为是恰当的。事实上，这是允

许的，爱荷华州也发生了这样的事情。但是，可再生能源取代煤炭的程度将取决于政府的政策，尽管如果你一路

追踪，就会发现大量的排放来自于天然气。到目前为止，我认为这在鼓励方面是相当明智的，减少税收而由整个

社会承担成本，以减少排放到大气中的二氧化碳。当我们建造它的时候，这不仅仅局限于爱荷华州的人民，这对

世界来说都是一种好处。

芒格：是的，我认为我们在转向可再生能源方面所做的远远超过了我们的份额，而且我们向公用事业客户收

取的能源价格比其他人便宜得多。如果整个世界都像我们现在这样，世界将会变得更加美好。关于这个问题，我

要说的是，我认为那些担心气候变化是地球的主要问题的人并不认同我的观点。

我喜欢所有这些发电企业向可再生能源转型，但我有一个不同的理由，

因为我想节约化石燃料的使用，因为

最终，我们将耗尽所有的化石能源。

所以我加入了可再生能源的阵营，但我有不同的理由。

巴菲特：你可能会发现一件有趣的事情，内布拉斯加州在风力发电方面做得不多。在离我们所在地两英里的

地方，人们在河对岸Council Bluffs 买电比在奥马哈更便宜。然而，内布拉斯加州是一个完全公共电力州，没有

任何股东要求发电收益，债券也是在免税的基础上发行的，但电力在河对岸相当便宜。而且，你知道，风力不只

是从密苏里河开始的，它经过内布拉斯加州，风可以被捕捉到。但到目前为止，风力发电还没有被允许。真正讽

刺的是，因为我们的电力在爱荷华州便宜得多，你有这些像谷歌这样的巨大的服务器群。这里已经成为这些耗电

企业的技术天堂。爱荷华州出现一家又一家的工厂，一份又一份的工作，还获得了更多的财产税收入，爱荷华州

的谷歌服务器可能离这里7-8 英里，因为我们有廉价的风力发电。它正创造就业机会。这太吸引人了。

内布拉斯加州以公共权力强势为荣。我想它起源于1930 年代，当时George Norris 是一位非常有权势的参

议员，这一直是自豪的源泉。但最近，它也成为了高电力成本的来源。

9、衍生品仍是"系统的危险"

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。Adam Bergman 来自弗吉尼亚Sterling Capital。在你2008 年致

股东的信中，你说，衍生品是危险的…他们使得投资者几乎无法理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。

我的问题是：你如何分析和评估像美国银行和美林证券(MerrillLynch)这样的公司，以及伯克希尔投资的其他

商业银行，相对于它们的重大衍生品风险敞口？谢谢。

巴菲特：是的，衍生品确实使问题变得非常复杂。现在，他们正在转向抵押贷款，这很有帮助。

但毫无疑问的是，如果你让我描述A 中的B 衍生品头寸，例如，我会知道他们做了认真的工作，并努力进行

上有很多人想关闭它。在那个周二的早上，它看起来就要停止了，但最终没关闭；但如果你对这个国家进行了一

个重大的网络、生化、核攻击(这肯定会在某个时候发生)，如果你有重大的交易中断，那么你会有很多很多问题。

但当事情重新开始时，你会发现，在你认为完全受到抵押品充分保护的东西中，可能存在巨大的缺口，或净额结

算安排以及诸如此类的东西。所以我认为非常大的衍生品头寸是危险的。

我们在通用再保险继承了一个规模不大的头寸，在一个良性的市场中，我们损失了大约4 亿美元，但那还是

在一个没有任何压力的情况下，去试图解除它的过程中产生的。所以我确实认为它继续对系统构成威胁。

芒格：顺便说一下，会计师们认为那个巨大的衍生品头寸价值不菲。他们只是损失了几亿美元而已。

巴菲特：是的。查理在所罗门的审计委员会任职，我认为它被错误定价最少2000 万美元。

事实上，我只是碰巧知道一个令人难以置信的错误定价头寸，并不影响我们的任何行动，但这个头寸的错误

定价方式几乎让人感到震惊。你只能得出这样的结论：一些交易员在某种程度上影响了做定价的人，或者是他自

己做的定价(但愿不会如此)，而且可能只是影响了某个人。或者他们知道的不够多。其中一些事情变得非常复杂，

价格很难评估。单这通常是利润最大的一种，所以当我们在所罗门时，他们对此非常热衷。它们可能非常难以定

价。就像我说的，我知道一个错误的定价会让你大吃一惊。

而且，我不认为审计人员有能力控制这种行为。这非常有趣，因为现在实际上有四家大型审计公司，很明

显，他们审计的公司都有衍生品头寸，他们审计交易一方的公司A，审计交易另一方的公司B。在某些情况下，是

同一个审计师。我可以向你保证，有很多时候，在检查这些数字方面，同一个合同在不同公司的数字会是显著不

同的，这将是一个有趣的交易。

衍生品仍很危险，而且数量庞大，而我们不会签订涉及抵押品的衍生品交易，因为如果有一个交易中断发

生，我不知道我们最终会怎么样，我永远不会让伯克希尔处于这样一种境地。我希望我们随时可以动用我们的

钱，并且让我睡得很好。所以我们不会大幅参与其中。我们签订了一些衍生品合同，并且到目前为止，我们已经

赚钱了，同时，在十年或更长的时间里我们可以自由的使用这些钱，这对我们来说非常有吸引力。但这根本不会

六个月左右的时间内进行结算。这导致了各种各样的问题，因为，如果你从某人那里得到了六个月的借据，如果

你得到了无数的借据，那么很多麻烦就会随之而来。

所以我同意你的谨慎。我一点也不担心我们对美国银行的投资，也不担心我们对富国银行的投资，我们对富

国银行的投资现在是优先股，但我们很可能会行权转股。另一方面，世界上有大量的银行。如果你拿世界上最大

的50 家银行来说，我们甚至不会想参与其中的45 家。你不这么认为吗，查理？

芒格：嗯，我们处于一个尴尬的境地，我认为我们可能会从衍生品中赚到大约200 亿美元，而仅仅是你和

Ajit Jain 几年前做的那几份合约。尽管如此，我们与银行不同。如果我们国家宣布衍生品是非法的，我们会更高

兴，因为这对国家会更好。

10、尽管利率很低，浮存金仍然"有用"

卡罗尔·卢米斯：这个问题与沃伦今天早些时候的简短发言有关。这个问题来自Lynn Palmer，她刚刚在德克

萨斯州休斯顿的一所高中读完一年级。她问的是关于伯克希尔旗下保险公司产生的浮存金。巴菲特在2015 年的年

度致股东信中说，伯克希尔拥有的大量浮存金使该公司能够大幅增加投资收入。但当利率下降时会发生什么呢？

如果美国像欧元区和日本那样实施负利率，伯克希尔会受到怎样的影响？

巴菲特：是的，我们的一些浮存金实际上存在于欧洲，那里的高等级短中期债券都存在负利率的问题，显然

任何降低资金价值的事情都会影响伯克希尔，因为我们总是会有很多钱。因为我们有如此多的资本，如此多的盈

利能力来源，我们有能力以大多数保险公司无法想象的方式相当恰当地使用我们的浮存金。所以我们可以找到事

情做，但我们现在有500 多亿美元的短期政府证券，我们很可能会在6 月初再得到83 亿美元，当我们的卡夫亨

氏优先股被赎回时，所以我们很快就会再次回到600 多亿美元。所以我们有600 亿美元的资金回报率在0.25%。

好吧，0.25%和负0.25%之间的差别并不是那么大。我的意思是，以0.25%的比例拿出6000 万美元和以负利率

拿出6000 万美元几乎一样痛苦。

对保险公司来说，现在的浮存金不像10 年前或15 年前那么值钱了。在伯克希尔也是如此。我认为它对我们

们喜欢增加浮存金的想法。我的意思是，随着时间的推移，资金对我们非常有用。即使在目前的条件下，它对我

们今天也是有用的，而且很可能在未来对我们也非常有用。它显示为负债，但实际上是一笔巨大的资产。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

巴菲特：他现在正全速前进。(笑声) 乔纳森？

11、尽管煤炭发货量下降，但我们仍然热爱BNSF

乔纳森·勃兰特：目前，铁路行业似乎正受到经济中一些最薄弱环节的影响，煤炭、石油、沙子和金属的产量

都出现了不同程度的下降。即使是通常作为稳定增长来源的多式联运，最近也相对疲软。有多少疲软是周期性

的，有多少是长期的？在过去的15 个月里，另一家西部铁路公司的市值下降了30-35%，因为对未来增长的预测

下降了。在同一时期，你对BNSF 内在价值的估计是否有实质性的下降，或者你对BNSF 不可替代的路网价值的

看法是否没有受到这些短期波动的影响？

巴菲特：嗯，我想煤炭的下降是长期的，这是一种非常重要的商品，它大约占收入的20%。现在，还有其他

因素可能会导致这条下降线波动不定。我们度过了一个非常温和的冬天，我们进入冬季时，公用事业公司运送了

大量的煤炭。讽刺的是，部分原因是我们前一年的服务很差，他们的煤炭供应不足，所以他们通过引进比他们需

要的更多的煤炭来弥补，只是为了赶上旺季。由于气候温和，冬季用电情况不佳。因此，在这一点上，他们手头

上的煤炭比他们想要的要多得多。所以他们订购方面有一点影响。

但可以肯定的是，占收入的20%煤炭需求的下

跌是长期的，这是一个重要的因素。

但是，市场在一两年前普遍对铁路股票非常感兴趣，所以他们卖出很多。现在人们已经看到汽车运载量下

降，收益下降，在一些地方，股票估值已经下降。我们喜欢我们拥有的BNSF 铁路。我们认为我们以一个有吸引

力的价格买下了它。我们如果能以这个价格买到第二件和它一模一样的东西，我们马上就会去做。我们甚至可能

会多付一点钱。

但我们不会根据股市估值来提高或降低我们全资拥有的业务。显然，股市估值是我们考虑的一个

因素，但我们不会将我们的全资企业按市值计价，因为我们知道我们将永远持有它们。

我们认为BNSF 是一个非

芒格：我没有什么要补充的。

12、不要羡慕人们从冒险行为中赚钱

股东：嗨，沃伦和查理，很高兴见到你。我是洛杉矶Taulguard 投资公司的Cora 和Dan Chen。这个年会让

我想起了Hogwart 哈利波特的魔法世界。这个会场是我们的霍格沃茨。沃伦，你是我们的校长，也是

Dumbledore 教授。(笑声)

巴菲特：我没有读过《哈利·波特》，但我会把它当作一种赞美。(笑声)

股东：查理是我们的Snape 校长，直接，正直。长期、集中、价值投资的魔力是真实的，但就像哈利波特一

样，世界上的其他人不相信我们的存在。你的信改变了我的生活。你的动画片《秘密百万富翁俱乐部》改变了我

孩子的生活。他们去上课，谈论投资。我的问题是给我今天在家观看的孩子们和观众中的孩子们的。当他们每天

在媒体上看到一生中从未赚过一分钱的公司IPO 时，他们应该如何看待股票？它们不断稀释股份，他们看到很多

非常短期的交易，周期越来越短。他们应该如何看待股票，你对他们有什么建议？最后，Cora 和我想亲自感谢

你，并亲自与你握手。我要重复我去年说过的话：感谢你们播下种子，让我们这一代坐在你的树荫下处，让我的

孩子们这一代坐在《Secret Millionaire's Club》的树荫下。我真的走在巨人中间。谢谢。

巴菲特：你介意把整件事重复一遍吗？(笑声)

在《秘密百万富翁俱乐部》动画片中，我们要高度赞扬Andy Heyward。我知道它帮助了成千上万的孩子，

它变得越来越强大。这是安迪的主意，让孩子们在处理金钱、建立友谊方面学到好的东西，并表现得像个更好的

公民，这是一个伟大的目标，而安迪让他们很容易做到这一点。所以，我代表他接受你的意见。

你真的不必担心，你知道，IPO 中发生了什么，或者人们在赚钱。每天都有人中彩票，但根本没有理由对你

产生这种影响。

你不应该嫉妒它。

我的意思是，如果他们想做一些在数学上不合理的事情，他们中的一个人偶尔

会走运，他们会让一个人上电视，还有为奖金做出贡献的数百万人，大部分奖金会分配给州政府，不用担心，这

没什么可担心的。

你所要做的就是找出什么是合理的。当你购买一只股票时，你会让自己处于一种你正在购买一

虑收购一家企业一样。让世界各走各的路。你不会因为一个愚蠢的游戏可以参与就去参与。

查理？

芒格：是的，我认为你的孩子们找一个他们可以信任的人来处理股票和债券是正确的。不幸的是，按照过去

传统的投资方式，他们多半时间都会失败，所以他们面临了一个难题。如果你只听长辈的话，他们会对你撒谎，

会传播给你很多愚蠢的事情。

巴菲特：但这确实也是一个简单的问题，从某种意义上说，美国企业作为一个整体，随着时间的推移将会做

得很好。所以他们唯一能做的就是(投资指数)。

芒格：但不能是股票经纪人的普通客户。

巴菲特：股票经纪人会做得很好。(笑声)但他们不必通过经纪人投资股票，我们稍后再谈这个问题。

正如查理

所说，很多问题都是由嫉妒引起的。你不想嫉妒那些中了彩票的人，或者购买了上涨IPO 股票的人。你必须弄清

楚什么是有意义的，然后走自己的路。

Becky？

13、内华达州的公用事业客户不应该补贴太阳能

Becky：这个问题来自新加坡叫LisaKang Le 的股东。这与内华达能源公司在内华达州的太阳能问题有关。他

问，董事长能否帮助他的有环保意识的股东理解，为什么内华达能源(NV Energy)游说内华达州出台新规定，禁止

家庭使用太阳能？有没有我们还没听说的好理由？董事长或副董事长能否就伯克希尔未来的投资是否需要实施环

境、社会和治理政策分享他们的观点？据我所知，伯克希尔通常让基础运营公司CEO 自主管理自己的政策，但伯

克希尔董事会是否应该影响未来更好的环境保护政策？

巴菲特：内华达州和其他地方的公用事业、定价政策和所有事情，都是由公用事业委员会决定的。所以，我

相信，有三个委员来决定什么是适当的。内华达州的情况是，就屋顶太阳能电力而言，在过去的几年里，如果你

在屋顶上有一个太阳能项目，你可以把你产生的多余电力卖回给电网，价格远远高于我们公用事业公司在其他地

方购买的价格。所以，你可以把它卖回去，我们会说，大约10 美分一度电。大约1.7 万人(也许现在更多)安装了

屋顶发电装置。现在他们得到了税收抵免，其中有联邦信贷参与，但这些电力通常被卖给其他人。所以他们得到

太阳能装置的人，向他们补贴价格大大高于我们原本可以购买的价格，基本上是市场价格的三倍。

所以这只是一

个问题，你是否希望99%的人补贴1%的人。内华达州的公用事业委员会，他们最初允许这种少量的屋顶太阳能

发电作为一种实验，大约有10 美分的退税。他们决定，他们不认为99%的人应该补贴1%的人。

毫无疑问，太阳能要想像风能一样具有竞争力，就需要补贴。例如，它的成本还没有达到与天然气竞争的水

平。如果你想鼓励人们使用可再生能源，那么谁来支付补贴就是一个真正的问题。一般来说，联邦政府是通过税

收补贴来实现的，这意味着全国的纳税人都在补贴它。内华达州的公用事业委员会决定，在看到这个实验后，他

们认为远远超过100 万客户来补贴1.7 万人的价格购买电力是不对的，因此提高了100 万人的电价。你知道，在

未来很长一段时间内，谁来补贴可再生能源，补贴多少，将是一个政治问题。我个人认为，如果社会是从减少温

室气体排放中受益，那么社会就应该买单。我们服务于内华达州的大部分地区，我不认为内华达州拉斯维加斯或

其他城市某个地方的人，应该向他们的邻居领取补贴，公用事业委员会同意这一点。内华达能源是伯克希尔能源

公司子公司，我们这里有格雷格·阿贝尔，格雷格，你还有什么要补充的吗？

格雷格·阿贝尔：像往常一样，沃伦，你总结得非常好。当我们说到内华达州时，它和你描述的完全一样。我

只想补充几点。首先正如你之前提到的，我们绝对支持可再生能源。所以我们从太阳能的基本概念开始。但是，

正如你所强调的，我们希望以市场价格购买可再生能源，而不是以1%的客户将从中受益而损害其他99%的客户

的高额补贴价格购买。这又回到了最基本的问题上：如果你在内华达州找一个买不起带屋顶公寓的工薪家庭，你

问他，"你想补贴你的邻居吗，那1%？"答案显然是否定的。此外，我们绝对致力于内华达州利用可再生资源，并

为我们的团队所做的一切感到自豪。到2019 年，我们将淘汰76%的燃煤机组，代之以太阳能。所以我们正走在

一条伟大的道路上。(掌声)谢谢。显然是在国家的领导下，我们将走上一条伟大的道路。

巴菲特：是的，如果放映员把第7 张幻灯片放上去，它会让你看到当时的情况。这包括我们所有的伯克希尔

能源业务，你可以看到，在20 年的时间里，我们将减少57%的温室气体排放。你不会想要明天100%的降价。相

信我，全国的灯都会熄灭。但它的发展速度很快。但是，你要确保你公平地对待参与其中的人，因为有人支付发

14、我们不会根据大宗商品价格预测进行买卖

克里夫·加兰特：在过去的一年里，我了解到伯克希尔的业绩受石油市场的影响比我之前所理解的更大。铁路

公司和伯克希尔部分制造业务的收入受到了负面影响。可以说，低油价损害了GEICO 保险损失率。然而，在这一

年里，伯克希尔投资了Phillips 66、Kinder Morgan(KMI 管道公司)，甚至PCC 公司的收入也与石油和天然气行

业有关。我知道伯克希尔不会押注石油这样的大宗商品，但伯克希尔是在对石油价格的长期前景发表声明吗？

巴菲特：不。我们根本不知道石油的长期价格是多少，而且总有更好的系统可用。如你所知，你可以购买一

年后、两年后或三年后交货的石油。我们确实做过一次，查理，不是吗？几年前。

芒格：兑现得也太快了。

巴菲特：是的。我们赚了钱，我们本可以赚更多的钱。但我们认为我们无法预测大宗商品价格。我们不对冲

可可或糖。我们做了一些巧克力糖皮之类的远期合约。但基本上，我们不认为我们可以预测大豆、玉米、石油或

其他任何东西的价格。所以你在我们交易中看到的一些证券是Todd 或Ted 买的，有一个是我买的，但他们和我

都没有根据商品价格预测进行买卖。我们不知道该怎么做。我们做出这些决定时，我们会思考其他事情。查理？

芒格：我比你还无知。(笑)

巴菲特：那将是难以超越的。不错。我想这是我第一次听到他这么说。听起来很不错。(笑声)

15、不要期待高等教育的效率

股东：嗨，沃伦。嗨，查理。Ken Martin 来自Dartmouth 大学Tuck 商学院的MBA 学生。我的问题是关于

大学学费和学生债务余额上升的问题。过去，著名的慈善家创办的一些机构现在是著名的研究型大学。为什么建

立新的大学没有在当今的慈善捐赠中占到更大的比重？难道高等教育新的供给不是解决这一问题的一部分吗？

巴菲特：查理，你想解决这个问题吗？你比我更专业。

芒格：是的。我认为，

如果你对美国高等教育的财务效率抱有很高的期望，那你就是在逆风而行。

(笑声掌声)

巴菲特：嗯。我认为他也在谈论是否应该投入更多的资金到慈善事业。想听听查理怎么说？

年级的教育。在这个国家人们谈论福利。他们说我们有这么高的社保和其他福利，这太可怕了。我们为年轻人提

供福利，我们每年花费6000 亿美元在公立学校教育5000 万的孩子，从幼儿园到12 年级，想想这是什么程度的

福利。似乎从来没有人提起这件事，很明显这是一个巨大的福利。你知道，一般来说，我认为在一个富裕的社会

里，处于工作年龄的人对年轻人和老年人都有义务。

基于我们花费的金额，如果我们的学校系统有问题，那不是

因为我们投入不够，还有其他问题导致这一点。就我们投入的资金而言，我们已经达到领先水平。

(掌声)

我是一所大学的受托人，见证了捐赠基金从800 万美元增长到10 亿美元以上。但我没看到学费下降，我也没

有看到学生人数增加。

芒格：什么都没涨，除了教授们的薪水。

巴菲特：是的。从800 万到10 亿。有非常，非常正派的人经营着这个地方。但当你读到大型学校的捐赠数字

时，其中一些学校的捐赠数字确实很大，管理捐赠基金的人的主要目标是让捐赠基金变得更大。永远都是这样。

这就是人类的运作方式。你对此还有什么意见吗，查理？你见得多了。

芒格：目前我已经树立了所有我能树立的敌人。(笑声)

巴菲特：好的。这在过去从来没有让他慢下来。(笑声) 安德鲁。

16、如果特朗普或克林顿获胜，伯克希尔将"表现良好"

安德鲁·罗斯·索尔金：谢谢你，沃伦。这是一位要求匿名的股东说的。如果唐纳德·特朗普(DonaldTrump)成为

美国总统，并认识到你对他的公开批评和对希拉里·克林顿(Hillary Clinton)的公开支持，你预计伯克希尔的业务组

合将面临哪些具体的风险？监管、政策或其他方面的风险？(笑声掌声)

巴菲特：这不是主要问题。好吧。你知道，政府在我们的业务和所有业务中都是一个非常重要的因素。我的

意思是，存在非常广泛的政策，几乎影响到每个人，有时也会有一些非常具体的政策。但是，我预测，如果唐纳

德·特朗普或希拉里·克林顿成为总统，我认为伯克希尔将继续表现良好。查理？

芒格：我害怕进入这个领域。(笑声)

做生意的地方。想象一下，在一个几乎零利率的世界里，你知道，美国企业在有形资本上获得了惊人的回报。我

的意思是，这些都是企业实际使用的资产。这些数字令人震惊。而且，你知道，那些把钱放在储蓄账户或类似账

户的人会被毁掉。但是企业的所有者，如果你看一下有形资产账面价值的回报，就会发现他们并没有遭受损失，

而拥有固定收益的人则遭受了巨大的损失。而且，你知道，现在农产品价格下降了。在过去的几年里，农民的收

入下降了很多。但企业已经成功照顾好了自己。这有一个充分的理由，因为它为市场经济做出了贡献，并且一直

是市场经济的引擎，企业的产出是惊人的，这是100 年前任何人都想象不到的。在我的一生中，美国的实际人均

GDP 增长了六倍。你能想象这样一个社会吗？在一个人的一生中，总体而言，人们的实际产出是他们开始时的六

倍。你知道，

市场经济系统在总产出方面运行得很好

。在我看来，就产出的分配而言，有时可能会非常不足。但

是，它会继续工作。你不用担心这个。20 年后，美国的实际人均产出将比现在高得多。50 年后，这个数字将会更

大。而且质量会变得更好。

任何总统候选人或总统都不会结束这一切。他们可以用好的或坏的方式塑造它，但他

们不能结束它。

现在，查理，请在这里给一些悲观的东西来平衡我的乐观。

芒格：不，我想说点乐观的。

我认为GDP 数字大大低估了我们的制度给我们的公民带来的真正优势

。它低估

了许多巨大的成就，因为它们没有以经济学家可以轻松处理的方式正确地转化为货币。但上个世纪的实际成就远

远高于GDP 数字所显示的水平，而且GDP 数字也不错。我认为未来不一定会像过去一样美好，但这也不一定。

巴菲特：至少以我的经验来看，你不会遇到这样的人："以我的才能，我希望我出生在50 年前。"但大多数美

国公众认为，与他们出生时相比，现在出生是一个更糟糕的时间，他们认为他们的孩子不会像他们一样过得好。

他们错了。我的意思是，想想看，与20 年前相比，你现在的生活有多大的不同，就你花时间做的事情而言。现

在，很多人可能会谴责它，但你正自由做出20 年前你无法做出的选择，你正在朝着不同的方向做出选择，我还在

用固定电话，而你们已经用着智能手机走在我前面了。(笑)好的。格雷格？

17、BNSF 铁路铁路公司首席执行官认为近期不会出现铁路合并

格雷格·沃伦：沃伦。去年年底，我们看到加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific)对诺福克南方铁路公司

反对。加拿大太平洋公司最终做出了让步。回顾1999 年，当运输委员会阻止了BNSF 和加拿大国民铁路公司

(Canadian National)之间的拟议合并时，态度是铁路公司之间的任何额外合并都必须有利于竞争。你觉得他们这

么说是什么意思？如果有人相信西部两大铁路之一与东部两大铁路之一的连接不会改变目前的格局，即大多数托

运人在该地区运营的大型铁路中只有两个选择，并且实际上可以产生效率和成本节约，并将其传递给客户，那么

像BNSF 与诺福克南方或CSX 这样的组合怎么会不能满足他们的目标呢？

巴菲特：Matt Rose 在吗？他可能回答这个问题比我回答得更好。他能比我更好地回答所有的问题。

马特·罗斯：是的。所以，这种说法实际上是对的。早在1999 年，我们与加拿大国民铁路合并失败。我们的

监管机构，一个叫做STB 的小团体制定了新的规则，他们所说的是，下一次合并的公开决定性测试必须有所不

同。而且，在那个时候，我们真的不认为大型合并是可能的。因此，当加拿大太平洋公司宣布合并诺福克南方公

司时，当我们想到我们的四个选区时，这四个选区是我们的客户、劳工团体、我们所服务的社区和股东，当然，

我们的股东是伯克希尔，我们没有看到股东以外的人对这些合并的最后一轮有任何兴趣。所以我们的立场只是

说，如果运输界的其他人认为我们应该看到最后一轮，那很好，我们会参与，但我们现在没有看到它发生。

我们确实相信，当最后一轮发生时，将为托运人和社区带来更大的效率，但现在我们还没有看到这种动态。

那么合并动力是什么？随着这个国家的人口继续增长，从我们今天的3.15 亿人，到3.2 亿、3.3 亿或3.5 亿人，

交通将变得更加稀缺，铁路将需要做更多的运行。那就是我们认为下一轮谈判将会发生的时候。

18、伯克希尔对富国银行的投资银行业务漠不关心

股东：嗨， Michael Mozia 来自纽约布鲁克林，我将在秋季进入沃顿商学院。杰米·戴蒙(Jamie Dimon)在最

近接受Bloomberg Markets 采访时，他为银行在金融市场中扮演的角色进行了辩护，他说："银行不是市场全

部。市场是非道德的……银行是市场交易中的一个媒介。"但投资银行一直在苦苦挣扎，因为监管机构青睐基于市

场的解决方案，而事实证明，投资银行努力建立的许多业务关系并不那么有利可图，特别是与支持它们的不断增

长的固定成本相比。由于涉及到我们的有价证券投资组合，您对投资银行部分有何看法，特别是在富国银行进入

巴菲特：是的。好吧，自2008 年9 月以来，公共政策一直在以各种方式

加强对银行的资本要求，但它是专门

设计来使大型银行(相对于小银行而言)盈利降低。

你可以通过增加资本要求来做到这一点。你可以通过资本要求完

全改变银行业的数学和商业吸引力。显然，如果你说每家银行都必须拥有100%的资本金去做生意，那这将是一项

可怕的业务。而你不可能在这样的资本充足率上赚到任何可观的钱。如果你让人们在1%的资本充足率下运作，他

们可以赚很多钱，但他们会给系统带来各种各样的麻烦。因此，自2009 年以来，这些规则主要通过资本要求向大

型银行倾斜。这只是意味着股本回报率下降，但在此之前，股本回报率非常高。所以这没有把它变成一个糟糕的

行业，但

这把它变成了一个比以前更没有吸引力的行业。

而且，一些投资银行仍然以银行控股公司的形式运营，

他们也受到了这些资本要求的影响。我不确定我是否百分之百地回答了你的问题，所以我邀请你给我一个后续问

题，如果你愿意的话。

股东：在有价证券投资组合中，您对投资银行公司的投资前景是否感到乐观，尤其是在富国银行进入该业务

的情况下？

巴菲特：嗯，富国银行主要通过美联银行(Wachovia)进入投资银行领域。这并不是无关紧要的。但我们对富

国银行的持股非常多，不算卡夫亨氏富国银行是我们最大的单一可销售证券，两者投资规模差不多，因为在这种

情况下，我们处于控股地位。但我们故意在富国银行处于最大的非控股地位。与其他证券相比，我非常喜欢它。

但这并不是因为它有最大的上升空间。

芒格：富国银行吸引你的不是投资银行业务。这是普通的银行业务。

巴菲特：是的。投资银行业务没什么大不了的，这也不是吸引我们的地方。我们认为富国银行是一家运营良

好的银行。但是，我们没有做出任何购买额外股份的决定，因为收购美联银行(Wachovia)后，他们将从事更多地

投资银行业务。他们有很多收入来源，他们有一个巨大的非常廉价的资金基础。但不幸的是，现在人们在其他地

方以非常低的利率获得了资金。但价差最终可能会对他们有利。我们认为这是一家运营良好的银行。

查理和我可能受到了我们曾短期经营一家银行(互助储贷)的经验的影响，这不是我们投资的重点。

很明显，我

19、激进投资者"非常、非常不可能"拆分伯克希尔

卡罗尔·卢米斯：在

《正在爆发的股权战争》(Dear Chairman)

一书的结束语中，作者认为，"伟大投资者一生

的工作不可避免地被重新投入到工业综合体中，而他们的成就却很少得到承认。"这本书是你在今年的年度信中推

荐的一本新书。他接着指出，如果伯克希尔的股价相对于内在价值的折让过大，该公司最终将成为维权投资者的

目标。你是否同意这一评估？你是否考虑过建立企业防御机制，以防止未来几代激进分子试图拆分伯克希尔？

巴菲特：是的，我过去比现在更担心这个问题。在一定程度上，规模是一个因素。我认为更重要的因素是，

伯克希尔将始终能够大量回购股票，对任何可能认为分拆会赚很多钱的人来说，只要以接近内在价值的价格购买

这些股票，就不应该有太大的利润空间。

拆分伯克希尔会损失很多金钱，就我们而言，会失去某些竞争优势。

如果没有伯克希尔作为母公司，中美能源不可能在可再生能源领域取得今天的成就。我的意思是，如果它被

拆分，它拆分后的价值将低于整体。我可以给你一些其他情况下的重要例子。所以，我不认为会有对任何人都有

吸引力的分拆价值。除此之外，

我认为分拆伯克希尔所涉及的金额将是惊人的，我认为我们拥有的股东基础，已

经认识到伯克希尔业务及其企业文化的优势，所以我认为这是被分拆是非常、非常不可能的。

但在商业史上曾有过这样的时期，几乎所有股票的市值都大大低于你所说的内在价值。有趣的是，当时几乎

没有什么资本运作。在1973-74 年期间，有一些非常好的公司，其中之一就是汤姆·墨菲经营的首府广播公司(Cap

Cities)，它的售价远远低于其价值。但维权投资者并没有出现。因此，

在某种程度上，当折扣很大时，收购资金反

而是很难获得的。

这对我来说不是什么大问题。实际上，在我个人的情况下，由于我的股票在我死后将被分配给慈善机构，就

投票而言，即使有这样的分配政策，我的遗产仍是伯克希尔最大的股东。所以这不是我现在担心的事情。我曾经

担心过它，但现在它不是一个因素。查理？

芒格：我认为我们在这个问题上几乎没有任何担忧，而其他大多数公司有很多完全合理的担忧，我认为这对

我们有帮助。因此，我乐观地期待着这个问题。

巴菲特：我的名字是沃伦·巴菲特，我赞同这条消息。(笑声) 乔纳森？

20、对"纯"租赁业务不感兴趣

乔纳森·勃兰特：租赁业务已悄然成为伯克希尔收益的重要贡献者，其几个租赁部门的税前年收入合计约为10

亿美元。你能谈谈伯克希尔在集装箱、起重机、家具、油罐车和轨道车等各种租赁业务中的竞争优势吗？您是否

有兴趣进入其他租赁业务，例如飞机或商用车队？尤其是飞机租赁公司，似乎以合理的价格出售，而且经常可以

买到。

巴菲特：是的。嗯，我们在XTRA 有一个非常好的卡车租赁业务，我们在Union TankCar 和Procor 有一个

很好的油罐车租赁业务。当我们最近收购通用电气车队时，我们把租赁业务的规模扩大了10 亿美元。

一般来说，

纯粹的租赁并不是一个好生意，我们必须给客户带来一些价值。

在XTRA，这不仅仅是每个月给人

们一辆拖车和一张支票。它带来了重要的服务优势。但纯粹的租赁(新车租赁是一项庞大的业务)对我们来说并没有

那么大的吸引力。这方面银行比我们有优势，因为他们现在的资金成本很低。它并不像看起来那么低，但我认为

富国银行的成本比我们低了大约10 个基点。当有人拥有一万亿美元左右的租赁需求，而他们为此支付了额外10

个基点，在这种情况下，我觉得伯克希尔不是很有竞争力。因此，

当我们有其他资金成本较低的竞争对手时，纯

粹的货币型租赁对我们来说并不是一项有吸引力的业务。

我是说，这方面竞争对手更有优势。

我们知道，轨道车租赁涉及的不仅仅是金融交易。我的意思是，这些车辆需要维修，我们的拖车租赁业务也

是如此，我们在维修领域有大量的活动。

但你不会看到我们进入飞机租赁业务，我对此一点也不感兴趣。

我们在

各种向我们提供飞机租赁服务的公司中已经研究过很多次了，这是一个可怕的行业。近年来，一些人在这方面做

得很好，

他们用短期资金为长期资产融资，这些资产有很大的残余风险(residual risks

)，这不适合我们。查理？

芒格：我认为你说得很好。我们现在的处境很好，但我不认为我们有巨大的机会。

21、"我们并不是要摧毁竞争对手"

股东：早上好，沃伦和查理。我是来自菲律宾的Vandemere Se。沃伦，我和我的妻子两天前把原画送到了

巴菲特：查理是个律师。但我想过这个问题。(笑声)我们有很多强劲的竞争对手。在许多领域，我们自己就是

一个相当强劲的竞争对手。而且，

我们希望我们的经理们每天都在思考如何获得更强大的竞争地位。我们称之为"

拓宽护城河"。我们想要生产出更好的产品，我们想要把成本降到最低，你知道，我们要考虑我们的客户一个月，

一年，十年可能想从我们这里得到什么。一般来说，如果你照顾好你的客户，客户也会照顾你。

但在有些情况

下，确实存在某种颠覆性的力量，你可能不知道会是什么，但之后你就不得不退出了那个行业。

1966 年，我们在巴尔的摩有一家百货商店，如果我们经营下去我们就会倒闭。所以，

认清现实也很重要。我

的意思是，你不想尝试去修复一些无法修复的东西。

芒格：我们并不是要摧毁竞争对手。我们只是想在任何地方都做到最好。

巴菲特：说得像个反垄断律师。(笑声)不错。

我们真的希望成为其他人想要使用银弹对付的人。

22、红杉基金被Valeant"过度迷住"

Becky：这个问题来自德克萨斯州Sugarland 的Rom 和Raji Terracod。他写道，我和我的妻子将我们绝大

部分净资产投资于伯克希尔和红杉基金。巴菲特先生，你曾多次为红杉基金背书。最近，红杉基金因大量持有

ValeantPharmaceuticals 的股票而成为新闻焦点。芒格先生称Valeant 的商业模式"非常不道德"。巴菲特先生，

你同意吗？你对红杉基金的看法改变了吗？此外，如你所知，红杉资本是伯克希尔股票的崇拜者和股东。

巴菲特：是的，从某种意义上说，我是红杉基金之父，因为当我在1969 年底结束我的合伙公司时，我把很多

钱还给了合伙人，这些人信任我，他们想知道他们应该如何使用他们的钱。我们花了几个月的时间帮助那些想把

它投入市政债券的人，Bill Scott 和我留在那里，帮助那些人想出这些。但他们中的大多数都是股权导向型投资

者。我们说，

在投资行业中有两个人是我们非常钦佩的，不仅仅是因为他们是了不起的投资者，而是因为他们是

了不起的人。他们就是那种你会让他们成为你的遗嘱受托人的人。

这两个人其中一个在这里，他就是我们的董事桑迪·戈特斯曼(Sandy Gottesman)，另一个就是比尔·鲁安(Bill

Ruane)。我们都是朋友。所以，Sandy 接受了我们的一些合伙人，他们成为了他的客户，而且是非常快乐的客

他说要设立一个基金(来吸纳小额投资者)。他们实际上在奥马哈有一个办公室。曾经为我工作的约翰·哈丁(John

Harding)成为其雇员。我的一些前合伙人加入红杉基金，是为了找到一位杰出的投资经理，就像我说的，无论是

能力还是诚信，都可以和他一起部署小额资金。Bill 经营红杉资本直到2005 年去世，他做得非常好。即使是现

在，如果你从成立到现在的记录来看，加上他们最近遇到的麻烦，我不知道美国有哪个共同基金有更好的记录。

可能有一两个，但它比标普指数好得多，你不会找到几个持续30-40 年记录跑赢标普指数的基金。所以Bill 为人

们做了一件伟大的工作。

Bill 于2005 年去世，这一记录一直保持良好，直到大约一年前。他们的投资经理，当时在Valeant 中持有异

常大的头寸，尽管董事会中的一些人反对，但在董事会对这样做的可行性表示了相当多的怀疑后，他们不仅维持

了这一头寸，实际还增加了这一头寸。我的理解是，决定收购Valeant 的投资经理已经不再负责运营，其他人接

手了。就像我说的，到目前为止，从它成立至今的业绩记录仍然明显好于平均水平。我有充分的理由相信他们，

他们是非常聪明、正派的人，他们都很好，可能比华尔街的普通分析师要好得多。所以，我认为这是一个非常不

幸的时期，经理对商业模式过于着迷，我几天前看了参议院听证会，当时参议员Collins 和参议员McCaskill 审问

了Valeant 的三个人，这不是一幅美好的画面。在我看来，Valeant 的商业模式存在巨大缺陷。有人向我们吹捧

它。我们有几个人强烈要求我们购买Valeant，并希望我们会见Pearson，以及诸如此类的事情。

但它说明了皮特·基维特(Pete Kiewit)在很多很多年前说过的一个原则，他说，

如果你正寻找一位经理，那就

找一个聪明、勤奋、正直的人。他说，如果他们没有最后一项素质-正直，那就确保他们也没有前面两项素质。如

果你遇到一个缺乏诚信的人，你希望他既愚蠢又懒惰。你知道，如果你遇到一个聪明、勤奋的人，他正在追求某

个行动方案，如果登上头条你会很不开心，那么你可能会有很多麻烦。

这个过程可能需要一段时间。虽然我们在识别人的方面还不够完美，但查理和我看到了某种识别模式。你知

道，模式识别在评估人类和企业方面变得非常重要。而且，模式识别不是100%准确的，也没有一个模式会重复出

现，但在商业和证券市场中，我们反复看到某些事情，它们在短期内往往看起来非常好，但往往以失败告终。

该被提早发现，所以这对红杉的人来说是非常痛苦的。我个人认为，现在管理红杉资本的人都很有能力。我马上

就会谈到管理资金的困难，但首先，我会给查理一个评论的机会。

芒格：我完全同意你的看法，重组后的红杉资本是一家声誉良好的投资基金，重组后的基金经理是一位声誉

良好的投资顾问。我有相当多的朋友和客户都投资了红杉基金，我建议他们留在这个正在重建的地方。我相信你

也做过同样的事，所以我们认为整个问题已经解决了。当然，Valeant 是一个阴沟，那些创造阴沟的人罪有应得。

巴菲特：是的。(掌声)

Valeant 制药公司<Bausch Health Companies Inc>www.bauschhealth.com

Valeant 是一家位于加拿大魁北克省Laval 的生物制药公司，生产皮肤、肠胃、眼科、神经痛以及仿制药物，同时

还是全球最大的隐形眼镜生产厂商之一。

2000 年2 月，TXM Corp 和Biovail Corp International 合并为Biovail Corp。

2010 年9 月，收购Valeant Pharmaceuticals International Inc.，Biovail 公司更名为Valeant 制药公司

2009 年1 月，Valeant 以2.85 亿美元收购了皮肤病制药商Dow Pharmaceutical Sciences。

2010 年5 月，Valeant 以3.18 亿美元收购了眼科制药商Aton Pharmaceuticals。

2011 年，Valeant 以4.18 亿美元收购了瑞士的PharmaSwiss，5 亿美元收购了立陶宛的AB Sanitas，3.45 亿美元

收购了Ortho Dematologics，7 亿美元收购了澳大利亚的iNova，4.25 亿美元收购了法国治疗皮肤病的Sanofi。

2012 年，Valeant 以4.56 亿美元买了OraPharma, 26 亿美元收购皮肤病制药商Medicis Pharmaceutical Corp。

2013 年，Valeant 以87 亿美元从Warburg Pincus 收购全球眼保健公司Bausch & Lomb (博士伦)。Valeant 将把

现有的眼保健业务并入博士伦，组建一个年收入达35 亿美元的眼保健部门。

2014 年，Valeant 以540 亿美元天价恶意收购竞争对手Allergan(Botox 的老大)，经过数月报价较量，白衣骑士

Actavis 最终以660 亿美元抢下Allergan。

2015 年，Valeant 以110 亿收购肠胃病制药商Salix Pharmaceuticals 。

2017 年1 月，Valeant 将旗下美国生物医药公司Dendreon 以8.19 亿美元出售给中国三胞集团，该公司拥有原创

药物前列腺癌细胞免疫疗法Provenge

2017 年3 月，Valeant 将旗下CeraVe、AcneFree 和Ambi 三个药妆护肤品牌出售给法国欧莱雅(L'Oreal SA)。

CeraVe 品牌的产品包括清洁剂、润肤霜和修复膏。AcneFree 和Ambi 为消费者提供一系列治疗粉刺的护肤产品。

三个品牌的合计年收入为1.68 亿美元左右。

2018 年7 月13 日起，Valeant 更名为Bausch Health Companies Inc.

2020 年8 月，分拆博士伦，2022 年5 月博士伦公开上市，Bausch 持有89%股份。

Valeant1994 年在纽交所上市，虽然注册在加拿大，但公司销售和盈利也主要在美国。由于加拿大的税法不对海外

收入征税，所以Valeant 注册在加拿大公司拥有税收优势。自2008 年J. Michael PearsonValeant 接任CEO 以

来，Valeant 成长的途径是，放弃研发，不断并购，做好销售。他认为传统上生物制药公司的商业模型都落伍了，

自己研发新药不如收购更高效。在担任麦肯锡顾问时他发现：研制新药耗资巨大，平均花费25 亿美元，还需通过

FDA 高门槛审核，耗时耗力风险巨大。他的理念是选择无专利过期影响、销售稳定的所谓耐用药物。主张企业不应

依赖少数寿命短暂的明星产品，而是要有长久的现金流。收购模式除了涨价并无其它方法能比原来厂家更能实现

产品价值。所以，他选择跳过研发绕开FDA，直接收购小公司，并大幅提高药价，押注竞争对手因为研发周期及成

药价Copay 以扩大销量，而把高昂的药价转嫁到了政府资助的健康保险上。据统计，2015 年，Valeant 旗下所有

药品涨价66%，是竞争对手的5 倍。Valeant 的一种抗真菌药物在美国售价比同类药物在欧洲要贵出100 倍。

Valeant 将旗下的高血压药物涨价2 倍，治哮喘药物涨价5 倍，糖尿病药物涨价8 倍，这也逐渐引起了消费者和政

府部门的关注。

2015 年10 月，做空机构香橼发布对Valeant 做空报告，香橼认为Philidor 和R&O 药房事实上是由相同管理团队

管理的公司，Valeant 同时拥有这两家公司。这意味着Valeant 是自己向自己开具账单，自己向自己付款，最后自

己起诉自己。香橼指责Valeant 将更多产品放在由其实际控制的Philidor 和R&O Pharmacy 等专业药房中，以此

支撑其高价药品的销售、抬高营收，而公司药品的实际销售量并没有报表对外显示的那么多。香橼在报告中陈述

的这种药品销售方式是大型药物公司不为人知的常用手段。大型制药公司利用专业药房管理和分销产品。他们卖

药并为患者copay 卡提供服务。这是大型制药公司的优势，可以用来绕过那些希望患者使用低价药物而非医生处

方药的保险公司，从而使患者购买高价药，最终提高制药公司的销售额。香橼认为，Valeant 通过这种方法帮助自

己制造了产品"销售幻象"，并将该公司称为"制药业的安然"。这使得公司股价盘中跳水39%，债券大跌，一度被暂

停交易。对冲基金Kynikos Associates 创始人、华尔街大空头Jim Chanos 指责Valeant 利用激进的、以并购驱

动业绩报表方式隐藏公司自有业务增长不足以来，Valeant 的会计行为就成了做空者"轰炸"的目标。

来自政客的抨击、高杠杆收购导致的可能债务违约、CEO 离职、司法调查、下调财务预期等等。股价也从高点时的

250 美元一路下挫，受连累的还不只是Bill Ackman 旗下的Pershing Square，还有红杉资本。Valeant 因降低收

入预测和还债困难导致股票狂跌，在16 个月内Valeant 的股价断崖暴跌至11 美元左右，期间Ackman 竭力抵抗，

他所执掌的Pershing Square 共持有2720 万股，平均买入价格196 美元，最终选择11 美元斩仓出局，两年亏损

了40 亿美元。此前Ackman 做空康宝莱巨亏10 亿美元。另一支维权投资基金ValueAct 也在VRX 中占有4.4%仓

位，不过他们早在2006 年就开始购入Valeant 公司股票，更在其股价在230 高位卖出了部分仓位。

在并购概念下，生物医药股成为美股大热门。近年来作为纳斯达克的第一大板块的医疗保健股板块飙升，部分得

益于人们对于新一代药物的巨大需求和药物公司的并购热。另外这类股票亦被看作"防御型增长股票"，投资者希

望押注在那些紧跟牛市的股票，但在股市回落的时候这些股票又能起到保护作用。过去几年，医药公司股价上涨

是由大规模并购刺激的，现在需要回头看看公司的商业模式和增长情况，而不是围绕着缺乏透明度的几个公司关

系的转变。市场担心，由火热并购助推的美股生物医药神话可能无以为继。彭博统计数据显示，Valeant 这几年通

过高达50 次的并购交易令市值扶摇直上，从2011 年底的不及200 亿美元最高飙涨至900 亿美元。"今年夏天大家

都在买入医药板块，这是最火热的交易，但是现在水龙头关上了。"彭博援引奥本海默公司的策略人士Andrew

Burkly 称。在香橼公司的报告发布之后，Valeant 股价周三盘中一度暴跌40%，市值大举蒸发200 亿美元，并一度

暂停交易。随后又反弹至118 美元附近。CNBC 著名财经主持人Jim Cramer 说："这是我近35 年职业生涯中看到的

最恐怖的跌势之一。"

23、巴菲特十年赌约

巴菲特：几分钟后我们将休息一下，但我有最后一个问题。如果我们能把第三张幻灯片放上去。几年前我打

了个赌，我答应在午餐前报告赌约的结果。我经常这样做，但它似乎是适当的，因为它发展到了现在，已经指出

一个相当明显的教训，这是我希望在某种程度上通过提供最初的赌注来证明的一个教训。顺便说一句，当我提出

打赌时，即有人可以挑选出5 只FOF 基金，而我将选择未管理的指数基金。幸运的是，有一个组织，如果你去互

其中有一个我喜欢的家伙叫泰德·塞德斯(Ted Seides)，我之前并不认识他，他打赌他能挑出5 只FOF 基金。

FOF 基金是1 只对冲基金在顶层，然后这个经理挑选出他认为最好的经理，然后依次买入他们的基金，所以这5

个FOF 基金可能代表了下面100-200 只对冲基金。现在请记住，下注的那个家伙是在挑选基金，最上层的经理可

能每年获得0.5%的管理费，再加上基金收益的一部分，因为他只是挑选了他认为下面最好的经理，而下面的经理

可能获得1.5%或2%的管理费，再加上基金收益的一部分。但可以肯定的是，上层的人受到了激励，试图挑选出

优秀的基金，而在下层的人也受到了激励。所以结果是，经过8 年的时间，数百名对冲基金经理参与其中。

现在完全不受管理的先锋基金以非常非常低的成本，领先FOF 基金超过40%。对于FOF 基金来说，这听起

来可能是一个可怕的结果，但对于对冲基金经理来说，这并不是一个可怕的结果。(笑)

你有一个上层的基金经理，他可能收取0.5%的管理费，我不确定，而下层的基金经理可能收取1.5-2%的管

理费。因此，如果你每年扣掉几个百分点管理费，那就是一大笔钱。我们在伯克希尔有两位经理，每人为我们管

理90 亿美元。他们之前都经营过对冲基金。如果他们与伯克希尔达成2%+20%的薪酬协议，这个收费标准在对

冲基金界非常常见，他们每人每年将获得1.8 亿美元，你知道，仅仅是活着就好(笑声)。我的意思是，这是一个令

我难以置信的薪酬方案，这也是我下这个赌注的原因之一。

但我想让你们做的是，想象一下，在这个房间里，你们拥有整个美国所有的生意，包括伯克希尔或者不管它

是什么，有人成功积累了全美所有的生意。假设我们把这些生意分为两份，我们一半人拥有全美生意的一半，这

些资本可能是某个总统候选人所说的"低能量"。事实上，他们根本没有能量。他们买下所有生意的一半。他们不看

股价。他们不打开商业频道。他们不看《华尔街日报》。他们什么都不做。他们是一群不修边幅的人，只是年复一

年地坐着，拥有着半个美国的生意。现在他们的结果会是什么？他们的结果将是完全平均的，就像美国企业一

样，因为他们拥有一半的股份。他们没有任何支出，什么都没有。

现在另一半人会发生什么？另一半人是我们所说的"多动症患者"。他们拥有全美生意的另一半，根据定义，两

组人各拥有全美生意的其中一半，两组人将有同样的投资结果。但这一组将会有可怕的开支，因为他们会四处走

后再看结果会变得有问题。(笑)

这似乎太简单了。但我可以向你保证，没有一个捐赠基金，没有一个公共养老基金，也没有一个极其富有的

人，愿意坐在"不动"的那一组。他们简直不敢相信这个事实，他们有数十亿美元的投资，他们不能出去聘请一个比

平均水平做得更好的人。我一直收到他们的来信。所以这里的这群人，应该是老练的人，通常是富有的人，雇佣

顾问，

世界上没有顾问会告诉你，买一只标普指数基金，然后呆坐50 年，那样你就不能当顾问了。

你当然不会通

过这种方式获得顾问费，所以顾问有充分的动机告诉你，今年我认为我们应该更多地关注国际股票，或者今年这

位经理特别擅长做空。所以他们来了，他们谈了几个小时，你付了一大笔钱，他们总是建议一些其他的东西，而

不是坐在你的屁股上，免费参与美国的商业活动。然后那些顾问，在他们得到他们的费用后，他们反过来向你推

荐其他收取费用的人，正如你所看到的，在一段时间内，这些费用疯狂地消耗了你的资本。所以，我想说的是，

我觉得这个赌约非常可能的获胜，否则我不会冒这个险。虽然我不能非常肯定任何10 年的时间段都能胜出。

我和大型养老基金这么说过，我给他们做了数学计算，但当我离开时，他们出去雇佣了一群顾问，并付给他

们很多钱，这简直难以置信。顾问们每年都会对建议进行一些修改。他们不能百分之百地改变它们，因为那样显

得他们不知道自己前一年在做什么，所以他们每年都会小幅调整它们。他们有很多图表和PPT 文稿，他们推荐的

人，反过来，会向他们收取很多钱。他们说，好吧，你只能通过支付2+20 或类似的东西才能得到最好的人才。

资金从极度活跃的人流向我所说的帮助者是非常戏剧性的，而期间整个美国企业的业绩却创下了记录。所以我希

望你能意识到，

对于整个美国人来说，美国企业做得很好，而雇佣专业管理人员的最终结果是一个巨大的负数。

在旁边书店里，我们卖一本小书，叫做

《客户的游艇在哪里》

，是Fred Schwed 写的。我大约10 岁的时候读

过这本书。版本已经发布了好几次——但基本的经验教训都在里面。1940 年的那本书讲述了这一教训。这是显而

易见的。所有的商业宣传都在告诉你，你今天应该考虑做一些与昨天不同的事情。但你没必要这么做。

你只需要

坐下来，让美国企业为你工作。

查理，你对我的布道还有什么要补充的吗？(掌声)

芒格：嗯，你是在和一群通过购买伯克希尔解决投资问题的人交谈。这样效果更好。不过的确有一些这样的

那是我当时所能想到的人。幸运的是我确实有几个。一起去红杉基金的人得到了很好的服务，如果他们整个时期

都呆在那里。但是，

华尔街的人通过推销能力赚到的钱远远多于通过投资能力赚到的钱。

有几个人将会有出色的

投资记录。但这样的人的数量很少，你花钱请来识别它们的人也不知道如何识别他们。但他们确实知道如何向你

推销。这就是我的观点。

*

*

*

下午场 *

*

*

1、网上卖商业险？

巴菲特：好的。如果你们坐好，我们就开始了。

克里夫·加兰特：谢谢。伯克希尔有一个商业保险业务的在线门户网站CoverYourBusiness.com。在商业险领

域是否有机会直接进入类似于我们所看到的GEICO 在个人汽车保险中所做的事情？

巴菲特：是的。好吧，答案是我们会知道的。我们实际上有两个在线业务。我不确定他们是否都建立起来

了。一个叫做BIG，我想我们得到了那个域名，它将由我们的子公司Applied Underwriters 保险运营，负责对普

通职工承保。另一个由Ajit Jain 经营。然后，实际上，我们也通过GEICO 保险承保商业汽车保险，所以我们很快

就会知道。我想我关于继承财富的信息在这里得到了传递。(笑声)这孩子现在可能想把自己送去领养。(笑声)

所以我们已经做了一些，我们将会尝试更多的各种保险项目。当你看到发生了什么，你知道，以亚马逊为

例，你必须尝试很多东西，我很惊讶关于个人汽车保险的查询从互联网迁移到手机的速度有多快，而且，你知

道，我本以为年轻人会这样做，但像我这样的人做起来会很慢。但美国公众对互联网反应的适应确实令人难以置

信，而且丝毫没有放缓的迹象。所以答案是，我们会尝试各种各样的事情，我们会犯一些错误，我的猜测是，10

年、20 年、30 年后，情况会大不相同。

2、我们的文化将持续"很多很多年"

股东：嗨。Matt Clayborn 来自俄亥俄州哥伦布市。谢谢你为我们大家做的一切。我的问题是：你以前说

过，在你的继任人中，你的角色将被分成几个部分，其中之一将是通过让你儿子霍华德·巴菲特担任非执行董事长

因为如果在选择继任者时犯了错误，如果你有一个非执行董事长，就更容易纠正它。但这是一个非常非常小的概

率，我的意思是，这是1/100 或1/500 的概率，但没有理由完全忽略它。但这不是关键因素。

到目前为止，保持伯克希尔文化的主要因素是你有一个董事会，你有继任的董事会成员。你有运营经理，也

会有继任的经理。你的股东清楚地认识到文化的特殊性质，他们已经接受了文化。当他们把生意卖给我们时，他

们想加入这种文化。它把真正与它不合拍的人排挤出去，而这样的人很少。它包含了那些喜欢和欣赏它的人，我

认为，在某种程度上，我们(在吸引合拍的人方面)没有太多的竞争。所以它变得非常容易识别，而且它很有效。

因此，我认为，无论是否有非执行董事长，我们在文化方面偏离轨道的可能性都非常、非常、非常小。但这

只是一个小小的额外保护。所以，我认为伯克希尔的主要问题将是规模，我一直认为，当我第一次开始管理资金

时，规模不是一个问题，而现在规模在很大程度上是业绩表现的敌人。

但我确实认为，伯克希尔的文化大大增加了单独看待的各个组成部分的价值。几十年来，我没有看到任何证

据表明会有任何董事会成员、任何经理或任何东西，会以任何方式真正改变我们现在所拥有的东西。查理？

芒格：我甚至比你更乐观。

巴菲特：我从来没有注意到。(笑声)

芒格：我真的认为这种文化会让每个人都感到惊讶，子公司持续得有多好，管理层表现得有多好。他们会想

为什么当初要对我们大惊小怪。它会工作得很好。

巴菲特：你知道，在公司里，仅仅是旗下的子公司和管理层而言，我们已经有了这么多好的要素。

芒格：这就是我要说的。这种力量太强大了。

巴菲特：另一件有趣的事情是，我们更换董事的情况也很少。因此，在过去十年中，我们需要更换的经理数

量非常少。你知道，我们没有退休年龄，我倾向于在每次会议上提出这个问题来强化这个想法，但没有退休年

龄，人们工作是因为他们热爱自己的工作。他们也喜欢钱，但他们的主要动机是他们真的喜欢完成他们在工作中

所做的事情。这意味着我们的经理任期很长。

所以我们管理层变化得很慢，董事们不是为了钱而来，所以我们在

安德鲁·罗斯·索尔金：谢谢你，沃伦。下面的问题来自Ariz Galdos，其他几位股东也提出了类似的问题，沃

伦，在我们的公司办公室，大约有24 名男女和你一起工作。我看到从去年开始，在年度报告中图片的质量有所提

高，所以对此表示祝贺。然而，看着它，有一件事引起了所有人的注意，那就是员工之间缺乏多样性。Calvert 投

资公司2015 年的一项分析发现，可口可乐是工作场所多元化最好的公司之一，而伯克希尔是最差的公司之一。你

已经明确表示，在招聘经理职位和董事会成员时，你不会考虑多样性。这需要改变吗？我们是否因此错过了任何

投资机会？在分析你可能想要收购的公司的价值时，你是否考虑了公司领导层和员工的多样性，无论其定义如

何？

巴菲特：嗯，这是一个多方面的问题。最后一个问题的答案是不。之前的那个问题是什么？(笑声)

安德鲁·罗斯·索尔金：你曾明确表示，在招聘经理职位和董事会成员时，你不会考虑多样性。这种情况是否需

要改变？我们是否因此错过了任何投资机会？

巴菲特：不。我们将挑选董事会成员，并将其列出来。我们已经这样做了很多年，我认为我们比大多数公司

都要明确得多。

我们正在寻找有商业头脑，以股东为导向，并对伯克希尔有特殊兴趣的人。

我们找到了这样的

人。因此，我认为我们已经拥有了最好的董事会。他们加入显然不是为了钱。

我接到咨询公司的电话，他们被告知要为其他公司寻找董事候选人，从他们问的问题来看，很明显，他们脑

子里除了我们问的三个问题之外，还有其他问题。

他们真的想要一个名字能反映咨询机构信誉的人，这意味着一

个大人物。

你知道，最近有一个组织，就是那个指尖血液检测公司Theranos，他们的董事会里有一些非常大的名

字，这些名字很棒，但我们对那些想进入董事会的人不感兴趣，因为他们想在10%的时间里每年赚20-30 万美

元。对他们来说，加入董事会是一件很有威望的事情，他们想借此加入更多或做类似的事情。

因此，我认为我们将继续应用这一测试：

商业头脑，以股东为导向，并对伯克希尔有强烈的个人兴趣。我们

的董事拥有的每一股伯克希尔股票，就像这个房间里的其他股东一样购买的，董事会没有给他们期权

。我曾经在

的董事会他们会给我股票，你知道，我得到它是非常自然的事情。我加入的3-4 个董事会都是这样。

加了3 万名员工，可能增加了100 亿美元的销售额或类似的东西。这是一群了不起的人，参与这次年会的举办。

事实上，25 个人中的每一个人，我们的CFO，我的助理，所有人都在做着一项又一项的工作，使这次会议取得成

功，并为我们的股东带来一次愉快的旅行。这是一种合作努力。而在其他公司你会有一个叫做年会部门的部门，

你会有一个人负责它，你会有一个助理，然后他们会去参加各种关于举行年会的会议，然后他们会聘请顾问来帮

助他们举办年会。而我们并不这么做，这是一个大家互相帮助的地方。(掌声)我的工作非常简单，是我周围的人真

的让我变得很轻松。之所以这么简单，部分原因是因为我们没有任何委员会。也许我们有一些我不知道的委员

会，但我从来没有被邀请参加任何委员会，我们可能在某个地方有一个PPT，我还没有看到它，而且我也不知道

如何使用它。我这么说吧，在伯克希尔我们只是不做没有意义的事情。我们可能会一起去看一场棒球比赛或类似

的事情，我见过其他类型的活动，但我更喜欢我们的。查理？

芒格：几年前，我为洛杉矶的罗马天主教大主教做了一些工作，我的高级合伙人傲慢地说，你知道，你不需

要雇佣我们来做这件事。有很多优秀的天主教税务律师。大主教看着他，好像他是个白痴，说，"皮勒先生，去年

我做了一些非常严重的手术，我没有四处寻找顶尖的天主教外科医生。"这就是我对董事会成员的看法。(掌声)

2003 年，年仅19 岁的Elizabeth Holmes 从斯坦福大学辍学，创立了血液检测公司Theranos，Holmes 向公众和投

资人讲述着"从指间抽取一滴血，可以检测出癌症等一百多种疾病，彻底颠覆血检行业"的故事。凭借着乔布斯般"

扭曲现实"的演说魅力，她为自己创立的血液检测公司Theranos 陆续筹集了9.45 亿美元，支持者不乏前首富家

族、前美国防长、前国务卿等名人政要，被外界称作女版乔布斯，一跃成为硅谷亿万女性创业家。

2015 年，Theranos 估值达到了惊人的90 亿美元，她凭借45 亿美元的身价被福布斯评为全球最年轻女性亿万富

翁，还入选了时代杂志评选的2015 年最具影响力百人名单。豪华阵容的董事会成员包括：美国前国务卿乔治舒尔

茨、亨利基辛格，媒体大亨鲁伯特-默多克，甲骨文创始人拉里-埃里森，传奇创投家唐纳德-卢卡斯等。就在人们

期待着Theranos 成长为下一个苹果或者谷歌时，一个真相逐渐显现：Theranos 所声称的革命技术是假的，这个商

业神话内核只是个谎言。2018 年，华尔街日报记者，两届普利策新闻奖得主JohnCarreyrou 采访了大量Theranos

前员工，并将其血液检测结果与专业医疗检测机构进行对比，报道了Theranos 的血液检测技术中存在检测结果不

准确、隐瞒事实等一系列严重问题，揭露了公司诈骗的内幕。一度估值90 亿美元的Theranos 几个月后便宣告破

产，联邦检查官以涉嫌诈骗投资者、医生、病人的罪名起诉了创始人Holmes，以及公司二号人物兼秘密男友

RameshBalwani。2019 年上映的纪录片《滴血成金：硅谷血检大骗局》讲述了Holmes 创富故事始末。

Theranos 并没有其所声称的血液分析仪。在大多数指针刺血检中，使用的是其它公司的仪器。公司也没有从一个

血液样本中检测100 种疾病的技术，最多只检测过12 种疾病。Holmes 表示，她隐瞒了Theranos 使用第三方血液

检测设备的事实。庭审中的关键证据是Holmes 经手的公司技术验证报告。检察官展示了印有辉瑞、先灵葆雅、葛

兰素史克公司logo 的Theranos 技术报告，而制药公司并没有参与或批准这些报告。Holmes 承认自己在报告中添

或不能回答他的大部分问题。不过在Theranos 如日中天之时，他怀疑过自己的判断，听到质疑的声音。"像

Theranos 这样炙手可热的公司，你作为一个医疗健康从业者，看见了居然没有投？一个独角兽在早期阶段坐在你

的办公室里，你怎么能错过它？"而在硅谷做投资人的感受，也像内心在经历过山车，"你总是觉得自己要么是个

白痴，要么是个天才。"硅谷文化中有一句广为人知的俚语：fakeituntilyoumakeit(虚张声势，直到你真的做

到)。正如联邦法院起诉时所说，"硅谷是现代技术创新和创业精神的中心，资本投资使其成为可能"。在这里，人

们推崇超越时代的天才"不疯魔，不成活"的故事。这样的土壤中，诞生了改变世界的乔布斯，也产生了欺骗所有

人的Holmes。乐观预测与欺骗大众、追求极致与偏离轨道之间，往往只有一线之隔。Theronas 的诞生、讨论和审

判具有某种更广泛的意义。

4、巴菲特对伯克希尔回购"喜忧参半"

格雷格·沃伦：沃伦，虽然伯克希尔已经批准了一项股票回购计划，最初的目标是以不高于公司最近每股账面

价值10%的溢价回购股票，随后这一数字被提高到以不高于账面价值20%的溢价回购股票，但在过去四年半的时

间里，股票回购活动相对较少。尽管在今年1 月和2 月，伯克希尔的股价都跌破了1.2 倍PB 门槛，但如果你以

2015 年底伯克希尔每股账面价值计算的回购价格为基础，在伯克希尔股价跌到那么低的时候2015 年的财务数据

还没有公布。鉴于你认为伯克希尔的内在价值继续超过其账面价值，而且随着时间的推移，两者之间的差距还在

继续扩大，我们是否已经到了这样一个时刻，即考虑在比伯克希尔目前所处位置更高的临界点回购股票是有意义

的？如果股价跌至1.2 倍PB，即使前一年的财务数据尚未公布，你会考虑介入并回购股票吗？

巴菲特：是的。格雷格，你提到伯克希尔的股价低于1.2 倍PB，我认为这是不正确的。我非常关注这一点，

它已经相当接近1.2。但我几乎可以向你保证，它没有达到1.2，否则我们会回购。我很乐意在任何一天把数据发

给你，你可能会觉得它确实达到了1.2 倍PB。很明显，在查理和我看来，在董事会看来，伯克希尔的内在价值远

远超过1.2 倍PB，它的价值应该更高，否则股价不会处于那个水平。

另一方面，我们确实把回购价格从1.1 倍提高到了1.2 倍，因为随着时间的推移，我们收购了更多的业务，我

们的内在价值和账面价值之间的差异，与我们设定1.1 时相比，内在价值确实扩大了。

我对整件事的心情很复杂，

因为从严格的财务角度来看，从持续股东的角度来看，我喜欢以1.2 倍PB 的价格购买它，这意味着我可能会喜欢

以略高于1.2 倍PB 的价格购买它。此外，这是比每股盈利(市盈率)更可靠的衡量方式。我的意思是，如果你能以

大量股票的可能性非常高。我们会以一种不在任何特定水平上支撑股价的方式来做。如果发生这种情况，这对那

些长期持有的股东来说将是非常好的。

然而，回购是一种有趣的情况，因为如果我们真的愿意，甚至渴望，从财务的角度来看，以这个价格回购，

这真的就像拥有一个储蓄账户，

如果你把回购的钱作为股息，或者作为储蓄账户的利息支付，你会马上得到一美

元。但如果你把它留在公司用来回购，你几乎可以保证会得到1.2 美元。

我的意思是，如果他们能把保留的钱以

1.2 的价格兑现的话，为什么会有人想把钱从储蓄账户里取出来？所以，回购作为一个后盾，以确保不分红政策会

产生更大的回报，而不是我们分红一美元，人们得到一美元。在我看来，如果他们留下一美元，他们至少会得到

1.20 美元，这不是一个完全的保证，但这是一个相当大的可能性。

那么我们会提高这个回购的数字吗？也许。如果我们的投资想法用完了，你知道，如果很明显我们不能在公

司内部有效地使用资本，而公司不断产生更多资本，那么在某个时候，门槛可能会提高一点，因为回购仍然有吸

引力。你不想继续积累这么多钱，以至于在你的口袋里烧出一个洞。实际上，

有人说一个装满的钱包有点像一个

装满的膀胱，你可能很快就会有把它尿出来的冲动(乱投资的冲动)，我们不希望这种情况发生。

但到目前为止，这种情况还没有发生，如果现金达到1000 亿或1200 亿或类似水平，我们可能不得不提高回

购的价格。

任何时候，你都可以以低于内在价值的价格回购股票，这对持续持有的股东是有利的，但应该以一个

明显的利润率回购。

内在价值不可能计算得那么精细，以至于计算到小数点后四位或类似的数字。查理？

芒格：嗯，你会注意到，在美国的其他公司，这些回购计划有自己的期限，以非常高的价格回购股票变得相

当普遍，这对股东没有任何好处。我不知道人们为什么要这么做。我觉得它会变得很时髦。

巴菲特：这很时髦，他们得到了顾问的推销。你能想象有人出去说，我们要收购一家企业，我们不在乎价格

吗？比如，我们今年要花50 亿美元收购一家企业，我们不在乎价格是多少。当公司在回购时没有附加某种衡量指

标时，他们就会这么做。也许他们不想公开这个指标，如果说要回购50 亿股股票，他们肯定应该说，如果回购有

利的话，我们将回购50 亿股股票。但如果他们说要收购XYZ 公司，他们会说，我们会以这个价格收购，但不会

们这样做是为了防止股权稀释或类似的事情。

回购与防止稀释无关。我的意思是，如果稀释本身是一个负面因

素，以过高的价格回购股票是另一个负面因素。

所以回购必须与估值有关。正如我所说，很多关于回购的新闻稿

对估值只字不提。

芒格：我们总是表现得很像一些人所说的主教祈祷。我们虔诚地感谢上帝，因为我们不像其他宗教那样低人

一等。(笑)我担心伯克希尔可能有太多这样的人，但我们也没办法。(笑声)

5、新内布拉斯加家具市场商店在达拉斯做大生意

股东：下午好，巴菲特先生。Shawn Montgomery 来自得克萨斯州沃思堡。内布拉斯加家具市场已经在达

拉斯开业一年了。我只是好奇销售额如何，与你的其他商店相比如何，以及你认为它们在未来会是什么。谢谢。

巴菲特：是的。这是我们销量最大的商店。但我们在堪萨斯城遇到了一个问题，我们可能每次开店都会遇到

这个问题，因为我们产生了太多的初始量，以至于我们遇到了交付问题。就像我说的，堪萨斯城的情况更糟，那

是我们开的第一家店。所以，

我们真的必须把脚从油门上移开，因为我们最不想做的事情，就是在交付问题上给

人留下不好的第一印象。

所以，这是我们销量最大的商店。交货变得好多了。他们实际上达到了我们在奥马哈的

公司标准。但开始有几个月的情况并非如此。我们开了一家美国最大的家居用品商店，我们很自然地认为我们在

这个地区尽可能地培训了司机。但是在一个新的门店运营中，有100 多个品种在那里销售，你知道，包括地毯，

人们迷路，路线不好等等，有很多工作要做。但这已经解决了。

所以我很期待这家店，它已经是我们最大的店了，但我认为它不久就会成为每年10 亿美元销售的商店。我们

正准备踩油门加速。这是一个很棒的地方。我们在达拉斯/沃斯堡地区有20 多家汽车经销商。在我们的家具市场

所在的地区可能有三四家。他们在那里建得不够快。丰田和雷克萨斯要搬过去了。它已经是一家很棒的商店，但

它将远远超越这一点。我们已经开放了大约四家餐馆。我们还有四五个项目在筹备中。它们做得很好。我开始听

起来像唐纳德·特朗普，你知道，了不起的，了不起的，我从来没有见过这样的事情。(笑声)等到明年吧。我会回来

的，那时我的状态会更好。它已经做得很好了。我们找不到更好的地方了。我们有400 多英亩的土地，我们非常

的担忧，但预防灾难没有得到足够的重视。例如，众议院一致通过了一项法案，以加强电网对抗高空核爆炸。最

近没有太多的法案获得一致通过，后来该法案在参议院被搁置了。你有没有考虑过资助一个游说和教育活动，以

促进这一领域的公共利益，并抵制那些往往对短期利润更感兴趣的行业游说者，这难道不是一个好主意吗？

巴菲特：是的。好吧，在我看来，没有什么问题像我所说的C-N-B-C，即网络，核，化学和生物攻击的问

题，无论发动方可能是流氓组织，甚至可能是个人，流氓国家。我的意思是，如果你想一想你可以想很多事情。

它最终会发生的。我认为我们很幸运，坦率地说，人们在政府中做得很好，因为政府一直是这方面真正的保护，

自1945 年以来什么都没有发生。在古巴导弹危机期间，我们非常非常接近危机。我不知道发生的几率有多大，但

我确实认为，我能想到很多人，如果他们代替肯尼迪或赫鲁晓夫，我们会有一个非常不同的结果。这是终极问

题。正如我在年报中所说，这是对伯克希尔经济的唯一真正威胁，随着时间的推移，对伯克希尔经济福祉的外部

威胁。我只是希望当它发生的时候，能被最小化。

但是，当地球上有70 亿人时，精神病患者、自大狂、宗教狂热分子以及任何伤害他人的人的欲望要比30 亿

人时大得多，我出生时不到30 亿人。不幸的是，他们会有办法做到这一点。你知道，如果你是一个精神病患者，

你向隔壁洞穴的人扔了一块石头，你受到的伤害始终是有限的。你知道，通过弓箭、长矛、大炮和各种各样的东

西，这就发生了。在1945 年，我们释放了世界上前所未见的东西，而之前的那些攻击，和我们现在所能做的相

比，看起来就像一把玩具枪。所以有很多人想给我们造成巨大的损失。当我20 多岁的时候，我看到了这种观点。

就我的慈善事业而言，我决定这是我认为应该成为主要问题的两个问题之一，我参与了各种各样的事情，比如忧

思科学家联盟(Union of Concerned Scientists)和我已经向核威胁倡议(Nuclear Threat Initiative)提供了一些资

金，该倡议将建立一个类似于联邦储备系统的铀储备系统，这将使各国失去一些发展自己的高浓缩铀的借口。

芒格：你年复一年地支持Pugwash 科学和世界事务会议，而且完全是一个人。

巴菲特：但这绝对是一个政府应该处理的问题，而且我认为，这实际上是一位又一位总统的首要任务。这不

是他们每天都可以出去谈论的事情，他们不想把每个人都吓得魂飞魄散，他们也不想让人们知道他们在做什么。

巴菲特：嗯，我试着告诉人们。没有人不同意你的观点。他们只是看起来有点无望。我的意思是，他们不知

道除了他们正在做的事情之外还能做什么。顺便说一句，他们做了很多事情。我的意思是，并不是所有的事情都

会被公开，但是我认为赫鲁晓夫不应该把炸弹送到古巴，但至少当他知道肯尼迪打算调转船头时，他有足够的理

智。但你不能指望肯尼迪和赫鲁晓夫总是掌管一切。我看到了在商业或人类行为中所犯的错误，人们的行为与他

们自己的长期利益背道而驰，你知道，人们有很多弱点。你可以争辩说，如果希特勒不是那么反犹太人，他本可

以留住很多科学家，这些科学家可能会让他在我们之前制造原子弹，但他赶走了最好的科学家，幸运的是——

芒格：想象一下，如果一个人蠢到认为提高科学水平的方法就是把所有犹太人都赶出去。(笑声)

巴菲特：是的——20 世纪的英雄可能是Leo Szilard。我的意思是，他就是那个让爱因斯坦(Albert Einstein)

致信罗斯福总统(FranklinRoosevelt)的人，他说，"如果一方或另一方会得到这个，我们最好先得到它。"他说得

比那更有说服力。你可以上网查这封信，但是，我们都很好，我们都很幸运。《My Trial as a War Criminal》

但是，如果你记得911 恐袭之后，人们开始收到5 封装有炭疽的信封，它们被寄给去了《国家询问报》等5

家报社，我不记得了。我的意思是，当你有一个人会把炭疽传染给人们的想法时，这个决定是如何做出的，这是

完全无法理解的。那个人最终并没有造成很大的伤害，但他的伤害能力绝对令人难以置信。

我不知道伯克希尔该怎么做，我不知道该怎么做慈善事业。如果我知道怎么降低C-N-B-C 型大规模袭击的概

率，如果我知道如何将概率降低5%甚至1%，我所有的钱都会花在这上面，毫无疑问。

芒格：但我们一直不善于让政府听从我们的建议，这难道不是真的吗？

巴菲特：是的。但这个很重要。(笑声)

没有人和你争论这个。他们就这么放弃了。有些人在上面工作了一段时间，然后就灰心丧气地放弃了。

我参与了一个项目，我忘了它的确切名称，这是很久以前的事了，

他们的想法是影响小国的选举，其理论是

政府是主要工具，你将拥有最大的影响力。

一个接一个，你知道，人们接受了它，然后灰心丧气。我不认为这是

因为我们选错了领导人。我认为我们的领导人在这方面做得很好。我不担心候选人希拉里·克林顿或唐纳德·特朗普

7、路博润润滑油添加剂业务

乔纳森·勃兰特：路博润润滑油添加剂业务是贵公司六大非保险业务之一，但自近五年前被收购以来，有关其

业绩的披露相对较少。您能否向我们介绍核心业务的最新进展，以及自收购以来竞争格局和终端市场的发展情

况？我知道核心业务不是增长型业务，但行驶里程的增加对他们的收入有帮助吗？你能不能也谈谈他们一两个更

重要的补强型收购的表现，无论是ChemTool、Warwick、Weatherford 还是Lipotec？

巴菲特：是的。

添加剂业务基本上有四家公司，这是一项没有增长但非常好的业务，而我们是领导者。

因

此，自购买以来，它的表现几乎完全符合您的预期。而其他专业公司有增长的可能性，但它们的规模很小。因

此，从运营的角度看，路博润整体上非常符合我们的预期，或者符合你们的预期，如果你看了我们收购它时的招

股说明书。

他们进行了一次大型收购，这是一个很大的错误，那是在石油特种化学品领域(14 亿美元换股收购

Phillips 66 旗下原油管道流动性改进剂公司Phillips Specialty Products)，而且是在石油价格暴跌后不久。

所以

我们在路博润进行了一些不错的收购，但最大的收购不应该进行。我们仍然拥有添加剂业务和所有业务的基本盈

利能力。这丝毫没有让我们失望。这是一项运营良好的业务，但它不是一项增长业务。查理？

芒格：没有什么要补充的。

8、"我们喜欢看微观因素。"

股东：你好。巴菲特先生和芒格先生，你们好，非常感谢你们的真知灼见、教导和成为伟大的榜样。我叫

Eric Silberger 来自纽约的一名小提琴家。我对你们两个的问题与心理偏见有关。通过伯克希尔的运营，你可以很

好地了解宏观经济因素。然而，伯克希尔并不根据宏观经济因素做出投资决策。你如何控制信息的影响，比如了

解宏观经济因素，或者了解股票价格的锚定效应，因为一旦你之前分析过它们，过一段时间就很难不分析了？这

如何影响你的理性决策，你是否应该忽略它，或者你是否应该尝试以积极的方式使用它？

巴菲特：查理和我读了很多书，所以我们对经济问题和政治问题感兴趣，就这一点而言，

我们知道或者熟悉

几乎所有的宏观经济因素，但这并不意味着我们知道他们将走向何方。

我们不知道零利率会导致什么结果。但我

非常相似的决定，

我们试图了解所有或尽可能多的微观经济因素。我喜欢看企业的细节，无论我们是否购买它。

我的意思是，我只是觉得研究这个物种很有趣，

这就是你研究它的方式。所以我不认为人们否认这些因素的重要

性。我到底回答没回答他的问题，查理？

芒格：嗯，

几乎没有什么比微观经济学更重要的了。这就是生意。商业和微观经济学在某种程度上是同一个

术语。微观经济学是我们要做的，宏观经济学是我们所忍受的。

股东：我的意思是，你是如何处理锚定效应的？

芒格：嗯，我们并不依赖于我们所忽略的东西。

股东：我明白了。(笑声)

巴菲特：但查理和我是那种对每个行业都很感兴趣的人，我们喜欢观察微观因素。我们在1972 年买喜诗糖果

时，当时可能有140 家商店或什么的。我们会看每一个的数字，我们会随着时间的推移观察它们，我们会看第三

年商店相比于第二年的表现，我们真的很喜欢了解企业。对我们来说很有趣。

有些信息非常有用，有些可能看起

来毫无帮助，但谁知道什么时候你脑海中的一些小事实会突然出现，并真正产生影响。

所以，我们很幸运，因为

我们正在做我们喜欢做的事情。我的意思是，我们喜欢这样做，就像其他人喜欢看棒球比赛一样，我也喜欢这样

做。但是他们每一个投球都很有趣，每一个动作都很有趣，你知道，这个家伙的双偷(double steal)是不是很有

趣，这就是我们真正致力于的活动，我们在谈论类似的事情。

芒格：

我们试图避免最坏的锚定效应，也就是你之前的结论。我们真的试图摧毁我们以前的想法。

巴菲特：查理说，

如果你不同意某人的观点，你希望能够比他们更好地陈述他们的观点。

在这一点上，你已经赢得了不同意他们观点的权利。

芒格：

当然。否则你应该保持沉默。

如果每个人都遵循我的制度，这将为我们的政治创造奇迹。(笑声和掌声)

9、我"更愿意为伯克希尔赚钱，而不是为自己赚钱"

Becky：沃伦，只是一个简短的请求。你能不能停止使用C-N-B-C 作为大规模毁灭的缩写？(笑声)

克希尔的投资并不相似。另外，2015 年9 月，沃伦提交了一份个人13-G 文件，证明对Phillips 66 的所有权，这

与伯克希尔的投资类似。我的问题是，你如何决定是为自己的个人账户投资，还是为伯克希尔投资？我知道市值

和控股比例是可能的因素，但他是否不应该为股东的利益而投资Seritage 这样有重大上涨空间的公司？而且，你

把你的个人资金用于何处？

巴菲特：对。我没有或从未拥有过Phillips 66 的股份，所以我不确定你指的是什么。也许在填写表格的时

候，因为我是伯克希尔的CEO，所以在某一行上，所有权是我的名字。答案是我个人从未拥有过Phillips 66 的股

份。

我的情况是，我有1%的净资产在伯克希尔以外，99%在伯克希尔，我不能做伯克希尔正在做的事情。

Seritage 是一家房地产投资信托公司，当我买下它时，它的总市值不到20 亿美元。因此，一家市值20 亿美

元的公司并不像伯克希尔那样庞大。此外，据我所知或记忆所及，我们从未在伯克希尔拥有过房地产投资信托基

金。我的意思是，我可以买下它，而不用担心与伯克希尔发生冲突。作为一个实际问题，你知道，

我最好的投资

想法对我个人的投资来说是禁区，因为如果它们足够大，对伯克希尔有重要意义，它们就会进入伯克希尔。在伯

克希尔目前的规模下，我们不会投资总市值为几十亿美元的公司，除非是非常奇怪的事情。

但是，我偶尔会看到

一些对伯克希尔没有多少帮助的资产，我会把我净资产的1%投进去，其余的都是禁区，除非伯克希尔已经买完

了。我的意思是，我拥有一些我很久很久以前买的油井，而伯克希尔不感兴趣。我的意思是，我们当时买了足够

多的东西，或者我们再没有钱继续投资了。

但我尽量远离任何可能与伯克希尔发生冲突的事情。

如果我在伯克希尔收购Phillips66 的时候买入Phillips

66，或者立即、或者在此之前、或者在此之后买入Phillips 66，可能会有这样的情况，那就是伯克希尔可能已经

达到了买入上限。但答案是我没有买，我从来没有拥有过。查理？

芒格：嗯，在我们所处的位置上，真的不想有利益冲突，甚至是表面上的利益冲突。50-60 年过去了，我们

什么时候让伯克希尔难堪过？总的来说，除了伯克希尔，我们两个人几乎没有什么重要的事情。

我有一些好市多

的股票，因为我是好市多的董事。伯克希尔有一些好市多的股票。

有两三个这样的小重叠，但基本上伯克希尔的

个性——一切都更多地取决于伯克希尔的表现，而不是我自己，

因为我要把所有的钱都捐出去。

所以，我知道我

的最终结果是零，我不希望伯克希尔的最终结果是零。所以我站在伯克希尔这边。(掌声) 克利夫。

10、伯克希尔的现金流前景

克里夫·加兰特：伯克希尔今天最大的财务特征之一是其令人敬畏的现金流。虽然用简单的收益减去资本支出

公式得出的年度自由现金流，大约是100-120 亿美元，但实际上它似乎要高得多，接近200 亿美元，我认为，部

分原因是递延税资产每年的变化。自由现金流的前景如何？投资者能否继续期待未来出现类似的动态？

巴菲特：是的。有很多递延税项可归因于证券的未实现增值。我没有准确的数字，假设这是600 亿未实现的

证券增值。那么就会有210 亿的递延税款。那不是真正可用的现金。只是在我们出售证券之前，没有现金需要支

付。有些则是通过折旧产生的。出于税收目的，铁路将有折旧，这比账面上列示的折旧要高得多。

但总体而言，我认为，伯克希尔的现金流主要是一个与我们的净收益和浮存金增加有关的实际问题，假设我

们有增加的话。多年来，我们的浮存金增加了800 多亿美元，

浮存金可用于超出我们收益水平允许范围的投资需

求，这是一个巨大的推动因素。

我们将在我们的业务中花费比折旧更多的钱，首先，因为铁路和能源公司是两个

很可能在很长、很长一段时间内，资本支出远超折旧的实体。至于其他行业，除非我们进入通胀环境，否则无论

如何资本支出都不会出现巨大的波动。

所以，我们不包括资本利得的经营性收益，不管它们来自于什么业务，大约是170 亿美元。加上我们的浮存

金变化，就是新增的可用现金。当然，我们总是可以出售证券，创造额外的现金。我们还可以借钱，创造额外的

现金。但在伯克希尔，这并不是一个非常复杂的经济等式。在很长一段时间里，人们没有意识到浮存金的价值。

我们一直在向他们解释，我想他们现在可能也这么做了。

重要的是，查理和我想的是，

我们的目标是每年都要增加一些东西到公司的经营性每股盈利能力中去。

我们

认为我们可以做到，我们应该能够做到。

因为我们每年都有留存收益来完成这项工作。

有时候，我们看起来并没有取得多少成就，我们也没有取得多少成就。而其他年份，我们发生了一些大事，

巴菲特：不会。而且它允许有很多错误。我的意思是，这是有趣的事情。

美国的商业环境已经足够好了，你

不需要真的很聪明就能取得一个不错的结果。

如果你能加入一点智慧，那么你应该会得到一个很好的结果。

芒格：你要做的是对标准的愚蠢行为感到厌恶。你只要把那些挡在外面。你不需要很聪明。

巴菲特：感谢上帝。

11、我们已经"避免了自我毁灭的行为"

股东：嘿，沃伦和查理。非常感谢你的慷慨，感谢你为人类的进步分享你一生积累的知识和金融资本。谢谢

你。伯克希尔的经理们，感谢你们建立了重要的公司，并为我们的财务未来掌舵。谢谢各位。

我是MICROJIG 的Bruce Wang，正从佛罗里达州的Orlando 向西旅行。去年，你亲切地与我分享了获得最

佳声誉和表现良好的重要性。今年，我想问的是，比尔·盖茨写道，"沃伦的天赋是能够超前思考。要做到这一点，

需要的不仅仅是把他的格言铭记在心，尽管沃伦有很多格言值得铭记在心。"他还补充说，"我从来没有见过任何人

在商业中以如此清晰的方式思考。"沃伦，什么是难以捉摸但对你来说显而易见的真相，让你能够超前思考，并建

立一个清晰的思维框架，创造出一个具有历史意义的巨头机构品牌？还有，查理，你也一样，有什么显而易见的

事实如此清晰地呈现在你面前，但许多人却强烈反对你的观点？

巴菲特：我想我明白你的问题了，在学习投资方面，我很大程度上要归功于本·格雷厄姆。我非常感激查理，

因为他，我学到了很多关于商业的知识。然后我也一直在周围，我花了一生的时间去研究企业，为什么有些可

行，有些不可行。正如约吉·贝拉(YogiBerra)所说，

你可以通过观察学到很多东西。

这正是查理和我长期以来一直

在做的事情。我之前提到了模式识别，我想说的是，

认识到你不能做什么是很重要的

。所以我们可能已经尝试了

百货商店业务和一些事情，

但我们通常尝试只在好球区和我们特定的好球区挥杆。就是这么简单。

在投资活动中你不需要很多智商，你在生活中的某些活动中需要这种智商，但你确实需要控制自己的情绪。

我的意思是，

我们看到非常聪明的人做非常愚蠢的事情，人类是如何做到这一点的，这很有趣。

只要让那些非常

富有的人，以某种方式使用杠杆，他们就会失去一切。我的意思是，

他们为了一些对他们来说不重要的东西，而

什么天赋就能做到。查理？

芒格：嗯，有几个简单的技巧是有效的——效果很好，

特别是如果你有一种既有耐心又有机会主义的气质。

这在很大程度上是遗传的，尽管我认为这在某种程度上是可以学会的。

我认为还有另一个因素可以解释伯克希尔

做得这么好的事实，那就是我们真的在努力表现得好。

我有一个曾祖父。当他去世时，牧师发表了演讲，他说，没有人嫉妒这个人的成功，因为他的成功是如此的

公平和明智。这是一个非常简单的想法，但这正是伯克希尔正在努力做的事情。有很多人赚了很多钱，但每个人

都讨厌他们，他们也不欣赏自己赚钱的方式。

我也不是特别欣赏去经营赌场赚钱。而且，你知道，我们没有这类

业务。我们拒绝了一些生意，包括一家大型烟草企业。

所以，如果我们只是非常精明的赚钱，但没有一点点牧师

对我的祖父Ingham 所说的话，我不认为伯克希尔会运作得很好。我们希望人们认为我们的成功赢得了公平，并

运用了明智。这很管用。(掌声)

巴菲特：我们非常非常幸运地出生在我们出生的时间和地点。我的意思是，你可以把我们扔在其他时间或者

世界的其他地方，事情就不会变成今天这样。

芒格：想想你有个Fred 叔叔是多么幸运。沃伦有个叔叔，他是我认识的最好的人之一。我以前也为他工作

过。你知道，很多人都有可怕的亲戚。(笑声)

巴菲特：这点很重要。就在昨天，我所有的表亲和一大群人开了个会，我们只是在年会的时候聚在一起。我

们大概有40 或50 个人在那里。他们拿出一些老照片，我有四个姑姑，她们都在这些照片里，我的意思是，你很

幸运有四张这样的照片。我的意思是，他们只是在各个方面，强化了很多在我的情况下需要强化的东西。

芒格：我希望你能多喝几杯。(笑声) 我们会做得更好。

巴菲特：但是，他提到了我的叔叔Fred，但我的阿姨Katie 和Alice 也在店里工作。她们再好不过了。我想

查理会同意这一点。我的祖父有点强硬。告诉他们我爷爷周六给你钱的时候是怎么做的，查理。

芒格：嗯，这非常有趣。沃伦是民主党人，但他出身不同。我为他的祖父Ernest 工作，他很认真。(笑)当他

篇大论，没完没了。所以，我也有正确的先例。Ernest 教我该怎么做。

巴菲特：好的。家族历史够多了。

芒格：他认为他这样做是在为世界尽自己的责任。我没有夸大这一点，不是吗？

巴菲特：不，你一点也没有夸大。(笑) 我们很幸运我们在年轻时所遇到的那些人们。安德鲁。

12、尽职调查并没有发现收购一家公司的真正风险

安德鲁·罗斯·索尔金：沃伦和查理，你们以仅仅通过握手就在一两天内达成交易而闻名。你为自己做尽职调查

的低开销而自豪，因为这项工作大部分都是你自己完成的。而其他成功的收购，公司会利用由内部人员、外部银

行家、顾问和律师组成的团队进行尽职调查，通常需要数月的时间来评估交易。速度可能是一种竞争优势。你做

了一些惊人的交易。但你的尽职调查过程是否也让我们面临更大的风险？如果你离开了，你会建议伯克希尔如何

改变我们的交易方式？

巴菲特：是的。我经常被问到这个问题，通常是从律师那里。事实上，我们和芒格托尔斯律师事务所谈过，

这是我得到的问题之一，我们不做尽职调查，可能是因为我们要按小时给他们报酬。(笑声)

这很有趣。我们在收购中犯了很多错误。我们犯了很多的错误，是没有进行收购。

但我们犯过的错误总是在

于，对公司所在行业未来的经济状况，做出了不恰当的评估。这些错误不是很差的租约，不是具体的劳动合同，

不是有问题的专利。它们不是尽职调查清单上的东西

，你知道，美国每一家大公司的每一次收购，都有上述一系

列尽职调查的清单。但这些都不重要。重要的是你是否对未来判断错了，

你是否真的对基本的经济学和这个行业

可能如何发展有所了解

，或者亚马逊是否可能在几年内扼杀他们，或者诸如此类的事情。

当我们收购一家企业时，我们还没有找到一份尽职调查清单来了解我们认为的真正风险。就像我说的，我们

已经犯了至少六个错误，如果你要把错过的错误计入，那我们的错误可能会更多。但这些问题都不会因为更多的

尽职调查而得到解决。

如果我们聪明一点，这些问题可能已经被解决了。

只是调查清单上的东西并非真正重要的。要评估一个经理人，当买他的生意时我将十亿美元交给他，而他将

认为，我们遗漏了一些在评估企业未来经济前景时很重要的东西，我们就会通过一切手段深入研究这些东西。

当我们买下喜诗糖果时，它可能有150 份租约。当我们购买精密机件公司时，他们有170 个工厂，有些地方

会存在污染的问题。但问题是，

这并不是决定一笔320 亿美元的收购在五年后或十年后是否会看起来不错的因

素。我们试着专注于这些重要的事情。

我确实认为我们的交易方法可能会促进一些事情，至少确实减少了某些无

畏的花销。很多人会在小事上争吵。我见过一些交易失败，因为人们开始争论一些无关紧要的问题，这时候，

他

们的自负卷入其中

，你知道，他们试图在沙子上划清界限，诸如此类。我觉得我们收获很大。当我们开始进入交

易时，它通常会达成。查理？

芒格：嗯，如果你停下来想一想，业务的质量通常取决于更多的东西，而不是你是否在一些旧的租约或其他

东西上越过了界限。

即将留下来的管理人员的素质是非常重要的。你将如何通过尽职调查来检查这一点？我不知

道有谁在判断商业质量和人的素质方面比伯克希尔有更好的记录。我们将在收购后主导业务，但我不认为改变原

来的管理方法会得到任何改善。

所以我认为答案是，至少对我们来说，我们正在按照我们应该做的方式去做。

巴菲特：拖延的谈判有一种趋势，它们更有可能因为某种原因而破裂。我的意思是，

人们可能会在很小的问

题上变得固执，固执是愚蠢的，但人们有时会变得愚蠢。

我喜欢让事情进展顺利。

我喜欢对对方表现出一定程度

的信任，因为通常信任会返回到你身上。

你知道，确实有一些害群之马在里面，但发现他们不是通过查看文件来实现的。

你真的必须衡量那个从你那

里得到很多钱的人，他们将来会如何表现，因为我们指望着他们继续管理。这一评估与所涉及的任何事情一样重

要。

我们知道所有的数字和所有的进展，我们知道我们要付多少钱，所以我们不希望在谈判中把事情搞砸。我完

全愿意在交易中损失一点。

如果我能在一个不错的项目中达成交易，你根本不必要斤斤计较，汤姆·墨菲教会了我

这一点。因为斤斤计较将是个可怕的错误。

你做了一笔不错的交易，如果你发现有些东西在某种程度上有些出入，那也没有关系。如果你认为这是不诚

实的行为，并暗示你正在打交道的人的性格，那么你就有了另一个问题，如果你能及早发现这个问题，那么你就

巴菲特：是的。我会考虑的。好的，格雷格。

13、"我们不注重头衔。"

格雷格·沃伦：沃伦本月早些时候宣布，一旦Tad Montross 从通用再保险公司退休，阿吉特·贾因(Ajit Jain)将

接管伯克希尔所有的再保险业务，这引发了一些问题，不仅是领导层结构的变化，还有继任计划。鉴于再保险市

场的现状，让阿吉特监管这两项业务是有意义的，特别是如果定价环境预计将在未来十年内变得困难，并且存在

可以简化的重复工作。考虑到这一举措以及过去几年伯克希尔几家子公司的职责变化，我想知道您能否给我们介

绍一下子公司层面的继任计划是如何处理的，你能告诉我们是什么让你最终决定让阿吉特负责伯克希尔的两个再

保险部门吗？无论它是否会改变您在业务的专业方面所做的工作量，我们都将不胜感激。

巴菲特：是的。好吧，39 年来Tad Montross 为伯克希尔做了一件绝对轰动的工作。(掌声)你知道，通用再

保险最初曾是个问题儿童。有些是自己造成的，有些是外部造成的。Tad 非常棒，我好几次试图挽留他，但是可能

只成功了几个月而不是几年。

正如你所说，

让阿吉特管理再保险业务是有意义的。阿吉特有能力处理保险行业越来越多的事情

，他管理着

一家名为Guard 的公司，你们大多数人从未听说过它，我们几年前收购了它，它做得非常好。总部设在宾夕法尼

亚州的Wilkes-Barre。它在小企业承保方面做得很好，它的业务主要是面对全国各地的工人赔偿保险。你知道，

它在阿吉特的领导下蓬勃发展。几年前，他开始这项特殊的业务，在Peter Eastwood 的领导下，这一业务发展迅

猛。

我发现真正有能力的人可以处理很多事情。

这很有趣，但这是真的。就拿Carrie Sova 来说，她把这次会议安

排得妥妥当当。如果你有一些先入为主的观念，认为一个将有4 万人参加的年会，将需要花费数百万美元用于各

种组织规划和会议，但真正有能力的人可以胜任任何事情，比如我的助理Debbie Bosanek。因此，有才华的人

所能取得的成就是无限的。如果我明天在保险方面有其他事情需要做，我可能也会打电话给阿吉特。

你知道，就我的继任而言这是有意义的，我们将在周一举行董事会会议，但我们会像往常一样在每次会议上

讨论它，而且，你知道，我们的想法是一致的，每个人都知道为什么它是最合理的。但五年后，一些不同的东西

以，我认为如果你有足够智慧的话，你就不得不使用我们的思维方式。

巴菲特：这是肯定的。我们觉得没有必要遵循任何组织的共同观点，你知道，你只有少数人可以向你报告或

任何这类事情。伯克希尔的每一个决策，我们都会努力找出当时最符合逻辑的做法。但我们没有一些宏伟的计

划，你知道，像军队组织结构图或类似的东西，我们永远不会。

芒格：沃伦和我有一次做出了一个决定，我们不会为某件东西支付超过X 美元(喜诗糖果只愿出2500 万)，而

我们两人的下属只是说，你们这些家伙疯了吧，这真的很愚蠢。这是一次高质量的纠正行动，你应该为此付出代

价。我们只是看着对方，然后按照他的方式去做。我们不关注头衔之类的，只是他是对的。如果一个打杂女工给

了我们一个好主意，我们会欣然接受。

巴菲特：事实上，有一次负责打扫我办公室的女士走进我的办公室，我想她一直想知道我是做什么的，我经

常见到她，她的名字叫鲁比。基于这个原因，终于有一天，她决定真正抓住问题的核心，她说：巴菲特先生，你

是专职赛马的吗？显然，她认为我真正赚钱的地方是在赛马场上。(笑声)

14、伯克希尔的"评级机构错了"

股东：你好，巴菲特先生，芒格先生。Nirav Patel 来自马萨诸塞州Haverhill。谢谢你回答我的问题。伯克希

尔管理得这么好，为什么它没有最高的信用债券评级？

芒格：让我来回答这个。评级机构错了，并固步自封。(笑声和掌声)

巴菲特：而且我们不太符合他们的评级模式。我的意思是，我们看起来什么都不像，确切地说，他们看起来

什么都不像。但我要说的是。我所做的，当他们进门时，我总是说，让我们谈谈AAAA 评级。我认为应该从这个

角度开始谈判，可我从来没有得到过认可。

芒格：但这就是答案。(笑声)

15、3G 的成本削减并没有伤害到卡夫亨氏(Kraft Heinz)

卡罗尔·卢米斯：有关伯克希尔与3G 资本建立的融资和合作关系的问题不断出现，这个问题来自纽约Rick

法。我的意思是，他从来没有雇佣过一个他不需要的人，因此，他们也从来不需要裁员。你可能会说，在伯克希

尔的总部，我们遵循类似的方法。我们不会与任何人较量。

现在，我认为当公司陷入困境再去裁员是完全疯狂的，如果你在一个周期性的行业，你可能不得不裁员，因

为没有那么多的货物运输，或者类似的事情。所以你削减了起重机工人等等，你放弃了你的员工，不管是什么，

因为业务已经放缓，如果你现在不需要他们，那么实际上你一开始就不需要。我的意思是，有些人在那里只是因

为有人创建了一个部门，他们雇佣了更多的人，等等，到目前为止我们已经忘记了羞辱这个群体，我认为这样的

事情可能发生在投资者关系部门，或者类似的部门。

你知道，

当你让一个部门运转起来，他们总是想要扩张。理想的方法是一开始就不做。

但有各种各样的美国

公司有很多人，他们的员工什么都没做，或者做了错事。如果你把它裁掉，它也不会对公司销量产生任何显著的

影响。另一方面，如果你砍掉了错误的东西，你可能会有很大的影响。我的意思是，它可以用一种愚蠢的方式或

聪明的方式来完成。我的印象是，到目前为止根据我所看到的一切，3G 在削减成本方面非常明智，没有做任何会

减少销量的事情。

的确，在包装商品行业，每个产品的销量趋势都不好，无论它们在经营中是臃肿是精简。随着时间的推移三

五年后，

考验将是，就销量而言，那些削减了成本的业务，是否比那些在我看来看起来很臃肿的业务做得更差？

到目前为止，我没有看到任何证据。

例如，我确实认为卡夫亨氏的某些产品线的销量将会下降。我认为我们的某

些产品线的销量将会增加。但我认为，总体而言，包装商品行业在实物销量方面不会有任何增长，可能还会略有

下降。我从来没有见过任何人比3G 更明智地运营，接管不必要地高成本业务，并迅速控制这些成本。

关于销量的问题，我们会边走边看。但请相信我，我每个月都会看这些销售数据，我每个月都会看其他人的

数据，我总是在寻找任何因为我们的决定而导致表现不佳的迹象，但我还没有看到。查理？

芒格：是的。

有时你减少销量是非常明智的，因为这些丢弃的销量正在赔钱。对于一个企业来说这是很常见

的，不仅员工数量超过运营需求，有时甚至其中的两三个客户，如果没有情况会更好。因此，很难仅仅因为销量

事，我见过一些非常草率的运营，也见过一些非常出色的企业经营者。有一个很大很大的区别。

如果你有一个很棒的生意，你可以马虎一点。我们可能每年在伯克希尔浪费10 亿美元，你知道，税后6.5 亿

美元，这将是收益的4%，也许你不会注意到它。但是它在增长。

芒格：我会的。(笑声)

巴菲特：查理会注意到的。所以越是真正繁荣的公司浪费越是严重。我认为最经典的案例是多年前的烟草公

司。我的意思是，

他们进入了这个那个领域，这实际上是在浪费钱，因为它赚钱太容易了，而且它不需要良好的

管理，事实就是这样。

你可以在《门口的野蛮人》中读到一些这样的故事。

16、我们为Van Tuyl 付的钱比看起来要少

乔纳森·勃兰特：伯克希尔斥资41 亿美元收购VanTuyl 汽车零售业务，并在去年近十个月的时间里巩固了其

收益。考虑到业内普遍的收购倍数、利润率以及创纪录的零售汽车销售水平，这次收购对伯克希尔2015 年利润的

贡献似乎应该比看起来更大。尽管这很难确定，因为它与德国摩托车服装收购的业绩合并在一起，后者也在2015

年内被收购。我理解可抵税的无形资产摊销降低了VanTuyl 的实际购买价格，但我仍然想知道是否有任何一次性

的费用扣减，或者保险和金融业务的利润是否可以报告在零售部门以外的其他地方？

我认为伯克希尔从这次收购中获得的回报比目前报告的明显的要高，但你是否能解释一下，这笔交易的真实

经济状况与我从年报数据中推断出的情况之间的差异。

巴菲特：是的。你是对的。比看起来要好得多。

首先，我们41 亿美元的收购伴随而来有10 亿美元的证券，这些证券基本上以0.25%的利率持有的。但这10

亿美元是交易带给我们的。有一些非常重要的收购会计费用将持续几年，我很高兴能采取这种方式。

我想说，Van Tuyl 的经济学几乎完全就是这样的。如果你让我在一年前做个预测(我一般不会做预测)，但如果

我这么做了，它看起来会很像事情的最终结果。而负责这一业务的Jeff Rachor 确实符合伯克希尔的模式。我的意

思是，我们有一个一流的CEO。但是从购买价格中减去10 亿美元，然后还有一些允许的项目的摊销费用，这让

们的多。他们没有看到其中的某些因素，所以他们认为我们支付了X，因此他们有权获得X，而我们却没有支付他

们X，所以我们没有达成交易。到目前为止我们购买的很少。我希望未来会有所改变。但我们不会改变我们衡量汽

车经销商价值的标准。

17、"非常便宜的钱让我多付一点钱"

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我是来自爱荷华州John Gorry。当一个国家的利率从零变为负值

时，这会如何改变你对一家公司或一只股票的估值方式吗？你是因为折现率低而选择高估值，还是因为现金流可

能不佳而选择低估值？

巴菲特：好的，我们国家还没有出现负利率，但利率从0 到-1.5 与从4 到3.5 没有什么不同。很明显，如果

你必须向某人支付低利率，那它会有一种不同的感觉。但如果你的收益率或者基准利率降低了0.5%，这是有一定

意义的，但并不显著。引人注目的是，一般来说，利率就在那里，不管他们是0%，0.25%，-0.25%，0.5%，-

0.5%，这就是我们正在面对的情况。基本上，这非常接近零利率，而我们已经这样很长一段时间了，比我预期的

要长。它的本质是，当利率为零时，你会比在美联储前主席Paul Volcker 任美联储主席时的15%的利率，为一家

企业支付更多的钱，而且你可以这个利率上下调整。我的意思是，

我们不会对它太精确，因为它不是一门精确的

科学，但相比正常的利率，非常便宜的钱让我们为购买企业支付了更多的钱。钱很紧张会让我少付一些钱。

你知道，我们有一条2600 年前的规则，那就是一鸟在手胜过两鸟在林。伊索生活在公元前600 年左右，但

他碰巧不知道那是公元前，但是，你知道，你不可能知道所有的事情。但在欧洲，现在手中的一只鸟的价值大约

是灌木丛中的一只鸟的十分之九，因为这取决于离灌木丛有多远，但随着时间的推移，它会变得越来越少。所以

这是非常不寻常的时期。如果你问我是不是因为利率在0%左右，而不是6%，所以我收购精密机件公司时多付了

一点钱，答案是肯定的。我尽量不付出太多，但它还是带来了不错的回报。

如果利率长期保持在这个水平，如果

人们真的开始认为接近这个水平是正常的，这将对资产价值产生巨大影响。它已经产生了一些效果。查理？

芒格：是的，但我认为没有人真正了解负利率。我们以前从来没有过。除了大萧条之外，我们从来没有经历

没有人预料到它会持续这么久，查理，你个人呢？

芒格：

我们的优势是我们知道我们不了解它。

如果你不困惑，你就没有正确地思考过这个问题。

巴菲特：是的。我想的没错。(笑)

18、对GEICO-IBM 合作不予置评

Becky：沃伦，过去你曾谈到GEICO 保险与IBM 的沃森合作。这位股东Guillermo Bermudez 写道，他想

知道IBM 是否能够向GEICO 的竞争对手，提供在GEICO 的帮助和费用下开发出来的行业解决方案？我认为应该

有保密条款来保护GEICO 保险，因为尽管GEICO 在保险问题上对IBM 进行了帮助，但如果竞争对手购买了由该

公司和IBM 联合开发的解决方案，该公司可能会面临竞争对手获得或等同于其优势的危险。

巴菲特：是的。我要说，这个问题的答案是，双方都非常深入和广泛地考虑了这个问题，任何一方都无法谈

论这个问题。我不喜欢不回答任何问题，但有些事情是不值得回答的。我说的对吗，查理？

芒格：是的，你当然是对的。(笑声)

19、美国运通(American Express)面临激烈竞争

克里夫·加兰特：你长期以来一直强调在投资时要有长远的眼光。几十年来，你在美国运通的丰厚回报似乎支

持了你的观点。你过去曾谈到美国运通随着时间的推移重塑自我的能力，但今天它似乎是一家没有替代业务的公

司，其品牌似乎也没有以前那样有声望。谨慎的伯克希尔难道不应该定期重新评估持有一项投资的理由吗？

巴菲特：嗯，我们几乎是在持续的基础上重新评估我们持有所有投资的理由。查理和我都是这样做的，我们

通常在一个大致一致的范围内达成一致，但有时我们可能分歧很大。毫无疑问，支付业务是许多非常聪明的人非

常感兴趣的领域，他们有很多资源，而且该业务快速变化，它将会不断改变。

我个人对美国运通的感觉还可以。我很高兴拥有它。

但他们的护城河几十年来一直受到攻击，最近更加强

烈，而且将继续受到攻击。我的意思是，这个行业太大了，太有趣了，太吸引人了，人们不可能忽视它。

它发挥

了一些非常聪明的人的才能。这是很自然的，很多组织都很有能力，而且这个行业很大很吸引人。

胜。大量的现金。一流的业务。

巴菲特：他们试图压低自己的市场份额。

芒格：是的，因为他们担心自己会过于垄断。因此，世界在变化，而我们不能因为某件事比过去少了一点优

势的时候，就去改变投资组合。

巴菲特：

但你必须时刻思考，并警惕是否有什么东西真的能在很大程度上改变了游戏。

这不仅适用于美国运

通，也适用于我们拥有的其他东西，包括我们拥有100%的东西。我们有时会犯错。我们有时会迟到，有时会出

错。但有时我们也是对的。但这并不是说我们没有意识到威胁。评估这些威胁是小问题，还是大问题，还是危及

生命的问题的可能性，你知道，这是一个艰难的游戏，但这正是我们的工作有趣的地方。

芒格：我认为，

任何从事支付业务的人，都有可能比过去存在更多的危险。只是因为现在有更多的流动性。

20、我们喜欢牛排，但对养牛不感兴趣

股东：嗨，巴菲特先生，芒格先生。Nick Kelly 来自亚利桑那州的Flagstaff。我的家人在亚利桑那州经营着

一些养牛场，我很好奇你对全球人口增长和畜牧业投资的看法，你认为这是明智的吗？谢谢。

芒格：我认为对于像我们这样的人来说，这是我能想象到的最糟糕的业务之一。这不仅是一件糟糕的事情，

而且我们没有做这件事的天赋。(笑声)

巴菲特：这与个人无关。有些人在这方面做得很好，查理。

芒格：是的。他们每20 年左右就有一个好年景。

股东：我知道你们喜欢牛排。

巴菲特：非常喜欢。芒格：但不是养牛。(笑)

巴菲特：你知道，实际上我知道一些人在养牛方面做得相当不错，但他们通常同时拥有银行或其他什么。

但我祝你一切顺利。我在基威特广场，如果你想送任何东西的话。(笑声)

芒格：必须有人占据经济中艰难的利基市场。我们需要你。(笑声)

下，请为我们举几个例子说明伯克希尔的运营经理如何根据不同行业的业绩获得报酬。沃伦，你曾经说过你会告

诉我们应该如何给下一任伯克希尔CEO 支付报酬。你能确切地描述一下我们现在应该怎么做吗？

芒格：我会让沃伦担心下一任CEO 的问题。

但在评估时，我们的激励系统是不同的，他们试图去适应每一种

情况的现实。激励的基本规则是你得到你想要的奖励。所以，如果你有一个愚蠢的激励系统，你就会得到愚蠢的

结果。

我们的一个非常有趣的激励系统是在GEICO 保险，我会让沃伦给你解释一下，因为我们对GEICO 保险的

人没有一个正常的利润类型的激励。沃伦，告诉他们，因为这真的很有趣。

巴菲特：是的。在GEICO 保险，我们有两个变量，它们适用于超过2 万人。我认为你必须在那里工作满一

年，但在那之后，任何在那里工作一年或更长时间的人(我可能在确切的时间上是错误的)，但这两个变量将决定奖

金薪酬。当你往上升的时候，它会产生乘数效应。它仍然是相同的两个变量，但就奖金报酬占你的基数的百分比

而言，它变得越来越大，但它总是很重要。

这两个变量非常简单。我关心的是新业务的增长，以及盈利的有效业务的增长。所以我们有一个表格，它由

一个坐标轴上新保单的增长和有效保单组成，不是以美元计算的保费总额，因为这是由新保单和有效保单的平均

保费反映的，新保单是他们无法控制的。然后在另一个表格上，我们有效保单的盈利能力。吸引到新保单要花很

多钱。我的意思是，我们在广告上花了很多钱。所以第一年，我们入账的任何保单都会大幅减少利润。我不希望

人们担心新保单的快速增长导致的利润减少。所以，两个指标是，

有效保单的盈利能力，新保单的增长。

非常简

单。我们从1995 年开始使用它。我们在新业务或其他方面做了一两个小小的调整，但这是一个非常简单的系统。

每个人都明白。在二月左右，这是一个重要的日子，当这两个变量被宣布时，人们会弄清楚它们是如何出现的。

在薪酬方面，它使组织的目标与所有者的目标完全一致。这是一个简单的问题。

芒格：这很简单，但其他人可能只会奖励利润之类的东西，但实际上他们发展新业务会损害利润。所以你必

须把这些事情想清楚，当然，沃伦很擅长这个，CEO 托尼·奈斯利也是如此。

巴菲特：是的。如果你对利润进行奖励，这是你能做的最愚蠢的事。你不想单独奖励利润。你只要停止做广

划，让我们70-80 家企业之间，建立一种协调一致的激励性薪酬计划的想法，完全是疯了。然而，我几乎可以向

你保证，如果我们引入某人，他们会考虑一些总体计划，以及小的次级计划，以及所有这类事情，并用各种目标

来解释它。我

们试图找出，在我们所从事的每个行业中什么是有意义的。有些业务的经理人起主导作用，而有些

业务自身的特性主导着结果。我们试图设计出有意义的计划。

我问了一个来为我们工作的人，或者一个正在向我出售他的生意的人，我见到他的那天，他来到办公室，他

有一家想要出售的生意，但他也想继续经营下去。我和他达成了协议。然后我说，告诉我薪酬计划应该是什么。

他说，我以为你已经告诉过我了。(笑)我说，不行。我不想让一个为我工作的人有一个他认为没有意义的计划，或

者他对它不满意，或者对它不满，或者他向他的妻子抱怨，不管是什么。你告诉我什么是有意义的。他告诉我什

么是有意义的，什么是有道理的，从那以后我们一直在使用它。一个字都没改。

我们有这么多不同种类的业务。

其中一些是非常艰难的业务。其中一些是非常容易的业务。其中一些是资本

密集型企业。而有些公司不需要资本。我的意思是，你只是粗略的看看业务，然后你认为会有一个简单的公式，

可以适用于所有地方，然后在它上面加上一些公司业绩的整体东西，你会浪费很多钱，你会误导激励措施。

所以

我们一次只考虑一个，结果似乎很好。

就我的继任者而言，这是真的，事实上，我已经给董事会发了两份备忘录。并对此进行了一些思考。也许我

会发第三个。但我不认为透露这些信的内容是明智的。但这和我刚才描述的原理是一样的。

芒格：他想要更多的坏例子。很多激励措施糟糕的例子都来自银行业和投资银行业。如果你用一部分利润来

奖励某人，而这些利润是用会计报告的利润，

这些会计导致利润只是存在于纸面上的

，而从基本经济学的角度来

看，这些利润并不存在，那么人们就在做错事，这会危及银行，伤害国家和其他一切。这是金融大危机的主要原

因：

银行报告了大量他们没有赚到的收入

，投资银行也是如此。

在很长一段时间内，会计允许贷款人使用他的历史坏账损失率来计算他的坏账准备金。所以一个白痴可以赚

很多钱，只要高息贷款，并累积大量利息，然后说，我不会在这些贷款上损失更多的钱，因为我过去没有在不同

他设计了一个金字塔，这样其他一大群人就可以在某种关系中获得过高的报酬，或者在他们无法控制的事情上获

得报酬，这样他就不会看起来像是一个人。就他为自己安排的梦幻般的回报而言。这当中有很多不端行为。

而且，你知道，我们在股票期权的定价中看到了它。你知道，我真的会在董事会会议室里听到他们希望以极

低的价格发行期权的谈话。好吧，如果有人对以极低的价格发行期权感兴趣，他们可能偶尔会做一些可能导致这

种情况的事情。当然，

还有什么比一家公司寻找以最低价格发行股票的方法更愚蠢的呢？

薪酬并不像世界想要的那样复杂，但如果你是一名顾问，你会想让人们认为它非常复杂，只有你才能为他们

解决这个他们无法解决的可怕问题。

芒格：我们希望它简单而正确，我们不希望它奖励我们不想要的东西。如果你们这些有孩子的人，想象一

下，如果你不断地奖励每个孩子的不良行为，你的家庭将如何运作。这所房子很快就会变得无法治理。

22、BNSF 的资本支出

格雷格·沃伦：在过去的几年里，BNSF 铁路公司在资本支出上花费的不仅仅是每一条铁路。虽然该公司将其

资本支出预算从2015 年的57 亿美元减少到今年的43 亿美元，但它仍然占年收入的20%左右，我们认为这至少

是大多数铁路公司继续无限期投资的最低限度。除了维护资本支出(可能占总资本支出的60%左右)，您认为BNSF

最有可能的额外投资机会是什么？意识到煤炭的长期衰退(最近已经加速)以及原油运输的复杂性(BNSF 在过去几年

中已经在原油运输方面进行了大量投资)，可能会将其更多地推向业务的其他部分。

巴菲特：正如我在年报中提到的，

对于所有的铁路公司来说，仅仅花费折旧费用是不会让它们保持在原来的

竞争地位的。

因此，即使以这些相当非通胀的方式，折旧费用也不足以衡量铁路资本支出需求的实际稳定状态。

这是收购该公司的一个重要考虑因素。我们收购的时候就知道这一点，从那以后支出不足就被加强了。我们在

2015 年花了很多钱，因为我们有很多问题需要纠正。这就是我们花掉57 亿美元的原因。

我想说的是，

真正的维护资本支出比你看到的43 亿美元要高出60%

，维护性资本支出的目的是保持铁路的

竞争力，使其保持和去年一样的产量。BNSF 铁路有一项额外的费用没有反映在数字中。在这方面，我们在其他一

多数人走得更远，但那是每年2-3 亿美元，总共可能接近20 亿美元。所以这是一个非常资本密集型的业务。

在BNSF 铁路我们运营的总收入(以吨英里计)比北美任何其他铁路都要多得多。这显然是资本支出的一个因

素。但我想说的是，我们很可能会花费比折旧更多的钱(不幸的是，比折旧费用多得多)，但其他铁路公司，在同一

个支出水平停留很长很长一段时间。在报表中这是一个负数。我们一直在寻找利用资本支出资金扩张其他业务的

方法，我们经常有这样的机会。这只是一个规模大小的问题。

而且，你知道，我们在巴肯地区做了很多这样的事情，我们从中受益。当石油价格下跌时，我们并没有得到

我们想象中的那么多好处。但这是非常合理的资本支出。我希望我们有机会做得更多。我的意思是，煤炭行业的

衰退与我们的整体资本支出预算没有任何关系。我们不会花很多钱在这个领域扩张。这回答了你的问题吗？

格雷格·沃伦：我想，也许多式联运也是如此，如果这是一个长期的机会，可以在那里进行更多的投资。

巴菲特：嗯，我们总是对此持开放态度。但你必须看到相当数量的收入来自——

最近，我们提出了一项提议，我们多年来一直在努力，以提高长滩港的效率。我们在这上面花了很多钱，花

了很多时间，如果它被批准了，我们会花更多的钱。最近，一家法院做出了一项否定的决定，这是否扼杀了这样

做的机会，或者我们看看其他地方，你知道，我们必须看看情况。

芒格：

我们的竞争对手假装是环保主义者。

(笑)现在这是一种普遍做法。我们正在努力做正确的事情，但到目

前为止我们已经输了。

巴菲特：是的。我们认为我们有一些对这个地区和这个国家的交通系统都很有意义的东西。我们仍然愿意花

很多钱，如果我们能找到让铁路变得更有效率，或者让它变得规模更大，无论哪种方式，我们都接受。

23、美国总体受益于低油价

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。Marcus Douglas 来自德克萨斯州休斯顿的投资顾问。在我的家

乡，有很多人失业，主要是因为原油价格大幅下跌。我的问题与整个国情有关，而不是我亲爱的城市。请记住，

原油主要是以美元买卖的，你们是否认为原油供应的重大波动会影响未来的货币政策决定？

当油价下跌时，我们净购买的任何东西都是有利的，但石油的规模足够大，而且延伸到如此多的领域，当油

价下跌时，它也会受到很大的伤害，尤其是对资本价值的伤害。所以当消费者每两周或三周或类似的时间去加油

站时，他或她就会得到好处，而且增量相对较小。

资本价值的萎缩是巨大的

，如果你预测低油价会持续一段时

间，你知道，会立即受到冲击。我的意思是，一个值X 的油田可能一夜之间就值1/2X，或者1/3X，或者0X。所

以，就我们的化学板块业务而言，我们只是停止订购。所以你会立即对资本价值产生很大的影响，但随着时间的

推移，你会得到好处。但实际上，当石油价格较低时，美国的情况更好，而沙特阿拉伯的情况更糟。

石油是经济的重要组成部分，但在油价下跌期间，我们的经济总体上继续取得进展。但很明显，不同的地区

遭受了不成比例的损失，就像他们繁荣一样，在100 美元的时候，当卡车运输大获成功的时候，他们得到了真正

的繁荣。查理？

芒格：嗯，我认为这将为这个主题做好准备。

24、无需从子公司抽走现金

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自波士顿的Larry Levowitz。我们的制造、服务和零售业务的年终资产负债表显

示，流动资产总额为286 亿美元，其中现金及现金等价物为68 亿美元。与此同时，流动负债总额为127 亿美

元，这意味着净营运资本为159 亿美元。苹果和戴尔等公司通过供应商为业务融资的情况越来越普遍，在某些情

况下，营运资本为负值。为什么伯克希尔的这些业务需要这么多营运资本，尤其是这么多现金？更笼统地说，您

如何考虑有效管理如此庞大且分散的业务部门的营运资本？

巴菲特：好吧，我们在伯克希尔的每个地方都有多余的现金，所以，目前，我们是否在某些子公司或其他子

公司有多余的现金真的没有任何区别。我们有多余的现金。正如我过去指出的那样，我们的现金永远不会低于

200 亿美元，而且我们实际上会轻松地保持在200 亿美元以上，但考虑到卡夫亨氏的优先股，我们将再次拥有超

过600 亿美元的合并现金。

我们真的不太担心它在哪个口袋里。无论如何，在这个利率水平上，什么都做不了。

现在，如果利率上升，我们实际上已经有了机制来做清理账户之类的事情(大力投资)，所以我不会关注在这个类别

的水平的时候，我们才会去横扫它们的账户(拿去投资)。但现在，

当你得到零利率的时候，拿去投资与你在短期债

券里得到零利息回报并没有太大的区别。

所以我认为这个家伙有点过度分析了，但我理解他为什么这么做。

芒格：沃伦，他的其中一个想法是，我们为什么不模仿其他人，以更慢的速度向供应商付款，这样我们就有

更多的营运资金？

巴菲特：是的。这在现在的商业中可是一件大事。据我所知，去年沃尔玛拜访了几乎所有的供应商，当然还

有我们供应的公司，他们基本上有一个清单，列出了六件他们希望供应商同意的事，其中一件就是更长的账期。

我们每个公司都做出了自己的决定，但我的猜测是，他们从大多数供应商那里获得了更多的延期，可能是很高比

例的供应商同意这么做，我不记得确切的要求，但他们可能已经从30 天延长到60 天，或者是什么，但他们得到

了有意义的账期延长。所以，你知道，在几年或一年后，这些事情需要时间来实施，你会看到沃尔玛的应付账款

相对于销售额比一两年前更高。而且，你知道，他们在与亚马逊和其他公司的竞争中承受着很大的压力，这是他

们表达压力的方式之一。

我在其他地方也见过这种情况，可以想象，我们的一个子公司可能认为这样做是明智的，虽然我不认为他们

会实际这样做。我的意思是，我认为伯克希尔的现金压力并没有那么大，而且我认为与供应商建立良好关系的压

力或愿望，可能会在我们大多数经理的头脑中克服任何开始延长账期的愿望。

芒格：是的。我认为，如果你很富有，而你的供应商并不富有，而且你还认为你的供应商会喜欢你，那就很

难做到这一点。所以我认为有必要在供应商和客户之间寻求一种双赢的关系。(掌声)

巴菲特：可以肯定的是，伯克希尔从未推行过这种做法。你可以争辩说，我们在浮存金上做得很好。(笑)

芒格：是的，我们不需要它。让别人来创造纪录吧。

25、"我们不需要夸大数字。"

乔纳森·勃兰特：大多数美国公司都会将一次性重组成本分离出来，而伯克希尔则不会。因此，在我看来，伯

克希尔公布的运营收益质量更高。你有没有计算过，如果伯克希尔将工厂关闭成本、产品线退出成本、遣散费和

我们不做。

我们对操纵这些数字不感兴趣

，我们从来没有重组费用，我不认为我们会这么做。(掌声)

巴菲特：是的。我也会这么说，我们不这样做。这个数字不会很大。可能有一年，出于某种原因我会列出

来，但这个数字肯定比大多数公司更保守，并且我认为它们的质量会更高。但我也指出，我认为我们在铁路上的

折旧费用是标准的，也是所有其他铁路使用的，不足以衡量真实的运营收益，但——

芒格：你说的是——我们喜欢宣传我们的缺陷。(笑)

巴菲特：毫无疑问，我认为我们将对某些无形资产进行更多的摊销，这会减少收益和报告收益，但实际上并

不是支出，我们将比一些公司拥有更多的无形资产。我已经指出了这一点。我从来不想报告这些事情中的任何一

件，我列出了整个调整后的收益，并说，这是你应该注意的，因为我看到的每一件事实际上都会导致一些数字的

膨胀。伯克希尔的情况已经足够好了。我们不需要夸大数字。

26、伯克希尔哈撒韦公司的信用违约互换

股东：Martin 来自德国的固定收益投资经理。我们发起了一项基金，规模大概是6.5 亿欧元。我们今年业绩

表现大概是4.1%。显然，我的问题是关于固定收益的。如果我看你们的年报，大概是250 亿的债券。如果我加上

CDs，我知道你卖了CDs，它的数量是70 或80 亿。所以我的具体问题是，你的CDs 的溢价在年底大约是31 个

基点，所以按市价计算，可能高达十几到二十几个基点。你会考虑平仓吗？你可以这样做吗？但也许你可以用它

做完全相反的交易。这意味着你在购买保护。这是你所支持的哲学吗？你能不能从(听不清)的角度来做这件事，当

保费极低时，正如我所说的，利差在15 到20 个基点之间？

巴菲特：查理，这听起来像是为你设计的。(笑)我想他指的是我们六七年前遗留下来的头寸，涉及到我们出售

零息市政债券名义到期价值的保险，因为零息，所以离现在很远，根本没有现值。我想大概是77 亿左右。我们有

这个头寸是因为我们喜欢这个头寸。这位先生提到我们的CDs，这是针对人们购买债务的保险费。

第一，时不时会有相当数量的交易，我认为部分原因是由于我们既没有为他所说的市政债券提供抵押担保，

也没有为仍然存在的股指看跌期权提供抵押，除了少数例外。因此，

我认为交易对手必须通过CDs 获得伯克希尔

CDs 市场上发生的事情并不特别感兴趣，这对其他人来说太糟糕了。他们没有从我们这里拿到抵押品，我们也不

会给他们。所以他们不得不去买这些CDs 保险，就像我说的，从我们的角度来看，他们在浪费钱，但他们可能有

内部规则要求这么做。我想我已经回答了你的问题，查理，你认为我回答了他的问题吗？

芒格：嗯，事情的真相是，

我们不太注意试图通过在短期的事情上玩游戏来获得额外的两个基点收益。

信用

违约是一个奇怪的历史事件，我们也不太关注它。它会在适当的时候消失。

巴菲特：是的。我们所有的合同都要到期了。现在，在我们的能源公司做一些运营合同。我提到过一些地

方，他们出于自己的原因有时是因为公用事业委员会希望他们做一些事情，但这是微不足道的。我在六七年前设

立的头寸基本上都处于决胜阶段，第一次大的决胜将在2018 年，再过几年吧。

芒格：我们不会在自己的信用违约问题上浪费时间，这很疯狂。

巴菲特：从来没有，但我本想在2008 年卖掉它们。(笑)但人们真的就押注伯克希尔将破产而愿意付给我们

500 个基点，即5%，这完全是疯狂的，但我无法利用这一点。不过，我想这么做。

27、一个出色的经理会带来巨大的不同

Becky：这个问题来自德克萨斯州休斯顿的长期股东Tom Hinsley，他说，多年来，你一直对阿吉特·贾因

(Ajit Jain)和他对伯克希尔的贡献赞不绝口。在2009 年的信中，你写道，如果查理、阿吉特和我在一艘船上沉

没，而你只能救我们中的一个，那就游向阿吉特吧。我的问题是，如果我们不能及时赶到阿吉特怎么办？请评论

对国民保险和伯克希尔的影响，以及伯克希尔是否有另一个阿吉特。

巴菲特：这里没有另一个阿吉特了。他对伯克希尔是非常重要的。其他子公司的经理也是如此。但阿吉特的

经营非常引人注目，因为，毫不夸张地说，有几年，我们有25 个左右或者30 个人在那里经营，这是一个不寻常

的时期。但在阿吉特的领导下，它的盈利潜力是惊人的。这种情况可能不会再发生了。我希望是这样。他为伯克

希尔做出了巨大贡献。

但你可以从GEICO 保险托尼开始，我们有很多经理人为伯克希尔创造了数十亿美元的价值，也许是数百亿的

到的是巨大的价值。我还能说出其他情况。你知道，汤姆·墨菲和丹·伯克的价值是零至他们最终成就之间的差异。

我的意思是，他们在Albany 的一个破产的UHF 超高频电台上建造了整个公司。他们没有发明电视或类似的东

西，他们只是把它管理得很好。所以，

真正杰出的管理者，他们是无价的。查理和我自己做不到，但我们想与他

们结盟，然后，让他们对伯克希尔的感觉和我们一样。如果我们做到了这一点，我们就拥有了一笔巨大的资产，

我们确实拥有阿吉特和其他一些经理。查理？

芒格：是的，阿吉特的保质期比我们更长。(笑声)我们会特别想念他的。

巴菲特：好的，我们不要放弃，查理。(笑声)我反对这种失败主义。(笑) 克利夫。

28、现在付一点钱，将来会有很多钱。

克里夫·加兰特：今天已经讨论过几次低到负的利率的事情了，你已经提到了它对浮存金回报的影响。我想知

道，股东应该如何评估转分保再保险创造的25%的浮存金，该业务以承保损失入账，有时会出现不利发展？

巴菲特：是的。在我们保险业务中，我们要承担一些承保损失的概率，以便在很长一段时间内使用资金。看

起来，在今天的利率下，我们对此无能为力。有两个答案。在我们拥有的合同期限内，我们不认为利率会一直如

此，但我们可能是错的。但第二点是，我们确实认为，即使在低利率时期，我们偶尔也会有机会做一些会相当合

理回报的事情。所以我们不是根据AA 公司或任何类似的公司来衡量投资，我们以潜在回报衡量，对我们来说，在

资金部署方面，我们有非常不寻常的灵活性，在这段很长的时间里，我们可能有机会抓住一两个机会，如果机会

来临，我们可以以比其他人高得多的速度部署资金。查理？

芒格：是的，

我们现在愿意花一点钱来确保有很多钱可用，以防在困难时期出现真正有吸引力的东西。

巴菲特：是的。

这是期权成本。

这一期权在2008 年和2009 年就派上了用场。

芒格：这是一种期权成本，曾经有过。

29、现在住宅房地产没有全国性的泡沫

股东：嗨，查理和沃伦。Mindy Jensen 来自科罗拉多州的朗蒙特。我为最大的在线房地产投资社交网站

巴菲特：它不像2012 年那样有吸引力。(笑)你知道，我们并不比股票市场或利率市场更擅长预测房地产市场

走势。但确实存在房价上涨，这在某种程度上是由低利率推动的，但肯定有些房产以非常高的估值出售，这让我

觉得损失大于收益的可能性更大。同样，

如果你能以非常非常低的价格借到钱，并且你认为你持有的是非常安全

的资产，回报高出100 或150 个基点，那么这么做的诱惑就会很大。

我认为这样做是错误的，但我可能是错的。

我现在根本没有看到住宅房地产出现全国性的泡沫。我认为在奥马哈这样的地方，或者全国大部分地区，你

不会为住宅房地产支付泡沫价格。但这与2012 年的情况大不相同。我不认为下一次的问题会是房地产泡沫。我认

为，这在很大程度上是2008-09 年发生的事情的根本原因，但我不认为这会是它的翻版。查理？

芒格：没有什么要补充的。

30、对投资组合经理泰德·韦施勒和托德·库姆斯的赞扬

安德鲁·罗斯·索尔金：Todd 和Ted 现在已经在伯克希尔工作好几年了。具体来说，他们最大的成功和失败是

什么？他们从查理和沃伦身上学到了什么，你和他们之间最大的不同是什么？

巴菲特：好的，我将回答最后一部分，最简单的部分。我在努力想出一些非常大的交易，我们可以在投资或

商业方面做点什么，最好是在经营业务方面。我的意思是，他们每个人都有90 亿美元的投资组合，他们的主要工

作是投资，其中一个人可能有七八个头寸，另一个人可能有十三或十四个头寸，我不是很确定，但他们有非常相

似的投资方法。他们都在做一些事情上帮了很大的忙，包括一些重要的事情，这些事情他们没有得到一分钱的报

酬，他们也很高兴做这些事情，就像他们做那些在经济上有回报的事情一样。他们在文化上非常适合伯克希尔。

他们在他们所做的事情上很聪明。而且，你知道，他们是伯克希尔的一大补充。查理？

芒格：再说一次，我没有什么要补充的。

巴菲特：安德鲁，我是否讲完了整件事，我漏掉了其中的一部分？

安德鲁·罗斯·索尔金：最大的成功和失败。我认为他们特别想知道，在投资方面，并试图理解你的思维方式，

也许言外之意是，他们的思维方式和你的思维方式有区别吗？

票，他们可以以合理的价格购买，并且他们认为5-10 年后会赚更多的钱。所以它和我想的非常相似，除了我可能

会再加一个零。

芒格：我们不想谈论具体的成功和失败。

巴菲特：是的，我们永远不会披露他们的交易。我的意思是，我们每90 天提交一次报告，披露伯克希尔在有

价证券方面做了什么，但我可能会确定是我的还是他们的，但我们不会确定他们各自做了什么。

31、我们转移了钱去买精密机件公司

格雷格·沃伦：看看伯克希尔的金融和金融产品部门，去年集团账面上的现金量有相当大的增长。在2012 年

至2014 年期间，该部门的现金持有量稳定在20-25 亿美元之间，但在去年第三季度末，该部门的现金持有量飙

升至54 亿美元，2015 年底达到71 亿美元。顺便说一句，这与你收购通用电气的轨道车租赁部门，以及收购几个

轨道车维修保养设施相吻合。去年的销售额和盈利能力相当稳健，但似乎并不能真正解释现金变化的幅度。而投

资、债务和其他负债看起来并没有发生足够大的变化，可能只占增加的10 亿美元。我只是想知道额外的35 亿美

元现金从何而来，以及去年年底增加的现金水平是否超出了业务，或者是运营所需的新现金水平？

巴菲特：是的。好吧，我可以告诉你为什么我们要把钱注入母公司和金融公司。这笔钱基本上是专门用来支

付

220 亿美元的精密机件购买部分

，这部分是用现金支付的。我们实际上借了120 亿美元，但100 亿美元只是借

款的一部分。我们从各种渠道筹集资金，这取决于谁拥有什么以及诸如此类的事情，我们将资金注入这两个实

体，并最终注入母公司，以筹集即将到来的220 亿美元，最终在1 月底精密机件公司的交易完成。除此之外，它

真的没有什么意义。

32、IBM 正在"应对一个相当大的变化"

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。Jeffrey Ustep 来自新泽西州克兰福德。我只想问你一个简单的问

题。你如何解释IBM 的护城河？

巴菲特：我不确定这是一个简单的问题。(笑) 它有某些优点，也有某些缺点。我不认为我们想对我们拥有的

巴菲特：不。我们会发现优势是否是优势。

好的。我们将进入最后一个问题，然后在公司正式会议之前，我们将休会15 分钟。

33、巴菲特和芒格的幽默感从何而来

股东：大家下午好。Cristian Campos 来自纽约市。我是纽约市立大学巴鲁克学院会计专业的大四学生。

巴菲特先生，在你的年度股东信中，在采访中，甚至在今天，你的幽默感总是闪耀着光芒。你的幽默感从何

而来？请告诉我们。谢谢。(笑声)

巴菲特：这就是我看待世界的方式。这是一个非常有趣，有时非常幽默的地方。事实上，我认为查理比我更

有幽默感，所以我会让他回答他从哪里得到的。(笑声)

芒格：我认为，

如果你准确地看待这个世界，它必然是幽默的，因为它是荒谬的。

(笑声和掌声)

巴菲特：好的，我认为这是一个很好的总结。

我们将在15 分钟后再次召开会议的正式部分。我们有一个代议案要采取行动，所以我希望你们中那些有兴趣

了解更多关于气候变化的保险方面的人能留下来，我们将对此进行讨论。3:45 见，谢谢。

35、伯克希尔正式年会开始

巴菲特：好的。请大家安静下来，我们将继续开会。现在开始开会。我是沃伦·巴菲特，公司董事会主席。欢

迎大家参加2016 年股东年会。今天上午，我介绍了出席的伯克希尔的董事。今天和我们在一起的还有我们的审计

师德勤会计师事务所的合伙人。他们可以回答你可能提出的关于他们公司对伯克希尔账目审计的适当问题。

SharonHeck 是伯克希尔的秘书，她将对会议进行书面记录。贝基·阿米克在本次会议上被任命为选举监察员。她

将证明在董事选举中所投的票数，以及将在本次会议上表决的动议。本次会议的指定代理人为Walter Scott 和

Marc Hamburg。秘书是否有一份关于伯克希尔公司有权投票并出席会议流通股数量的报告？

莎伦·赫克：是的，如2016 年3 月2 日向所有登记在册的股东发送的本次会议通知随附的委托书所示，在这

次会议的记录日期，有807,242 股伯克希尔哈撒韦公司的A 类普通股发行在外。每一股有权对会议上审议的议案

巴菲特：谢谢。这个数字代表法定人数，因此，我们将直接举行会议。首先要做的是宣读上次股东大会的会

议记录。我认识沃尔特·斯科特先生，他将在会议前提出一项动议。

沃尔特·斯科特：我提议免除宣读上次股东大会的会议记录，并批准会议记录。

巴菲特：我能听到第二次吗？动议已经提出并获得附议。我们将以口头表决的方式对该动议进行表决。所有

赞成的人都说："赞成。"反对？动议获得通过。

下一项工作是选举董事。如果出席会议的股东未提交委托书或希望撤回先前提交的委托书，您可以亲自对本

次会议将审议的董事选举和其他事项进行投票。请向走道上的会议官员表明身份，以便领取选票。我认可沃尔

特·斯科特先生在会议上提出关于选举董事的动议。

沃尔特·斯科特：我提议沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、

大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、汤姆·墨菲、罗恩·奥尔森、沃尔特·斯科特和梅丽尔·威特默当选为董事。

巴菲特：有第二个吗？沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、

大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、汤姆·墨菲、罗纳德·奥尔森、沃尔特·斯科特和梅丽尔·威特默当选为董事。还有其他

提名或讨论吗？提名已准备就绪，可以采取行动。如果有任何股东亲自投票，他们现在应该在董事选举上标记他

们的选票，并将他们的选票交给走道上的会议官员。阿米克小姐，当你准备好的时候，你可以做你的报告。

贝基·阿米克：我的报告准备好了。根据上周四晚上收到的委托书，代理人持有人的投票为每位被提名人投了

不少于643,789 票。这一数字远远超过了所有发行在外的A 类和B 类股票总票数的大多数。

特拉华州法律要求的准确计票证明将交给秘书，以便与本次会议记录放在一起。

巴菲特：谢谢你，阿米克小姐。沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏珊·德克尔、威

廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、汤姆·墨菲、罗纳德·奥尔森、沃尔特·斯科特和梅丽尔·威特默当选为董事。

下一个议题是由内布拉斯加州和平基金会提出的一项动议。动议是在委托书中提出的。该动议要求我们的保

险业务部门发布一份报告，描述他们对气候变化带来的风险的应对措施，包括与所确定的每个风险问题相关的具

人使用，随后第一区是唯一运行的麦克风站。为了在座各位的利益，我请每一位赞成或反对该动议的发言者，除

最初的发言者外，将发言时间限制在两分钟内，并将发言仅限于该动议。好的，动议应该留在那里。

从某种意义上说，顺便说一句，它要求我们提交一份关于气候变化给保险部门带来的风险的报告，我确实在

年度报告中谈到了这个问题。这将是一份报告，这份报告得到了阿吉特·贾因的同意，他是我们的头号保险风险专

家。因此，这确实代表了我们保险部门的观点，以及我作为首席风险官的观点。但这个问题现在是开放的，我们

欢迎最初的发言者发表意见。如果你只是要介绍汉森博士，那么我认为他将有五分钟时间，随后的发言者将有两

分钟时间。所以去吧，该你了。

马克·瓦西纳：谢谢。我叫马克·瓦西纳。我是内布拉斯加和平基金会的财务主管，拥有伯克希尔哈撒韦公司的

一股股票。我们是巴菲特先生所描述的股东决议的发起人。在这样做的过程中，我们建议制定风险分析和报告，

这是在英格兰银行的领导下进行的，英格兰银行去年9 月发布了一份关于保险业面临的气候变化风险的综合报

告，并建议其受监管的公司对风险进行审查，并将其公布。英国保险业是全球第三大保险市场，由英格兰银行监

管。我剩下的时间将交给世界著名的气候科学家詹姆斯·汉森博士。

詹姆斯·汉森博士：谢谢你给我这个机会。我想提出一个建议，希望大家深思。气候的某些方面已经变得清

晰。人类正在改变大气层，我们可以测量这是如何改变地球的能量平衡的。进来的能量比出去的多。因此，海洋

正在变暖，冰盖正在融化，海平面开始上升。我们现在正接近将年轻人置于一个失控的境地，在今天的年轻人的

一生中，冰盖将解体，海平面将上升数米，这将意味着沿海城市的损失和经济的破坏。在人类感兴趣的任何时间

尺度上，海平面上升都是不可逆转的。快速气候变化的另一个不可逆转的影响将是地球上相当一部分物种的灭

绝。底线是，我们不可能燃烧所有的化石燃料，而经济引力定律是，只要化石燃料看起来是最便宜的能源，我们

就会继续燃烧它们。因此，鉴于公众对你的尊重和信任，我的请求是，你考虑发表一份支持收入中性、逐步提高

碳费的公开声明的可能性。为了使化石燃料的价格诚实，需要征收碳费，以包括人类为其空气污染、水污染和气

候变化付出的代价。需要提高碳费，以刺激私营部门对清洁能源和能源效率的有效投资。最重要的是，它将稳步

家，但我不认为你和我在这一事实上有任何分歧，即气候变化很重要。你知道，因为它是一种无法回头的东西。

如果我们在你认为是确定的、我认为是可能的道路上，这是一个非常重要的主题。但提出的动议与它的保险方面

有关，相信我，我们已经思考并讨论了保险方面，实际上，我已经在年报中给出了一份报告，这是年度报告所要

求的。因此，

摆在股东面前的问题不是我对气候变化是否真实或碳税是否合适的看法，而是它是否对我们的保险

业务构成风险。

我知道英格兰银行读了那份报告，但我们尊重地不同意他们的观点，不是在气候变化的重要性方

面，而是在我们保险业务的风险方面。我们不会在很长一段时间内制定政策。

我们没有被强迫去承保一份关于这

些事情的保单，

所以我们的判断是在提案提交给我们时做出的，通常是关于在一年内，我们是否愿意以给定的价

格接受给定的风险。显然，气候在我们的活动中非常重要，飓风可能是最重要的，尽管我们也参与了地震保险，

但这就是提议的内容，我们已经对此做出了回应，这并不意味着我们在气候变化对人类的重要性上存在分歧。因

此，我很乐意听取各位附议人的意见。

吉姆·琼斯：你好。我叫吉姆·琼斯。我是伊利诺伊州立大学凯蒂保险学院的执行董事。基于与气候变化相关的

三个隐藏风险，我想表达我的担忧。第一个问题与投资于化石燃料的保险公司的搁浅资产有关。第二个是与气候

变化有关的更隐蔽的风险。该风险与财产、人寿和医疗业务相关的长期负债有关。我意识到，许多聪明人和专家

并没有看到长期负债，但他们忽略了一个重要的部分，即主要保险公司无法撤回或重新定价账簿——整个业务账

簿。在卡特里娜飓风、丽塔飓风和威尔玛飓风之后，佛罗里达州开发了新的飓风模型，他们试图获得建议的费率

批准。他们不被允许这样做，因此许多保险公司开始退出这个市场。十年后，大约40%表现不佳的业务仍在这些

保险公司的帐面上，这可能会在其他几个面临气候风险的州上演。对于再保险公司来说，客户的再保险价值是一

项长期业务。这一点之所以如此重要，是因为根据我的统计，你的再保险客户中有156 人提交了气候变化披露，

这些客户正在寻求由他们的再保险公司保护的长期利益。否则，如果他们认为你的再保险只是一年期合同，可以

重新定价或撤销，就有可能发生关系违约风险。你进入了另类再保险不断扩大的市场竞争的世界，就在去年是

720 亿美元，本季度早些时候，我们创下了22 亿美元的承保记录。

承保。我不是在为其他再保险公司说话，但在我们的业务中，我相信大多数其他再保险公司，他们不会仅仅为了

维持关系而做一些他们认为对他们非常不利的事情。那不是真正的关系，是一种补贴。所以我这么做了，坦率地

说，我并不认为这是对伯克希尔产生任何负面影响的一个因素。

就卡特里娜飓风之后发生的事情而言，我们的综合比率上升了，实际上，佛罗里达州的飓风经历比我们有记

录的1850 年之前的任何时期都要好。顺便说一句，这对我们来说是个惊喜。但在此期间，我们没有在佛罗里达州

开展巨灾保险业务，因为我们认为费率不够高。实际上他们是足够的，只是我们错了。因此，顺便说一句，这并

没有让我们放弃了佛罗里达州的巨灾保险业务，我们认为这只是错误的定价，而这一事实并没有伤害我们的业

务。它更多的是一种交易业务，可能曾经有一段时间，再保险中的关系因素非常大，但有这么多的进入者，它在

很大程度上是一种交易业务。没人指望你会做蠢事。你知道，如果他们这样做，这是一种错误的关系。但很高兴

听到下一位演讲者。

简·克里布：你好，巴菲特先生。我叫简·克里布。我经营着一个名为Bold Nebraska 的组织，它是一个不太

可能的联盟的一部分，该联盟击败了Keystone XL，以保护我们州的含水层和财产权。几年前，我在纳尔逊参议

员的家里见过你，我把你拉到一边，问你我们如何才能让医疗改革获得通过？你告诉我两件事：你说，民调数字

很重要，我们必须继续施加公众压力。我们对气候变化和气候行动也有同样的感受。耶鲁大学最近的研究表明，

甚至有47%的保守派人士相信气候变化，并希望开始看到企业和政府采取行动。你对这项决议的回应让我印象深

刻，因为其中一句话说，如果你住在低洼地区，你可能应该搬家。嗯，我们与生活在沿海社区的土著兄弟姐妹一

起工作，其中一个部落现在是第一批美国气候难民。他们没有搬迁的选择。他们被迫搬家。所以我们求助于你，

我们求助于我们自己，继续施加公众压力，希望你和查理与我们站在一起。也许不是今年，也许不是后年，但我

们真的期待你做全面的气候风险分析，以及从你拥有的所有化石燃料中撤资。最后，要解决气候变化问题，既要

有大国，也要有小国。所以我认为你在内华达州阻碍小型太阳能的发展是错误的。谢谢。(零星的掌声)

巴菲特：我认为你会有一段合理的时间来搬家，但我要说，如果你要在地势较低的地产上投资50 年，那可能

重要的主题。我们不否认它的存在。但它不会损害我们的保险业务，与其他可能影响我们保险业务的事情相比，

它是无关紧要的。

你知道，这是会议之前的问题。但我很高兴听到下一位演讲者的发言。

股东：下午好，巴菲特先生。我的名字是凯·哈恩。我做了十多年的股东，基本上是我的全部投资生涯。今天

有人说你比别人想得更远。关于这个决议，你是说伯克希尔保险业务将在下一次续保时提高费率，这是有道理

的。但你同意气候变化给我们的星球带来了重大问题。我想说的是，如果在这个问题上的政治行动以目前的速度

继续下去，气候变化将对我们全球金融市场的稳定构成重大问题。我个人同意汉森博士的观点，碳费是解决这个

问题的办法。我想知道你是否能告诉我们你认为解决这个问题的办法是什么，以及你是否认为伯克希尔的业务，

不仅仅是保险，在未来十年或二十年内会受到这个问题的影响。

巴菲特：是的。我怀疑它在未来十年或二十年内是否会受到影响。但我不会和你争论，除非设计了各种技术

来封存这类不同的东西，很多人将会致力于此，或者除非温室气体排放显著减少，这对文明来说是一个非常重要

的问题。还有其他的。我的意思是，肯定会有一些非常聪明的人致力于以某种方式改变平衡，要么通过减少在大

气中的释放，要么通过各种可能减少影响的技术，但这里没有人会否认这是重要的。我不认为它在未来十年或二

十年，会以一种严重的方式影响气候或保险。但是，正如我在报告中指出的那样，如果你正在处理的事情有一个

点，你通过了一个不归点，那么做某事的时间不是在我们离不归点还有十分钟的时候。所以在可再生能源等方

面，我们非常支持一些政策，但我认为在科学界也有可能，会有一些解决方案，超出了我有限的物理知识，但有

很多人比我聪明得多。我认为，减排的一个基本问题是一个全球性的问题，它需要非常重要的国家的合作，我认

为奥巴马总统在与其他国家领导人合作方面已经有了一个良好的开端。但这不能由美国单独解决，你比我更清

楚。我很高兴听取下一位发言者的发言。

股东：你好。我的名字是南希·迈耶，我和我的丈夫已经做了15 年的股东。我们对伯克希尔哈撒韦公司充满信

心。这是我们投资的原因。因此，我在这里只是想说，作为一名股东，我想请我的股东们考虑气候变化的经济成

本，并敦促伯克希尔哈撒韦公司通过这项决议，以显示其在保险业的领导地位。谢谢。

以说，好吧，这是对伯克希尔的威胁。但就伯克希尔的具体情况而言，你知道，你可以阅读决议，就像我说的，

我们的答案，与阿吉特·贾因，可能是我在保险行业认识的最聪明的人，我99%的净资产都在伯克希尔，这些钱都

会捐给慈善机构，我并不想看到这些钱消失。我确实认为自己是伯克希尔的首席风险官，我担心会伤害伯克希尔

的事情，在我们的保险部门，我没有看到它与气候变化有关。但是，谢谢你。

理查德·米勒：下午好，巴菲特先生。我是理查德·米勒，在奥马哈的Creighton 神学系工作。我研究并教授气

候变化及其社会影响。我只是想让你们知道，伯克希尔是在一个更大的经济体中运营的，而尼古拉斯·斯特恩

(Nicholas Stern)最重要的气候分析——经济分析——表明，按照我们目前的路径，到本世纪末，全球GDP 可能

会损失30%。另一个问题是，当我们谈论做一些事情来应对气候变化，做一些事情来避免海平面大幅上升时，我

们需要从今天开始在全球范围内减少排放量，每年减少7%。我们唯一一次在经济增长的十年间减少排放是在

1990 年代的英国，我们每年减少1%。因此，我们谈论的是一件与奥巴马总统的渐进举措完全不同的事情。我们

需要做一些事情——不，我们需要做大规模的转变——立即。你在全球范围内持有大量股份，你在这方面是世界

上的重要人物，而不仅仅是在这个特定的股东决议上。谢谢你的时间。

巴菲特：谢谢。你是最后的演讲者吗？

股东：是的，我想这些是所有的演讲者。

巴菲特：好的。好的，谢谢你。查理，你有什么想说的吗？

芒格：是的。我们在奥马哈，那里比海平面高得多。我们的保险公司在这个问题上没有太大的经济利益。多

年前我们经常承保巨灾保险，现在我们不太承保了。因此，作为一家公司，我们被要求在非常复杂的问题上采取

公开立场。我们在城市里有犯罪。我们有100 个有1000 个复杂的问题，这些问题对我们的文明非常重要。如果

我们在会议上花时间对所有这些问题采取公开立场，我认为这将适得其反。

我不喜欢那些不断提出这个问题的人

从不讨论任何解决方案，

除了减少化石燃料的消耗。所以地球工程的可能性没有人愿意谈论，我认为这是愚蠢

的，所以报纸把我写成不受人们欢迎。(掌声)

贝基·阿米克：我的报告准备好了。根据上周四晚收到的委托书，代理持有人的投票结果为69,114 票赞成该动

议，531,724 票反对该动议。由于反对该动议的票数超过就该事项适当投票的所有A 类和B 类股份的大多数票

数，以及所有未表决的票数，该动议已失败。特拉华州法律要求的准确计票证明将交给秘书，以便与本次会议记

录放在一起。

巴菲特：谢谢你，阿米克女士。提议失败了。在我们休会之前，有没有人对我们的审计公司有什么问题？如

果没有，我同意斯科特先生在会议前提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议本次会议休会。

巴菲特：奥尔森先生？

罗恩·奥尔森：我附议。

巴菲特：休会的动议已经提出并获得附议。我们将用声音投票。有什么讨论吗？如果没有，所有赞成的人说"

同意"。反对者说"不"。(声音：赞成)。会议休会。

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